書名：四本書教你投資秘訣

作者：霍華德馬克斯等

出版社：中信出版集團

ISBN：9787508659770T

《周期》

人們通常認為，準確預測未來趨勢，是抓住下一個投資機會、避開投資的關鍵。但是，未來趨勢是什麼·你認為的趨勢確實是下一個投資機會嗎·你做的投資真的沒有嗎·跟風大多數投資人的態度一定能讓你賺錢嗎·……

世界價值投資者，備受巴菲特推崇的投資備忘錄作者，書《投資重要的事》的作者霍華德·馬克斯在新書《周期》中告訴我們，投資人隻有保有一種“周期感”，判斷出我們現在所處的重要周期的類型和位置，知道周期信息所傳達的含義以及自己應該如何應對，纔能提前布局，提高獲得高回報率的勝算。

周期，是一個常談常新的話題。這本書的特色是結合基本面和心理面來講投資周期，從經濟和企業基本面出發講周期的基本趨勢，從心理面講市場大幅偏離基本趨勢，二者互為因果、互相影響：“企業周期、金融周期、市場周期，在上行階段大多都會走過頭，不可避免地，在下行階段也往往會走過頭。這種周期容易走過頭的現像，都是投資人心理鐘擺擺動過度所造成的結果。”

橋水公司創始人、書《原則》作者瑞·達利歐道：霍華德·馬克斯先生的《周期》是一本投資人的 書，他是一代投資大師，而書中討論的主題——周期，非常重要。

巴菲特的黃金搭檔、伯克希爾·哈撒韋公司副主席查理·芒格在這本書時，說道：我總說“在決定未來方面，沒有比歷史更好的老師了”。霍華德的書告訴我們如何從歷史中學習……從而更好地了解未來。

《周期》

每個投資人都想弄清楚自己現在所處的周期位置。也就是說，人們渴望知道自己下一步應該追加投資，繼續留在市場，還是應該果斷賣出，離開市場。大家都知道市場周期起伏波動，然而，大部分投資人往往隻想到市場周期的 層淺思維。這本書會帶你進入市場周期的第二層深思維，教你看懂過去的周期規律，看清現在的周期位置，看透未來的周期趨勢，獲得少數贏家穿越金融危機、長期戰勝市場的投資布局真經。

霍華德·馬克斯是一位的價值投資者。他將周期細分為經濟周期、政府干預經濟周期、企業盈利周期、投資人心理和情緒鐘擺、態度周期、信貸周期、不良債權周期、房地產周期、市場周期，並對每種周期做了詳細的闡述。其中，

作者總結了自己50多年的投資經驗，提出了一個鮮明的觀點：人的決策對經濟周期、企業周期、市場周期產生了巨大影響，而人做的決策，並不是科學的。他認為，人容易走極端的傾向，永遠不會終止，因此，這些極端終 須得到修正，而不是周期的發生會有改變。投資人 須警惕“這次不一樣”的想法。這就意味著，投資人能夠理解周期，就能夠找到獲得高回報率的良機。

《周期》

中文版序言VII

譯者序IX

序言XIX

章為什麼投資要研究周期？001

我們如果懂得周期，就可以順應周期的趨勢把投資做得更好：當贏面對我們更有利時，我們可以增加賭注，投入更多資金買入資產，提高組合的進攻性；相反，當贏面對我們不利的時候，我們可以退出市場，把錢從賭桌上拿回來，增強組合的防守性。

第二章 周期的特征015

在一個周期存續期間所發生的事件，不應該隻是被看作一個事件接著一個事件發生，而應該被看作一個事件引起下一個事件發生。這對分析周期事件之間的因果關繫非常重要。

第三章 周期的規律035

過去的事件受到隨機性的很大影響，因此未來的事件也定會如此，我們肯定無法完全準確地預測。這讓人感到不高興，因為隨機性，也就是我們通常所說的運氣，讓我們的人生難以預測，難以制定規則，難以永保安全。

第四章 經濟周期043

很多因素容易發生變化，導致經濟增長率每個年度都會變化，甚至即使經濟增長率的年平均水平符合長期趨勢線，經濟增長率水平也會年年出現差異。

第五章 政府干預經濟周期065

既然周期上行和下行可能會走極端，那麼應對周期走極端的工具應該是反周期的，人們可以按照其自身的周期來加以運用。在理想情況下，干預經濟周期工具的周期正好與經濟周期的走勢相反。

第六章 企業盈利周期073

決定一家企業盈利的過程，是復雜又多變的。經濟周期對一些企業的銷售影響程度很大，但是對其他企業的銷售影響程度卻小得多。這主要是因為企業的經營杠杆和財務杠杆水平不一樣。

第七章 投資人心理和情緒鐘擺083

企業周期，金融周期，市場周期，在上行階段大多都會走過頭，不可避免地，在下行階段也往往會走過頭。這種周期容易走過頭的現像，都是投資人心理鐘擺擺動過度所造成的結果。

第八章態度周期105

在牛市的時候，我們聽到很多人說：“？什麼？我看不大可能會出錯：到現在一直都很好。不管怎麼樣，都是我的朋友，承擔的越多，我賺到的錢可能越多。”後來，到了市場行情糟糕的時候，很多投資人就完全轉變了，換成了另外一套更簡單的說法：“我根本不在乎能不能在市場上多掙一分錢，我在乎的是不要再虧錢了。”

第九章 信貸周期145

卓越投資並不是來自所買的資產質量好，而是來自所買的資產高——資產質量不錯，價格低，潛在收益率相當高，有限。信貸周期猛地關上大門的階段，有助於形成到處都是便宜貨的情形，比其他任何因素的作用都要大。

第十章 不良債權周期173

在清醒的時候，貸款機構和債券購買人堅持要有足夠大的安全邊際，以確保借款人即使情況惡化，也能還本付息。隨著奔向底部的比賽開始，貸款機構渴望趕快把款貸出去，就會為不太值得投資的借款人提供貸款融資，接受不夠穩健的債務結構，從而導致新發行的債券缺乏足夠的安全邊際。

第十一章 房地產周期181

在買房這件事上，那些廣泛流行的說法的影響特別突出。但是人們終學到的是，這些說法不管說得多麼正確，都無法保護你的投資不賠錢，因為你投資買入的成本價格如果太高，那麼什麼理由都不好使。

第十二章 市場周期——集周期於一身199

對於那些不懂投資的門外漢來說，他們的投資以悲慘結局收場，其實是不可避免的，因為如果不讓這個建立在判斷基礎上的過程走到極端，市場就不會上漲到牛市的高點，而它也是市場反轉下跌的起點，同樣市場也就不會跌到熊市的低點，而它也是反彈上漲的起點。

第十三章 如何應對市場周期225

決定你投資業績的關鍵，不在於你買的東西是什麼，而在於你買東西的價格有多高。你付的買價，即證券的市場價格及其相對於其內在價值而言的估值水平，取決於投資人的心理以及由此導致的投資行為。

第十四章 市場周期與投資布局269

能否成功地布局投資組合應對市場未來趨勢，首先取決於你做什麼，集中更多兵力進攻，還是更多兵力防守；其次取決於你什麼時候做——基於你對周期所預示的未來市場趨勢有卓越的理解力。

第十五章 應對周期有局限性287

你想要在理解市場周期的基礎上改變投資組合布局，以此來提升長期投資業績，這種想法完全合情合理。但是你一定要理解，這種想法要求你具有高超的技能，且真正實現這種想法非常困難。

第十六章 成功本身也有周期297

好資產變成壞資產，壞資產又變成好資產，就是周期循環。投資成功的關鍵是懂得周期，萬事萬物皆有周期，因而周期內肯定會有起起落落和不斷重復循環。

第十七章 周期的未來315

人容易走極端的傾向，永遠不會終止。因此，這些極端終 須得到修正，而不是周期的發生會有改變。經濟和市場從來不是走一條直線，過去不走直線，未來也肯定不會走直線。

第十八章 周期精要325

我從書中精選出一些段落，集中在一起，因為我覺得這些段落的內容非常重要，能夠大大地幫助你理解周期、周期的起因、如何應對周期。

《周期》

［美］霍華德·馬克斯（HowardMarks）

橡樹資本聯席董事長及公司核心創始人之一。書《投資重要的事》作者。他獲得賓夕法尼亞大學沃頓商學院的經濟學學士學位，後獲得芝加哥大學工商管理碩士學位。他也是特許金融分析師（CFA）。

作為價值投資者，馬克斯自20世紀90年代初開始寫投資備忘錄寄予投資人。他的備忘錄深受華爾街，包括他的好朋友、投資大師巴菲特先生推崇。巴菲特先生為他的書《投資重要的事》題詞：“這是一本難得一見的好書。”

《周期》

霍華德·馬克斯先生的《周期》是一本投資人的 書，他是一代投資大師，而書中討論的主題——周期，非常重要。

瑞·達利歐世界投資家、橋水公司創始人、書《原則》作者

我總說，“在決定未來方面，沒有比歷史更好的老師了。”霍華德的書告訴我們如何從歷史中學習……從而更好地了解未來。

查理·芒格伯克希爾·哈撒韋公司副主席

《周期》揭示了市場周期如何與金融和投資機會並存，又如何引發金融市場和投資機會。霍華德·馬克斯用淺顯易懂的語言，以及他久經沙場的投資經驗幫助你將籌碼握於自己手中。

傑弗裡·岡德拉奇雙線資本創始人

我打開並閱讀的郵件就是來自霍華德·馬克斯的備忘錄。我總能從中學到不少東西，他的書更是如此。沃倫·巴菲特伯克希爾·哈撒韋公司主席盛贊《投資重要的事》霍華德·馬克斯先生的著作總能給讀者以新的啟迪。投資者的思維是線性的，但經濟和金融市場是有周期的。周期是創造和吞噬財富背後的巨大力量。成功的投資者往往能不被習慣的線性思維所左右，努力認識、把握，甚至駕馭周期。霍華德·馬克斯先生的《周期》正是一本教你認識、把握周期的好書。

繆建民 中國人民保險集團股份有限公司董事長

對於投資來說，周期是很有意思的話題：人人都在討論它，可是人人又說不清它的本質。我們身在周期之中，因而常常“不識廬山真面目”。繼力作《投資重要的事》之後，霍華德·馬克斯先生在新書《周期》中給我們帶來了全新的理解周期、學習投資的視角和方法，值得好好閱讀。

張暉 彙添富基金管理股份有限公司總經理

《周期》

我自己是這樣想的，投資成功就像中大獎，這就好像從彩票箱

（可能出現的結果的完整區間範圍）中抽到一張彩票（終發生的結 果）。每種情況都是從很多可能出現的結果中選擇某結果，這可能是十裡挑一、百裡挑一，甚至千裡挑一、萬裡挑一。

卓越投資人比一般投資人強在哪裡？卓越投資人的感覺更好，更 能想像出抽獎箱裡大概有哪些彩票，因此他們更能判斷花錢買彩票參加抽獎值不值。換句話說，卓越投資人，其實和其他所有投資人一樣，都不知道未來究竟會怎樣，但是，卓越投資人對未來趨勢的理解明顯超過一般投資人。

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我們在周期上所處的位置發生變化，我們的贏面就會變化。如果 不能相應地改變我們的投資占位，我們面對周期就會消極被動。換句話說，我們忽視了主動調整以改變勝率的機會。但是我們如果既懂周期又會利用，就可以順應周期的趨勢把投資做得更好：當贏面對我們更有利時，我們可以增加賭注，投入更多資金買入資產，提高組合的進攻性；相反，當贏面對我們不利的時候，我們可以退出市場，把錢從賭桌上拿回來，增強組合的防守性。

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在我看來，在某具體的時點上，要優化投資組合布局，有效的 方式是要決定在進攻和防守之間保持什麼樣的平衡比例。我相信，攻守平衡應該與時俱進，以應對投資環境的整體變化，以及投資環境中的很多因素在其周期中所處位置的變化。

關鍵在於“校準”。你的投資規模，你在不同機會上的資本配置比 例，你持有資產的，所有這些都應該校準，你將一個從進攻到防守的連續體作為標尺來校準……當得到價值的價格相當便宜時，我們應該積極進攻；當得到價值的價格比較昂貴時，我們應該撤退防守。

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關鍵的一點是，投資人生活的這個世界，周期上下震蕩，鐘擺來 回擺動。周期震蕩，鐘擺擺動，有很多形式，涉及很多種類的現像，但是它們背後的根本原因及其產生的模式有很多共同點，而且在一定程度上保持不變，甚至多年之後仍然如此。馬克？吐溫有一句話很有名，盡管並沒有證據表明這句話確實是他說的：“歷史不會重演細節，過程卻會重復相似。”

不管馬克？吐溫有沒有說過這句話，它都很精彩，概括了本書所講的很多東西。周期有很多方面，比如原因及其細節、時間及其持續時間，它們都會變化，這一點雖然不同於歷史，但是周期都會呈現上漲和下跌（背後都有相似的原因），這種模式會永遠重復出現，引起投資環境的變化，從而引發投資行為的變化。

事實上，經濟、企業、市場的表現在短期內會受到多種因素影響， 其中受到人為因素的影響特別大。人類並不是像自然因素和物理因素一樣穩定，相反，人類行為隨著時間變化而變化，這往往因為人類“心理”方面的變化。周圍環境變化，人類行為也肯定會隨之變化……但是有時候，盡管環境沒有發生變化，人類行為也會發生變化。

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我前面說 過，周期的波動起伏都圍繞著中心點。周期的中心點——人們經常視其為長期趨勢、常態、均值、平均值，或者稱之為“中庸之道”——（大家一般都認為）在某種程度上被認為這個水平是“正確且合適的”。周期若處於極端狀態，大家會認為此時失常了或者過度了，通常周期會回歸正常水平。一種事物處於周期性波動時，大部分時間不是高於均值，就是低於均值，終在走到極端後，又會反轉向均值的方向回歸，通常它都會符合這樣的規律。從處於周期的極端高點或者極端低點，回到中心點，這一過程經常被稱為“均值回歸”。均值回歸這種趨勢很強大，也很有道理，在大多數行業都是如此。但是，當回顧前面我們所列出的周期各階段時，你就會看到，周期模式通常包括兩種方向相反的運動，既有均值回歸，從極端的高點回歸中心點

（復蘇、反轉、再次復蘇三個階段），也有均值偏離，從理性的中心點移 向非理性的極端（上漲、下跌、再次上漲三個階段）。

合理的中心點，經常發出一種磁性般的吸引力，將其周圍周期性 擺動的事物，從極端拉回“常態”。但是事物回歸中心點之後，卻往往不會在此停留很長時間，而是繼續擺動下去。正是這股力量，讓事物從一個極端擺回中心點。這股力量會繼續發揮作用，讓其在到達中心點後，繼續擺動下去，而且越擺越遠，擺向另一個相反的極端。

這種周期模式十分可靠，我們要學會識別和接受，這一點非常重 要。細節會變，比如擺動的時機、時長、力量、速度，以及這些細節背後的重要原因。這些周期的細節部分，可能都屬於馬克？吐溫所說的“歷史不會重演細節”。但是周期的細節背後的基本運動模式，往往非常相似。

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牛市過後熊市到來的信號基本一樣：過度的樂觀情緒是一件危險 的事；規避是維護市場安全 不可少的關鍵因素；過度慷慨大方的資本市場終會導致不明智的融資，造成參與者發生危險。概括來說，具體細節就像音符一樣並不重要，甚至是無關緊要的。但是基本模式就像主旋律一樣至關重要，有再次出現的趨勢。理解這種趨勢，並能夠識別再次出現的同一模式，是我們應對周期的重要因素之一。

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周期經過中心點後會繼續移動，偏離中心點。周期偏離中心點的 程度越失常，越過度，就越有可能引發大混亂。周期如果向一個極端點擺動得越遠，回擺的力度就可能越猛，造成的破壞可能越大，因為促使周期運行到頂部階段的有效行為，在周期運行到其他階段時，其效果就會變差，甚至會起反作用。

換句話說，隨著周期從中心點向極端靠近，周期所造成大混亂的 潛力變大：經濟增長“太快了”，企業盈利增長“太好了”，股價上漲“太高了”，其結果往往會是漲得越高，跌得越慘。股市小幅上漲之後， 有回撤，股市中幅上漲之後， 有回調。牛市之後， 有熊市。大泡沫之後， 有大崩盤。

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大多數人都認為，這些事件是一個接一個地按照固定不變的順序 發生的：先是一波上漲階段，後面跟著一波下跌階段，後面又是一波新的上漲階段。但是要完整理解周期，這還遠遠不夠。在周期存續期間發生的這些事件，不應該隻被看作一個事件接著一個事件地發生，而應該被看作一個事件引發下一個事件，因果關繫遠遠重於先後順序。

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我所稱的周期性現像，並不是完全來自機械的、科學的、物理的 運動過程，有時它們與此根本無關。周期如果能像科學一樣有規律可循，就會很可靠，也很容易預測，但是我們也很難從中獲利。（這是因為巨大的利潤來自同樣的事情有些人比其他人看得更準，如果周期完全可靠也完全可以預測，那麼世上根本不會有見識高人一籌的人了。）有時，這些不是特別規律的周期有一個基本原則（有時候，它們也沒有），但是大部分變化都要歸因於人類在創造周期中所扮演的角色。人類參與這個創造周期的過程，由此導致人的情緒和心理傾向影響周期現像。概率或者隨機性也對某些周期影響很大，人類行為也對這些周期的生成有很大影響。這些周期能夠存在，很大程度上是由於人類的行為，但是這些周期的波動有隨機性，因此它們也不可靠。這在很大程度上也是因為人類的行為。

我們努力想要看透人生，方法是識別模式，進而找到人生獲勝的 公式。這條路，說起來很簡單，但在很大程度上，做起來很復雜，因為我們生活的這個世界充滿隨機性，同樣的事情，同樣的情況，人們的行為卻前後不一，甚至他們即使想和上次做得一模一樣，也很難做到。過去的事件受到隨機性因素的影響很大，因此未來的事件肯定也會如此，我們肯定無法完全準確地預測。這讓人感到不高興，因為隨機性，也就是我們通常所說的運氣，讓我們的人生難以預測，難以制定規則，難以永保安全。因此我們尋找那些可以讓自己理解事物的解釋，而且經常做過了頭。我們在投資上確實如此，在生活的其他方面也是如此。

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為什麼心理和情緒鐘擺很重要？我在本書裡所談的經濟周期、企 業周期、信貸周期、市場周期向上擺動或者向下擺動會走過頭，主要因為（也代表著）投資人的心理和情緒走過頭了。

企業周期、金融周期、市場周期，在上行階段大多都會走過頭， 不可避免地在下行階段也往往會走過頭。這種周期容易走過頭的現像，都是投資人心理和情緒鐘擺擺動過度所造成的結果。因此，理解和警惕這種心態的過度擺動，是對投資人的入門級要求，隻有這樣，人們纔能避免周期性波動走極端所造成的傷害，也纔有希望從中獲得盈利。

我們一提到增長和升值，就會讓人感覺是“對的”，是“健康的”。 但是如果這些市場參與者以那些股市長期收益率的正常水平為參照來建立自己的投資行為，那麼整個投資世界會更加穩定，不可能會有狂風巨浪，他們也不會輕易犯錯。相反，投資人往往不滿足於獲得長期正常的收益率水平，而是時不時地總想得到更多的收益，這種內心的貪婪種下了禍根，反而讓投資人高位追漲，結果他們終實際得到的收益更少，連長期平均水平也達不到。投資收益率能夠達到正常的平均水平，即相當於企業紅利加上長期潛在盈利增長率，投資人就應該心滿意足了，但這種中庸之道並不符合人的本性。

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投資人的立場很少保持客觀、理性、中立、穩定。首先，投資人 表現出高度的樂觀主義、貪婪、忍受、信任，這些心理和情緒所導致的行為是爭搶著高價買入，推動資產價格上漲，但潛在的收益隨之下滑，提高。後來，由於某種原因，也許是一個引爆點一下子炸開了，投資人心理和情緒發生大轉變，他們變得悲觀、恐懼、規避、懷疑，這樣的心理和情緒所導致的行為是爭搶著低價賣出，由此引發資產價格下跌，潛在收益隨之提高，隨之降低。值得注意的是，這些現像中的每一組現像往往是按照同一個步調發生的，而且從一個極端到另外一個極端的擺動幅度，往往超過按正常推理所得出的波動幅度。其中有一件非常瘋狂的事情：在現實世界中，我們對事物的評價

會在兩個極端“非常好”和“不是那麼好”之間擺動。但是在投資界， 我們的感覺鐘擺所擺動的兩個極端是“好到無缺”和“壞到無可救藥”。鐘擺從一個極端擺到另一個極端，在擺動弧線“幸福的中心點”幾乎不作停留，隻是一晃而過，即使是在中心點附近的合理區間內，擺動的時間也相當短。人們的情緒首先是完全否定，後來是徹底投降，之後又變成完全肯定。

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在鐘擺擺動到極端時，會出現有一個良性循環或者惡性循環的過 程。事件大多數都是利好的，心理和情緒也是樂觀的，那麼那些負面的變化往往會被忽視，對每個事件人們都從有利的方面來解讀，經常認為事情不可能轉變成壞事。人們預期將來會好上加好的理由，聽起來非常有道理；過去的約束和正常水平遭到人們忽視，或者被人們找理由合理地規避了；任何一個人如果提出美好未來的實現存在一些限制因素，就會受到大家的鄙視，被人看作一個缺乏想像力的老古董。大家都認為，未來賺錢的潛力是無限的。資產價格上漲，反過來又鼓勵更加樂觀的樂觀主義。

那些卓越投資高手能夠抵抗得住外部的影響，保持情緒上的平衡， 理性地采取行動，既看到有利的事件，又看到不利的事件，在考慮這些事件的時候保持冷靜客觀，在分析這些事件的時候不帶感情色彩。但是真相是有時候，興奮和樂觀的心理和情緒會導致大多數投資人看待事物過於積極。有時候投資人心情抑郁，情緒悲觀，會讓他們隻看到壞事件，解讀這些事件的時候也會隻往壞的方面想，做消極悲觀的解讀。拒絕跟著感覺走，不過於情緒化，是投資成功的一個關鍵因素。

通常情況下，這些兩極分化，不管是兩極中哪個極端主導，事實 都是很容易被觀察到的。這種現像對於投資人來說的意義，對於那些客觀的觀察者來說，應該是很明顯的。但是，之所以市場鐘擺擺動到一個極端或另一個極端的情形會發生，是因為大多數市場參與者的心理和情緒朝著同一個方向移動，就像羊群成群結隊地一起跑一樣，這個道理很簡單。

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