了得網管理_勞阿毛說並購

橫看成嶺側成峰　　——並購的N個側面　　阿毛語錄：　　並購重組類型可以用買房來比喻，新婚夫婦申請福利分房是IPO，購買二手房裝修及換家具是借殼上市，小兩口住進房子後把全家都安排落戶並居住是整體上市，攢錢把鄰居房子買下來算產業並購。
　　並購重組類型之科普式解析　　並購重組並不是特別嚴格的法律概念，其是指公司非經營性的股權和資產交易，跟經營相關的交易通常不視為並購重組。比如房地產公司因為經營去購買土地，雖然交易額可能**巨大，但不是並購重組而屬於經營活動。比如企業兼並其他破產企業的機器設備屬於資產並購重組，但若從供應商手裡買設備則算采購行為。
　　從現像而言，並購重組都是股權和資產的交易與變動，但背後的驅動力大有不同，很長時間以來，無論是監管還是市場對並購重組均有不同的分類表述。華泰聯合證券在2008年**提出了並購重組的三種分類方式，即借殼上市、整體上市和產業並購，到目前為止應該是被接受程度*高的分類，盡管這種分類也並非**地科學與嚴謹。
　　一、借殼上市　　通俗地講，借殼上市是以取得上市公司控制權和進行資產注入進而改變上市公司主營業務的操作形式。借殼上市有幾個特點：首先，借殼上市繫股東推動的，以上市公司為收購和重組對像;其次，借殼上市操作目的是為了獲取上市資格，而並不太關注原有上市公司業務，若關注也多集中在淨殼剝離難度;再次，借殼屬於關聯交易，故作為潛在大股東的借殼方與小股東的利益取向不同，即借殼方有對注入資產高估而擠占中小股東權益的驅動。
　　(一)借殼上市是成本較高的操作　　相對比IPO(Initial Public Offerings，**公開發行)而言，借殼上市是成本*高的上市方式。借殼上市跟IPO都能夠實現上市，但IPO是通過行政許可獲取融資資格行為，而借殼上市是通過交易方式來實現，即控制權的取得和資產的注入。二者*核心的區別是在於股東持股的攤薄對價不同，IPO發行對公司股東是有對價的攤薄，即能夠按照較高的發股價格實現融資，這對公司及全體股東是有利的。但借殼上市發股後上市公司的原股東持股還繼續保留，要分享借殼上市資產的權益。簡而言之，借殼上市需要給上市公司原有的股東做一定的權益讓渡，所以借殼上市是沒有對價的贈與式攤薄。IPO原來全體股東持股比例為***，通過發行新股融資上市後，股權比例被稀釋到90%或者*多，但該稀釋有可能會取得數億甚至數十借殼上市或者整體上市，通常是上市公司與大股東的交易，交易估值和作價對於大股東和公眾股東具有不同的意義，故此，作為中小股東利益的保護措施，監管對借殼上市與整體上市的交易價格的公允性給予了足夠多的關注。
產業並購有別於上述兩種並購，通常具有產業的邏輯與特征，要麼橫向擴張尋求規模效應，要麼縱向進行產業鏈的上下遊延伸，或者基於客戶群或者技術進行相關聯領域拓展。產業並購的目的就是為了上市公司資產質量提升與盈利能力增強，進而市值能*大。推動交易的主體既可能是上市公司管理層也可能是控股股東，但是無論怎樣，上市公司產業並購交易中所有股東的利益是沒有差異的，上市公司管理層或大股東成為中小股東*有利的利益代言人。
產業並購交易的博弈是**慘烈的，因為**是敵我雙方“真刀真*”的博弈。從交易價格角度而言，基於對產業的了解，企業家之間*清楚交易標的的價值，所有的估值隻不過是要表達企業家心中已經清楚的數字而己。包括對賭及股份鎖定等，雙方都會有白熱化的博弈與交鋒。一句話，產業並購交易的市場化博弈比行政監管*有效，沒有人比交易參與方*在意自身的商業利益。
並購重組市場在變，具體到個案操作的驅動力在變，監管理念也應該及時調整。沿襲監管借殼和整體上市的理念，用保護中小股東利益的方式進行立法和監管，看似保護了上市公司中小股東利益，其實是破壞了交易雙方的平等地位，對產業並購有可能會形成破壞。在每單產業並購過程中，上市公司作為買方基本都在哄，你看法規這麼規定的，價格要這麼定，鎖定也這麼安排，盈利預測承諾要這麼弄，我們也沒辦法！交易對方一直在抱怨，不停地說，憑什麼？是，憑什麼？首先是定價方式，上市公司發行股份支付購買資產，從交易對方而言，是資產認購上市公司股份的證券化過程。股份發行基本上是遵循市價原則，動輒數十倍甚至上百倍的發行市盈率。但是，資產作價基本上都在十幾倍左右，其實隻要發股市盈率高於資產作價市盈率，在並購交易中上市公司就是占便宜的。
所以，不難理解，為什麼並購在境外是中性事件，但是在**產業並購卻是上市公司重大利好，保證占大便宜當然是利好。股價風生水起那也是正常的，並購重組就成了永恆的股票炒作熱點。
其次是盈利預測承諾制度安排，上市公司購買資產采用以未來盈利為估值基礎的，交易對方要進行利潤承諾和股份補償，說白了，別吹牛，利潤達不到多發的股得退，上市公司隻賺不能賠，體現著對中小股東利益的保護。但是這點在產業並購裡面成了*大的障礙，在撮合交易過程中，作為財務顧問實在羞於向交易對方解釋立法本意。這點也是“憑什麼”出現* 多的地方。
億的現金。但是借殼操作前企業股東持股***，借殼操作後變成60%，其中40%權益是送給了上市公司原有股東，作為借殼企業實現上市的交易對價。借殼上市也可能會配套融資，但配套融資會在資產交易的基礎上進行有對價的攤薄，獲得融資是以股比進一步被稀釋為代價的，所以說借殼上市是成本**高的交易行為。
　　(二)等同IPO標準，知易行難　　盡管目前對借殼上市的市核要求與IPO等同標準，但事實上操作借殼上市企業規範性的要求還是要略低於IPO。為什麼這麼說呢?因為《**公開發行股票並上市管理辦法》(以下簡稱“**辦法”)規定的發行條件相對較為基礎，而很多IPO企業*終被否決並非不符合發行條件，而是緣於細枝末節的條件並沒有達到監管的要求。但是對於借殼上市而言符合**辦法規定的發行條件是大前提，但基於交易屬性並不**受制於IPO審核所有要求。
　　為什麼標準會有所不同呢?主要還是基於借殼上市成本**之高，如果**與IPO條件等同很多企業不會采用借殼上市的方式。*重要的是，借殼上市不但是上市行為，同時又涉及對現有上市公司的挽救與改造，即借殼上市繫通過交易方式來實現，事關上市公司千萬公眾股東甚至地方政府的切身利益。某單IPO被否決的後果就是該企業沒有實現上市融資，少了幾個身價過億的富翁而已，但借殼上市否決牽扯到利益主體就會復雜很多。比如借殼上市信息披露後股價大漲會令股民受益，二級市場股價會透支借殼對上市公司基本面改變的預期。若借殼被否決則意味著股價會被打回原形，千千萬萬股民的利益將遭受重大損失。還有借殼失敗可能導致上市公司退市，關繫到地方政府的利益和地方金融環境的穩定等。所以借殼本身也是在現有制度下經過博弈形成的巨大的利益共贏與制衡，故此，並非每個借殼上市案例都足夠**，但其還是保持相對較高的審核通過率。
　　(三)借殼企業盈利要求高，土豪的遊戲　　盡管借殼上市對企業規範性要求稍微弱些，但是對擬借殼企業的盈利能力要求**之高。比如擬IPO企業有幾千萬利潤就具備申報條件，但擬借殼企業沒有上億的利潤根本沒有辦法操作。首先利潤的體量可以支撐一定的估值，進而保證借殼方在上市公司重組交易中取得控制權。比如上市公司市值20個億，要想借殼取得控制權，那擬借殼企業怎麼估值也得超過20個億。而且借殼企業利潤越多估值也就越大，可選擇重組的上市公司的範圍就會越大。有人說，利潤少估值小沒關繫，可以找市值小的殼交易對方會問，我資產按照收益法作價，十幾倍市盈率，要我承諾和補償，上市公司支付給我股價幾十倍市盈率，波動風險**讓我承擔，不公平。就算我願意承諾，那要是超額盈利出現，能給增加發股數麼？還有，我的企業或者資產賣給上市公司了，由上市公司經營，要是經營不好盈利無法實現，憑什麼要我來補償？P13－14 來借，但市值小的殼多處於交易優勢地位，交易達成的難度很大。
　　擬借殼資產的盈利也關繫到重組效果，即重組之後能夠大幅提升上市公司每股收益，而預期每股收益高纔會令股價飛漲，對於借殼重組通過股東大會和證監會審核**重要。簡而言之，借殼重組必須對現有上市公司財務指標有很大改善纔行，比如原來每股收益五分錢，重組完之後變成一塊錢，股價嗷嗷上漲而市場一片歡騰，證監會就愉快地批準了。假設原來每股收益五分，重組完之後八分，而且因為發股把盤子搞挺大，借殼重組完之後未改變垃圾股本色。借殼上市多為關聯交易控股股東無法表決，而且還必須給公眾投資者網絡投票的條件，實踐中也經常出現公眾投資者對方案不滿意進行否決借殼方案的情形。就算股東大會僥幸過關，監管機構看到重組效果**謙虛而股價表現不死不活，若再有其他毛病弄不好就給否了。所以，借殼交易本質是擬借殼企業利用盈利對上市公司原有股東做利益讓渡，交易過程中各方利益能夠平衡纔能操作成功，一句話：客觀要有實力，主觀要能創共贏。
　　(四)好殼的標準：年輕婀娜，膚白貌美　　借殼重組交易另外個話題就是殼的選擇，什麼樣的上市公司是比較好的被重組對像呢?目前借殼重組的主流操作方式是通過發行股份來實現的，即我們通常說的存量不動而做增量。假設上市公司市值為10個億，擬借殼企業估值20個億，那麼重組完之後借殼方股東在上市公司的股比就是66.6%。在這個邏輯下，擬借殼企業估值確定的前提下，上市公司市值越小重組後持股比例就越高，在後續公司資本市場總估值中占比就越高。而借殼重組後股權比例結構是*根本的商業利益安排，也是借殼交易中需要博弈的*重要條件，這也是市值小的殼公司在市場比較搶手的原因。所以，找殼就跟找女朋友差不多，市值好比女孩年齡越年輕越好，當然前提是人家願意! 　　對於殼公司的選擇，在相同市值下還需要考慮股本和股價之間的關繫。比如都是十個億市值的袖珍殼，可能會有兩種情形，一億股本股價十塊錢和十億股本股價一塊錢。對於相同市值殼公司而言，股本越小股價越高越好。股本越小重組後每股收益越高，每股收益幾毛錢甚至幾塊錢。但是對於小市值大股本的殼就意味著重組後效果會差些，因為原本股本就不小加之重組股本擴張，重組後的股本盤子很大，導致每股收益不那麼樂觀。所以，若說殼市值像姑娘年齡，那麼股價和股本就特別像女孩的身高和體重，誰都喜歡身高170cm體重120斤的，怎麼看都舒服，要是姑娘身高120cm體重170斤那肯定不好看，你可以仔細感受下。
　　二、整體上市　　整體上市表現形式跟借殼上市有些相似，都是股東驅動的關聯交易行為，通常是股東將自己資產注入控股的上市公司，進而提升上市公司資產量和提高股東權益比例，但跟借殼上市有所區別的是控制權並不因為重組而發生變化，整體上市也稱之為關聯方注入。
　　(一)源於對IPO制度的糾偏　　整體上市跟借殼上市都是中國證券發行制度的補充，且整體上市*多是對歷**IPO審批額度制的糾偏。據說，中國股市的初始目的並不是實現股權交易和價值發現，*主要目的是給國有企業脫貧解困。在IPO審批額度制下，無論企業規模大小其股票發行上市的盤子大小是固定的，對於規模較大的企業而言，隻能實現部分資產或業務上市。所以早期國有上市公司會有相當體量的資產依然在股東旗下，當時國有股東也不在意，因為持有股份不能轉讓流通，上市無非獲得融資平臺而已，隻要能進行發股融資就可以了，對持股數量及比例並不關注。
　　股權分置改革之後，整個中國資本市場的估值體繫發生了變化，同時市場又出現了非公開發行的支付工具創新，國有股東發現體外資產可以注入上市公司，而且是左手倒右手，但股票市值比原來淨資產翻了好多倍。同時，國有資產的考核評價體繫考核指標也由原來的淨資產轉向了股票市值。當然，整體上市除了完善提升國有企業證券化率之外，對於改善原有的同業競爭及關聯交易等治理結構缺陷等也發揮了積極作用。市場掀起了國有企業整體上市的熱潮，催生了類似長江電力、中國船舶及鞍鋼股份等國有巨無霸上市公司。
　　(二)整體上市的面子，產業整合的裡子　　*近幾年，基於股東的注入而被劃分到整體上市類的交易依然有一定的數量，但是其內涵已經發生了變化。因為股權分置改革後迎來了國企整體上市熱潮，但具備整體上市條件的可能多數已經完成了操作。但股東的資產注入會持續發生，股東注入跟原有國企整體上市已經有所區別，*多已經具備了產業整合的性質。
　　上市公司外延式的成長是需要有資產不斷注入的，但是基於上市公司對收購資產的規範性和盈利性要求，有時候對外進行產業並購沒有辦法一步到位。還有上市公司決策程序跟資產整合和收購操作效率是有矛盾的，比如說有些資產是采用公開的競價或拍賣的形式來尋找受讓方的，對買方的決策效率要求會**高，但上市公司由於其公眾性所致決策程序較為復雜，召開董事會及股東大會需要周期，如果交易采用發股支付還要履行證監會審批程序。故比通常采用分步走方式來完成交易，即大股東先去購買，然後再注入上市公司。
　　另外，上市公司對擬購買資產的盈利能力和規範性是有要求的，在中國環境下某資產或股權在經營上天然地符合上市的規範條件幾乎是不可能的，因為經營規範性要求跟上市規範性要求差異很大，所以不難理解為什麼有些公司準備三年纔去上市，好比這個公司放到溫室裡一樣，所有要求照法規及監管要求做纔能達到審核的標準。資產注入通常都有合規性問題要解決，比如礦產資產存在超產行為，在未上市時是很少被處罰和禁止的，因為對地方的GDP是做貢獻的，沒準兒還上電視宣傳表彰呢。但是真正面臨上市審核就會被定性成經營違法違規行為。所以基於這樣的矛盾，很多整體上市具有資產體外整合規範培育的目的。
　　三、產業並購　　(一)興於江湖，源於市場　　並購重組的第三個類型是市場化的產業並購，也有稱之為向第三方並購。產業並購在*近幾年比較風行，在中小板和創業板催生出好多大牛股，比如藍色光標、樂視網、華誼兄弟等，即通過並購實現公司的成長和實現股價的上升。
　　跟借殼上市和整體上市相區別，產業化並購主要有如下特點：首先，產業並購是以上市公司作為主體來並購的，推動並購的主體不再是股東，這點是與整體上市和借殼上市很不一樣，上市公司作為並購的主體而非並購對像;其次，產業並購是向獨立的第三方進行市場化的並購，從法律角度而言繫非關聯交易，即交易條件**是通過市場化博弈談出來的，這是產業並購*明顯的特點;再次，產業並購具備一定的產業邏輯，比如橫向擴張增加規模和市場占有率，或者上下遊拓展延伸產業鏈增強抗風險能力，或者基於研發、客戶等進行相關多元化拓展，甚至干脆利用產業並購實現業務轉型等。
　　(二)大小股東，攜手共舞　　產業並購的交易條件是市場化博弈出來的，這與借殼上市和整體上市的關聯交易屬性有很大不同。在借殼上市和整體上市中，大股東具備左右交易估值和定價的條件，所以大股東基於商業利益考慮有高估作價來擠占中小股東利益的衝動。但產業並購是上市公司為**的，在交易博弈中大小股東的利益不再對立而是統一的。
　　另外，產業並購基於市場化博弈特點，*終達成的交易條件是種脆弱的平衡，這點也跟借殼與整體上市有所區別。在借殼上市和整體上市審批中，基於關聯交易屬性，交易作價和條件的彈性比較大，甚至可以按照監管取向進行修正調整。但產業並購由於其市場化博弈的特點，若審核過程中間監管部門對實質性的商業利益條款要做調整，整個交易就極有可能崩掉，實踐中也有過類似的例子。
　　以上是上市公司並購重組的分類與認知，無論是市場還是監管對並購的認知都*加清晰，在業務實踐和監管實踐中也*具有針對性。對理順長期以來對並購重組的混沌認識起到很積極的意義。

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