了得網經濟_理查德·塞勒經典著作繫列(套裝全3冊)

第4章贏家的詛咒下次你晚上出門發現身上現金不夠的時候，可以在附近的小酒館裡做一下這個實驗。拿一個罐子，裡面裝滿硬幣，記下這些硬幣總共是多少錢。然後，到吧臺當著眾人的面，拍賣你手上這個裝滿硬幣的罐子（你要說會付給勝出者紙幣，以免有人不喜歡硬幣）。你很可能得到以下結果： 1. 平均的出價將遠低於硬幣的總值。（出價者為風險規避者） 2. 勝出者的出價將會超過罐中硬幣的總值。
通過這個實驗，你不僅可以獲得夜間娛樂所需的資金，也可以讓酒館裡的顧客明白贏家的詛咒的危害。
贏家的詛咒是一個概念，**在論文中討論此概念的是大西洋富田公司的三位工程師，卡彭、克拉普和坎貝爾（Capen,Clapp, and Campbell, 1971）。概念很簡單，假設有多家石油公司有興趣購買某塊土地的開采權。我們假設該權利對所有的投標人而言，價值都是一樣的，也就是說，這個競標是所謂的“公共價值”競標。而且，假設每一個投標人都從他們的專家那裡得到這項權利的價值估算。假設這些估值是沒有偏誤的，那麼估值數的平均值就是這塊開發區的公共價值。這個競標可能會出現什麼情況呢？我們知道，要估計某個地方的石油蘊藏量是**困難的，專家的估價差異會**大，有些過高，有些過低。即使一些公司的出價會低於專家的估價，但那些專家提供高估價的公司，其出價也會高過估價低的公司。事實上，贏得競標的公司很可能是專家估價*高的公司。如果真是這樣，競標的贏家就可能是輸家。可以從以下兩個方面說贏家是“受到詛咒”的：（1）他的中標價超過這塊開發區的價值，該公司因而會蒙受損失；（2）開發區的價值低於專家的估價，中標的公司因而感到失望。我們將這兩者分別稱為贏家的詛咒版本一和版本二，而且即使是比較溫和的版本二，在中標公司盈利時也適用，隻要利潤低於投標時的預期都算。兩個版本中的贏家對於結果都不會滿意，所以兩個定義似乎都很恰當。
如果所有的投標人都是理性的，就不會發生贏家的詛咒，這樣贏家的詛咒就構成了市場環境裡的一個反常現像［參見寇克斯和伊薩克（Cox and Isaac, 1984）的研究］。然而，在公共價值的競標中，理性地出價是有困難的。理性出價需要先區別事前已得信息條件下的標的物的預期價值，以及在贏得競標條件下的預期價值。然而，即使一個投標人理解了這個基本觀念，如果投標人低估了因其他投標人的存在而必須做的調整金額，贏家的詛咒版本二還是可能會發生。
競標的一般形式是出價高的人獲勝，並支付他所出的競標價，此處有兩項作用相反的因素要考慮。其他投標人的數量增加，意味著你要贏得競標，你的出價必須要*積極，但是如果你中標了，其他投標人數量的增加也會增加你高估標的物價格的機會——這表示你的出價不應該太積極。a尋求*優出價並非小事。因此，投標人在各種情境下是做對了還是被詛咒了，這是個實證上的問題。我會從實驗及實地研究兩方面提出證據，顯示贏家的詛咒可能是個普遍的現像。
實驗證據上面引述的硬幣罐的例子，實際上曾由馬克斯·巴澤爾曼和威廉姆·薩繆爾森（Max Bazerman and William Samuelson, 1983）在實驗條件下進行過。他們的受測主體是波士頓大學微觀經濟學班上的MBA 學生。競標的標的是裝了硬幣或是每個值4 美分的回形針的罐子。受試者不知道的是，每個罐子價值8 美元。受試者提交了密封的出價，並且被告知，出價*高的投標人將獲得標的物價值減去出價的差額。他們一共舉行了48 場競標（12 個班，每個班4 場）。直到全部實驗完成後纔給受試者回應。同時受試者還需對每個罐子估價（點估計及置信度為90%），每個班上猜得*接近實際價值的人可以獲得2 美元的獎金。
結果，對罐子真實價值的估算是向下偏差的。平均估價為5.13 美元，遠低於真實價值8 美元。這個偏差，加上風險規避，比較不利於觀察到贏家的詛咒。然而，中標價平均是10.01 美元，造成中標人平均會有2.01 美元的損失。很明顯，這些實驗不需要**科學基金會的資金贊助！薩繆爾森和巴澤爾曼（Samuelson and Bazerman, 1985）還進行了不同背景下的另一繫列贏家的詛咒實驗。在我們繼續討論之前，你可以自己試試看這個問題：在下列練習中，你代表A 公司（收購者），目前正考慮以公開收購的方式並購T公司（目標公司）。你打算用現金收購T公司***的股份，但是不確定應該出價多少。主要問題的癥結是：該公司的價值**決定於其目前正在進行的一項大型石油探勘計劃的結果。
T公司的一切狀況取決於勘探的結果。*糟的情況是（如果勘探**失敗），在目前團隊經營下的該公司，一文不值——每股0 美元。*好的情況是（勘探**成功），目前團隊經營下的該公司價值可以高達每股100 美元。在已知的勘探結果的範圍內，所有的股份價值在每股0 美元到每股100 美元之間任何一個價位的可能性都是相等的。所有的評估都顯示，這家公司在A公司手上的價值會遠超過它在目前經營團隊手上的價值。事實上，無論在目前經營團隊之下的價值是多少，由A 公司來經營該公司的價值將比由T公司經營要高出50%。
A公司的董事會要求你決定收購T公司股份應該出的價格。這項出價必須在勘探計劃的結果出來之前提出，你現在必須做出決定。
因此，你（A 公司）在出價時並不知道勘探計劃的結果，但T公司在決定是否接受你的出價時，是知道勘探結果的。此外，A 公司的出價，隻要大於或等於T公司自己經營團隊下的每股股票價值，T公司就都會接受。
作為A 公司的代表，你在每股0 美元到每股150 美元的範圍內仔細考慮要出價多少。你會出多少錢競標呢？典型的受試者大致上會以下列的方式思考這個問題：對於T公司而言，這家公司的預期價值為50 美元，因而對於A公司而言，其價值將為75 美元。因此如果我提議在50 美元到75 美元之間出價，A 公司應該可以賺到一些錢。這樣的分析未能考慮這個問題特有的信息不對稱性因素。正確的分析必須要計算出價被接受條件下的預期價值。為了說明這個問題，我們舉例來說。假設你出價60 美元。如果出價被接受了，那麼該公司在目前團隊經營之下，價值一定不高於60 美元。由於低於60 美元的所有價格可能性都相同，這顯示對於目前的股東而言，這家公司的平均價值是30 美元，或對於你而言是45 美元。出價60 美元，你預期損失15美元。事實上，任何大於0 的出價B，你都會預期損失0.25B。因此，這個問題產生了贏家的詛咒一個**的形式，任何大於0 的出價都會對投標人造成預期損失。
這個實驗是在兩個條件下進行的。一個有貨幣上的刺激，另一個則沒有。結果請見表4–，兩個條件下的結果**相似，有貨幣刺激時的出價稍低。在兩種條件下都有超過90%的受試者出價大於0，而大多數的出價都在50 美元到75 美元之間。
對於像這樣的例子，經濟學家的反應通常是假設：雖然人們可能被這類問題愚弄一次或兩次，但他們終將隨著經驗的增長而發現其中的陷阱。謝爾·韋納、馬克斯·巴澤爾曼和約翰·卡羅爾（Sheryl Weiner, Max Bazerman, and John Carroll, 1987）通過計算機將這個“收購一家公司”的問題交給西北大學MBA 學生回答，來研究這項假說。所有的受試者在貨幣的刺激下，重復實驗20 次，並在每回合實驗之後就給出反饋。不管他們的出價是否被接受，以及他們賺了或是損失了多少錢，每次反饋都包括公司的“真實”價值。69 名受試者中，有5 人在實驗結束前學會了出價1 美元或者*少。這5 名受試者，他們平均是在第八回合時，開始出價1美元或*低。其他人則無任何學習的跡像。事實上在*後幾回合中，平均出價還逐漸升高。在這個問題上人們有可能學會避免贏家的詛咒，但是學習既不容易，也不迅速。
另一個繫列的實驗是由休斯敦大學的約翰·卡格爾及其同事所做的。其中許多實驗具有以下結構：標的物以密封的方式競標出售。標的物價值為X*，價值每一回合都不相同，但是都介於XL 與XH 之間。在出價前，每個投標人都會得到這一回合標的物價值的線索。線索是從均等分配X* ± ε 中抽出的Xi，ε 每回合不同。受試者因此知道X* 的取值範圍和他們抽到的Xi 的值，該值相當於石油投標案例中的專家估價。然後開始進行投標，出價會被公布，贏家的獲利或損失則記在他的賬上。（開始時給予投標人一些資本，通常是10 美元左右。一旦賬上數字變成0，就不能再投標了。）實驗操作包括改變ε、N（投標人數），以及競標的方式（**價格、第二價格、*低價格a）。一般而言，受試者會先參加3 到5 名投標人的小型團體，然後再參加6 或7 名投標人的“大型”團體。所有實驗都有一項特征，就是每回合作者都會以競標模型（模型中每個人都會理性地投標）預測結果。他們稱這是風險中性的納什均衡模型。
卡格爾和萊文（Kagel and Levin, 1986）使用**價格競標，得出的結果隨著團體規模的變化而變化。在小型團體中，典型的平均利潤是RNNE 利潤的65.1%。然而，在大型團體中，被觀察的每個競標會損失0.88 美元，而非RNNE 預測的獲利4.68 美元。贏家的詛咒出現在大型團體的競標中，因為受試者在團體規模增加時，投標行為會較積極，而RNNE 會要求*保守的出價。
卡格爾、萊文和哈斯達德（Kagel, Levin, and Harstad, 1987）使用第二價格競標方式實驗也得到了上述的結果。同樣，小型團體實驗也有利潤，這次是RNNE 利潤的52.8%，而在大型團體中，每場競標的損失為2.15 美元，不同於RNNE 預測的獲利3.95美元。
*後，戴爾、卡格爾和萊文（Dyer, Kagel, and Levin, 1987）完成了一繫列*低價格競標。在這些競標中，小型團體及大型團體都遭受損失。然而，該篇報告中*有趣及有創意的特色是，其中包括了由一群建築公司經理參加的實驗。實驗經濟學*常被批評的（尤其是實驗結果與經濟理論不一致時）就是受試者“隻是一些在研究玩具問題的大學生，真實世界裡專家不會犯這些愚蠢的錯誤”。那麼，這些建築公司經理人的實驗結果如何呢？雖然做實驗的人擔心專家可能會使他們損失慘重，事實上，專家的表現並不會比學生們的表現*好或*差。這是讓人很驚訝的，建築公司經常參與*低價格競標，如果它們淪為贏家的詛咒的祭品，那豈不是很快就要破產了嗎？戴爾等人相信會發生這樣的結果，是因為經理人學會了特定情況下的經驗法則，而不是相關的理論：我們相信，在這一領域，這些主管學會了一套特定情況下的經驗法則，讓他們在實踐中能夠避開贏家的詛咒，但是這種經驗無法應用在實驗室裡……然而在不同環境下，即使結構上類似，但因為缺乏熟悉的參考數據，這些行事法則將無法轉化成應用。當人們置身於新的環境中，這個環境沒有他們常見的激勵因素時，學習過程必須從頭來過，因為沒有理論可以借鋻，過去的經驗也將無法使用。
實地資料實驗室的證據顯示出，要避免贏家的詛咒並不容易。即使是有很多學習機會的、有經驗的受試者，也不能解決“收購一家公司”的問題，而且也不懂得當投標人數量增加時需要變得*保守這一道理。在“真實世界”的巨額競標中，投標人是否會犯同樣的錯誤呢？有許多研究者聲稱發現了能證明在市場上有贏家的詛咒的證據。以書籍出版業為例，德紹爾的報告（Dessauer, 1981）指出：“問題就在於，大多數通過競標而拿到版權的書，結果是無法賺回預付金的。事實上，這類書籍經常是悲慘的失敗，因為它們的價值被高估了。”a科斯和道格拉斯（Cassing and Douglas,1980）考察了職業棒球中可和任何球隊簽署合約的自由球員市場，得出的結論是：自由球員的工資是過高的。大聯盟棒球隊的老板們似乎也得到同樣的結論，因此用有效的聯合行動策略來回應。b此處我要再探討兩種其他情境中的證據：離岸石油及天然氣租賃，以及企業並購。
從油氣開采權投標案的證據開始是很適合的，因為這個領域促成了卡彭等人的精彩論文（Capen et al., 1971）。他們**提出贏家的詛咒這個概念。他們的討論是這樣開始的：近年來，在以密封式競標取得租賃權的地區，許多大型公司很小心地檢視它們的公司及所處的產業在這些地區的記錄。這些地區中*受矚目，而且也許是*有趣的是墨西哥灣。大多數分析師都得到了令人震驚的結果：雖然該區域的石油和天然氣儲量豐富，但是整個產業並不能獲得如其所預期的投資報酬。事實上，如果不看1950 年之前的時代（那時土地便宜得多了），你會發現墨西哥灣的利潤回報，還不如當地的信用合作社。
作者引述許多研究來證明他們的觀點，並提出了一些他們自己發現的有關出價分布的有趣數據。他們的報告說，他們稱之為“認真的競爭者”的*高出價和*低出價之間的概率通常高達5 到10，*高值可達100。雖然這個結果可以用“一些公司遞交了低出價的投標書是希望沒有其他人投標”來解釋（卡彭等人分析的樣本中有15 個開發區的確如此）。此外，作者還提出其他有趣的數據。在1969 年阿拉斯加北灣原油的出售案中，中標金額為9 億美元，而第二價格隻有3.7 億美元。有26%的開發區其中標金額超過第二價格4 倍或*多，而77%的開發區超過至少2 倍。雖然這些數據不能真正證明任何人是不理性的，但它們肯定符合贏家的詛咒的情況。
卡彭、克拉普和坎貝爾的論文在1971 年發表，當時關於墨西哥灣的租賃信息還沒有出來。然而，沃爾特·米德、阿斯布喬恩·摩西德喬德、菲利浦·索倫森（Walter Mead, Asbjorn Moseidjord,and Philip Sorensen, 1983）研究了這些租案的結果。他們計算1954年到1969 年之間墨西哥灣1 223 件租約的稅前回報率，這段時間恰好在卡彭等人的論文發表之前。他們寫道：在所有1 223 個租案中，以貼現率12.5% 計算，平均每個租約的現值損失為192 128 美元a……我們數據庫裡的所有租約中62%是沒有油氣儲藏的。結果，承租方根本沒有收益可以去抵銷他們支付出去的紅利及租金，或是他們的開發成本。這些租約中的另外16%，雖然有生產，但是沒有利潤（以稅後計算）。隻有22%的租約有盈利，而這些租約，以稅後計算，總共隻有18.74% 的利潤。
這些結果似乎符合贏家的詛咒版本二，也就是說，確實是低於投標人在投標時的預期價值。此外，從1970 年到1981 年，原油的名義價格每桶由3 美元上升到35 美元，而原油價格這樣變化，是他們購買時沒有預期到的。至於為何回報率如此低，作者大膽地提出了他們的看法：“*初五項租約（從1954 年10 月13 日到1959 年8 月11 日）的回報率很低而且是負數，這顯然反映出對於可能挖掘的石油儲量估計得太過樂觀。” 亨德裡克斯、波特和布德羅（Hendricks, Porter, and Boudreau,1987）對相同的租約案做了另外的分析。他們使用5%的實際貼現率及實際價格序列，假設石油公司不能預期石油輸出國組織（OPEC）造成的價格衝擊。他們還做了幾個與米德等人不同的假設。他們的研究結果與米德等人的結果相反，顯示出即使在實際油價維持不變的情況下，公司仍能夠獲利。不過，他們的資料也部分地支持了贏家的詛咒。針對18 家參與過**多次投標的個別公司或集團（平均投標次數為225 次），亨德裡克斯等人計算了它們每一家日後的獲利情況。他們假設當初所有的出價都乘以常數θ，而其他公司仍維持原來的出價。然後求出使利潤*大的θ 值，即θ*。如果所有的公司都根據風險中性納什均衡行為來做選擇，那麼θ* 會是1。然而，在18 家公司中，有12 家的θ* 小於1，中位數是0.68。美國德士古石油公司（Texaco）似乎受到了特別的詛咒，它的θ* 為0.15，這表明它應該降低出價到原先的1/7 ！許多公司真正賺到的利潤，與*優出價可賺得的利潤的差異大約達數億美元之多。作者的結論是：“這個結果顯示一些公司可能是繫統性地高估了開發區的價值，以及（或是）未能**預期到‘贏家的詛咒’的影響。” 理查德·羅爾（Richard Roll, 1986）將贏家的詛咒的概念應用在企業並購中難以理解的現像上。難解的問題是，為什麼這些公司願意支付高於市場價格的巨額溢價，去收購另一家公司呢？實證證據顯示，雖然在收購案中，目標公司的股東賺得大筆利潤，但是買家是獲利極低或是毫無獲利的。那麼，為什麼這樣的收購案會發生呢？羅爾提出了“傲慢假說”來作為一個可能的答案。根據這個觀點，出價的公司一般都現金充裕，a它們通過找出目標公司，估算其價值，然後在估價高於市場價值的情形下進行投標。由於羅爾很看重有效市場假說b，他相信（在協同作用或內部信息的情形下）收購者認為他們對真實價值的估算能夠比市場做得*好的信念可能是錯誤的。羅爾指出：對收購現像的其他解釋，大多數依賴至少短暫期間內存在的嚴重市場無效率。這種無效率或者是金融市場忽略了投標公司擁有的相關信息，或是產品市場的組織無效率，導致潛在的協同、壟斷、節稅行為被濫用，或是勞動市場無法靠淘汰不良管理人員以增加利潤而導致非效率。
為了檢驗傲慢假說，羅爾重新檢視出價公司及目標公司在宣布收購日前後的股價資料。傲慢假說預測：出價公司及目標公司合起來的價值應該有小幅下跌，代表交易成本損耗；目標公司的價值應會增加；而出價公司的價值應會下跌。a他認為實際證據是與這些預測一致的，並給出以下的結論：從目前得到的結果中，我們可以得出的*後印像是，沒有真正具有說服力的證據可以反駁即使是***的（傲慢）假說。這項假說假設所有的市場都**有效率地運作，以及個別投標人偶爾會出錯。投標人可能透過他們的行為表示他們相信收購案有利益存在，但是繫統性的研究沒有提供太多足以顯示這種信念存在的證據。
雖然羅爾小心地解釋評估這些研究有多麼困難，但明顯的是，在收購案中，出價收購的公司獲利極少（如果有獲利的話）。贏家的詛咒版本二似乎又再次與這些數據相吻合。
評論如果我對石油租約及收購案文獻的解讀正確的話，也就是說，贏家的詛咒確實存在於這些市場中，那麼經濟學家們應該會有多驚訝呢？贏家的詛咒的存在會帶給經濟學範式什麼樣的挑戰？麥卡菲和麥克米倫（McAfee and McMillan, 1987）在他們的拍賣及投標的調查中說道：“贏家的詛咒的觀點（例如之前引用的德紹爾有關書籍出版業的例子）表明，投標人會因拍賣的結果而感到驚訝，這是違反理性基本概念的。”他們的話可以理解為：“這些關於贏家的詛咒的敘述顯示投標人犯了繫統性的錯誤。但經濟理論已經排除了這類錯誤。因此，這些敘述必定是錯的。”這個立場的邏輯性是有問題的。理性是經濟學中的一個假設，而不是一個展現出來的事實，記住這一點是很重要的。在給出實驗研究結果的情況下，難道投標人在這些拍賣案中就不可能犯錯嗎？同樣有趣的是，我們注意到許多經濟理論家有一些特定的傾向。一個理論家會花費時間研究一個問題，*後得到一個新的、過去經濟學家們所不知道的觀點。然後這個理論家就假設理論模型裡的代理人已經了解這種新觀點。既然假設代理人用直覺就能理解那麼長時間纔搞懂的要領，那麼這個經濟理論家不是太謙虛了，就是給了他模型中的代理人太多的理性。就如肯尼斯·阿羅（Kenneth Arrow, 1986）所說的：“我們有一個有趣的狀況：科學分析認定研究的主體會采取科學行為。這不一定會產生矛盾，但看起來確實已導致了大幅倒退的情況。” 在拍賣中其他參與者采取“次優行為”的可能性，引起了一個經濟學理論中很少討論的問題，也就是說，當你發現你的競爭對手犯錯了，你會怎麼做。競標在理論上的典型處理方式是假設投標人是理性的，而且其他投標人的理性是共同認知。a假設你就是卡彭和他的同事，而你已經知道贏家的詛咒，那麼你會比其他石油公司*有優勢。你要如何利用你這個新的競爭優勢？如果你的選擇是*優地降低你的出價，那麼你將會避免支付過高，但是你也隻能贏得**少的投標。事實上，你可能會決定根本不去投標！除非你要轉行，不然這個解釋沒有說服力。你可能讓你的競爭對手贏得所有的競標，然後靠賣空他們的股票來賺錢，但是這個策略可能有風險。在石油開采的案例中，油價飆升，而石油公司的股價也會上漲，即使是那些亂投標的公司也如此。比較好的解決方案可能是與你的競爭對手分享你的新知識，促使他們也同時降低出價b。如果他們相信你的分析，那麼這個博弈對投標人而言將會有利可圖。當然，這正是卡彭、克拉普和坎貝爾所做的事。*一般地，對於不**理性的博弈，經濟學家應該在其*優策略的研究，投入*多關注。
即使人們已經知道了贏家的詛咒，還是很容易忽略掉它運作的一些細微方法。例如，哈裡森和馬奇（Harrison and March,1984）討論到“決策後震驚”的概念（一種類似贏家的詛咒版本二的情況），即決策者繫統性地觀察到，結果不如預期的好。他們發現，決策後震驚會發生在有很大不確定性且（或）有許多替代方案的決策情況。因此，這應該是真的：要雇用新員工的組織，面談過越多應聘者，他們越可能雇用到好的員工，同時，這個人越可能不如公司的期待。類似地，布朗（Brown, 1974）討論公司內資本投資計劃的案例，如果有許多這類的計劃在考慮，但隻選上其中幾個計劃，那麼即使整套計劃淨收益的預估值是沒有偏見的（unbiased），真實的淨收益也會傾向於低於預期。
贏家的詛咒是這類問題的典型，應該用現代行為經濟學來研究，現代行為經濟學是認知心理學和微觀經濟學的結合。關鍵因素是認知錯覺的存在，這是一種心理作用，會導致*大多數的受試者犯下繫統性的錯誤。卡彭等人確認了認知錯覺的存在，而巴澤爾曼和薩繆爾森（Bazerman and Samuelson）、卡格爾和萊文（Kagel and Levin）則證明了這一點。每當這類錯覺出現，市場結果背離經濟理論的預測的可能性就會存在。
我以卡彭等人的話為本章做總結：“對一塊他認為值得投資的土地來投標，長期而言，這個人將會損失慘重。”

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