1·M—M理論及其修正
1958年6月莫迪利亞尼和米勒在《美國經濟評論》第48卷發表了著名的《資本成本、公司財務和投資理論》,在文中提出了M—M理論。該理論以完全市場條件的假定為基礎,這些假設可歸納為:資本市場無交易成本、無政府限制,且資產可無限地分割;無個人所得稅或對股利、股息和資本所得課稅是平等的;企業在任何時間都可按不變的價格轉換證券,企業沒有什麼行動能影響市場的利率結構;投資者和企業同時可借人、借出資金和發行證券;投資者對公司未來收益及風險的預期是相同的;無信息成本;無財務危機成本①。在嚴格的、完全的市場假設條件下,莫迪利亞尼和米勒提出兩個主要定理:
(1)無所得稅的M—M定理。莫迪利亞尼和米勒(1958)提出了以套利為基礎,後來被稱為M—M定理1的主要理論框架②。該理論框架包括三個命題:
命題1:任何企業的市場價值與資本結構無關,而是取決於按照與其風險程度相適應的預期收益率進行資本化的預期收益水平③。
命題2:每股股票的預期收益率應等於與處於同一風險等級的純權益流量相適應的資本化率,再加上與其財務風險相聯繫的溢價。其中財務風險是以負債權益比率與純權益流量資本化率和利率之間差價的乘積來衡量④。
命題3:任何情況下,企業投資決策的選擇點隻能是純權益流量的資本化率,它完全不受用於為投資提供融資的證券類型的影響⑤。
在上述三命題中,命題1是整個M—M理論的核心,命題2是命題1在資本成本領域的派生,命題3則是命題1在投資決策上的應用。這三方面的理論共同構成了M—M定理1:在完全市場假設條件下,如果無稅,一個企業的均衡市場價值與它的債務權益比是無關的。
(2)存在所得稅的M—M定理。M—M定理1是在嚴格的完全市場的假設條件下得出的,該市場沒有企業所得稅,無市場交易成本,債務對債權人而言是無風險的,資本市場是完全競爭的等,顯然,這與現實有極大的矛盾。因此,M—M提出了考慮企業所得稅對債務融資影響的模型④,並將結論歸納為兩個命題:
命題1:負債企業市場價值等於無負債企業價值加上節稅現值。
命題2:負債企業的普通股權益資本成本等於無負債企業的權益資本成本加上財務風險的增益。
(3)M—M定理的修正。根據M—M定理2觀點,公司可以不斷舉債使得資產負債率達到100%,這時企業市場價值達到最大。但在實踐中並沒有觀察到企業無限制舉債的情況。米勒(1977)認為,這是由於個人所得稅對公司稅收優惠的抵消作,田②。由於免稅優惠,企業傾向於增加債務,但是就投資者而言,由於利息所得稅率一般要高於股票收益所得稅率,投資者更傾向於投資股票。因此,稅率高低影響了企業的融資決策。Miller論點的意義在於:①來自杠杆的收益可能比以前想像的要小得多,這樣,也有可能通過杠杆微小收益與相對的微小成本之間的均衡來解釋最優資本結構;②所觀察到的均衡利率可以看作為“補足”公司稅率後的稅前利率,這樣多數或者全部利率的稅收優惠值就抵消掉了③;③在一個經濟體繫中存在債券的總量均衡,這一均衡由公司和個人相對稅率決定。
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