了得網研究生_高級財務管理學（第2版）

編輯推薦

這次修改，本書的框架結構與主體內容沒有重大變化。具體變化與完善包括：（1）寫作文風上，服從教學需要，更便於教師在課堂上依循教科書，同時也提升了教師在教學中“自主發揮”的空間；（2）不少內容吸收了財務管理理論與實踐的*成果，尤其是作者近年來*的研究成果，體現了財務理論發展和實際創新的*成果；（3）刪去了“預算管理”章節，因為全面預算等更應該屬於是管理會計而非公司財務管理的內容。當然作為落實戰略的工具，我們把預算嵌入財務戰略管理的內容當中；（4）首次安排單獨章節闡述“掛牌新三板的企業財務問題”，以此探究中小企業財務管理問題；（5）更新了各章節後的所有教學案例，它們都是中國企業的新近案例，以“接地氣”探究新近的中國企業相關財務案例是*學習方式；（6）每章後面在歸納各章小結的基礎上，提出了“本章思考題”，旨在進一步明確本章的關鍵知識點和同學們應該思考的重要問題。

內容簡介

本書的內容框架主要基於互聯網、大數據、全球化時代企業財務管理從內容體繫到職能方式的諸多變化，圍繞企業財務的企業估值與價值管理、財務戰略與管理、公司財務治理、財務預警與風險管理、資本運營、企業集團財務管理等進行寫作，在內容上充分彰顯企業財務理論發展和實際創新的*成果。本書首次單獨用一章闡述掛牌新三板的企業財務問題，以此探究我國中小企業財務管理問題。這次修訂更新了各章節後的所有教學案例，且都是中國企業新近財務案例。
本書寫作與修訂的宗旨是使讀者尤其同學們在學習財務管理基本原理的基礎上，深度鑽研財務管理在實踐中重要難點與疑點問題，以此提升財務管理的專業理念、執業技能、變革創新的能力。
本書適合作為普通高校財務管理、會計學、企業管理、金融學等專業本科生高年級學生和研究生，以及MBA、MPACC和EMBA學員的教材，還可作為有志於鑽研、學習企業財務管理專題知識與問題的讀者的自學參考書。

第1章高級財務管理概論 1
1.1 公司財務管理學的主要議題 1
1.2 傳統財務基本理論的缺陷 2
1.3 高級財務管理的理論結構 7
第2章企業估值與價值管理 13
2.1 企業價值的屬性與形式 13
2.2 企業估值 15
2.3 基於價值的財務管理 30
2.4 市值管理 35
本章案例：索菱巨資加碼車聯網標的公司首季營業收 38
第3章財務戰略與管理 41
3.1 財務戰略概述 41
3.2 財務戰略決策分析 45
3.3 盈利模式與投資戰略 50

第1章高級財務管理概論 1

1.1 公司財務管理學的主要議題 1

1.2 傳統財務基本理論的缺陷 2

1.3 高級財務管理的理論結構 7

第2章企業估值與價值管理 13

2.1 企業價值的屬性與形式 13

2.2 企業估值 15

2.3 基於價值的財務管理 30

2.4 市值管理 35

本章案例：索菱巨資加碼車聯網標的公司首季營業收 38

第3章財務戰略與管理 41

3.1 財務戰略概述 41

3.2 財務戰略決策分析 45

3.3 盈利模式與投資戰略 50

3.4 營運資本戰略 59

3.5 企業再投資能力 64

3.6 企業戰略、預算與績效目標 69

本章案例：萬達“輕資產”轉型緩慢 77

第4章公司財務治理 79

4.1 公司治理與財務治理 79

4.2 公司財務分層治理結構 87

4.3 公司財務治理機制 94

4.4 經營者激勵 103

本章案例：華帝控制權聚變 108

第5章財務預警與風險管理 111

5.1 風險與財務風險 111

5.2 企業財務預警方法 113

5.3 財務風險管理 124

本章案例：煤炭央企子公司首現債務違約 132

第6章資本運營 134

6.1 資本運營概述 134

6.2
IPO與再融資 135

6.3 私募股權基金 147

6.4 並購中的財務決策 151

6.5 資產重組 155

本章案例：中信股份中國香港整體上市 159

第7章企業集團財務管理 162

7.1 企業集團財務管理概述 162

7.2 企業集團管控模式 166

7.3 集團管理扁平化、自組織與共享服務中心 175

7.4 集團內部資本市場 180

本章案例：中國石油大司庫項目啟動 188

第8章掛牌新三板的企業財務問題 192

8.1 我國新三板市場概述 192

8.2 掛牌新三板企業的股票轉讓與融資 194

8.3 掛牌新三板企業的並購與資產重組 198

本章案例：“凱樂科技”收購“長信暢中”：上市公司收購新三板企業案例 200

參考文獻 202

前言

距離我們作者團隊撰寫的由清華大學出版社出版的《高級財務管理學》已經六七年了！這些年中國企業經營環境持續變化、互聯網大數據方興未艾、企業盈利模式不斷轉型創新、新三板市場備受關注等挑戰著企業財務各種理念與管理技術，這些因素促成我們修改並再版本書。這次修改再版，我們一如既往地堅持高級財務管理就是要就管理來論財務，體現財務管理的社會過程，立足於組織結構和治理環境，從實現企業戰略目標，提高其核心競爭能力的角度詮釋財務管理功能。高級財務管理中的“高級”是一個相對的概念，體現為關注的焦點從企業股東價值到整體價值，從保障型財務到戰略型財務，從財務獨立型到財務整合型管理，從結果導向型到過程控制型財務管理，從資金管理到價值管理，從資產運營到資本運營，從單一的財務主體到復雜的財務主體的轉變。這次修改，本書的框架結構與主體內容沒有重大變化。具體變化與完善包括：（1）寫作文風上，服從教學需要，更便於教師在課堂上依循教科書，同時也提升了教師在教學中“自主發揮”的空間；（2）不少內容吸收了財務管理理論與實踐的成果，尤其是作者近年來的研究成果，體現了財務理論發展和實際創新的成果；（3）刪去了“預算管理”章節，因為全面預算等更應該屬於是管理會計而非公司財務管理的內容。當然作為落實戰略的工具，我們把預算嵌入財務戰略管理的內容當中；（4）首次安排單獨章節闡述“掛牌新三板的企業財務問題”，以此探究中小企業財務管理問題；（5）更新了各章節後的所有教學案例，它們都是中國企業的新近案例，以“接地氣”探究新近的中國企業相關財務案例是學習方式；（6）每章後面在歸納各章小結的基礎上，提出了“本章思考題”，旨在進一步明確本章的關鍵知識點和同學們應該思考的重要問題。總而言之，我們期望本書的改編修訂，使讀者尤其同學們在財務管理基本原理和方法基礎上，進一步學習、理解企業財務管理在實踐中一些深層次的、特殊性和較為糾結的難點問題，不斷提升財務管理的專業意識、執業判斷、專業創新的能力。本書的完成是作者們長時間鑽研與努力合作的結果。其中對外經濟貿易大學湯谷良教授執筆、第三章，韓慧博副教授執筆第四、第六、第八章，北京理工大學佟岩教授執筆第五章，中國石油大學（北京）王珮副教授執筆第二、第七章。後由湯谷良和王珮審定全書。本書的內容設計、結構安排、觀點闡述等都極具爭議性，我們堅信本書的出版將有助於讀者對該學科形成一個全方位的認識，激發讀者產生更深入的理性思考，更高水準地服務於財務管理的人纔培訓、實踐創新與管理提升。

編者2016年10月

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第2章企業估值與價值管理2.1 企業價值的屬性與形式2.1.1 企業價值的屬性企業通常被定義為具有能力生產產品或提供服務並能獲取利潤的實體。一方面，投資者通過出資實現對企業的資產及其未來獲利的控制，並能實現預期盈利回報，這種對資源的利用與獲利能力既是企業存在的基礎，也是企業價值的首要基礎。另一方面，在市場經濟環境下在產權市場中，企業也可以作為商品，作為交易對像通過上市、並購等多種方式進行買賣，企業也具有交換價值，此時企業價值表現為企業在市場上應該值多少錢或者能賣多少錢。投資者是投資企業的未來，並非企業的過去，也就不太關注企業過去的業績，所以企業價值的歸依是企業未來的持續獲利能力。決定企業價值大小的因素，包括生產能力、行業特征、企業盈利模式、新技術開發、管理組織能力、企業文化、客戶關繫、並購重組、資本市場的成熟程度與波動狀況等，每一個因素的變動都會對企業價值大小造成影響，所以企業價值具有很大的波動性和不確定性。企業持續的獲利能力是由股東、債權人、經營者、員工、顧客等眾多利益相關者共同作用的結果，所以企業價值是股東價值、債權價值、顧客價值、員工價值的集合。當然財務管理上對企業價值主要定位在股東價值上。財務上主要關注股東價值，而且認為股東價值是包括公司債權人、顧客等其他利益相關者價值的基礎。財務上股權價值的估值技術同樣適用債權價值的估計。2.1.2 企業價值的主要形式從財務管理角度，企業價值具有多種不同的表現形式，但主要是賬面價值、內涵價值、市場價值等。客觀地講，每一種價值形式都有其表現的獨立性、合理性與適用性。1. 賬面價值賬面價值是指以會計的歷史成本原則為計量依據確認企業價值。其中資產負債表能集中反映公司在某一特定時點的價值狀況，揭示企業所掌握的資源、所負擔的負債及所有者在企業中的權益，資產負債表上各項目的淨值，即為公司的賬面價值。比如每股淨資產數據就是賬面價值的直接反映。賬面價值指標可以直接根據企業的報表資料取得，具有客觀性強、計算簡單、資料易得等特點。但由於各企業間、同一個企業不同會計期間所采用的會計政策的不同，賬面價值較易被企業管理當局所操縱，從而使不同企業之間、同一企業不同時期的賬面價值缺乏可比性。比如采用加速折舊法會比采用直線折舊法有較短折舊年限，會更快地減少固定資產價值賬面；在通貨膨脹時期，運用後進先出法存貨計價的結果會使得當期費用高於采用先進先出法的情況，長期使用後進先出法將使存貨的價值低於采用先進先出法的企業；因此，在運用賬面價值時必須密切關注企業會計政策選擇的差異。另外，來自財務報表的淨值數據代表的是一種歷史成本，它與企業創造未來收益的能力之間的相關性很小或者根本不相關，這與企業價值的內涵不相符合，而且企業存續的時間越長，市場技術進步越快，這種不相關性就越突出。 2. 內涵價值內涵價值又稱內在價值、投資價值等，一般是指企業預期未來現金流收益以適當的內涵價值折現率折現的現值。現金流貼現模型是用自由現金流量的資本化方法來確定公司的內含價值的。現金流量貼現模型的基本思想是企業未來產生的自由現金流量就是企業真實的收益。一般投資者在對企業債券、股票等進行投資時，使用內涵價值作為決策依據。按照現金流量定價模式，企業的價值等於企業未來現金流量折現值：第2章企業估值與價值管理2.1 企業價值的屬性與形式2.1.1 企業價值的屬性企業通常被定義為具有能力生產產品或提供服務並能獲取利潤的實體。一方面，投資者通過出資實現對企業的資產及其未來獲利的控制，並能實現預期盈利回報，這種對資源的利用與獲利能力既是企業存在的基礎，也是企業價值的首要基礎。另一方面，在市場經濟環境下在產權市場中，企業也可以作為商品，作為交易對像通過上市、並購等多種方式進行買賣，企業也具有交換價值，此時企業價值表現為企業在市場上應該值多少錢或者能賣多少錢。投資者是投資企業的未來，並非企業的過去，也就不太關注企業過去的業績，所以企業價值的歸依是企業未來的持續獲利能力。決定企業價值大小的因素，包括生產能力、行業特征、企業盈利模式、新技術開發、管理組織能力、企業文化、客戶關繫、並購重組、資本市場的成熟程度與波動狀況等，每一個因素的變動都會對企業價值大小造成影響，所以企業價值具有很大的波動性和不確定性。企業持續的獲利能力是由股東、債權人、經營者、員工、顧客等眾多利益相關者共同作用的結果，所以企業價值是股東價值、債權價值、顧客價值、員工價值的集合。當然財務管理上對企業價值主要定位在股東價值上。財務上主要關注股東價值，而且認為股東價值是包括公司債權人、顧客等其他利益相關者價值的基礎。財務上股權價值的估值技術同樣適用債權價值的估計。2.1.2 企業價值的主要形式從財務管理角度，企業價值具有多種不同的表現形式，但主要是賬面價值、內涵價值、市場價值等。客觀地講，每一種價值形式都有其表現的獨立性、合理性與適用性。1. 賬面價值賬面價值是指以會計的歷史成本原則為計量依據確認企業價值。其中資產負債表能集中反映公司在某一特定時點的價值狀況，揭示企業所掌握的資源、所負擔的負債及所有者在企業中的權益，資產負債表上各項目的淨值，即為公司的賬面價值。比如每股淨資產數據就是賬面價值的直接反映。賬面價值指標可以直接根據企業的報表資料取得，具有客觀性強、計算簡單、資料易得等特點。但由於各企業間、同一個企業不同會計期間所采用的會計政策的不同，賬面價值較易被企業管理當局所操縱，從而使不同企業之間、同一企業不同時期的賬面價值缺乏可比性。比如采用加速折舊法會比采用直線折舊法有較短折舊年限，會更快地減少固定資產價值賬面；在通貨膨脹時期，運用後進先出法存貨計價的結果會使得當期費用高於采用先進先出法的情況，長期使用後進先出法將使存貨的價值低於采用先進先出法的企業；因此，在運用賬面價值時必須密切關注企業會計政策選擇的差異。另外，來自財務報表的淨值數據代表的是一種歷史成本，它與企業創造未來收益的能力之間的相關性很小或者根本不相關，這與企業價值的內涵不相符合，而且企業存續的時間越長，市場技術進步越快，這種不相關性就越突出。 2. 內涵價值內涵價值又稱內在價值、投資價值等，一般是指企業預期未來現金流收益以適當的內涵價值折現率折現的現值。現金流貼現模型是用自由現金流量的資本化方法來確定公司的內含價值的。現金流量貼現模型的基本思想是企業未來產生的自由現金流量就是企業真實的收益。一般投資者在對企業債券、股票等進行投資時，使用內涵價值作為決策依據。按照現金流量定價模式，企業的價值等於企業未來現金流量折現值：
上式中：CFt為第ｔ期的現金流量；WACC為企業加權平均資本成本或貼現率。從上述計算公式可以發現，在現金基礎計量方式下，企業的淨收益在企業估價中沒有什麼意義，因為隻要已知未來現金流量，經過折現後即可提供全部的企業資產負債價值信息。也就是說，企業價值事實上決定於投資者預期獲得的現金流量。這是因為：①企業現金及其流量是滿足所有投資者索償權要求的必要條件；②折現現金流量估價法側重於企業經營的未來預期，符合經濟決策信息相關性的基本要求；③現金流量模型的分子現金流量，考察的是企業未來收益能力，而分母貼現率則考慮的是風險因素。因此現金流量折現模型測算的內含價值綜合考慮了企業未來收益能力與風險水平。3. 市場價值市場價值或稱市場價格，是指當企業在市場上出售時所能夠取得的價格。市場價值通常不等於賬面價值，其價值大小受制於市場的供需狀況，並通過投資者對企業未來獲利能力的預期，形成的市場評價，所以從本質上看，市場價值亦是由內涵價值所決定，是內涵價值的表現形式，企業的市場價格圍繞其內涵價值上下波動，完美的狀況是市場價格等於內涵價值。但由於人們的主觀判斷或市場信息不完全等諸多因素的影響，企業的市場價值會偏離其內涵價值，這種偏離程度在不成熟市場上往往會非常之大。正是由於企業價值被低估或高估的情形存在，纔有了通過資本運作等手段來獲取企業內涵價值與市場價格之間的價差空間，使得如何準確判斷企業內涵價值便成為問題的關鍵。以上三種價值概念的關繫如圖2-1表示。

圖2-1 賬面價值、內涵價值與市場價值的關繫
圖示表明：①一般情況下，公司內涵價值會高於賬面價值，因為內涵價值既包含歷史成本會計信息驗證部分，也包含企業未來獲利能力與新增投資收益的折現價值部分；②內涵價值是理論預期概念，是對未來現金收益的貼現，投資者對企業未來盈利與風險信息的預期形成了內涵價值，不僅主觀判斷色彩濃厚，而且其價值水平一旦確定就具有一定的穩定性：③市場價值或者市值是現實資本市場或產權市場上企業股權（資產）的價格，它是真實的在交易的價格，代表了這一具體時點的企業財富，它由市場狀態與投資者態度所決定，理論上市值應該圍繞其內涵價值上下波動。2.2 企業估值2.2.1 企業估值的含義與意義價值化是企業財務的終極目標，企業估值是企業各項財務管理活動的基礎。企業估值是指通過對企業的未來財務狀況及資源利用、獲利能力作出價值上的判斷分析，換言之也是對持續經營的企業的價值進行估算和計量。企業估值實際上也是一個綜合考慮企業內部因素、外部環境因素以及投資者的主觀預期等多方面條件，對企業持續發展潛力和投資價值的認識和評判過程。所以，企業估值是財務理論體繫和實踐業務的重要組成部分。企業估值的意義十分廣泛：①由於估值需要對企業的財務狀況及資源利用、獲利能力作出判斷分析，這個過程必然成為發現企業經營優勢、尋找經營劣勢及確定管理漏洞的過程，進而為企業實現價值目標提供建設性意見；②企業財務投融資決策中的價值估計。由於企業財務管理的目標是企業價值化，使企業財務決策、企業戰略和企業價值之間存在密切的聯繫，而企業價值是與企業各項重大決策——企業新的投資項目、融資策略和紅利政策等密切相關的；③企業並購分析中的價值評估。企業估值在企業兼並收購分析中具有核心作用。購買方在報出收購價之前，必須估計出目標企業的內在價值，而被收購企業必須定出自身合理的價值，以決定接受還是拒絕收購要約。2.2.2 企業估值的基本程序為了獲得客觀、公認的估值結果，應該實施嚴格的估價程序。企業估值的流程應該包括以下步驟。1. 展開估值分析的基礎工作對企業進行評估首先必須先了解該企業所處的宏觀經濟環境和市場、監管及競爭環境以及其在行業中所處的地位，據此判斷企業的生存能力和發展前景，這為其以後采取的評價方法打下了基礎。這種基礎工作包括以下五個方面：①了解目標公司所處的宏觀經濟環境和市場、監管及競爭環境。在繁榮的經濟和金融環境中，企業價值往往會隨市場看漲的影響而有所提高，這並不是企業自身努力的結果，同樣，當經濟不景氣、金融困難重重時，投資者往往會削減其在股票上的投資，企業價值隨之下跌；②了解目標公司的特征及行業特征；③了解企業在行業中的競爭能力；決定被估價企業在行業中競爭能力的內容包括：企業的市場份額、企業的競爭優勢、企業的增長策略、分支機構的地理布局、營銷渠道和方法、潛在的機會、目前在行業中的排名和對未來排名的預測；④了解目標公司的技術革新能力；⑤把握公司的市場定位，研究公司治理結構與控制權。這對於預計公司未來的發展前景，從而進行績效預測是必要和有益的。企業高管人事的變動對企業的持續經營會帶來明顯的衝擊，投資者會因為不了解新管理者的能力、政策、信用情況，而謹慎選擇該企業股票或對該企業進行投資和發放貸款，這些都有可能導致企業價值的波動。2. 實施績效預測企業價值是對企業持續發展潛力的認識和評價，所以對企業進行績效預測，是明確企業關鍵的價值驅動因素——增長率與投資資本回報率，必不可少的步驟。應該對未來現金流量構成要素值和現金流量值分布概率進行估計，或結合預測期限和通貨膨脹影響，預測企業的資產負債表和損益表的具體項目，並將這些項目綜合起來，用以預測現金流量、投資資本回報率及其他關鍵的企業價值驅動因素以及估價所用的貼現率。在進行企業績效預測時，首先應利用已搜集的資料，結合企業所在行業特點和自身的競爭優勢、劣勢，評估企業的戰略地位；然後為企業制定績效環境和情景（如經濟的繁榮和蕭條、企業經營行為的延續和改善、新產品開發的成敗等），定性說明影響企業績效的主要事件，以及企業績效將如何發展；在此基礎上，對未來現金流量構成要素值和現金流量值分布概率進行估計，或結合預測期限和通貨膨脹影響，預測企業的資產負債表和損益表的具體項目，並將這些項目綜合起來，用以預測現金流量、投資資本回報率及其他關鍵的企業價值驅動因素。3. 選擇財務估價模型對企業價值的評估模型因其評估目的不同、被評估企業的特點不同而不同，對於同一企業，不同的評估模型可以得出相差很遠的評估結果。企業的不同特點也影響著評估方法的選擇，比如一個投資規模很小的服務性企業，為避免不合理地低估其企業價值，通常選擇收益法而非賬面資產價值。在實踐當中，企業環境中許多主客觀且非財經因素對企業估值不可避免地產生復雜影響，因此企業價值的選擇和確定往往要綜合考慮多種方法所得的結果。4. 結果檢驗與解釋企業估值的後階段包括檢驗企業的價值和根據有關決策對評估結果做出解釋。企業估值結果出現後，應檢驗結果的合理性，這一檢驗過程通常是通過將企業價值與其價值驅動因素、關鍵的營業假定（如資本支出計劃、毛利率假定、新產品研制計劃等）進行對照完成的。通過對企業不同情景下的價值及對應關繫的全面考察，可以有效保證企業估值結果的準確性，幫助相關信息使用者做出正確決策。比如，應該進行估值結果的敏感性分析，因為估值結果是在一繫列不同的假設基礎上完成的。應該在每一項敏感性測試中，隻有相關的假設會發生變化，其他假設保持不變，這時可以了解這些測試的結果如何變化。以全面掌握在不同情景下的估值結果，保證估值的質量和適用條件。估值分析的基本架構如圖2-2所示。

圖2-2 估值分析的基本架構
2.2.3 企業估值技術（模型）在理論上企業估值有多種方法，並各有利弊和適應條件。在估值實踐中既可單獨使用，也可將各種方法交叉使用。下面說明主要的10種估值方法及其基本原理。1. 市盈率法在財務分析中，市盈率（P/E）作為企業的盈利倍數水平反映了投資者對每股收益所願支付的價格，反過來可以利用市盈率來估計企業價值，即確定了公司市盈率以及運用此倍數的特定盈利水平，就可以算出企業價值大小，公式如下：企業的價值=估價收益指標×標準市盈率市盈率也稱為收益倍數，其數值等於每股市價/每股盈利，或股票市值/淨利潤。市盈率一般有靜態市盈率和動態市盈率之分。靜態市盈率是股價與上期每股收益的比值。動態市盈率是當前股價與預測的當期（未來）每股收益的比值。市盈率對單個企業、行業類股及大盤都是很重要的參考指標。任何股票若市盈率大大超出同類股票或是大盤，都需要有充分的理由支持，而這往往離不開該公司未來盈利將快速增長這一重點。一家公司享有非常高的市盈率，說明投資者普遍相信該公司未來盈利將快速成長。一旦盈利增長不盡理想，支撐高市盈率的力量無以為繼，股價往往會大幅回落。市盈率數值低，代表投資者能夠以較低價格購入股票。即使是非上市公司，也可以使用市盈率模型估值，雖然企業自身沒有其市盈率數據，但在評估時可借助與公司具有可比性的上市公司的市盈率或公司所屬行業的平均市盈率，再根據平均市盈率以及公司的盈利能力對公司定價，所以應用包括市盈率法的直接比較法的關鍵是公司間的可比性。采用市盈率法估算企業價值，以投資為出發點，著眼於未來經營收益，具有如下優點：①市盈率法比較直觀，它將股票價格與當前公司盈利狀況相互聯繫；②市盈率作為一個統計比率，易於計算並且容易得到；③市盈率能夠作為公司風險性、成長性、資產盈利水平等特征的代表。因而市盈率在各類財務業務中廣泛使用，尤其適用於通過股票發行與公司並購的情況。但它也存在如下問題：①對於虧損企業，市盈率根本沒有意義；②在評估周期性的公司時常常出現較大的偏差；③在劇烈波動的新興市場上，運用傳統的市盈率定價法並不能準確反映新股公司的內在價值；④互聯網等新型產業的興起帶來了新的盈利模式且具有很大的風險性，傳統的市盈率法在企業估值時難以使用。2. 市淨率法市淨率法（P/B）一般以公司的淨資產賬面價值為基礎，利用目標或同行業的市淨率進行調整後，確定其價值和價格：公司價值 = 公司的賬面淨資產×市淨率（P/B）市淨率是每股淨資產能在資本市場的交易價格，一般以倍數表示。估值使用的賬面淨資產價值是指資產負債表上總資產減去負債的剩餘部分，也即賬面淨值。而市淨率既可以直接根據公司或同行業企業的現行市淨率確定，也可以根據公司的行業特點、成長性、獲利能力、股權交易雙方討價還價等因素確定。一般認為，市價高於賬面價值時企業資產的質量較好，有發展潛力；反之則質量較差，沒有發展前景。市淨率側重於對未來創值的期望。采用市淨率估值強調以會計的歷史成本原則為計量依據確認企業價值，不大關注考慮資產的收益狀況。本方法的優點是可以直接根據企業的報表資料取得，具有客觀性強、計算簡單、資料易得等特點。但其缺陷也是明顯的，包括：①由於各企業間、同一個企業不同會計期間所采用的會計政策的不同，賬面價值較易被企業管理當局所操縱，從而使不同企業之間、同一企業不同時期的淨資產缺乏可比性；②來自財務報表的淨值數據代表的是一種歷史成本，它與企業創造未來收益的能力之間的相關性很小或者根本不相關，而且企業存續的時間越長，市場技術進步越快，這種不相關性就越突出；③忽視了企業內在的一些價值驅動因素。比如一家軟件公司賬上的資產雖然不多，但其員工的技能對未來的盈利狀況影響很大，該方法就難以準確考慮這些因素。所以從理論上說，該估值方法不太適合：①賬面價值的重置成本變動較快公司；②固定資產較少的，商譽或知識資本較多的服務行業或企業。3. EV/EBITDA倍數法與市盈率法在使用的方法和原則上相近，隻是選取的指標口徑有所不同的估值方法是EV/EBITDA倍數法。從指標的計算上來看，EV/EBITDA倍數使用企業價值（EV），即投入企業的所有資本的市場價值代替市盈率法中的股價，使用息稅前盈利加折舊（EBITDA）代替其中的每股淨利潤。計算公式為EBITDA＝淨利潤＋所得稅＋利息＋折舊＋攤銷或EBITDA＝EBIT＋折舊＋攤銷企業所有投資人的資本投入既包括股東權益也包括債權人的投入，而EBITDA則反映了上述所有投資人所獲得的稅前收益水平。隨著杠杆收購的浪潮，EBITDA在20世紀80年代首次被資本市場上的估值廣泛使用。EBITDA開始被實業界廣泛接受，因為它非常適合用來評價一些前期資本支出巨大，而且需要在一個很長的期間內對前期投入進行攤銷的行業，比如核電行業、酒店業、物業出租業等。如今，越來越多的上市公司、分析師和市場評論家們推薦投資者使用EBITDA進行分析。現在也被視為一個評價公司償債能力的指標。EBITDA也經常被拿來與企業現金流進行比較，因為它對淨利潤加入了兩個對現金沒有任何影響的主要費用科目——折舊和攤銷，然而由於並沒有考慮補充營運資金以及重置設備的現金需求，並不能就此簡單地將EBITDA與經營現金流對等。EV/EBITDA從包括債權人的全體投資人的立場，反映出企業整體市場價值和經營收益指標間的比例關繫，但是它從全體投資人的角度出發。在EV/EBITDA方法下，要終得到對股票市值的估計，還必須減去債權的價值。EV/EBITDA和市盈率等相對估值法指標的用法一樣，其倍數相對於行業平均水平或歷史水平較高通常說明高估了，較低則說明低估了，不同行業或板塊有不同的估值（倍數）水平。但EV/EBITDA較市盈率有明顯優勢，因為相比於將所有因素都綜合在一起的淨利潤指標，EBITDA剔除了諸如財務杠杆使用狀況、折舊政策變化、長期投資水平等非營運因素的影響，更為單純明了，更清晰地展現了企業真正的運營績效，非常有利於投資者排除各種干擾，更為準確地把握企業核心業務的經營狀況。所以EV/EBITDA特別適用於：① 充分競爭行業的公司；② 沒有巨額商譽的公司；③ 淨利潤虧損，但毛利、營業利益並不虧損的公司。4. PEG指標法PEG指標（市盈率相對盈利增長比率）指用公司的市盈率除以公司的盈利增長速度。PEG指標是彼得·林奇發明的一個股票估值指標，是在市盈率（P/E）估值的基礎上發展起來的，它彌補了P/E對企業動態成長性估計的不足，其計算公式為 PEG = P/E /企業年盈利增長率用PEG指標估值的好處就是將市盈率和公司業績成長性對比起來看，其中的關鍵是要對公司的業績作出準確的預期。PEG是用公司的市盈率（P/E）除以公司未來3年或5年的每股收益復合增長率。比如一隻股票當前的市盈率為20倍，其未來5年的預期每股收益復合增長率為20%，那麼這隻股票的PEG就是1。有如下幾種情況：①當PEG等於1時，表明市場賦予這隻股票的估值可以充分反映其未來業績的成長性；②如果PEG大於1，則這隻股票的價值就可能被高估，或市場認為這家公司的業績成長性會高於市場的預期。通常，那些成長型股票的PEG都會高於1，甚至在2以上，投資者願意給予其高估值，表明這家公司未來很有可能會保持業績的快速增長；③當PEG小於1時，要麼是市場低估了這隻股票的價值，要麼是市場認為其業績成長性可能比預期的要差。通常價值型股票的PEG都會小於1，以反映低業績增長的預期。5. 股利貼現模式股利貼現模型（DDM）是以企業未來特定時期內的派發股息為基礎，按一定折現比率計算現值，借以評估企業價值的方法。這是一種收入資本化的估價思路，按照這種思想，任何資產的內在價值是由擁有這種資產的投資者在未來時期中所接受的現金流決定的。對於股票來說，這種預期的現金流即在未來時期預期支付的股利。企業利潤代表了企業新增加的價值，如果企業將全部利潤分配給企業股東，則企業的淨利即為每股股票的收入，價值的增長反映為股利的多少；如果企業隻將淨利中的一部分分配給股東，另一部分作為積累留在企業內部，則積累的部分終也體現為遞延的股利發放。因此，股利貼現模型的公式為
式中：Dt為在時間t內以現金形式表示的每股股利；K為在一定風險程度下的貼現率；F是待N期股票出售時的預期價格；P為每股股票的內在價值。在這種情況下，投資者投資於股票，不僅希望得到股利收入，還希望在未來出售股票時從股票價格的上漲中獲得資本利得。企業的價值就取決於未來的盈利能力（預期股利水平）和貼現率的選擇。公式中的預期股利Dt，可以分為零增長股票價值模型、固定比例增長股票價值模型、非固定增長股票價值模型等幾種情況，從而引出多種企業估值基本公式。該模型雖簡單，但經過變更後卻能適應企業成長各種不同形態的需要，如：當n→∞，F的現值接近於零。則上式變為
上述現金流量折現模式，可以分為下列幾種具體情況。（1）零增長股票模型。如果公司每年均發放固定的股利給股東，即假定預期股利增長率等於零，這種股票稱為零增長股票。也就是說，針對
模型來說，每年股利Dt均為一個固定常數，其股票價值可按永續年金現值公式計算：P = D/K例如，假定某公司在未來無限時期支付的每股股，其公司的必要收益率為10%。則股票的價值為8(0.10。（2）固定增長股票模型。如果某種股票的股利永遠以一個固定的增長率g增長，那麼未來第t期的預期股利為：Dt=D1(1 g)t。這種企業處於生命周期中的上升階段，盈利能力逐年增長，它的計算模型稱固定增長股票模型，又稱戈登模型，它是由戈登（M.J.Gordon）於1962年提出的，公式如下：
其中，D1為企業年發放的股利，g為股利的年固定增長率。該模型有一個重要的假設，即投資者要求的收益率K大於g。例如：XYZ公司年每股發放的股，假設該企業的股利年增長率為2%，市場利率為10%，則該企業價值為V=2/（10%(2%）=2/8%=）（3）非固定增長股利模型。在現實生活中，有些企業的盈利能力取決於各種復雜因素，其規律不穩定，是非固定增長的，有時可能連續幾年保持固定不變，有時又連續幾年保持固定比率增長，甚至有時沒有規律，對於這種企業的股票價值估算主要通過非固定增長模型。這一模型仍然屬於股票內在價值的貼現現金流模型。隻是假設股利的變動在一段時間內並沒有特定的模式可以預測，當在此段時間以後，股利按固定增長模型進行變動。因此，股利流可以分為兩個部分：部分包括在股利無規則變化時期的所有預期股利的現值。第二部分包括從時點t來看的股利不變增長率變動時期的所有預期股利的現值。因此，該種股票在時間點的價值可通過不變增長模型的方程求出。這也稱為威廉斯公式。威廉斯公式為
式中，Pt為t時企業價值；Dt 1為t 1期所得股利；Dt 2為t 2期所得股利，以此類推；i為選擇的貼現率。在實際運用中，往往可以通過分段計算，對評估公式加以簡化。假設公司在k年內超常增長，股利增長水平為g1，其後的正常增長水平為g2，按照威廉斯模型，簡化後的價值評估公式為
例如：企業W預期未來3年股利將高速增長，每年成長率為5%，之後轉為正常增長，每年的股利支付成長率為2%，假設企業年每股支付的股利D，市場利率為10%，則該企業價值為：
股利貼現估價模型隱含如下一繫列觀點：①股利可界定為公司與股東之間各類現金流動，包括股票回購；②本模型隻是在考慮未來股利支付的基礎上簡單地反映公司股票投資價值，它並沒有表達預計股利不分配而對公司進行再投資問題；③股利折現模型隻反映持有股票的價值，而不是公司的總體價值。公司總體價值還應包括債權價值；④該模型隱含著公司在其全部經營期間裡可以有一個或多個時期不能支付股利，但是必須預期公司能在未來某個或某些時期能夠支付股利。6. 自由現金流貼現模型自由現金流貼現模型也稱巴波特模型（Rappaport Model），是通過自由現金流量的資本化方法來確定公司的內涵價值的。該模型的基本思想是企業未來產生的自由現金流量就是企業真實的收益。從本質上來說，估值就是估計公司獲取而並非投資者獲得股利的自由現金流的現值合計。依據企業現金流量的估值公式為
式中：TVa為企業價值；FCFt為在t時期內企業的自由現金流量；Vt為t時刻企業的終值；WACC為加權平均資本成本或貼現率。該模型的特點：①這種分析技術通常運用五年或十年“自由現金流量”模型，以考察資產的投資價值或內在價值；②自由現金流量貼現法通常隻單獨考慮公司本身情況而不對比可比公司；③貼現價值可能對貼現率及資產的期末價值的假設高度敏感。這種估值模型較適用於穩定現金流量的公司，或是早期發展階段的公司。盡管早期虧損，但可確保公司日後的高速增長機會可以被體現出來。7. 投資現金流量報酬率（CFROI）估價模型投資的現金流量回報率是一種期間業績計量方法，它以未來長期的現金流量為基礎，為了便於跨行業和跨國之間長期的直接比較，CFROI包括了所有的會計的、通貨膨脹和經濟的調整。其模型是利用現金流信息來估算公司的內涵報酬率。它以米勒和莫迪格裡尼（1961）方法為指導，將公司價值分為兩個部分：一部分是現有資產；另一部分由投資產生。原則上，這種分離現有資產和未來資產的方法具有其獨特的優點：能夠給予已有業務經營及未來業務的經營業績一個清楚的說明。CFROI同樣屬於DCF方法，為了更清楚地說明CFROI模型與其他模型的區別，本書以表2-1為例：(表2-1原始資料見附表①)
表2-1 現存資產和未來投資的獨立價值

年度

45678910DCF定價

淨現金流
25.930.532.934.3204148.991.7現值
23.525.224.723.4126.784.147.1股東價值354.7

現存資產價值

經營現金流
1399750.8

流動資金回收
202224.2

總淨現金流
15911975

現值
144.598.356.3

現存資產的總現值299.2

未來投資價值

投資現金流
(133.1(144.4(155.2(164.5000經營現金流

55.9113172.2175.1117.958.8流動資本回收

26.628.93132.9總淨現金流量
(133.1(88.5(42.134.3204148.991.7現值
(12.1(73.1(31.623.4126.784.147.1未來投資的淨現值55.4

現存價值未來價值354.7

實際上，CFROI就是對未來任何一個時期的已有資產IRR的預期。如果CFROI計算期跨過很多年，原則上將能夠確定經營業務的未來趨勢。推崇CFROI的人認為CFROI是比較好的方法，提供了精確計算業務價值的基礎。用此方法的關鍵理由是每個可得到的指標量，準確地反映了通過股票市場判斷公司業績的方法。CFROI的一個主要優點是它不像EVA，它避免了通貨和減值的不良影響。另外，它還具有以下優點：，它考察了具體經營資產的經營業績；第二，它是從內部管理的角度對財務報表的相關資料進行運用；第三，它建立在內涵報酬率和現金流量的基本框架內，與定價理論是一致的，並且通過計算所產生的資料能夠進行跨期、跨行業、跨地點比較。同時，在這些優點背後是這種方法所存在的假定，特別是這樣一種假定，即賬面價值的應計制和折舊率不僅提供了一個合理的基礎，而且還假定現金流量是可持續的。然而在使用CFROI上也有一些實際的困難。對數據的處理紛繁復雜，這種計算既耗時成本又高。例如，應用於固定資產的通貨膨脹調整需要估計資產的平均可使用年限和適當的通貨膨脹因素；而且資產的正常使用壽命代表了CFROI計算期間，這一點很重要。目前的現金流在這一階段是穩定的假設也存在問題。另外，資本成本和“遞減”的假設也是很主觀的。8. 股東增加值（SVA）模型股東增加值（SVA）是預測期內股東價值的變動，它是在企業預測出自由現金流量現值和殘值現值的基礎上確定的。股東價值增加值就等於每年自由現金流累計現值和殘值之和的變動值。同樣，我們可以用另一種方法計算SVA，即稅後淨營業利潤增加值每年資本化並折成現值，再減去投資增加額的現值。用公式表示為股東增加值（SVA）的現值=稅後淨營業利潤增長值/k(1 k)t(1(追加投資的現值/(1 k)t其中，k為企業的資本成本。如果公司的清算價值或破產價值大於其貼現現金流價值，那麼分析中應當采用清算價值。在這種情況下某種戰略的增加價值可以計算為：股東增加值=自由現金流的累計現值預測期末清算價值的現值(當期清算價值運用股東增加值模型將現金流增長目標與追加投資水平聯繫起來，構成一個重要的組織優勢：它促使管理層制定一個無偏見的業務發展規劃，並且在規劃過程中避免因績效與薪酬問題進行徒勞無益的爭論。可利用股東增加值方法既減少了預算過程中的“博弈”成分，又給予管理者很強的利益激勵，使他們隻能對能夠創造價值的活動進行投資。例如，假設某公司可預測期為5年，銷售收入（近的歷史記錄）10 0，銷售增長率10.5%，營業毛利率8.0%，固定資產投資增長率24.0%，營運資本投資增長率18.9%，所得稅稅率35.0%。資本成本10.0%。為了簡化起見，假定價值驅動因素在未來5年預測期內保持不變。則計算年的現金流為：年的現金流=上年銷售收入×（1 銷售增長率）×營業毛利率×（1(現金所得稅稅率）( 上年銷售收入×銷售增長率×固定資產及營運資本投資增長率=10 000×（1 10.5%）×8.0%×（1(35%）(10 000×10.5%×(24.0% 18.9%)=124.。用永續價值法計算每年年末的殘值。即年為5 746/100%=5 7，其現值為5 746/（1 10%）=5 2，同樣以後各年也同樣計算得出。如表2-2所示。
表2-2 股東增加值測算表1 單位年份現金流現值累計現值殘值現值累計現值殘值股東增加值11.241.131.1352.2453.371.3721.371.132.2652.4754.741.3731.521.143.452.7156.111.3841.681.144.5552.9557.51.3851.851.155.6953.1958.891.39
根據累計現值殘值各年的差額計算得出SVA，如第二年為：54.74(53.37=1.37，以此類推。另一種計算方法能夠得出同樣的結果。如表2-3所示。
表2-3 股東增加值測算表2年份歷史12345NOPAT5.25.756.357.027.768.57NOPAT變化
0.550.60.670.740.81NOPAT變化/k(1 k)t(1
5.465.485.515.535.56投資增加額
4.54.985.56.086.72投資增加額現值
4.14.114.134.154.17股東增加值
1.371.371.381.381.39
其中：NOPAT=上年銷售收入×（1 銷售增長率）×營業毛利率×（1(現金所得稅稅率）投資增加額=上年銷售收入×銷售增長率×固定資產及營運資本投資增長率表中K為資本成本。正如以上看到的，SVA可被用做業務評價。通過比較前期和後期的經營價值戰略，它可用做評估備選的戰略決策。而且，側重七個關鍵驅動因素的簡單方法賦予它“敏感度分析”的能力。（敏感度分析涉及營業價值或戰略變化引起的影響的評估。它在驗證影響股東價值的關鍵變量方面是個特別好用的方法）股東價值分析還與經營背景有關。這七個價值驅動因素可以被分成更詳細更實用的執行方法和目標。9. 市銷率（P/S）估值法市銷率也稱價格營收比，是股票市值與銷售收入（營業收入）的比率：市銷率=總市值/銷售收入相對來說市銷率反應的數據更真實，銷售收入是很難主觀上改變的，一般比較穩定,並且營業收入不受公司折舊、存貨、非經常性收支的影響，不像利潤那樣易操縱。尤其是對於新設立的，經營處於虧損的企業，或者那些經常在虧損和盈利之間輪回的公司，它們的盈虧不確定性很強，使用市銷率進行估值更有意義。但要注意不同行業之間的市銷率缺乏可比性，因為不同行業之間的收入確認與價值含量、盈利能力大不相同。市銷率估值法的優點是，銷售收入穩定，波動性小；收入不會出現負值，不會出現沒有意義的情況，即使淨利潤為負也可用。市銷率估值法的缺點是，它無法反映公司的成本費用控制能力。另外，市銷率（P/S）會隨著公司銷售收入規模擴大而下降；營業收入規模較大的公司，市銷率較低。10. 日活躍用戶(Day Active Users, DAU)估值活躍用戶，是相對於“流失用戶”的一個概念，是指那些會時不時地瀏覽下網站，並為網站帶來一些價值的用戶。流失用戶，是指那些曾經訪問過網站或注冊過的用戶，但由於對網站漸漸失去興趣後逐漸遠離網站，進而徹底脫離網站的那批用戶。活躍用戶用於衡量網站的運營現狀，而流失用戶則用於分析網站是否存在被淘汰的風險，以及網站是否有能力留住新用戶。日活躍的統計標準有很多種，比如有日活躍角色數和日活躍賬號數，一般比較多見的是日活躍賬號數，可以認為就是日活躍用戶數。當然，很多遊戲室不存在這樣的多角色概念，因此通常用日活躍賬號數來作為統計的標準為。一般認為用戶的流失、產品的黏性等都可以通過對DAU不同角度的解析獲得相應的信息，這點也要和其他數據結合來分析的，比如次日留存率、用戶流失率、啟動次數、登錄時長分布等數據。再如，我們可以通過事件管理，區分推廣和非推廣時期的用戶增長對DAU的影響，比如自然增長時期的新登錄用戶對DAU的影響，判斷DAU的質量，渠道的質量；或者推廣時期的新登錄用戶對DAU的影響情況分析。如果需要也可以結合用戶的登錄習慣，比如登錄次數、登錄天數等數據進行忠誠活躍用戶的閾值確定，以此來保證DAU的質量。上市公司、待融資項目則樂於公開這個DAU指標，因為這是投資者所看重的顯示企業硬實力的指標。它與MAU（Month Active Users）一起表征著互聯網業務的活躍度。“對微博的估值也理應體現其價值地位的重新確立，方法是比照日活躍用戶的價值，目前Twitter每個日活躍用戶的市值大約為，而Facebook則超過3，考慮到Facebook擁有的用戶地位牢固性不是微博所能比的，因此Twitter更具有可比性。如果算上潛在的被收購價值，Twitter仍然會是一家市值20以上的公司，其每個用戶的價值可能會超過1。所以，可以嘗試給予微博每個日活躍用戶90～1的相對保守的估值，對應的公司估值為110億～14。在兩個指標中，更傾向於後者，即用戶價值指標，以反映微博視頻廣告的潛在價值，以及盈利趨勢的確立——按照目前的盈利增長趨勢，其市盈率很快也會下降到100倍以內。微博昨天收盤上漲12.48%~41.81%，市值接近9，但相對110億～14的合理估值，仍然有25%~55%的空間”。（資料來源：“微博月活2.8，估值衝，是虛高泡沫還是價值重現？”2016年8月10日，中國企業家網）11. 期權定價模型隨著經濟金融化的進程，金融創新工具不斷出現，這為投資評估提出了不少新的問題，一些新的估價方法應運而生，其中為著名的當屬布萊克和斯科爾斯的期權定價模型。期權估價法，又稱或有索償權估價法。所謂期權是指隻在特定狀態下可獲得報酬的一種特殊資產，比如在買入期權情況下當其基礎證券的價格超過其預設價值時，在售出期權情況下當其基礎證券的價格低於其預設價值時。布萊克和斯科爾斯模型為：買入期權價值=S×N(d1)(K×e(rt×N(d2)賣出期權價值= K×e(rt ×N((d2) (S×N((d1)式中：N(d)為正態分布、均方差等於1時在d範圍內的概率，其中，

布萊克和斯科爾斯期權定價模型是應用甚廣的期權定價方法。按照布萊克/斯科爾斯模型，一項買入期權的價值取決於如下變量：S為基礎資產的現行價值；K為期權的行使價格，即買權的施權價；t為期權壽期（即距離到期的天數）占一年的比例；r為與期權壽期相對應的無風險利率；δ為基礎資產年報酬率均方差。按照布萊克和斯科爾斯模型，評估一項買入期權的價值須經過如下步驟。步，運用有關變量計算標準化的正態變量，即d1和d2。第二步，計算與標準變量相符合的累計正態分布函數，即N(d1)和N(d2)。第三步，運用現值公式的持續時間等式計算行使價格的現值，行使價格現值為K×e(rt第四步，根據布萊克和斯科爾斯模型計算期權價格。期權估價技術的應用很好地配合了被估價資產自身所具有的類似於期權的特征，適用於在較為復雜的情況下進行財務估價的需求。故它適用於成長快但前景高度不確定性行業中的企業和處於重大轉型期的企業，如高新技術企業、風險投資公司。在傳統的現金流量貼現估價法和市盈率分析法不適用時，期權定價模型提供了另一個有益思路。不過由於該模型過於復雜，而且運用該模型非財務信息的有用性大於財務信息，不易被實際所接受。2.2.4 價值評估中主要參數上述各類估值模型中涉及一繫列參數，需要在概念和計算取數上加以規範和明確。下面重點討論現金流量與貼現率這兩個參數。1. 現金流量財務估價理論上，大量使用現金流量概念，而不大使用會計上以權責發生制為基礎的利潤概念，這是因為企業價值從本質上說，是因為企業會給投資者帶來未來的現金流，現金流不受會計政策的影響。“為誰創造價值？創造什麼樣的價值？在我們這個商業社會中，財務上所指的價值，就是產生更加明確的現金流入。我們所指的價值包括了現金和現金流量兩個方面：一方面，現金是一個企業提供給股東的回報所采取的形式；另一方面，從市場來看，現金流量是一個企業正常運作的標志。”②有人還說：①“現金流”理念排斥和否定經營管理中各種命題和概念，這種殘酷性在於它的真實性；②一切決策和戰略必須回歸現金流的樸素取向：流向正、流量大、流速快；③現金流是檢驗決策與戰略的標準；持續的貢獻現金流應該成為公司各部門、每種產品、每個分子公司、每個員工的普遍追求。現金流量可分為諸多層次，一般來說我們把現金流量分為投資項目的現金流量、投資現金流量、經營現金流量、籌資現金流量、自由現金流量等幾個層次。但是在財務估價中主要涉及的是投資和項目的現金流量、EBITDA和自由現金流量。1）投資項目的現金流量投資項目的現金流量是指投資項目從籌劃、設計、施工、投產直至報廢（或轉讓）為止的整個期間各年現金流入量與現金流出量的總稱。由於現金流量由現金流入和現金流出兩部分所組成，所以現金流量的計量通常是計算各期的現金淨流量。各期現金淨流量＝各期現金流入量－同期現金流出量顯然其結果為正數時表示為現金淨流入，結果為負數時表示為現金淨流出。根據各階段現金流量的內容，可分別計算簡單投資狀況下的各階段現金淨流量如下：建設期某年現金淨流量＝該年現金流入(該年現金流出＝0(（該年建設性投資額＋該年墊支流動資金額）＝該年初始投資額經營期某年營業現金淨流量＝該年經營收入－該年經營支出＝該年銷售收入(（該年營業總成本－折舊等非付現成本額＋該年所得稅支出額）＝該年銷售收入(該年付現成本－該年所得稅＝該年稅後淨利＋折舊等該年非付現成本額＝銷售收入（1(稅率）(付現成本（1(稅率）折舊等非付現成本×稅率終結點淨現金流量＝固定資產殘值淨收入額＋墊支流動資金收回額由於公司估價中的淨現值化和可加性原則，實現了投資項目估值和公司整體估值的簡便銜接。所謂淨現值法就是對投資的未來收入進行貼現，求得其現值，然後與投資額相比較，若未來收入的現值大於投資額，淨現值為正值，表示該項投資有利可圖，應該實行；若未來收入的現值小於投資額，淨現值為負值，表示該項投資將造成虧損，應該放棄。在投資決策方法中除淨現值法外，還有其他多種方法，但是淨現值法是投資分析為科學方法，不僅因為它可以準確地告訴人們某項投資是否應該采納，不會引起誤解和混亂，更重要的是淨現值標準雖是一個數，但在分析時已考慮到投資的機會成本，隻要淨現值為正數，就可以為企業多創造價值。因此淨現值化標準與企業價值化這一目標相一致。另外，價值可加性原則表明一個公司的整體價值等於它的各個組成部分之和，從某種意義上說，企業價值等於其所有項目價值之和。這一原則可以引出下列一繫列結論：①由於價值的可加性，項目決策者隻需考慮每個項目自身的價值是多少。每個項目選擇的前提是它自身能為企業創造（更多）價值；②投資項目增加的價值等於項目的淨現值之和； ③按照股東財富化目標的要求，淨現值指標符合價值可加性原則要求。也即當企業面臨相互排斥的投資方案決策時，應該采用淨現值的投資方案，因為它將直接對股東財富產生的貢獻。2）EBITDAEBITDA是指公司的息稅前利潤加折舊攤銷。在計算上是包括了財務利息、所得稅、折舊與攤銷、投資收益、非流動資產減值和少數股東損益等。不少企業尤其是資本密集性企業，資本開支、財務費用、債務水平對於公司的淨利潤等經營成果會產生重大影響，由此采用EBITDA進行經營成果分析是必要的。在資本市場上越來越多的機構投資和銀行都采用EBITDA指標評估公司經營業績、流動性、償債能力和價值評估。EBITDA的計算和使用在理論上有三種解釋：，計算折舊與攤銷時，主觀因素和計算偏差就不可避免，因此采用EBITDA這個與現金流量表相近的方法計算公司盈利更加準確。所以高資本支出的公司尤其喜歡采用該指標。第二，折舊和攤銷並沒有實際支付現金，它們隻是歷史成本的分配，也不是預期的資本支出。換言之，計算公司利潤時資本支出比折舊更應該納入考慮範圍。第三，EBITDA反映的是公司應對不斷變化的市場和再投資能力。因此計算現金流量中的經營利潤就不如計算EBITDA（現金流量中的經營利潤也就是公司有多少錢可以進行新的投資）。不過，經營性現金流量是EBITDA的一個替代指標③。所以不少人認為，創造價值從財務的角度上就是要追求現金流和盈利的持續增長。通過收入的增長、成本費用的控制和成本結構的優化，保證公司EBITDA的水平能夠穩定在合理的水平上，使公司保持效益的持續增長。3）自由現金流量自由現金流量是企業所得稅後資本支出之前的營業現金流量，即在企業正常的資產維護滿足之後的“剩餘”現金流量。企業可用來償還借款本金，發放現金股利，或者增加資本支出等。其實，在持續經營的基礎上，企業除了維持正常的資產維護外還可以產生更多的現金流量，那麼該企業就有正的自由現金流量。企業自由現金流量=息稅前利潤加折舊（EBITDA）(所得稅(資本性支出(營運資本淨增加不同的學者對自由現金流量的理解不盡相同，沒有一個統一的定義，自由現金流量的名稱也眾多，如襲擊者現金流量（raiders' cash flow）、多餘現金流量（Excess Cash Flow）、超額現金流量（Surplus Cash Flow）、可分配現金流量（Distributable Cash Flow）等，但從他們解釋自由現金流量的共同之處可以發現以下幾點：①都是指在不危及公司生存與發展的前提下可供分配給股東（和債權人）的現金額；②他們都考慮到了企業的持續經營或必要的投資增長對現金流的要求，即為了保持其持續發展所必需的現金流量支出，也就是資本性支出；③對資本性支出的界定雖然比較明確，但在實際應用中卻很難在報表中取得比較精準的數據；④自由現金流量的具體計算方法沒有的統一，可能因人而異。自由現金流量的形成原理如圖2-3所示。

圖2-3 自由現金量的形成原理由於內涵上的具體表述的多種性，從自由現金流量的外延分類的方法很多，但是依據現金流量的口徑不同，大體上將現金流量分為企業自由現金流量和股東自由現金流量兩大類。為了便於理解，我們也同時界定了企業經營性現金流量的概念。（1）經營性現金流量是經營活動（包括商品銷售和提供勞務）所產生的現金流量。它不反映籌資性支出、資本性支出或營運資本淨增加等變動。計算公式為經營性現金流量＝營業收入(營業成本費用（付現性質）(所得稅＝息稅前利潤（EBIT）（1(所得稅稅率）折舊值得說明的是，上述公式中把營業收入、稅息前利潤（EBIT）視為現金流量指標，其前提是：在財務和管理會計教材中，為了便捷，通常假設權責發生制下的數據等同於收付實現制下的數據。沒有這個前提，計算結果就隻具備賬面利潤性質，而不具備現金流量性質。（2）企業自由現金流量（經營實體自由現金流量）。企業自由現金流量是指扣除稅收、必要的資本性支出和營運資本增加後，能夠支付給所有的清償權者（債權人和股東）的現金流量。計算公式為企業自由現金流量 = 息稅前利潤（EBIT）（1(所得稅稅率）＋折舊(資本性支出(營運資本淨增加＝債權人自由現金流量＋股東自由現金流量例如，Ａ企業2016年銷售收入是，實現息稅前利潤，營運資本在 2016年和2017年年均為銷售收入的5%。2017年的銷售和息稅前利潤的增長率均增長10%，資本性支出與折舊分別為6.6億和5，所得稅率為30%。則2017年自由現金流量：2017年的銷售收入：70×11% = 7）2017年的新增營運資本：（77(70）×5% = 0.3）2017年的FCF：15×1.1×（1(30%） 5.5(6.6(0.35= 10.）（3）股東自由現金流量。股東自由現金流量是指滿足債務清償、資本支出和營運資本等所有的需要之後剩下的可作為發放股利的現金流量，也是企業自由現金流量扣除債權人自由現金流量的餘額。其計算公式為股東自由現金流量= 企業自由現金流量(債權人自由現金流量= 息稅前利潤（EBIT）（1(所得稅稅率）＋折舊(資本性支出(營運資本淨增加（發行的新債(清償的債務）盡管自由現金流量難以準確的計算得出，隻能大致地預測，但是其功能卻非常重要。評估企業的價值。前面我們提到用EBITDA或經營現金流量粗略地評價企業的市場價值。這裡要說明的是基於自由現金流量的企業估值模型。許多估價模型中都以未來股利作為未來現金流量的代表。但是實際上，由於一些公司並不支付股利，還有一些公司通過借款來支付股利，而那些支付股利的公司也傾向於將股利在效益好的年份和效益不好的年份之間進行調劑。因此，股利並不是未來現金流量的代表。基於自由現金流量的估價模型以自由現金流量來代替股利，假設公司的市場價格等於它未來所有自由現金流量的折現。這一模型的優越性是顯而易見的：公司不必派發自由現金流量，隻要產生自由現金流量即可。但是，斯蒂芬·佩因曼（Stephen Penman）在他的《財務報表分析與證券定價》一書中講到，自由現金流並不是的，它也有失去作用的時候。自由現金流不能衡量一段時期中經營活動所增加的價值，它是一種投資或清算概念。經營活動通過賣出商品使現金流入，而投資活動會使現金留出。如果公司資產投資所花費的現金要大於經營的現金流入，自由現金流量就是負的。即使投資是零淨現值或是能增加價值，自由現金流量也減少了，其現值也就相應減少了。當所有投資的回報都流入時（隻可能在投資回報率下降時，纔不會有新的投資），自由現金流終纔會變成正值。所以佩因曼認為：①利用自由現金流量在實際中難以衡量一段時間中經營活動所增加的價值；②自由現金流量不能體現由非現金流因素所產生的價值；③投資被認為是價值的損失，公司通過減少投資能增加自由現金流量；④自由現金流量部分的是一個清算概念。他認為當投資能夠產生穩定的自由現金流量或產生以固定比率增長的自由現金流量時，現金流量折現模型能發揮作用。看來在企業價值估計上現金收益與應計收益之爭將會長期持續下去。2. 貼現率或資本成本率在所有折現估值方法中，都包含兩個非常重要的因素：價值量和折現率（或加權資本成本）。價值變量如股利或現金流代表了能夠預測公司收益所選取的財務指標，而貼現率則包含了企業所面臨的風險因素。在其他條件不變時，貼現率越低，企業價值就越高，反之亦然。這一參數對公司價值的結果高度敏感，一旦貼現率下降，公司價值將快速提升。從計算技術上講，貼現率的選擇就是對企業風險大小的評價。一般來說，貼現率反映了投資者對企業經營收益與風險的要求。通常其測算與確定方法包括以下幾種。（1）利用公司財務學中介紹的各種長期成本要素的單項的資本成本進行估計，包括股票、優先股和債務等，然後加權求得。（2）根據資本資產定價模型，計算風險調整貼現率。根據資本資產定價模型，某一特定投資項目的風險調整貼現率可按下列公式計算：Kx = KRF βx ×(Km ( KRF)即風險調整貼現率是由無風險利率和風險補償率兩部分組成，在無風險利率一定的情況下，風險補償利率的大小與項目的風險程度呈同方向變化。風險越大，貼現率就調整得越高。如在CAPM模型中，β繫數是對個別證券的繫統性風險的衡量，它越大表明繫統性風險也越大。通過概率，我們可以計算出β繫數，然後計算出個別證券的風險收益率，進而計算出該證券的期望收益率。各種折現模型的資本成本也大多依賴β繫數。（3）通常情況下，以被估值企業的所屬行業的平均投資報酬率，或者以投資者需要的投資報酬率作為估值的貼現率。2.3 基於價值的財務管理2.3.1 基於價值管理的含義與特征1. 基於價值管理的定義Rappaport在其《創造股東價值》（Creating Shareholder Value）書中，提出以股東價值為中心的管理思想和實踐程序。他從財務和經營兩個視角分析價值增長，成為價值管理理論的先驅。麥肯錫的湯姆·科普蘭（Tom Copeland）等人的《價值評估——公司價值衡量與管理》，基於價值的管理將（Value-Based Management，VBM）價值管理定義為以價值評估為基礎，以價值增長為目的的一種綜合管理模式。他們提出限度地擴大股東價值的方法，以及以價值為基礎的管理如何能夠促進戰略思想的改進，並向所有企業的各級經理表明為其企業創造價值的途徑。現行國際上比較公認的一個關於VBM的框架體繫是由美國的兩位會計專家（Ittner & Larcker，2001）在對20世紀會計研究回顧時所創立的。Ittner & Larcker的VBM框架體繫是在增加公司股東價值這一總體（根本）目標下發展建立的。正如他們總結的那樣，雖然VBM框架在各個公司都不盡相同，但它們大致都包括六個基本步驟，這些步驟具體如下：①選擇具體的內部目標以改進股東的價值；②選取和選擇與目標相一致的戰略和組織設計；③確定具體的業績變量或價值驅動因素，在既定的組織戰略和組織設計下能夠真正創造企業的價值；④建立在前面已經明確公司價值驅動因素分析的基礎上，進一步發展行動計劃，選擇業績衡量指標並制定具體的目標值；⑤評估行動計劃、組織實施和管理業績衡量的成功性；⑥鋻於當前的結果，評價正在實施的組織的內部目標、戰略、計劃和控制繫統實施的有效性，如有需要可以對其進行修正。所以基於價值管理（VBM）的目標就是創造價值，實現價值的增長。VBM不僅僅是一種手段，它是在公司經營管理和財務管理中遵循價值理念，以價值評估為基礎，依據價值增長規則和規律，探索價值創造的運行模式和管理技能，整合各種價值驅動因素，梳理管理與業務過程的新型管理模式。 2. 基於價值管理VBM的特征價值型管理與傳統管理模式相比，從管理理念到管理方式都已發生變化，具有以下特征。（1）重申機會成本觀念。隻有公司投入資本的回報超過資本成本時，纔會為公司創造價值。

圖2-4 公司價值的多因素驅動（2）承認公司價值的多因素驅動（如圖2-4所示）。按照Rappaport的價值模型，影響公司價值的因素可以歸結為自由現金流量和資本成本兩大類因素，具體包

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