前言 5

部分  通脹的起落
章 大通脹 28
第二章 伯恩斯與沃爾克 52
第三章 格林斯潘和繁榮的九十年代 75

第二部分  全球金融危機與大衰退
第四章 新世紀與新挑戰 119
第五章 全球金融危機 144
第六章 新的貨幣制度:從QE1到QE2 177
第七章 貨幣政策的演化：QE3和縮減恐慌 214

第三部分  從加息周期到新冠疫情
第八章 加息周期開始 250
第九章 鮑威爾和特朗普 281
第十章 新冠疫情大流行 309

第四部分  未來展望
第十一章 美聯儲2008年之後的工具箱：量化寬松和前瞻性指引 337
第十二章 美聯儲的工具箱足夠了嗎？ 369
第十三章 讓政策更有力量：新的工具和框架 393
第十四章 貨幣政策和金融穩定 434
第十五章 美聯儲的獨立性及其社會角色 475

前 言

2020 年 1 月 29 日，傑羅姆·鮑威爾（Jerome Powell）快步走上演 講臺，開始了他擔任美聯儲主席第三年的首場新聞發布會。他掀開一 個白色的活頁夾，向在場的記者們點頭致意，然後低下頭讀他準備好 的發言稿。他舉止低調，甚至讓人感到有些憂慮，但他傳達的信息是 樂觀的：美國經濟已經創紀錄地進入長時間擴張的第 11 個年頭，失 業率保持在半個世紀以來的水平，低薪工作者在經歷了多年的薪 資停滯之後工資正在上漲。過去兩年影響金融市場的貿易緊張局勢已 經減弱，全球經濟增長似乎正在回穩。
他順便提到了影響經濟前景的“不確定性”，“包括新型冠狀病毒 帶來的不確定性”1。美國有線電視新聞網（CNN）的唐娜·博拉克（Donna Borak）在全長 54 分鐘的新聞發布會開始 21 分鐘後纔提出有關該 病毒的後續問題，當時全球病例數量不多。鮑威爾謹慎地承認“該病 毒是一個非常嚴重的問題”，可能“會對全球的活動造成一些干擾”。2
5 周之後，也就是 3 月 3 日，鮑威爾走上同一個演講臺，以同樣 平靜的語調向記者宣讀了一份沉重得多的聲明。他對世界各地被病毒 感染的人表示了同情，同時指出它擾亂了許多國家的經濟發展，並預 測遏制該病毒傳播的措施“肯定會在一段時間內對國內外的經濟活動 造成影響”。他說美聯儲正在降息，以便“在面臨新的風險時幫助經 濟保持強勁的動力”3。他同時暗示未來還會有更多的措施。世界形勢 發生了戲劇性的變化，美聯儲的政策也會隨之改變。
在 1 月 29 日至 3 月 3 日的新聞發布會期間，新冠肺炎疫情已演變 為一場初露端倪的全球性危機。據報道，這種後來被稱為新型冠狀病 毒肺炎（COVID-19）的傳染病，其病例已經從不到 1 萬例增加到全球範圍內的 9 萬多例。意大利已經隔離了倫巴第地區的城鎮，伊朗也報 告了感染病例在激增。2 月 29 日，美國報道了首例因感染該病毒而死 亡的病例，死者是西雅圖附近一名 50 多歲的男子。從那時起，美國 的病例和死亡人數呈指數級增長，這有可能使紐約市和其他熱點地區 的醫療繫統不堪重負。
與此同時，疫情引發了美國金融市場的恐慌，使其經歷了 2007年至 2009 年金融危機以來為糟糕的一周，也預示著經濟將面臨的困境。道瓊斯工業股票平均價格指數（DJIA）在 2 月早些時候創下了歷史新高，但在截至 2 月 28 日的一周內暴跌逾 12%。到了 3 月，動蕩 已經蔓延至債券市場。即使是超級安全的美國國債的賣家也很難找到 買家，買家對持有現金以外的任何東西幾乎都沒了興趣。由於貸款機 構和投資者正努力應對新冠病毒帶來的不確定性，企業、購房者以及 州和地方政府借債的私人信貸市場有可能會完全凍結。
事實上，市場的恐慌預示著經濟將會受到較大的創傷。隨著企業 和學校關閉（要麼是自願關閉，要麼是地方政府強制關閉），經濟活 動以前所未有的速度萎縮。2020 年 2 月，在從大衰退（Great Recession） 中長期復蘇之後，失業率隻有 3.5%。而在兩個月之後，也就是 4 月，官方公布的失業率為 14.8%，這一令人震驚的增長數據可能低估了疫 情對於勞動力市場的破壞。4 月有超過 2 000 萬個工作崗位流失，這是自 1939 年該繫列數據有記錄以來的跌幅。美國國民經濟研究 局（NBER）的商業周期測定委員會是衰退和擴張時間的裁定者，該 委員會後來將新冠肺炎疫情引發的經濟衰退的起始時間定為 2020 年2 月。
我曾在 2007 — 2009 年全球金融危機期間擔任美聯儲主席，我對 鮑威爾和他的美聯儲同事承受的壓力感同身受。但是與我們十多年前 面臨的那場持續了近兩年的危機不同，這次的危機似乎是突然發生 的。基於“在可能的情況下好提前應對危機”的原則，鮑威爾領導 下的美聯儲迅速采取了一繫列引人注目的行動來平息金融動蕩以保護 經濟。它將短期利率目標維持在接近於零的水平，並承諾隻要有需 要，就會繼續維持下去。為了幫助貨幣市場和國債市場恢復正常運 行，美聯儲向資金緊張的金融公司放貸，並在公開市場上購買了價值 數的國債和抵押貸款支持證券（MBS）。它重新制訂了金融 危機時期的計劃，以支持商業和消費信貸市場。它還與各國央行合作 以確保全球市場有充供應，是世界性儲備貨幣。美 聯儲終承諾繼續大規模購買證券，即推行所謂的量化寬松政策，直到經濟狀況得到大幅改善。
所有這些措施都借鋻了 2007 — 2009 年金融危機期間擬定的那個 “劇本”，但鮑威爾和美聯儲並未止步於此。美聯儲與國會和財政部 合作，建立了支持企業和市政債券市場的新計劃，並為銀行向中型企 業和非營利組織發放貸款提供融資。2020 年 8 月，美聯儲宣布對其貨 幣政策制定框架進行重大調整，這是疫情暴發前采取的一繫列措施的 結果，其目的是在利率已經很低的情況下提高政策的效力。在接下來 的幾個月裡，美聯儲更加明確地承諾隻要有需要就會將利率維持在低 位，從而鞏固了貨幣政策。
當然，美聯儲無法對危機的源頭以及疫情的傳播進程產生任何影響，也不能像政府和國會那樣，通過征稅和支出來支持受疫情影響 嚴重的民眾和企業。但它可以利用貨幣政策及其信貸能力來穩定金融體繫，暢通信貸並使其流向實體經濟以支持消費者和企業支出，並創 造就業機會。在這一過程中，它將會在疫情之後的經濟復蘇方面發揮 重要的作用。
正如我在領導美聯儲時經常說的那樣，貨幣政策不是靈丹妙藥，但它很重要，而且非常重要。鮑威爾和美聯儲對新冠肺炎大流行的反 應表明，21 世紀的貨幣政策以及更為廣泛的央行政策一直被顯著的創 新和變革所定義。美聯儲在疫情期間采取的多種舉措以及決定和宣布 這些舉措的速度在過去似乎是不可想像的，這不僅對 20 世紀五六十 年代現代美聯儲的位領導人威廉·麥克切斯尼·馬丁（William McChesney Martin Jr.）來說是這樣，甚至對歷有影響力、領 導 20 世紀 90 年代美聯儲的中央銀行家之一艾倫·格林斯潘（Alan Greenspan）來說也是如此。正如鮑威爾本人承認的那樣：“我們越過 了許多以前從未越過的紅線。”4
這本書的目的是幫助讀者理解美聯儲作為美國貨幣政策的制定者 是如何取得今天的成就的，它從面臨的各種挑戰中學到了什麼，以及 它未來會如何演變。雖然我主要關注的是我了解的央行美聯儲，但 我也借鋻了其他主要國家央行的經驗，它們同樣面臨著許多挑戰，並 且也做出了重要的創新。我希望這本書能對我的經濟學家同行和他 們的學生有所幫助，但我也努力讓任何對經濟政策、金融政策或央行 感興趣的人都能讀懂這本書。正如鮑威爾所領導的美聯儲在新冠肺炎 大流行中扮演的角色所表明的那樣，理解美聯儲的目標以及它為實 現這些目標而使用的工具和策略，對於理解當代世界經濟是至關重要的。

更多的政策制定者或許應該嘗試這種來自核心參與者的歷史評價。它讓讀者和伯南克一起做出判斷，並思考今天的政策制定者——他們再次與通貨膨脹作鬥爭，可能會吸取什麼教訓。
——大衛·萊昂哈特，《紐約時報》
這是一本獨特的實用書籍，在供應鏈緊縮和需求飆升的情況下，公眾試圖更好地理解美聯儲和國會在推動或放緩經濟方面的權力。
——安德魯·羅斯·索金，《紐約時報》
伯南克是我們這個時代有影響力的中央銀行思想家和實踐者。他的這本書清晰地描述了央行和美聯儲從20世紀60年代末期、70年和80年代初的“大通脹”到今天以及未來的演變。
——馬丁·沃爾夫，英國《金融時報》
這本書充滿了高風險的戲劇性場景以及清晰的思路，是迄今為止對美聯儲近年動蕩歷史的好描述之一。
——《出版人周刊》
這本書清楚地解釋了資金如何從國家的中央銀行繫統流入更大的經濟體。
——《科克斯書評》
伯南克是解釋過去半個世紀以來各國央行（尤其是美聯儲）政策背後的經濟力量和政策理念的合適人選，這本書的論證很有特色。
——英國《金融時報》

導 讀
一本了解美聯儲貨幣政策決策歷史演進的好書
 

徐   忠 中國銀行間市場交易商協會副會長

《21 世紀貨幣政策》一書的作者是 2022 年諾貝爾經濟學獎獲得者伯南 克。伯南克與其導師斯坦利·費希爾（曾任以色列央行行長和美聯儲副主 席）均是學者兼中央銀行家。伯南克在其導師啟蒙下對大蕭條的成因特別 感興趣，提出了金本位下貨幣緊縮導致了大蕭條的觀點；正是對大蕭條的深 入研究，使伯南克充分認識到金融因素在經濟發展和波動中的作用，很早 就提出並探討了“金融加速器”理論。2002 年，伯南克加入了美聯儲理事 會，2008 年金融危機發生時他剛好擔任美聯儲主席，結合大蕭條與貨幣史 的研究，伯南克果斷實施 QE（量化寬松），推出前瞻性指引，帶領美國走出 了危機。盡管書名是《21 世紀貨幣政策》，但是本書內容涵蓋了美聯儲的產 生、運作和演變，以及歷任美聯儲主席的決策，同時作者作為資深的學者， 在書中引用了大量的文獻，討論了自然失業率、中性利率、奧肯定律、長期 停滯、全球儲蓄過剩、菲利普斯曲線扁平化等學術概念。總之，這本書內容 非常豐富，對於了解美聯儲的貨幣政策演變非常有價值，適合不同背景人士 閱讀。
除了受貨幣政策理論和認識的變化，以及客觀環境變化的影響，美聯儲 主席在貨幣政策決策中起到了至關重要的作用。從美聯儲的百年歷史來看，其中既誕生了沃爾克、格林斯潘等獲得世界贊譽的中央銀行家，也有伯恩斯 等產生較大爭議的美聯儲主席。不同美聯儲主席的風格不同，對貨幣政策的 認識不同，很大程度上決定著美國不同時期貨幣政策的成敗，有幾條線索可 以關注。

一、美聯儲主席的理念一定程度上決定了貨幣政策操作的方向

從美聯儲百年貨幣史來看，貨幣政策決策要有理論基礎，美聯儲主席對 貨幣政策的認識至關重要。大蕭條時期美聯儲沒有很好地認識到，金本位下 可能導致貨幣緊縮與經濟通縮。伯恩斯時期將通脹成因認為是成本推動的， 而非需求推動，認為通脹和貨幣沒有關繫，在貨幣緊縮和寬松之間采取“時 斷時續”的政策，這樣既沒有實現低通脹，也沒有實現持續的低失業率。沃 爾克認為通脹是和貨幣有關繫的，必須要采取先發制人的策略。格林斯潘在 1996 年推遲了緊縮政策，是因為他認識到更強勁的生產率增長將緩解通脹壓 力。伯南克充分借鋻了大蕭條的分析，在全球金融危機時間實施 QE 政 策並取得了成功。

二、貨幣政策究竟是先發制人還是後發制人

抑制通脹一直是美聯儲重要的目標，但不同時期的美聯儲主席在這個 問題上的策略有明顯差異，早期主要是采用先發制人的策略。20 世紀 50 年 代，時任美聯儲主席馬丁說過：“當聚會漸入佳境時收走大酒杯。”格林斯潘 也提出，貨幣政策對通脹產生抑制效果是有時滯的，需要一年或者更長的時 間，如果不能在出現通脹苗頭的初期就果斷采取措施，那麼必然會付出更高 的政策代價，從而抑制增長。這意味著，貨幣政策要走在市場曲線前面。從 馬丁到沃爾克、格林斯潘，先發制人是幾任美聯儲主席比較堅持的，在通脹 治理層面效果顯著。
之後美聯儲主席的策略發生了轉變。伯南克和耶倫的貨幣政策從強調先 發制人控制通貨膨脹，過渡到貨幣政策重視風險管理，再到鮑威爾逐步轉向平均通脹目標的新框架。伯南克和耶倫強調風險管理，認為危機後風險是不 對稱的，通脹暫時起不來，但就業的問題很難解決。耶倫認為，即使出現通 脹，進程也是緩慢的，不需要采取快速的措施；同時，其任期內還有貨幣緊 縮過急對經濟產生衝擊的經歷。在沒有過多財政刺激的情況下，貨幣政策強 調風險管理有一定的合理性。鮑威爾在 2020 年 8 月提出了平均通脹目標的新 框架，不介意通脹暫時高於目標，采用更積極的政策來確保充分就業；應對 通貨膨脹實際上結束了先發制人的策略，走在了市場曲線的後面。盡管耶倫 時期通脹沒出現什麼問題，但在鮑威爾時期，美國通脹開始起來時，鮑威爾 一直對外宣稱通脹是暫時的，直到 2021 年底纔改口，但通脹預期已經形成。
美國居民消費價格指數在一年多時間內從 2021 年 2 月的 1.7% 漲到 2022 年 6 月的 9.1%。

三、貨幣政策是遵循規則還是相機抉擇

貨幣政策是遵循規則，還是相機抉擇，不同美聯儲主席的風格也不一 樣。格林斯潘喜歡含糊其詞，是個“講廢話的能手”，希望保留自由裁量權， 認為央行不可能比市場更聰明。沃爾克不是純粹的貨幣主義者，認為貨幣政 策既是科學，也是藝術，需要隨時隨地根據形勢的變化做出相應的調整，在 實踐檢驗中不斷完善，機械僵化的做法並不可取。很多人習慣性地認為，沃 爾克的成功，實際上就是 1976 年諾貝爾經濟學獎得主米爾頓·弗裡德曼貨 幣主義理論的成功；沃爾克倡導的“限制貨幣供給數量”的實踐做法，完全 就是弗裡德曼倡導的“固定貨幣供給增長率規則”的現實版本。但沃爾克認 為：“貨幣主義的政策建議——找到的貨幣供給增長率且不論發生什麼 都要嚴格盯住——充其量隻能說是天真的且危險的誤導。”實際上，沃爾克 上任後采用貨幣數量目標抑制高通脹，一個重要原因是轉移公眾對短期利率 的關注，防止遭到對 20% 高利率的批評，到了 1982 年，沃爾克放棄了貨幣 數量目標，回到了聯邦基金利率目標。
而伯南克和耶倫更強調規則，重視透明度。他們相繼引入顯性的通脹目標，發布《經濟預測摘要》，每年進行幾次溝通，出臺前瞻性指引，規定失 業率到了多少就要出臺政策。伯南克時期大幅擴充《經濟預測摘要》，包括 對經濟變量和政策利率本身更長期的預測。此外，伯南克、耶倫時期公開市 場委員會會議後召開新聞發布會的頻率是每個季度一次，鮑威爾時期增加到 每年八次。與市場保持良好的溝通，可以引導市場預期，更好地穩定通脹。 但溝通有利有弊，市場並不傻，如果美聯儲沒有兌現承諾，就會有信譽的損 失，反而起到負面的效果。
在決策方式上，格林斯潘偏向數據及市場人士信息驅動的決策。格 林斯潘被稱為“藝術大師”的經典案例是對 1996 年經濟形勢的判斷。按照 當時模型的估計，失業率已經低於自然失業率，按照先發制人的策略應該加 息，但格林斯潘根據市場數據與小道消息判斷，技術與生產率提升將有助於 抑制通脹，因此延遲了加息，事後證明這是對的。相對於格林斯潘的數據信 息驅動，伯南克和耶倫更偏向模型驅動的決策，這與他們強調規則和透明度 是一脈相承的，但模型畢竟是抽像的結果，其是否與實際一致往往是需要驗 證的。20 世紀 70 年代伯恩斯時期對自然失業率的估計就出現了偏差，實際 上可能在 6%，但估計成了 4%，央行不斷實施刺激性政策，導致了大通脹。 目前，鮑威爾從模型驅動的決策再次回歸格林斯潘的方式，對模型和基於經 濟數據、來自商業聯絡人以及真正“接地氣”的人士的小道消息進行深入 研究。

四、央行與財政的關繫

央行避免短期的行政干預並獨立制定執行貨幣政策，是其實現各種政策 目標的前提條件。大多數國家早期財政部和央行是在一起的，美聯儲成立的 時候跟財政部也在一起，後來，美聯儲理事會從財政部的辦公地點搬到了位 於華盛頓憲法大道上的新總部。“二戰”時期，美聯儲的貨幣政策沒有獨立 性，必須維持低利率支持政府發債。1951 年，財政部和美聯儲達成一致，同 意美聯儲逐步取消盯住利率的政策，使其可以自由地使用貨幣政策來推動宏觀經濟目標，為現代貨幣政策奠定了基礎。盡管如此，美聯儲主席保持獨立 性仍然面臨很多困難。馬丁時期認識到長期赤字和貨幣寬松可能造成通脹， 當 1965 年底失業率降至充分就業的臨界水平時，馬丁先發制人對付通脹， 宣布將美聯儲的貼現率提高 50 個基點；美聯儲決議宣布後，約翰遜總統把馬 丁叫到得克薩斯州的農場，把他狠狠訓斥了一頓；馬丁面對外部壓力，美聯 儲在提高利率方面經常前後矛盾，而且常常為時過晚。伯恩斯時期之所以出 現了通脹，與其屈服於政治壓力、喪失獨立性是有關繫的，伯恩斯曾擔任尼 克松的競選經濟顧問，貨幣政策確實在選舉前放松了。沃爾克對獨立性堅持 得很好。1984 年夏天，沃爾克被召集到白宮圖書館面見裡根總統，裡根總統 沒有說話，而總統辦公廳主任詹姆斯·貝克對沃爾克說：“總統命令你在選 舉前不要提高利率。”沃爾克的反應是：一句話也沒說，直接走了出去。特 朗普打破了過去總統不公開批評美聯儲政策的慣例，但鮑威爾通過與國會發 展良好的關繫來制衡總統的攻擊，保持獨立性。
貨幣與財政的關繫非常重要，格林斯潘及之前的主席馬丁經常評價財 政政策，但之後沒有得到延續。在馬丁與伯恩斯時期，政府因為越南戰爭和 “偉大社會”計劃大幅擴張財政支出，不願輕易退出刺激性的財政政策，這 導致了通脹，這時僅通過貨幣政策解決是有問題的，馬丁也與政府進行了 政策上的博弈，但不夠堅決。格林斯潘經常評價財政政策，在有關財政政策 的辯論中扮演著重要的角色，參與制定了削減赤字的法案，並公開主張聯邦 政府要勒緊褲腰帶。盡管因此遭受了來自國會等方面的很多批評，但他認為 這些問題非常重要，付出一些代價是值得的。而到了伯南克、耶倫、鮑威爾 時期，出於擔心美聯儲的獨立性，他們一般都主動避免格林斯潘式介入財政 政策評價的做法。危機後，美國財政部雖然實施了 TARP（不良資產救助計 劃），但財政有一些困難，投入不多，導致美國遲遲走不出危機。新冠肺炎 疫情後，美國經濟在已經轉好、隻是暫時出現經濟停滯的情況下，拜登政府 實施創紀錄的財政刺激，並要求貨幣寬松政策配合。後來美國出現通脹，貨 幣政策就面臨兩難：如果不加息，通脹會高企；反之如果過快加息，財政可持續性就有問題，同時股市泡沫可能破裂，貨幣政策就成了替罪羊。另外， 貨幣政策沒有其他政策的配合，單兵突進也解決不了太多的問題。全球金融 危機後伯南克實施了 QE，但由於缺乏結構性改革與財政支出的配合，隻能 不斷擴大量化寬松貨幣政策。新冠肺炎疫情後，拜登政府剛上臺時，美聯儲 新的政策框架以及寬松政策取向並沒有立即與新的財政行動相匹配，終的 效果都不好。為了保持央行的獨立性，處理好財政與貨幣的關繫，增強政策 間的協調配合，格林斯潘、鮑威爾等美聯儲主席經常要去和國會溝通，向市 場公開發聲，爭取程度的支持。

五、央行的銀行監管與金融穩定職責

美聯儲的銀行監管、金融穩定職責在成立之初就確定了，並在一繫列重 大危機的處置上發揮了重要作用。美聯儲初成立的時候，主要的目標不 是實施貨幣政策，而是為了承擔後貸款人的角色，以應對 19 世紀 90 年代到 20 世紀 20 年代銀行體繫的擠兌潮、恐慌潮。為了更好地維持銀行體繫的 穩定，美聯儲被授權審查成員銀行的賬簿，與貨幣監理署、州銀行監管機構 共享銀行監管權。在沃爾克時期，1984 年，伊利諾伊大陸銀行差點破產，該 銀行得到了美國政府的救助，聯邦存款保險公司進行出資，美聯儲向該銀行 提供貼現窗口貸款，並與聯邦存款保險公司以及其他監管機構在救助行動中 密切合作，“大而不能倒”的概念由此誕生。同一時期，儲貸行業在利率上 行階段，很多機構資不抵債，產生了 1 240的損失，美聯儲也參與了 救助。1994 年，墨西哥政府面臨無法履行其國際義務的違約風險，美聯儲 無法獲得國會批準直接救助。在格林斯潘的支持下，美國財政部利用外彙穩 定基金為墨西哥的一攬子救助計劃提供資金。在全球金融危機時，美聯儲援 引《聯邦儲備法》第 13 條第 3 款，該條款允許美聯儲在“異常和緊急的情況 下”，也就是正常信貸渠道受阻時，向銀行繫統外的機構放貸。同時與財政 部協調，動用外彙穩定基金創建一個保險計劃，以保護貨幣基金的投資者。 危機後出臺的《多德 - 弗蘭克法案》在一定程度上限制了美聯儲、財政部和聯邦存款保險公司在危機期間用來穩定金融體繫的緊急權力，但保留了銀行 監管的權力。
貨幣政策做得再好，如果監管不到位，也實現不了金融穩定。一個重要 的例子是，2008 年金融危機發生之前幾年，貨幣政策沒出現什麼問題，在 2004 — 2005 年房價大漲期間，住房抵押貸款的利率保持在 6% 左右，總體水 平並不低，但對借貸行為和風險承擔的監管不足，未能阻止“耍花招”似的 抵押貸款泛濫，監管存在空白與重疊，後誘發了次貸危機。格林斯潘多年 來經常批評房利美、房地美資本不足以及風險操作行為，但沒有什麼效果。
在美國，股市的財富效應對經濟增長作用比較重要，也是美聯儲金融穩 定領域關注的重點。在格林斯潘時期，1987 年股市崩盤，10 月 19 日“黑色 星期一”道瓊斯指數一天暴跌 23%。為了控制股市崩盤的後果，防止金融和 經濟繫統崩潰，格林斯潘在股市大跌的第二天早上迅速聲明：隨時準備提供 充足的流動性。20 世紀 90 年代，格林斯潘對股市的估值有著強烈的負面看 法，通過加息和呼吁等手段來多次減緩股市的非理性繁榮。2008 年金融危機 期間，伯南克實施 QE，由於房地產不斷下行，隻能通過推動股市的上漲恢 復經濟，但在退出量化寬松政策時也不得不考慮對股市的衝擊。

六、央行的信譽取決於行動而非口頭喊話

通脹的預期很重要，央行穩定預期的能力取決於央行的信譽。如果能穩 定預期，央行可以通過付出很小的政策代價來控制通脹，並且有更大的刺激 就業的政策空間。20 世紀 70 年代伯恩斯與今天鮑威爾沒能控制住通脹，一 個重要原因是預期失控了。沃爾克與格林斯潘對通脹控制得很好，形成了 20 世紀 80 年代之後二三十年的大緩和時期，這就是央行信譽的作用。但信譽是 通過行動取得的，不是通過口頭喊話得來的。不能簡單地割裂流動性效應和 預期效應的關繫，尤其要避免言行不一致，損害央行信譽，終造成預期管 理失效。央行的信譽一定程度上還取決於央行行長的個人聲譽和溝通技巧。 當然，央行在短期政治壓力下的獨立性和市場機構廣泛認可的政策框架也有利於提高央行的信譽。前瞻性指引對央行信譽的影響，在不同央行行長和決 策環境下是不同的。