自序  全球經濟轉勢 

第一章：海嘯後經濟新格局 
災難性的全球信貸泡沫破裂 
美國救市三招有利有弊 
政治現實限制救市力度 
中國金融經濟發展須合乎國情 
中國貨幣政策從緊 
香港銀行業危中有機 

第二章：印鈔票的無底黑洞 
難敵印鈔票誘惑 
去杠杆化仍未過去 
復蘇之時下重藥的必然結果
貨幣黑洞無底，美國難退市 
印鈔票先壓抑通脹預期 
政府不能長期擔起私人市場 

第三章：歐洲危機左右大局 
歐洲難“合”更難“散” 
德國不願攬窮親戚上身 
歐洲政府聯合債是唯一出路 
希臘已死，“歐豬”病重 
歐洲銀行資不抵債 
救市和市場的博弈 
希臘德國為脫歐博弈

第四章：美國暫難扭轉乾坤 
華爾街遊戲規則未改
摩根凸顯金融漏洞 
美國房地產局部見底 
兩黨拉鋸增添經濟變數 
通脹後的負利率年代 
為何斷言QE3勢在必行 

第五章：中國能否獨善其身
經濟模式正在轉型
人民幣緩慢升值引發資產泡沫
人民幣浮動區間擴大的深層意義
資產泡沫化仍將持續
中國救市後遺癥
行政手段難打壓通脹
樓價太高還是太低？
“內房股”和樓市前景背馳
中國2030：經濟改革臨界點
中國GDP數據被低估
降息治標不治本
降息難解民企錢慌

第六章：兩股力量在香港較勁 
內地“收水”影響香港樓市 
內地樓市泡沫湧入香港 
聯繫彙率暫未可棄
貨幣政策公信力待莫亂起錨
人民幣離岸中心隻是過渡 
香港優勢是“國際化”，不是“內地化” 
空氣質量是香港的比較優勢 
港式資本主義造成壟斷 
深圳前海做改革試驗

第七章：亂世投資新思維 
“終極一跌”難以預測 
克服恐懼 增投資勝利機會
長期美債分散風險 
投資亂世長估必輸 
月供股票免墮價值陷阱 
股神套利模式難復制 
彙控進軍內地沒優勢 
iBond沽舊換新最劃算
投資黃金：與巴菲特商榷 
首個人民幣REITs將成廢紙？（寫於上市之前）
利率市場話銀行股得益
銀行不良貸款是潛藏的炸彈
香櫞（Citron）報告有參考價值
港交所購LME既買貴又買錯

第八章：行善是每個人的責任 
貧窮不是天經地義 
別成為憤怒的奴隸 
好人好事Vs壞人好事
答憤怒荷馬：我討厭浪費
市場以外的價值
小股東何嘗不貪婪？ 
創效投資重建社會價值 
企業行善方法多 

後記：金融亂世中的喜樂 

經濟模式正在轉型

中國自2008年金融海嘯後迅速崛起，成為全球經濟大國。但是歐美的“去杠杆化”過程產生了各種陰霾，同樣籠罩中國經濟。中國既要穩定經濟增長，同時又難免面臨“硬著陸”的危機，前途充滿挑戰。

香港的主流意見比較樂觀，認為內地的經濟問題隻是因為政府防止經濟過熱，纔人為地實施緊縮政策，可以因時制宜地放松。投資者更關注內地何時“放水”（向市場注入大量資金）救市，而多於擔憂“硬著陸”情況的出現。

但我認為，中國經濟更像是半杯水，一般人隻看到滿的半杯，但是空的半杯也不容忽視。中央的緊縮政策，其實不僅僅隻是用來“防範未然”，也是逼不得已：經濟長期發展不平衡，而且需要用“信貸泡沫”來支撐經濟增長。現在這種發展模式已經到了一個臨界點，中國正處於經濟轉軌和政策風險的過渡時期，存在不少隱憂。

有跡像顯示，中國經濟存在信貸泡沫。目前中國的貨幣供應量M2的總量已超越美國，自2008年底到2011年，中國的銀行信貸增長超過24萬億人民幣，把銀行信貸相對GDP的比例從100%拉高到129%。當然，上次科網泡沫破裂的時候，中國也曾經出現類似的情況——銀行信貸相對GDP的比例在2000年8月是104%，2003年9月提高到126%，然後回落到2008年的100%。

但是，信貸這一次要做到“收放自如”，其難度增加了，除了因為外圍經濟危機一波接一波，沒完沒了，更主要是因為中國經濟同時還面對經濟長期發展不平衡、急需盡快轉型的問題，具體來說：

第一個轉型是從投資型經濟增長轉為消費主導型的經濟增長。中國投資建設占GDP的比例，由2007年的41.7%增加到2010年48.6%。中國經濟發展由行政主導，政令要“修橋起路”容易，卻難於主導市民消費。

中國的社會保障有限，百姓面對樓價高企、高通脹、醫療及生活等開支不斷增加的壓力，他們哪裡還有閑錢去增加消費？興建保障性住房是一條出路，但現在政府正調控樓市，地方政府財政緊張，減慢保障房興建的速度，長遠反而會影響市民消費。

第二個轉型是從低附加價值的制造業向高附加價值的制造業轉變。在十二五規劃中，政府計劃發展戰略性的新興高附加價值性產業，其占GDP的比例要從4%提升至8%。

不過，目前歐美經濟不穩，中國出口業首當其衝，不少出口企業要被逼轉向內需型企業。而出口海外市場的高價值產品，其品質及需求未必適合國內消費者的喜好與要求，出口轉內需的企業可能反而要降低其產品價值，以迎合內需的口味。再加上產業發展由國家行政主導，容易出現資源錯配，長遠來說反而減低增長的潛力。

第三是從出口主導轉為以內需主導。現在中國人民的儲蓄率雖然高，但是這些財富不在中央及普通人民的手上，反而是被國企緊握著，反映了“國進民退”的現像。另外，人口增長減慢和戶籍制度也對發展內需有負面的影響。

中國要刺激經濟，除了“勸”銀行“放水”之外，一直離不開開山劈石、建橋鋪路、加大工業產能產量等措施。不過由於產能過剩，隻有成功實施轉型，擴大內需消費、走向高價值的制造業並減少信貸泡沫，纔能改變經濟“一收就死，一放就癲”的怪像。

去杠杆化仍未過去

市場資金充裕，是否表示“去杠杆化”根本不存在？當然不是。現在市場資金充裕，帶動股票上升，但我卻認為去杠杆化問題在歐美很嚴重，長遠會減低歐美的經濟增長，而去杠杆化對歐美實體經濟的影響，可說隻是在中期，往後還有不少的過程。

所謂杠杆，就是拿到借貸再去的生意，就是10倍杠杆。以前在過度借貸的時代，借錢買東西的消費者，和借錢投資的企業，可以“先使未來錢”或“刀仔鋸大樹”；但過度借貸的時代已過去，以前借到錢現在卻借不到錢，就是所謂的去杠杆化。

所謂量化寬松，就是用政府央行作為再杠杆化的最後支柱，試圖盡量擴大政府央行的資產負債表，利用政府大得不能倒下（too bigtofail）這個印像取代萎縮的金融信貸市場。有趣的是，這和中國政府透過行政手段去使商業銀行增加信貸的手法如出一轍，隻不過美聯儲更直接地使用自己的資產負債表，以達到增加信貸的目的。

有些人認為LIBOR（倫敦銀行同業拆息）或其它短期銀行同業拆息從高位回落，就等於信貸完全復蘇，其實不然。LIBOR回落，是市場相信政府會為銀行包底，反映銀行的流動資金充裕。去杠杆化是因為信貸市場的遊戲規則改變了。

舉例來說，2002—2007年間，一家未達可投資評級（investmentgrade）的企業，若每年，便有機會借貸款（5倍杠杆）。但現在，市場和銀行隻願意提供3倍的杠杆，而且公司賺錢減少，，在新信貸環境下隻能拿貸款。

一如所料，當銀行信貸收緊了，企業改為發債券代替借錢，部分信貸功能由銀行轉化到債券市場，但整體信貸總量（銀行借貸加債市）卻沒有提高。

另外，總數約八的證券化市場（securitizationmarket）仍未復蘇，對美國消費者影響甚大，因為美國的消費信貸（包括信用卡、汽車借貸等）是通過證券化進行 。

銀行表外工具（off-balance-sheetvehicles）會減少，而且銀行資本比例會在法規改變下日漸提升，這些都會使銀行杠杆比例減低。好消息是杠杆低、風險也低；壞消息是銀行盈利增長比以前困難，而整體經濟的推動力也較低。

以上去杠杆化的例子，不會一時三刻突然扭轉，可能要十多年纔可以慢慢調整，所以我說，歐美的“去杠杆化”過程可能隻是過了一半。不過，制度和監管促成的去杠杆化，影響更加長遠。金融海嘯後，各國均在討論加大金融機構的法定資本比例，從而減低繫統性風險。

中國金融經濟發展須合乎國情

不過，周小川沒有提及的是，中國政府本身也積極“走出去”，例如到世界不同的地方去買商品和能源資源。這行動本身有多重意義。

經歷了2007—2008年物價騰貴、資源相對短缺的年代，中國基於國家安全和經濟考慮，當然覺得需要為來年繼續作大量基礎建設有所準備。而且，和我們很多人的想法一樣，不如拿實物，這也是中國外彙儲備的其中一個出路。中國資金“走出去”，相信肯定會對某些商品市場和新興市場帶來不少投資機會，特別是那些喜歡“跟住阿爺炒”（香港財經評論員喜歡將中央政府稱為“阿爺”，編注）的人。

金融海嘯仍會有餘波，全球政治、經濟和金融生態會有所改變，而中美之間的博弈亦有微妙變化，與投資環境有莫大關繫，不可不加倍留意。分析和討論周小川的講話，相信會對中國全盤的布陣和局勢有更深的了解。

中國2030：經濟改革臨界點

《中國2030》的願景，是把中國建構成一個“現代、和諧、有創意、高收入”的社會。看完整遍文章，我會形容這個願景為“美國加挪威”：有美國經濟政治的強盛，同時也有北歐（如挪威）般的整體社會、國際關繫上的和諧。

《中國2030》的五大特色是：經濟增長的“量”和“質”同樣重要、以市場力量達到可持續發展、科研和創意、以公平競爭引發人力資源、構建社會價值（市場、法治、道德水平）。我會用一句話總結，就是發展中國經濟社會的“軟實力”。過去30年，中國的硬件發展，舉世矚目，但中國知道，單靠財大氣粗，並非長遠之策。

《中國2030》的六大方向是：

一、市場改革，包括：（1）改善國企壟斷局面，提升國企的管理透明度，解決“國進民退”等問題；（2）資本市場改革，包括利率市場化、開放融資渠道等；（3）土地改革，包括保護耕地流失、保障農民土地權益、減少地方政府依賴賣地收入等；（4）勞力市場改革，包括戶口制度改革、增加就業比例、降低雇主對員工的“社保”負擔等。

二、科研創新，最重要的轉變是政府的角色，由科研的提供者，轉變為科研網絡的支持者，包括改革大學的研究質量。

三、綠色發展，如減排節能、發展綠色產業等。手段包括提供市場誘因、制定相關的法規、政府帶頭投資、加入官員政績評估等。

四、增加社會的公平性，包括教育、醫療、退休保障等。

五、改善政府財政管理，尤其是地方政府開支過度的問題。

六、改善和世界各國的貿易和投資，包括人民幣國際化。

從方向性來說，我認同《中國2030》的願景、五大特色和六大方向。中國經濟改革已經到了一個“臨界點”。

中國經濟機構性失衡的問題，在現有的制度底下，有贏家和輸家。贏家包括：擁有資金的國有銀行和能拿到資金的國企，能用低價拿到貸款去作大型基建投資；出口商，利用廉價的勞工和彙率賺外彙；住在城市的人口，拿到相對較好的福利等。

輸家包括：相對過剩的勞動人口，工資增長長期追不上整體經濟增長和通脹；進口商，因為外彙過低使進口價過高；存款者，因為存款利率低，資金變相補貼國有企業的低息貸款，在通脹高企下，市民沒有多餘錢去購物刺激內需；沒有城市戶口的鄉村農民等。

中國經濟改革會改變未來贏家和輸家分配的過程和結果，所以，相信阻力和反對的聲音會很大。之前，世界銀行在北京公布這份研究的時候，就有不少激烈的抗議行動。改革牽涉利益再分配，阻力必然不少，其實這個現實也解釋了為什麼中國的改革派需要借用世界銀行的平臺去共同“研究”當前的問題和改革的需要。改革的迫切性，必然是基於目前問題的嚴重性。

我認為，中國經濟改革的到了臨界點。如果這個改革失敗，經濟結構會更不平衡，不但激化社會的深層次矛盾，更會使中國經濟進一步泡沫化和杠杆化，制造暫時經濟繁榮的假像，最後走上日本的路，後果不堪設想。

克服恐懼 增投資勝利機會

2012年7月下旬，市場充滿了悲觀情緒，在全球經濟不景氣的影響下，有不少非常負面的評論充斥在媒體中。記得一兩年前，當市場相對樂觀的時候，在一些投資論壇中，筆者就和其它專家及基金經理不同，有不同的見解；當時筆者已經警告，歐洲的問題比他們想像中嚴重。

不過，市場的情緒變化幅度很大，有時很樂觀，有時又變得過分悲觀，而投資機會就往往出現在市場過分悲觀之際。現在，悲觀情緒的一個體現，就是對一些專家言論反應過敏，甚至產生曲解。

舉個例子，有評論引述著名對衝基金經理雷?戴利奧（RayDalio）的話說，現在企業盈利增長是100年以來最差！這樣的評論，會使人以為全球最成功的投資專家之一，對後市非常悲觀，更會使人增加恐懼的氣氛。但細心一看，戴利奧的原文其實是說：“Yetthe markets are currently pricing in the worst real earnings growthrate in a 100 years。”

原來戴利奧是說，雖然全球經濟不景氣會打擊企業營業額的增長，但是企業有不少應對的方法，言下之意，是他對企業盈利並非特別悲觀，這和市場悲觀的情緒形成一個對比，因為“市場的價格反映了一個對盈利增長‘百年一遇’的最差的預期”。戴利奧的原意，和坊間評論的解讀剛好是相反；這或多或少反映出市場因悲觀恐懼而產生的過度反應。

事實上，無論是巴菲特或是戴利奧，皆會同意投資最重要的一環，不是理性的分析，而是投資心理。巴菲特說，投資是“simplebut noteasy”（簡單但不容易），分析可以學，但控制心理卻不容易。恐懼（fear）是一個人性的自然情緒，很多時候，懂得恐懼可以幫助人躲避危險，不過，在投資上，恐懼卻往往使人錯過了投資的機會，或是令他們在低位時候出貨。所以，投資往往不是輸在技不如人，而是輸給自己的心理質素。當股市大跌，人由於驚慌過度，於是低沽再高追，實屬自然的“人性”反應。

較少為人熟悉，但其實在海外非常著名，並且信奉價值投資法則的基金經理塞思?卡拉曼（SethKlarman）就說：“我與生俱來便擁有投資價值的基因。”每當股市大跌時，他的心情均異常平靜，甚至一點恐懼也沒有。筆者當然無法證明其“基因論”是否當真，但能確定“恐懼”是決定投資成敗的關鍵因素。

既然投資涉及心理學，筆者可以分享一個“擲硬幣”的小實驗：這個實驗是說，假設參與者擲出一個硬幣，得到“畫像”一面，便得到；相反，如果是數字的一面，便要倒。理論上，擲出畫像或數字的概率是一半一半，所以如果玩100次，結果應該都是不會喫虧，所以大家都願意去玩。

而參與這個實驗的兩批人，一批為“膽大”的冷靜派（原因是因為這批人，有腦創傷，使人正常恐懼的部分不能有效運作），另一批則為“膽小”的普通人，結果前者有84%決定玩足100次，後者則隻有58%決定玩到底。因為當“膽小”的人在頭10次“擲硬幣”之中輸多過贏，他們便開始產生恐懼，會覺得“霉運”降臨，於是出現止損心態，繼而放棄玩下去。實驗結果，竟然是有腦創傷的，比正常人更能把握“投資”的機會！

其實，這個實驗也證明了，概率並不會因為人性的恐懼而改變，但人往往因為恐懼而產生危機意識，於是提早舉手投降，錯失最終勝利的機會。對此，塞思?卡拉曼（SethKlarman）也說：“多次的錯誤投資決定、巨大的投資損失經驗都會摧毀人的自信心，市況短期波動也會令人驚惶失措。”

或許如此，有研究顯示，女性投資回報比男性高，因為在投資上，女性很多時候都比較冷靜，較少受自己的情緒影響。又有人說，女人的投資回報往往較男人為佳，因為她們喜歡左揀右揀，買東西不忘四處“對比價格”，投資前做足功課，勝算自然增加；相反，男人的處事態度傾向干淨利落，隻要目標明確，勢必出手快捷，心思未必如女士那般縝密，若此種態度應用於投資上，難免輸多過贏。

無論如何，不論是男是女，投資的要訣，是慎防自己情緒太受市場波動或坊間的言論影響，否則，隻會被大眾的情緒牽著鼻子走，不能好好利用市場大眾情緒所造就的投資機會。

……