序 言 吳曉靈 005
前 言 徐 忠 曹媛媛 009

第一章  中國債券市場的發展歷史與現狀
一、中國債券市場起步摸索階段（1981—1997年） 
二、中國債券市場步入正軌階段（1997—2004年） 
三、中國債券市場快速發展階段（2004—2015年） 
四、中國債券市場高質量發展階段（2015年至今） 
五、對於當前中國債券市場幾個重要問題的認識

第二章  中國債券市場的違約與處置機制建設
一、如何正確認識債券市場的違約 
二、中國債券市場違約的基本情況 
三、中國債券市場加快違約處置機制建設
四、下一步需要解決的幾個問題

第三章  信息披露與信用風險揭示
一、債券市場的信息披露機制 
二、發行人公司治理與信息披露 
三、中介機構的責任分擔與信息披露 
四、承銷機構責任認定與信息披露 
五、信用評級與信息披露質量
六、會計師事務所與財務信息披露 

第四章  持有人的集體行動機制
一、集體行動機制的國際經驗 
二、集體行動機制的國內實踐 
三、完善持有人集體行動機制的思考 

第五章  投資人保護條款
一、國際債券市場投資人保護條款 
二、國內投保條款的發展 
三、國內投保條款應用
四、當前投保條款應用存在的問題 
五、下一步優化發展的建議

第六章  信用風險管理與分散分擔
一、信用衍生品在信用風險管理中的應用
二、風險及違約債券交易與轉讓
三、債券估值與信用債交易 
四、投資者結構與信用風險分散分擔 

第七章  發行人的主動債務管理措施
一、國際債券市場的主動債務管理經驗
二、我國債券市場置換實踐 
三、我國債券市場回購實踐
四、推動我國債券市場主動債務管理發展的建議 

第八章  債券風險和違約處置路徑
一、債券違約處置路徑概述 
二、境外債券市場違約風險處置機制
三、國內債券市場違約風險處置機制 
四、關於未來完善我國債券違約風險處置機制的思考 

第九章  中國高收益債券市場發展的問題與解析
一、境外高收益債券市場：歷史沿革與市場現狀
二、境外高收益債券的市場配套機制
三、中國高收益債券市場的實踐 
四、中國高收益債券市場發展存在的問題 
五、發展中國高收益債券市場的“解題點” 

參考文獻 
後 記

黨的二十大明確提出要“健全資本市場功能，提高直接融資比重”，這為我國資本市場的發展指明了方向。作為資本市場的重要一環，我國公司信用類債券市場在黨中央正確領導下，堅持市場化、法治化、國際化改革方向，取得跨越式發展，融資功能持續增強，目前市場規模達3，穩居全球第二，成為僅次於信貸的實體經濟融資第二大渠道。隨著信用債市場有序打破剛兌，風險處置與投資人保護成為信用債市場主體以及社會各方關注的重要議題。總體來看，近年來我國信用市場遵循資本市場一般規律，結合中國特色實際，初步搭建了覆蓋“事前、事中、事後”全環鏈的市場風險防範和處置機制，但客觀上與滿足市場發展和實體經濟需求還有不小差距。近年來，風險處置工作中也暴露出不少問題，有的屬於非市場機制範疇，包括公司治理、政府干預、法治環境等；有的屬於市場自身風險處置機制建設範疇。本書主要圍繞後者，重點探討了信用債市場自身能做的工作，就如何完善市場風險防範和處置機制進行了分析。下面主要按照章節順序簡要介紹本書主要內容及觀點。
一、關於在債券市場發展歷程的大背景下看待發展中的問題
研究我國信用債市場風險處置問題，需要放到我國債券市場發展歷程的大背景下來看待，從歷史的維度、國際比較的維度、我國經濟發展階段特征的維度進行綜合分析，堅持實事求是的思想方法，這樣纔能得出客觀的結論，提出理性的建議。所以，第一章先介紹了中國債券市場的發展歷史與現狀。
我國金融市場發展路徑與國際成熟市場不同，具有自身典型特征。歐美金融市場起步早，經過數百年的發展，出現過各種各樣的問題，也經歷了不少危機，正在逐步完善。我國金融市場發展時間較短，特別是信用債市場，也就是最近十幾年的時間，因此具有典型的“新興加轉軌”的特征。一是金融市場發展初期主要由政府主導，服務於政策需要；二是由於我國個體信用體繫建設不足，金融市場賴以發展的信用基礎長期較為薄弱。所以債券市場在發展早期，服務於政策需要、信用體繫薄弱這兩個特征很明顯，因此走過一些彎路。經過不斷探索，我國債券市場遵循面向合格機構投資者和場外市場為主的規律，走出了一條市場化改革的成功道路。
對債券市場發展過程中的問題，應正確看待、有效釐清，加快凝聚共識。債券市場目前也存在一些有爭議的問題，如市場統一與適度競爭、多層次市場發展、衍生品市場發展等。要認識到，我國債券市場是在金融生態還不完善的情況下發展起來的，包括會計和評級行業管理、公司治理、法律環境等問題。在這一背景下，風險處置等工作中存在一些問題是正常的，是發展中的問題，不能因此否定債券市場的發展成績。中國金融體繫在過去40年高速發展，有力支持了中國經濟的高速發展，中國成為世界第二大經濟體，沒有發生過繫統性金融風險和重大金融危機。
二、關於中國信用債市場違約的特點
研究違約等風險處置必須了解中國信用債市場違約的特點及存在的問題。第二章介紹了中國債券市場違約與處置機制建設。
經濟有周期、市場有違約是非常正常的現像。自2014年“11超日債”打破剛兌以來，中國信用債市場經歷了三個違約相對較多的階段，每個時期都有特定的宏觀背景。2015—2016年，部分行業產能過剩導致相關違約增加；2018—2019年，一些前期激進加杠杆的民企在壓降非標等背景下違約增多；2020—2021年，疫情衝擊與房地產下行導致違約增多。總體來看，我國信用債違約率低於全球平均水平，僅為1%左右，但違約後的回收率也遠低於全球平均水平。從一些案例來看，違約處置很難通過市場機制解決。比如，“11超日債”是高風險債券被大量賣給了個人投資者；東北特鋼、河南永煤、華晨集團等國企違約中存在地方政府不當干預行為，被質疑“惡意逃廢債”；還有康得新等個別民企涉嫌財務造假。
我國信用債市場違約有兩個層面，一個是非正常的、非市場化的違約，一個是正常的市場化違約，本書聚焦於後者，研究如何應對市場化違約。對待非市場化的違約問題，需要違約風險處置機制之外的改革和制度設計來解決，包括完善債券市場的基本制度、堅持面向機構投資者的發展定位、釐清政府和企業的邊界、完善企業的公司治理。對待市場化的違約，要從我國目前實際國情出發，參考國際經驗，完善市場化、法治化的一整套違約處置機制，包括提升信用風險揭示能力、加強集體行動機制、健全信用風險防範與管理工具、建立高效有序的處置機制等。本書重點聚焦於後者，探索如何通過完善市場機制建設來解決市場化違約的處置問題。
三、關於信息披露與信用風險揭示
金融市場的核心是信息披露。信息披露對信用風險揭示有重要作用，能夠保障投資人的知情權，是一項重要的投資人保護機制安排。如何保障信息披露機制的作用有效發揮？這有賴於信息披露機制合理分層、發行人合規披露以及中介機構盡職履責。第三章對信息披露與信用風險揭示之間的關繫進行了闡述。
從信息披露機制來看，目前我國債券市場已形成“法律 行政法規 自律規則”三個層次的信息披露制度體繫。各監管機構也就建立“分類趨同”的跨市場信息披露標準達成共識。但還存在兩個關鍵問題：一是非公開發行的法律界定標準不清晰，比如“向特定對像發行”的內涵、“200人”的計算方法及“公開勸誘”的定義等重要標準不明確，導致信息披露標準的分層無法有效落實；二是對於風險及違約債券，缺少與其特性匹配的信息披露機制。
發行人是信息披露的第一責任人，但市場上一些企業有其特殊性，影響了信息披露質量。在我國新興市場轉軌經濟背景下，部分企業特別是城投企業公司治理結構不完善，日常經營往往受到當地政府干預。實踐中，一些城投企業被作為大股東的地方國資委、財政局“隨意”劃撥資產，有的資產已經劃走了，但企業都沒有意識到要對債券投資人有所交代。還有部分企業在發債成功的利益驅使下，美化或粉飾財務報表，甚至惡意造假。要考慮如何完善現有信息披露制度，強化發行人內部約束，加大惡意造假的懲戒，強化“追首惡”，提高違規成本。
中介機構是發行人的“看門人”，其盡職履責水平對信息披露質量有重要影響。比如，在過去信用評級監管強調評級依賴等的背景下，區分度較低，九成以上信用債都是AA級以上。但同樣是AAA級，有的是垃圾債，有的是高等級。會計師事務所行業看起來基本與國際接軌，但合伙制下“加盟店”“包工頭”特征明顯，執業水平參差不齊，且違規成本低，有的被處罰解散後，又另成立其他會所繼續展業。雖然評級、會計屬專業領域小眾行業，但其出具的報告意見對金融市場影響非常大。交易商協會在打擊中介機構違規行為方面做得非常堅決，比如在永煤風險事件中，協會第一時間對發行人、中介機構啟動自律調查並給予自律處分。近年來，有關司法判例也陸續發布，判罰主承銷商等承擔相應的連帶責任。但同時，也有不少機構反映，要警惕中介機構成為發行人的“替罪羊”，防止由於大家認為“中介機構有錢”，就將維權追索的重心放到中介機構身上。這需要從法律和司法實踐層面想辦法，回歸本源，合理界定中介機構的法律責任。
四、關於集體行動機制
第四章探討了持有人集體行動機制。為什麼要有集體行動機制？因為債券市場主要面向機構投資者，機構投資者識別和承擔風險能力比較強，能夠通過與企業協商談判來解決風險處置，這就需要有一個集體行動機制為持有人協商、集體開展處置提供規範的路徑。
國際成熟市場上就集體行動機制形成了一些制度安排。其中，持有人會議機制、同意征集機制和受托管理人機制是最主要的三種集體行動機制。持有人會議機制是指由債券持有人針對關乎持有人利益的事項，通過集體表決，以會議的形式來達成一致行動決議的機制。同意征集是境外債券市場修改債券條款的一種重要方式，具有緩解企業流動性壓力的作用。債券受托管理人是發行人聘請的，在債券存續期代表持有人監督發行人履約情況,並在債券違約後代表持有人一致行動的專業機構。
國內市場近年來也借鋻國際經驗建立了相應機制，並結合國內實際情況持續完善。從銀行間市場來看，交易商協會2010年發布持有人會議制度，2019年發布受托管理人制度，2022年發布同意征集制度。近年來，集體行動機制在債券風險處置中的作用越來越重要，但隨著違約形勢的不斷變化，市場各方對於集體行動機制也抱有更大的期待。目前看，要更好地發揮持有人集體行動機制的作用，還要從以下幾個方面開展工作。一是夯實基礎性制度的法律基礎。例如持有人會議效力由於缺乏上位法認可，對企業無強制力，限制了持有人會議的作用。二是完善集體行動機制下中介機構的利益衝突防範。三是加強市場培育和宣傳，促使市場成員能根據需求靈活運用各類集體行動機制。
五、關於投資人保護條款
金融市場上的契約精神很重要。為了便於違約後處理，有必要在合同中提前約定投資人權益保護相關條款。第五章介紹了投資人保護條款的實踐情況。
投資人保護條款也是一項保障持有人權益的重要機制。基於契約原則，通過事先在發行文件中對特定觸發情形及相應處置措施進行約定，來實現事後的有效處置。投資人保護條款在成熟市場應用比較廣泛。2016年東北特鋼違約後，銀行間市場首次推出《投資人保護條款範例》，後來相關市場也逐步推動應用。從投資人保護條款的應用來看，隨著違約風險逐步暴露，市場主體間自主選擇在文件中添加投資人保護條款的債項也逐步增多，2019年以來銀行間債務融資工具市場添加比例逐步穩定在25%左右，其中信用資質偏弱的企業添加比例較高。投資人保護條款應用取得了較好的成效，包括規範發行人行為、緩解投資人擔憂、保障發行穩定，通過事先在發行文件中約定的方式提升持有人會議效率和效力。
當前，投資人保護條款在應用過程中還存在一些問題。比如，在場外重組等風險處置機制尚未廣泛推廣的情況下，不少債券觸發投保條款並加速到期後直接違約。此外，發行人對投保條款的理解和認識不足，以及投資人未將投保條款納入投資關注的考量體繫，也影響了這一機制的作用。後續還要進一步完善配套法律制度，加強市場培育和引導。
六、關於信用風險防範與管理工具
如果投資者在債券存續期間發現了信用風險苗頭該怎麼辦？目前我國債券市場上可提供多種風險管理工具用於分散分擔風險。投資者既可直接參與現券買賣進行風險分散，也可通過信用衍生品進行風險對衝。第六章將主要介紹目前市場上的信用風險防範和管理工具。
信用衍生產品能夠滿足各類金融機構信用風險的主動管理、多頭投資、套利交易和雙邊做市的不同需求。雖然國際市場前期一度因衍生品過度投機和監管失序放大了次貸危機衝擊，但近年來各國從防範繫統性風險角度加強衍生品市場的監管，市場重新回歸到以結構簡單、風險可控的產品為主導的發展軌道上。
我國信用衍生品市場近年來逐漸起步，穩步發展，特別是應用於支持民營企業債券發行，取得了積極成效。目前來看，市場存在風險對衝需求日益增長與產品缺乏流動性、信用賣方力量缺失的矛盾，同時對衝機制也尚不完備。所以，仍須從法律政策、市場結構、運行機制等方面努力加快推進信用衍生品市場發展。另外，目前銀行間市場、交易所市場都對風險債券或違約債券的交易轉讓機制進行了探索，但交易轉讓均不太活躍。
能否有效分散分擔信用風險還在於現券交易機制是否靈活高效。從國際成熟債券市場的發展經驗來看，風險債券或違約債券通常被視為一類特殊的債券，需要通過適合的交易機制來實現交易。在國內，銀行間市場和交易所市場關於風險債券或違約債券的交易轉讓機制分別進行了不同的探索。
債券轉讓需要合理的定價，在成熟市場上，核心做市商通常是主要定價方，在國內信用債流動性較低的情況下，債券估值往往被用作定價的參考。我國目前債券市場單一估值源問題突出。在發展初期，單一估值對市場流動性有一定的促進作用，現階段，過度依賴單一估值源導致定價偏離等問題，容易加劇市場波動時期的負反饋效應。需要鼓勵外部估值源適度競爭，回歸估值功能本源，同時還要分層分類引導市場機構提升定價能力。
投資者結構對信用風險分散分擔機制的作用發揮至關重要。目前，我國債券市場投資者結構不均衡，風險偏好較高、長期險投資人太少，已入市投資者同質性強，影響了債券市場流動性；投資策略趨同，容易在市場下跌時形成踩踏，如2022年底理財贖回與信用債市場形成正反饋；風險偏好趨同，導致市場無法對違約債券等高風險債券合理定價。
七、關於發行人主動債務管理
前面介紹了投資人的市場風險管理工具。第七章將介紹發行人主動債務管理措施。對發行人來說，如果意識到目前債務成本過高、未來流動性會受到影響，也可以通過主動債務管理提前化解風險。
主動債務管理在國際市場上已得到廣泛運用，近兩年國內市場也已經將其引進，包括債券置換、公開市場回購、要約收購等。通常情況下，在企業信用風險已經暴露甚至違約後采取處置措施，回收率會存在很大不確定性。如果企業能在風險暴露早期，主動采取措施優化債務結構，降低負債成本，避免集中到期，那麼就有可能將風險隱患化解在早期，真正實現信用風險“早發現、早化解”。實踐中企業通常會將多種措施組合使用，比如“新發債券與要約收購”這種組合就是常用搭配。同時，企業還會在方案中設置激勵條款，聘請專業機構，吸引更多投資人參與。
從目前實踐來看，主動債務管理的理念尚未普及，相關措施還未得到廣泛運用。其中很重要的原因，就是中介機構還不是“真正的投行”，尚不具備為企業統籌制定財務優化方案、協調各債權人的能力。另外，企業主動管理意識不強，有的企業存在偏見，認為開展主動債務管理會引發市場的負面猜測。後續，還需要引導企業、投資人，以及中介機構改變對主動債務管理的認知，鼓勵有能力的專業機構為企業提供一攬子的財務規劃服務。
八、關於債券風險和違約處置路徑
除了前面探討的事前、事中階段的風險管理工具，當信用債發生違約風險事件後，還需要事後的風險處置機制。第八章將介紹債券風險和違約處置路徑。
我國債券違約處置機制的探索，是一個隨著債券基礎制度的逐步健全，不斷糾偏、不斷完善的過程。在信用債打破剛兌早期，違約處置的法制基礎不夠，缺少明確、規範的路徑和經驗。市場在自發探索過程中，出現對投資者的保護不夠、重大事項信息披露不充分、處置周期漫長等問題。隨著違約的陸續發生，市場對於化違約處置機制的需求十分迫切。在中國人民銀行（以下簡稱人民銀行）等監管部門以及最高法牽頭下，交易商協會等自律組織配合發力，近年來建章立制工作穩步推進，目前已形成了“法律 部門規章 自律規則”三個層次的制度體繫。經過過去幾年的建設，現在我國債券風險違約處置機制已與國際基本趨同，各類庭內、庭外的處置路徑基本均已建立。
從實踐來看，目前違約處置機制對投資人的保護仍有待加強，個別機制在地方政府不當干預下甚至出現“變形”問題。正常情況下，在以理性合格機構投資者為主的市場上，庭外重組纔是應采用最多的方式。但我們看到，近兩年