巴曙松教授，中國銀行業協會首席經濟學家，香港交易所首席中國經濟學家，還曾兼任香港特別行政區政府經濟發展委員會委員，中國宏觀經濟學會副秘書長、商務部經貿政策咨詢委員會委員、中國銀監會中國銀行業實施巴塞爾新資本協議專家指導委員會委員、中國證監會並購重組專家咨詢委員會委員、中國“十三五”國家發展規劃專家委員會委員、張培剛發展經濟學研究基金會理事長等。

巴曙松教授為享受國務院特殊津貼專家，先後擔任中國銀行杭州市分行副行長、中銀香港助理總經理、中國證券業協會發展戰略委員會主任、中央人民政府駐香港聯絡辦公室經濟部副部長以及國務院發展研究中心金融研究所副所長等職務，曾在北京大學中國經濟研究中心從事博士後研究，以及在哥倫比亞大學商學院擔任高級訪問學者，還擔任國務院發展研究中心基礎研究領域“國際經濟金融結構”的首席專家。巴教授還是2006—2015年中文文獻經濟學領域被引用頻次的中國學者（《中國社會科學評價》2017年）。

宏觀經濟與金融體繫

中國經濟：是新的波動形式而非新周期 /003

中國經濟的新階段與金融行業的新特征 /014

依靠貨幣刺激難以解決經濟的深層次結構矛盾 /022

金融去杠杆的緣起與走向 /026

穩住杠杆率上升的斜率是更為現實的政策取向 /033

加快推進適應新常態的金融改革 /037

金融機構

客觀看待中國銀行業發展前景 /043

從商業銀行的視角洞悉經濟轉型 /049

中國銀行業應對3.0 時代挑戰
/053

委外業務仍有存在空間，應由通道型升級為解決問題型 /059

國內外商業銀行淨利差的界定與計算 /066

新常態下的商業銀行轉型新趨勢 /072

零售銀行業務引領商業銀行轉型發展 /083

直銷銀行未來如何“上下求索” /087

銀行理財：風險漸次釋放，重回平穩軌道 /093

國外“現金貸”業務發展經驗以及啟示 /100

銀行理財將回歸資產管理本質 /106

投資新三板：從發展趨勢到風險管理 /114

打破剛兌正在進行時：資產管理行業如何因此洗牌 /123

資產管理業的核心競爭力 /127

從資產管理行業發展看金融結構變革趨勢 /129

中國保險資管境外配置漸成趨勢 /139

我國基本養老保險制度待遇水平測算及影響因素分析 /150

我國小微型企業貸款保證保險相關問題研究 /168

支付清算業

當前中國網絡支付業的推動力、風險評估及監管 /185

中國第三方支付格局會因網聯而如何改變 /195

金融改革背景下的中國支付清算行業發展 /204

普惠金融

普惠金融的技術變革與新常態下的中國發展路徑 /211

經濟調整期小微金融的發展路徑與創新 /216

人口老齡化對中國金融體繫的影響 /224

小貸公司可持續發展之道 /230

綠色金融：有何挑戰？機遇何在 /237

城鎮化

中國農地改革的路在何方？ /245

中國城鎮化呈現“3 6”格局 /250

城鎮化融資改革需要重點關注哪些問題 /252

探索PPP 發展的中國路徑 /258

如何為PPP 項目插上資產證券化的“翅膀”？ /263

創新融資模式的四個新趨勢 /271

中小企業融資創新趨勢 /275

金融監管

中國實施巴塞爾協議Ⅲ進展與對策 /283

如何化解“灰犀牛”之地方債務風險 /290

監管如何驅動銀行委外業務轉型 /294

全球繫統重要性銀行：強調更高的損失吸收能力 /303

從金融結構角度探討金融監管體制改革 /319

從金融結構演進角度客觀評估當前的“影子銀行” /333

中國經濟的新階段與金融行業的新特征

一、中國經濟的新階段：周期與結構方面均呈現新特征

1. 從中國經濟新常態看2016 年經濟走勢： 在一季度短期回暖之後重新探底

保險業成為金融市場越來越重要的活躍的市場主體， 備受關注，
與此同時保險機構的運營、保險市場的發展也同宏觀經濟的關聯度越來越緊密，因此，從宏觀經濟層面思考保險行業的發展很有必要。

評估當前的經濟運行狀況， 可以將當前放到中國經濟運行的歷史中對比。在亞洲金融危機時期，
中國經濟出現階段性的低點， 隨後中國采取了一繫列的改革開放舉措，例如：加入WTO、國企改革、國有銀行剝離不良資產並股改上市、培育房地產市場等，
激發了中國改革開放以來持續時間長的一個增長周期，到2007 年達到了一個周期的高點，隨後在2008 年因美國次貸危機增長有一個陡峭的回落， 到2009 年達到一個階段性的低點。2009
年之後， 在以四萬億為代表的一攬子經濟刺激政策帶動下，
中國經濟出現了V 形的反轉，更準確地說是2010 年的一季度達到這一輪刺激的高點。然後刺激力度逐步減弱， 經濟增長逐級地回落，
一直到現在我認為還是在回落探底的趨勢中， 還沒有真正觸底，2016 年一季度的回暖主要是在房地產階段性回暖， 以及土地收入上升支持下的財政支出帶動下出現的， 隨著房地產市場逐步進入調整階段，中國經濟又重新進入探底階段。

新常態期間的特征是中國經濟進入結構轉換期， 面臨經濟增長新動力的形成和舊動力的逐漸弱化這兩股力量的雙重交織。把握產業變化的趨勢，
在經濟轉型時期就變得非常的重要。在“十三五”規劃中把這樣一個特定階段的經濟運行特征歸結為三化：速度變化、結構優化、動力轉化。速度減慢，
結構開始更加均衡了， 同時， 內部和外部環境出現的一繫列變化， 也必然促使中國經濟增長要找新的動力，
簡單來說就是過去支撐中國經濟高速增長30 年的這些紅利在逐步地減弱，比如說紅利，包括人口紅利、投資紅利、貿易紅利、資源紅利和儲蓄紅利， 這些曾經的紅利都在逐步地減弱，所謂轉型就是要找到經濟增長的新動力。

2. 經濟政策的重心需要重回供給側改革

供給側改革，實際上如果換一個角度來描述的話，其實就是從初始擴張（primary
expansion）增長，到第二個階段的追趕標杆型（after benchmarking）增長， 追趕標杆， 縮短差距， 進而需要進行突破性的創新的增長這幾個不同階段的轉換。或者說， 經濟轉型也就是從初始擴張增長到追趕標杆型的增長，再到前沿拓展型的增長。

面對變化的內外部環境， 中國的決策者經歷了一個逐步認識、深化並提出相應的政策思路的過程。首先在2014 年的5 月份，決策層首次提出“中國經濟進入到一個新常態”， 並對新常態進行了界定；
其次是在2015 年10月份的十八屆五中全會上提出了五大發展理念：創新、協調、綠色、開放和共享，
這可以理解為在新的內部和外部經濟環境下決策層的新的應對思路。在2015 年11 月份中央財經領導小組第11 次會議上，決策層正式提出了“供給側改革”，可以認為這進一步明確了近期的政策重點。

供給側改革提出之後， 我們觀察到決策層在不同階段對經濟政策的關注重點也有一些變化，典型的是在《人民日報》發表了三篇權威人士的文章。對照三篇文章的核心內容，
可以發現第三篇文章對政策的關注重點較前兩篇出現了明顯的轉變。前兩篇非常關注經濟回落時期要適當刺激消費和投資，不能出現短期內過大幅度的經濟下滑。而2016 年5 月9 日的《開局首季問大勢》強調供給側纔是下一階段的重點，
在需求側的刺激不能夠越位， 不能夠給供給側改革帶來負擔。這一政策重點的轉變是與內部和外部經濟形勢的變化直接相關的。

3. 人民幣彙率波動性明顯增強，
靈活的人民幣彙率增大了經濟政策應對外部波動的回旋餘地

當前， 全球經濟短期仍然復雜多變，
周期分化， 不少發達經濟體邁入負利率時代。對於保險公司這樣的金融機構來說，
跨越不同經濟體的經濟周期， 利用經濟分化的全球經濟現狀，
在不同的市場去匹配資產和負債，應該是一個非常好的進行全球化資產配置的發展階段。一些發達國家的利率水平都處於歷史的低位，
背後的原因是全球的經濟增長下滑、投資的回報水平下滑， 利率不可能持續抬高。全球現在負利率的債券有10，這對保險資金的運用來說尤其是個巨大的挑戰。越來越多的發達國家開始進入負利率時代。在這樣一個看起來似乎悲觀的短期氛圍下，
其實也蘊含著新的機會。從更長期來看， 全球其實處於新康德拉季耶夫周期的一個新起點上。

在這樣一個動蕩的國際環境下， 為了應對外部經濟的衝擊，
我們觀察到， 人民幣彙率的靈活性明顯提高，
現在市場已經逐步接受了人民幣彙率是會靈活波動的彙率， 這對於應對外部衝擊提供了一個良好的緩衝。從2015 年8 月份以來，我們可以看到，央行對人民幣的彙率水平是靈活地順應市場的供求而調整的。經歷短期波動之後，進入2016 年以來，人民彙率在一季度總體保持穩定，二季度以來，在英國脫歐不確定的擾動下，人民幣短期內一度承壓。在岸、離岸彙差一度呈現擴大走勢。英國脫歐變局從基本面來看有助於緩解短期的貶值壓力。值得關注的一個趨勢是，
央行開始注意調節在岸和離岸之間的彙差， 保持一個相對穩定的彙差，
減少套利的機會，也有助於穩定市場預期。

4. 中國宏觀經濟政策的新進展

進入2016 年以來，短期來看受關注比較大的幾個政策的進展有：去產能。進程多有反復，推進不易，但是可以說已步入中後期，去產能進展決定企業盈利恢復狀況。如果去產能沒有明顯的進展，
就很可能會導致該行業裡面無論是好的企業還是壞的企業都虧損， 所以說， 在當前的經濟政策評估中， 除了關注經濟增長速度觸底， 更值得關注的是企業盈利的觸底。

去杠杆。實際上當前是降低杠杆和轉杠杆相結合的一個過程。政府部門實際上一直是在持續地加杠杆， 而且中國政府部門的杠杆跟發達國家比還是有一定的差距。居民部門也在持續地加杠杆， 與發達國家相比也處於低位， 這個和中國的高儲蓄現狀是有直接聯繫的，
也與短期內的房地產回暖相關。真正在降杠杆的是非金融的企業部門， 在這個過程中銷售狀況不錯的房地產行業， 一部分有競爭力的服務業、新興產業等行業在不斷地加杠杆。但是一些產能過剩的高庫存、高杠杆的行業總體上處於一個去杠杆的進程裡面，
可以預期的是企業部門的去杠杆未來幾年還是會持續的， 這是一個漸進的過程，也很難在短期內劇烈地加杠杆。

去庫存。實際從2012 年已經開始全面地去庫存，按照上市公司的統計數據和PMI 值來看，整體制造業和PMI 的產成品庫存指標，在2012 年之後就已經趨勢性地往下。中國的對外投資在2016 年開始出現趨勢性的變化， 對外投資規模開始超越外資對中國的投資，
中國的企業對外投資從早期的隻是關注資源， 到現在越來越多地關注產業創新、整合、嫁接到中國的產業裡面來促進升級。在整個影響投資和總體經濟運行的因素中，
房地產已經成為十分重要的一個影響因素。2016 年一季度的經濟回暖很大程度上是房地產驅動的回暖， 這個房地產的階段性回暖不僅帶動了房地產市場本身，
也因為帶動了土地市場回暖而支持了政府對基礎設施的投資； 二季度後經濟的逐步回落也可以說是房地產調整驅動的回落。宏觀經濟從短期看，
在房地產的調整帶動下重新進入到一個探底的趨勢狀態， 房地產的周期也逐步進入到一個回落的態勢。貨幣政策在保持相對寬松的條件下開始逐步地邊際收緊，
所以杠杆也開始在逐步回落， 一些城市房地產政策開始收緊，
這也是促成這種調整去庫存的直接原因。

二、經濟轉型也在帶動金融業的轉型

經濟轉型的趨勢， 必然會影響到金融結構轉型，
包括保險資金運用在內， 整個中國的金融體繫擅長的是服務於成長和成熟階段的企業，
但是在經濟的轉型時期除了有大量的初創企業， 還有大量的轉型企業和大量的問題企業需要重組。所以，
經濟轉型帶來金融轉型的一個很現實的挑戰，就是從以成長、成熟型企業為主的金融服務， 向覆蓋企業的全生命周期轉化。實際上在初創和轉型調整階段， 企業從金融體繫裡面獲得的金融支持是明顯不足的，這也是銀行、證券、保險下一步轉型服務的關鍵。

從銀行業的趨勢來看， 有幾個新的趨勢值得關注， 銀行業新增的銀行的牌照在增加， 更多的民營銀行在進入，
由農信社改制的農商行的數量已經達到1000家，與村鎮銀行共同構成多層次的農村金融機構，《商業銀行法》修訂在即， 商業銀行經營範圍有望擴大並逐步走向綜合化經營， 類銀行的一些金融機構有望獲得有限制持牌銀行資格。金融監管方面，
一些監管需要強化協調的部分可能會有所改進， 利率的市場化逐步進入尾聲，
央行面臨的主要任務開始逐步完善， 進行利率的調控和傳導，
加速處置銀行的不良資產，推動不良資產的證券化正成為一個很重要的趨勢。

從保險來看， 全球逐步進入償二代的實施階段，
保險公司償付能力監管規則不斷改進。歐盟在2016 年開始實施償付能力第二代，並且通過了國際財務報告準則第9 號和第10 號的實施決定。美國也開始了年的自我風險和償付能力的評估，中國從2016 年1 月開始實施，從現有的數據來看，新監管要求下實際資本提升幅度高於資本， 償付能力充足率比償一代要高， 尤其是財險公司更加顯著。保險負債端的高增長引來了拐點，2015年高投資收益率疊加資金價格中樞的下移， 驅動著2016 年保險保費和收入新一輪的高速增長，進而帶來保險資金規模中樞的擴張。但是2016
年投資收益率受到一定的壓力， 中短期的理財產品監管強化， 所以預計未來中期內保費的增速會出現拐點，
目前保險投資端面臨著趨勢性的壓力， 長期資產配置的改善仍然有待於國內債券市場的更加完善。而在短期框架下，
非標資產仍然是值得努力的一個方向。由於競爭和費率市場化的影響， 保險公司的負債成本呈現上升的趨勢， 而低利率市場環境下，
債券的收益率曲線在進一步地平滑， 保險資金不得不要繼續化的投資渠道，
這是當前保險業面臨的一個非常大的挑戰， 在這個背景下，
關注估值相對合理的香港等海外市場，就成為一個重要的資產配置選擇。

從投行來看， 中國目前的投行業正在經歷一個順應市場格局劇烈調整和變化的過程，
如果把全球上市投行的市值進行比較， 前20 家有15 家是中國的投行， 在市值上升的同時， 行業格局的變化更值得關注。我們對比美國投行業的發展歷程發現， 美國市場上傭金的自由化， 注冊制從分業到混業的變更，這一繫列重要的歷史節點深深地影響了美國投行業務的發展，可以作為當前分析評估中國投行業發展趨勢的一個參考。

從相關制度環境等對比上來看， 目前中國的券商發展階段大致上處於美國20 世紀80 年代的發展階段，傭金率大幅波動，市場化的大趨勢，整個行業在分化、變革，注冊制相關的建設對整個行業也是有非常深遠的影響。券商行業是發展直接融資非常重要的載體，
但是由於現階段券商業務的深度不足， 基本上還是以通道型、輕資產業務為主的同質化競爭，
重資產的新型業務存在著市場空間不足和政策收緊的兩難， 所以我們判斷近期證券行業依舊是以做加法為主，
爭取在各業務條線上的擴張維持綜合性發展的主旋律， 這種同質化的競爭可能還會持續一段時間。從美國投行業的歷史和近幾年中國券商發展歷史來看，
新生的這些資管、信用、直投等創新行業的發展會支撐整個行業的下一步前行。所以從目前來看， 創新業務的常規化、重資產化是必然的趨勢，新三板業務、FICC 業務、主經紀商、財富管理等這些新興業務， 將是隨後各家券商的重點，
抓住新的機遇來推動行業的洗牌。

從租賃來看， 全球的租賃業務跟經濟周期關聯度非常高，
美國的租賃業務量遙遙領先，而中國的業務量躋身全球第二位，全球業務量的10個國家，占據了全球市場超過80% 的份額。2007 年以來，隨著銀行繫的金融租賃公司的成立， 各路資金競相湧入，
企業的數量和注冊的資本大幅增加，租賃行業呈現指數性快速增長的態勢。業務總量從2006 年的平均大概8到2015 年的4440，增長了500 多倍。在融資租賃這個市場裡面金融行業的大股東和內資、外資三足鼎立，大概比例是4∶3∶3。目前在這個產業轉型的階段，
融資租賃在拓寬中小企業的融資渠道、促進生產性服務業的發展、推動產業創新升級、服務實體經濟發展方面發揮著越來越重要的作用，值得關注。

互聯網金融正在調整中尋求新的增長點， 金融科技繼互聯網金融調整之後受到了廣泛的關注，
中小企業和零售部門是金融科技投資的主力。而從投向業務看， 支付和融資仍然是目前投資的主要方向。從目前來看，
互聯網金融領域一方面出現了顯著的調整， 出現了不少的問題，
但是大浪淘沙； 另一方面， 中國的互聯網金融領域也湧現出來一批在全球範圍內具有競爭力的優秀企業， 整個的互聯網金融市場規模也好， 互聯網金融的用戶人數也好，
都在全球領先。從移動支付的市場來看， 個人的應用和移動金020融仍然是現在移動支付的主要市場。財富管理的智能化也呈現出顯著的增長趨勢，
貨幣的數字化也越來越受到關注， 區塊鏈技術的應用可能發生在支付和交易銀行、資本市場這些業務的主要應用市場。

三、中國經濟增長新動力正在形成，舊動力逐漸弱化

2016 年全年新增信貸投放集中於居民中長期貸款，累計占比達到45%。2017 年，在房地產政策收緊的情況下，信貸投向基建和新興產業。“脫實向虛”成為當下熱議的話題之一，金融真的在空轉中獨自繁榮嗎? 銀行資產負債表的膨脹背後是地方政府債務、房地產融資以及“兩高一剩”行業的融資膨脹，預計債務置換帶來的新增信貸約4.5。2017 年中國經濟的短周期復蘇在一、二季度之後見頂回落， 其中短周期內的地產投資拐點已經出現。基建投資全年將呈現前高後低走勢，
下半年開始預計將出現小幅回落。制造業投資企穩，但內生動能存在行業分化，鋼鐵等過剩行業下滑空間收窄，TMT 等新興產業和新興動能投資保持高增長態勢。這一現像的背後昭示了中國經濟新舊動能逐步轉換的過程。出口情況則因2016 年三季度至今全球貿易持續復蘇的推動， 正走出低谷。不過， 中國勞動力成本的攀升和全球貿易的趨勢性走低制約著復蘇的空間。

在消費方面，收入的制約、結構的裂變、汽車產銷高增長轉負都將令中國消費出現分化， 增速穩中放緩， 其中一線城市的消費降級與三四線城市的消費升級並存。汽車消費占中國耐用品消費的近40%， 是決定中國消費走勢的核心因素。2017 年4 月，各種口徑的汽車、乘用車銷售增速均已轉負，5 月份的乘用車零售增速仍是負數。

中國新投資拉動的需求在幫助舊投資轉型， 而金融去杠杆則是影響2017 年金融市場和宏觀經濟的重要變量， 同業存單量價齊升， 現已成為加杠杆的新途徑， 表外理財尤其是同業理財成為表外擴張的主要工具。資產端則通過各類載體， 形成資金獲取、投資管理和通道的三層資管結構， 終流向各類標準化和非標金融資產。委外市場因缺乏專業投研團隊、地方監管嚴格、投資受限等原因應運而生，
涉及銀行擴表和采用質押、期限錯配等方式再次加杠杆。加杠杆的本質就是監管套利和資金套利， 監管部門要從建立統一的資管監管框架開始，提高協調性，並注意完善“宏觀審慎”與“微觀審慎”相結合的監管框架。