推薦序 資產管理，服務社會與經濟的有效載體

李偉 國務院發展研究中心主任、研究員

前言 中國資產管理行業，交鋒互動中的發展與挑戰

巴曙松 國務院發展研究中心金融研究所研究員

中國銀行業協會首席經濟學家

部分 短兵相接中資產管理格局的重構

2011年，中國資產管理行業競爭格局發生轉變，曾經寧靜的藍海被染成了一片亂戰的紅海。在重構的局面下，“創新”成為中國資產管理行業發展的主旋律。從橫向拓展到縱向融合，轉型中的中國資產管理行業如何驅動內在創新的引擎？券商、保險、基金、銀行、信托等五大領域，在短兵相接中，如何領銜群雄逐鹿的資本時代？

第1章 創新，資產管理行業持續成長的引擎

第2章 中國基金業，震蕩市場倒逼對衝時代來臨

第3章 銀行理財，在市場與政策的博弈中蓬勃發展

第4章 私人銀行，在紅海競爭中打造功能性平臺

第5章 信托行業，成長法則的推演與猜想

第6章 全球保險業，復蘇與挑戰並存

第7章 私募股權投資，從繁榮到慘烈洗牌

第二部分 機構視角下的資產管理發展與挑戰

2011年，國內單一市場運行低迷，經濟增長放緩預期明顯；國外歐債危機此起彼伏，經濟前景難以預料。在這種內外交困的環境下，中國基金行業哀鴻遍野,PE行業慘烈洗牌，證券行業深陷泥沼……但是，每一次危機都是涅槃重生的機會。誰是真正的王者？誰能化危機為契機，引領中國資產管理行業的未來？

第8章 信托行業量變推動質變

第9章 證券公司資產管理，困境中的挑戰與抉擇

第10章 PE行業的思變與精進

第11章 陽光私募基金行業的修正與沉澱

第12章 理財業務，商業銀行的微觀視角

第13章 私人銀行，在變革中尋找市場突破的方向

第14章 獨立財富管理業，資產配置服務模式的轉型

第三部分：中國及海外基金行業梳理

曾幾何時，基金是資產管理行業為耀眼的一顆明星。但近年來，基金行業一家獨大的霸主地位受到強烈衝擊。新基金發行數量再度井噴的現像，無法掩蓋基金行業吸金能力下降，資產不斷流出的事實。放眼未來，基金公司能否在投資策略選擇、機構規劃、營銷方案等方面進行積極嘗試？基金行業能否浴火重生，重現鋒芒？

第15章 全球共同基金業：動蕩中的穩步發展

第16章 美國共同基金業：信心與謹慎並存

第17章 歐洲共同基金業：危機後的二次探底

第18章 中國基金業發展：投資篇

第19章 中國基金業發展：機構篇

第20章 中國基金業發展：銷售篇

中國資產管理行業，交鋒互動中的發展與挑戰

巴曙松 國務院發展研究中心金融研究所研究員

中國銀行業協會首席經濟學家

在2011年年末構思《2012年中國資產管理行業發展報告》的寫作框架時，我們回顧並討論了中國資產管理報告過去六年的寫作軌跡。從一開始著手這項基於資產管理行業的跟蹤研究，我們的定位始終是嘗試成為中國資產管理行業發展的獨立、客觀的觀察者。在研究起步時期，我們更多是從數據分析、事後行業分析的角度來觀察，這種研究方法更適用於行業的快速成長階段。隨著研究的深入，加之中國資產管理行業進入到了更為復雜的轉型階段，越來越多的金融機構參與其中，不同子行業采取不同的商業模式，面臨不同的發展環境，傳統的研究方法隻能做到記錄行業發展的靜態數據，對於行業發展驅動因素給出合理解釋的難度加大。

為了促使我們的研究更加與市場一線的動態相結合，在之前幾年的報告中，我們已經開始嘗試邀請資產管理行業的專業機構和專業人員參與寫作，來增加整個報告的現場感。但是前幾年的參與內容更多的是不同行業機構的獨奏，而且之前的資產管理行業基本上是基金行業一家獨大，其他類型金融機構的參與比例並不高。但在過去的2011年，不同行業之間的交鋒互動變得頻繁，銀行理財產品

成為資產管理行業中規模的品種之一，信托產品也保持快速增長態勢，基金、券商理財、陽光私募等規模則相對萎縮。不同行業之間的資金流動十分明顯，不同行業均開始在產品布局、業務拓展、客戶開發等方面尋找自身的創新路徑。

有鋻於此，我們在《2012
年中國資產管理行業發展報告》中，分別邀請了國信證券、交通銀行、九鼎投資、諾亞財富、百瑞信托、源樂晟、中國民生銀行等外部專業機構的專業人員，分別就各自所在的，與資產管理相關的子行業2011年業務的開展情況，以及未來的發展戰略進行詳細闡述，重點分析所處行業與其他資產管理行業的相互影響。通過讓這些一線專業人士參與，可以明確不同類型資產管理機構的戰略和重點，能夠比較清晰地勾勒出當前中國資產管理行業的生態環境，得到很多有參考價值的結論。

例如，國信證券的數量分析結論顯示，信托理財產品與公募基金和集合計劃分別為替代品，而與公募基金的替代性更強。信托理財產品預期收益率每增加1%，則公募基金的平均發行規模將下降0.23%，而集合計劃的平均發行規模下降0.15%。而百瑞信托的研究顯示，信托作為業務範圍十分靈活的資產管理機構，與銀行、保險、券商、基金等其他類型金融機構開展不同形式的合作，橫跨貨幣市場、資本市場和實業投資領域，在資產管理行業的轉型階段展示出強大的創新活力。信托公司通過參股地方性金融機構強化產品營銷能力，信托借助基金參與定向增發，而基金借助信托公司進行專戶募集資金。

本書包括以下的內容：

部分，重點是立足於整個中國資產管理行業的宏觀視角，運用客觀的理論和數據分析，研究各資產管理子行業的發展路徑。值得一提的是，本書中有關國內私募股權投資行業的研究章節，博士的主筆下取得了新的進展，從更為全面的角度總結了當前PE
行業的發展特點，分析了PE
行業繁榮背後的隱憂。私人銀行、銀行理財和信托等章節也在持續研究的基礎上，對行業的分析有了新的進展。

第二部分，重點是彙集資產管理行業中不同類型的金融機構從不同側面的判斷和分析。這個部分主要圍繞2011
年流動性偏緊、企業和居民杠杆率下降、經濟增長中樞下移的宏觀背景，就不同類型資產管理業務受到的衝擊、挑戰，相互作用以及相應對策，對未來業務發展的影響等課題進行闡述。其中，國信證券、交通銀行、九鼎投資、諾亞財富、百瑞信托、源樂晟等外部專業機構都給予了大力支持，將自身的經營模式、發展戰略思考、具體業務實施路徑等寶貴的經驗和看法與廣大讀者分享。

第三部分，重點是對公募基金行業的集中研究，也是本報告持續研究的重要內容之一。《2012
年中國資產管理行業發展報告》分別從海外基金行業發展總結、中國基金業投資業績、產業發展和市場營銷四個方面進行研究，延續以往的研究視角和模式，通過集中安排相關內容，更加便於讀者對比國內外基金的發展情況。

附錄是資產管理行業發展的年度數據，供讀者參考。

本年度報告由我和陳華良博士、王超博士負責總體協調和具體組織以及全書的統稿、修訂、討論、出版等事宜，後由我對全書進行全面修訂統稿。各章節起草人員包括：巴曙松、陳華良、王月香、葉聃起草第1章；巴曙松、王超、楊倞起草第2章；鄭弘、白鉑起草第3章；徐小樂、曹娜起草第4章；劉少傑、雲佳祺、周冠南起草第5章；王茜起草第6章、吳凡起草第7章；高志傑、程磊、曹安定、汪要文起草第8
章；楊偉、何誠穎、盧宗輝、張龍斌起草第9章；吳雪征起草第10章；曾曉潔、呂小九、胡一帆起草第11章；施崢嶸、王敏、陳新橋、駱克龍、馬小偉起草第12章；劉天凜起草第13章；連凱、鄧偉岩、李要深、袁源、肖閏月、袁力、孫治香、陳延博、羌納起草第14章；金玲玲、鄭子龍起草第15章、第16和第17章；鄧蠡起草第18章；張曉龍起草第19章；殷銘起草第20章；劉少傑、雲佳祺、周冠南整理附錄。

我們十分感謝湛廬文化的編輯團隊為本書的出版所付出的專業努力，同時，也十分感謝國務院發展研究中心主任李偉專門為本書作序推薦，感謝國信證券股份有限公司董事長何如，九鼎投資合伙人黃曉捷，百瑞信托有限責任公司董事長馬寶軍，諾亞（中國）財富管理中心CEO
汪靜波的積極推薦，有了他們的鼓勵和支持，我們的研究也有了繼續前行的動力。

希望每年一度的資產管理行業發展報告能夠對讀者有所幫助。當然，報告的缺陷和不足在所難免，歡迎各位讀者指正，以便我們在下一步的研究中不斷改進和提高。

中國PE行業發展背景

私募股權（PE，Private
Equity）投資是指將資金投到尚未在股票交易所裡公開交易的公司和企業，或者投資於上市公司的非公開發行的權益；而創業投資（VC，Venture
Capital）則是指將資金投入到不具備上市資格但具有良好發展前景，同時又面臨較高不確定性的中小企業，尤其是高科技企業，以期終通過退出獲得回報的一種投資策略。就目前的實際操作情況來看，PE與VC之間的界限正在逐漸變得模糊，許多PE機構，如凱雷（Carlyle
Group）等也涉及VC業務，而許多VC機構也會參與PE
項目，PE和VC在實際的業務運作中趨於相互滲透，相互結合。因此，現在所說的廣義上的PE
投資其實已經包含VC形式的投資了，嚴格區分PE/VC 的成本將遠大於收益，我們將不再對PE和VC做太嚴格的區分。

早的VC案例與PE案例

從狹義的PE 概念來看，中國的VC 案例產生要早於PE 案例的產生。自1990
年年底，上海證券交易所和深圳證券交易所先後創立，為中國資本市場的發展注入了新的活力以來，中國的資本市場發展隨即進入了一個全新的階段。1995
年，中國政府頒布《設立境外中國產業基金管理辦法》，為眾多境外風險投資機構進入中國鋪平了道路。在此期間，諸如紅杉資本（Sequoia
Capital）、凱雷集團等境外投資機構紛紛湧入中國，這一階段的投資普遍是VC 形式。

在中國，真正意義上的PE 投資出現較晚。1999 年國際金融公司（IFC）入股上海銀行被認為是中國具備PE
特點的起案例，而隨後在2004 年新橋資本（New Bridge Capital）出資12.53案例如雨後春筍般不斷湧現，先後出現了華平投資集團（Warburg
Pincus）入股哈藥集團，凱雷入股太平洋人壽等投資金額巨大的案例。相比之下，國內的PE
機構起步較晚，但是受較高行業平均回報的驅動，正處於規模急劇擴張的階段。截至目前，中國約有各類PE 機構3 000
餘家，但是有為數不少的機構管理能力低下。在當前競爭日漸加劇的環境下，行業難免面臨洗牌的壓力。

自1990 年至今，國內PE/VC 市場的高速發展得益於以下幾個方面：

1. 經濟高速增長，蘊含大量機會

自改革開放以來，中國的經濟發展速度有目共睹，巨大的市場潛力不僅為諸多產業帶來了巨大的機會，也造就了一批具有發展潛力但囊中羞澀的企業，這無疑將為PE
提供許多投資機會。

2.
資本市場趨於完善，投資環境改善趨於完善的資本市場不僅降低了投資風險而且提高了投資的軟硬件環境，使在中國投資變得更具吸引力。中小板和創業板的設立使中國的資本市場覆蓋範圍更廣泛，結構更加完善。特別是創業板開版之後，IPO
退出正漸漸的成為國內一種重要的退出方式。

3.
法律法規逐漸健全，市場運作更加規範《公司法》《證券法》《信托法》《創業投資企業管理暫行辦法》《有限合伙法》等眾多規範投資行為的法律法規相繼出臺，使中國資本市場的運作更加有規可循，有利於降低投資風險，提高投資吸引力。此外，規範QFII以及QFLP等相關規定的出臺也為國外投資者進入國內市場鋪平了道路，極大地豐富了投資主體，活躍了資本市場。

4. 加入WTO後，投資範圍更加廣泛中國加入WTO
時做出的承諾使外資的投資領域擴大至包括金融業在內的諸多行業，諸多金融開放措施也使得外資可以更方便、更規範的涉足PE/VC的投資。

5. 國企改制，新的投資機會增多國退民進的大潮使PE 接手中小國企成為了可能，這也為PE 機構帶來了巨大的投資機會。

2011 年全球與中國私募股權業的發展

全球環境與中國貨幣、政策環境對PE行業的影響

2011年全球及中國的環境因素

毫無疑問，PE
的發展動向會受到很多因素的制約與促進，例如貨幣政策、財政政策、產業政策以及各種法律法規的出臺等，都會不同程度地影響PE的發展動向。我們首先從國際和國內兩個方面總結主要驅動因素，隨後再分析這些因素對PE市場主要參與者的影響，以尋找2011年PE行業發展的主要驅動因素。進入2011
年以後，影響PE 發展的主要因素可以從國內和國際兩方面加以討論。

1. 國際方面

（1）2011年為明顯的特征即全球經濟持續低迷。低迷的全球經濟使各國政要不擇手段地刺激本國經濟，多數主要經濟體都維持了一個較低的利率水平，甚至不惜開動印鈔機不斷將危機轉嫁國外。經濟的持續低迷帶來了貿易保護主義的抬頭和寬松的國際貨幣環境。

（2）國際政經環境持續動蕩，歐洲債務危機、歐洲經濟與能源政策的變化、利比亞局勢、美國太平洋戰略的重構，以及伊朗局勢的演進，都會對全球範圍內的資金流動、地區及國別風險評估、投資偏好及產業判斷產生較為深刻的影響。

（3）似乎是在一夜之間，中國海外上市公司就從華爾街的寵兒變成了眾矢之的，“渾水”對中國概念股的質疑與公然做空使中國概念股成為了投資者眼中的又一個泡沫。遭到“渾水”獵殺的大連綠諾，從股價跳水到被摘牌，前後隻經歷了23
天。雖然分眾傳媒等中國概念股公司進行了相應的反擊，但上述事件實實在在地影響了美國投資者對中國概念股以及國內擬上市公司借道納斯達克的熱情。自2011
年8
月土豆網上市後，中國公司赴美上市窗口關閉至今，同時，有部分擬上市公司已然準備轉而選擇香港或內地作為上市地，而少數優秀的中國已上市公司也在著手進行私有化並在內地或香港重新IPO。

2. 國內方面

（1）今年國內的政策主題是抗通脹。受國際上的寬松貨幣環境，人民幣彙率的靈活性有限，以及中國自身的經濟刺激計劃滯後性的影響，2011
年中國持續面臨著輸入性通脹和國內刺激計劃導致的滯後性通脹的雙重通脹壓力。因此，加息和提存準成了今年家喻戶曉的政策關鍵詞。顯然，面對國際上普遍寬松的貨幣環境，中國有著一個截然相反的總體貨幣環境。

（2）與股權投資相關的扶持政策及規範性通知陸續密集出臺，顯示了國家對於股權投資作為經濟關鍵角色之一的認可與期望。

從2010年至今，中國先後出臺了《鼓勵和引導民間投資健康發展若干意見》，《股權投資基金稅收政策》，《外商投資合伙企業登記管理規定》，《國務院關於加快培育和發展戰略性新興產業的決定——十二五規劃》，“京滬渝QFLP”，《規範股權投資企業備案管理工作的通知》，《實施外國投資者並購境內企業安全審查制度的規定》以及《關於促進股權投資企業規範發展的通知》。

（3）二級市場與房地產行業的持續低迷逐漸使股權投資的行為、結構、偏好等都發生了較為明顯的變化；2011
年的資本市場與貨幣市場整體環境促使股權投資在行業選擇、投資成本、投資條件等方面都更為謹慎；經濟整體的調整正要求股權投資回歸其核心本質。