林華
特許金融分析師、美國注冊會計師、注冊風險管理師。
現任中國資產證券化研究院院長，上海和逸金融董事長（cn-abs.com、fundadmin.com.cn），國家發改委、財政部PPP定向邀請入庫專家，中國證券投資基金業協會資產證券化業務專業委員會專家顧問，興業銀行獨立董事，中意資產獨立董事。
國合—耶魯全球領導力項目導師，南開大學與西南財經大學兼職教授，廈門國家會計學院客座教授，央行《金融會計》編委，區塊鏈聯合發展組織輪值理事長。
著有《金融新格局：資產證券化的突破與創新》《中國資產證券化操作手冊》《PPP與資產證券化》《FinTech與資產證券化》，譯有《全球REITs投資手冊》《區塊鏈：技術驅動金融》《商業區塊鏈：開啟加密經濟新時代》《FOF投資手冊》《基金事務管理指南》《對衝基金管理指南》《REITs投資指南》《被人工智能操控的金融業》。

許餘潔，中國人民大學數量經濟學博士，現任鼎諾（北京）投資管理有限公司總經理。對外經貿大學金融學院和國際商學院兩院校外導師，西南財經大學特聘研究員，中國資產證券化研究院首席研究員。曾供職於聯合信用評級、中國證監會研究中心和公司*監管部、國開證券以及北京市金融局。

羅桂連，清華大學PPP研究中心特聘高級專家，國家發改委PPP專家庫定向邀請專家，中國資產證券化研究院PPP專業委員會主任委員, 中國銀行間市場交易商協會法律專業委員會委員,中國水網特約評論員。清華大學管理學博士，倫敦政治經濟學院訪問學者，注冊會計師。

彭超，北京大學經濟學碩士，現任天風證券資產證券化總部總經理。國家發改委PPP專家庫專家，中國資產證券化研究院REITs專家委員會主任委員。曾供職於中信金石基金及中信證券，全程參與了國內首單私募REIT——中信啟航的發起設立。獲得介甫獎“2016—2017年度風雲人物”。

目錄
序/邢早忠
前言

章 REITs概述1
節 REITs的概念與分類2
第二節 REITs的主要特征9
第三節 REITs市場的功能和意義20

第二章 全球REITs市場概況與發展經驗38
節 全球REITs市場38
第二節 美國REITs市場40
第三節 亞洲REITs市場53

第三章 我國境內REITs市場概況與發展經驗62
節 境內REITs的境外探索63
第二節 境內私募REITs的市場探索70
第三節 境內REITs市場發展的經驗總結79

第四章 私募REITs實務83
節 產品設計83
第二節 操作流程94
第三節 私募REITs案例109

第五章公募REITs實務130
節公募REITs政策試點130
第二節公募REITs操作流程135
第三節標準REITs案例141

第六章 REITs的法律基礎與實務171
節 REITs的主要模式172
第二節 我國境內REITs的雙SPV交易結構183
第三節 REITs的治理結構184
第四節 REITs的信息披露193
第五節 投資者保護機制201

第七章 物業評估與盡職調查208
節 物業評估與盡職調查208
第二節 不同類型物業評估關注點及中國內地與香港物業評估方法對比228
第三節 案例分析：一線城市核心商圈綜合體247

第八章 會計和稅收260
節 REITs的會計介紹260
第二節 REITs的稅收問題277
第三節 我國REITs的會計和稅收實務探討291

第九章 REITs的信用評級301
節 信用評級的作用與REITs的風險特征301
第二節 REITs與CMBS在信用評級邏輯及方法上的差異307
第三節 REITs項目資產證券化信用評級的關注要點312
第四節 案例分析：東證資管—青浦吾悅廣場資產支持專項計劃333

第十章 REITs投資350
節 REITs與境內類REITs投資邏輯概述351
第二節 機構投資者對REITs的投資動機及其需求特征分析357
第三節 REITs與其他投資的比較366
第四節 不同類型物業風險收益特征分析372
第五節 商業物業與REITs的估值與定價383
第六節 REITs投資所涉及的風險分析389

第十一章 基礎設施資產證券化與REITs399
節 基礎設施及項目融資399
第二節 基礎設施資產證券化416
第三節 PPP資產證券化427
第四節 基礎設施REITs439

第十二章 CMBS455
節 CMBS概述455
第二節 CMBS的參與主體和交易結構469
第三節 國內CMBS案例分析——天風—華貿SKP資產支持專項計劃480

第十三 章對我國發展REITs市場的建議495
節 REITs在我國發展所面臨的主要障礙496
第二節 我國開展公募REITs業務的路徑探討502
第三節 我國發展REITs市場的對策505

作者簡介509

李南青/微眾銀行行長

序
邢早忠
2017年10月，當書記在十九大報告中明確指出“堅持‘房子是用來住的、不是用來炒的’定位”這一點時，人民大會堂全場長時間響起熱烈掌聲。總書記提到“加快建立多主體供給、多渠道保障、租購並舉的住房制度，讓全體人民住有所居”，“住有所居”這四個字話音剛落，人民大會堂內再次響起掌聲。“房住不炒”是2016年年底的中央經濟工作會議上就已經明確了的命題，可以說，“房住不炒”將成為相當長時間內黨和政府解決我國城鎮住房問題、建立房地產市場健康穩定發展長效機制的核心指導思想。深化供給側改革，已成為未來我國住房制度改革的重點突破方向。相比十八大報告中所提出的“建立市場配置和政府保障相結合的住房制度”，十九大報告中用的是“加快建立多主體供給、多渠道保障、租購並舉的住房制度”的全新提法。為改善住房市場在租售結構上的失衡，這幾年來政府在住房市場方面大力推進和提倡“租購並舉”，其本質思路正是從調節住房供應結構入手，通過化解供給側結構性矛盾，實現住房市場的有序健康發展。“租購並舉”將是未來我國房地產發展的主基調，未來5年甚至更長時間內，租賃將逐漸成為我國住房體繫的重要組成部分。

這本書的主要議題是REITs。在國際市場上，REITs是一種通行的房地產金融投資工具，以證券化方式盤活存量不動產，為廣大投資者提供房地產資產相關穩定收益的投資機會。從國際經驗來看，社會資本投入占比提升、市場化供應為主體是住房租賃市場發展的必然方向。當前中國經濟處於轉型過程中，一定意義上進入了存量時代，這在房地產行業和基礎設施領域表現得尤為明顯。通過發行REITs，可以充分利用社會資金，促進資本進入租賃市場和基礎設施領域，可以多渠道增加住房租賃房源供應和為保障房融資。通過REITs市場，引導租賃企業、開發商等多方投資參與租賃市場，一方面，可以解決我國保障住房供給不足、緩解政府財政壓力；另一方面，能夠通過市場化手段有效滿足不同人群的居住需求，完善房地產供給側改革，有利於行業中長期發展。因此，可以認為，REITs是實現“租購並舉”這一目標需要運用的金融模式。住建部及金融管理部門都明確表示過要推進REITs試點，落實十九大報告中“租購並舉”的要求。隨著租賃市場規範化、增量房源供給、租售同權等政策的落實，住房租賃REITs也將作為重要的金融支持手段得到長效的推動和實施。

實際上，國內REITs的探索與推動由來已久，無論是政策制定者還是地產、金融相關從業人員，都看到了這個市場的重要功能和作用。早在2004年，國內就已經開展了比較正式、成體繫的REITs研究。當時，日本、新加坡、中國香港等地紛紛推出REITs，引起了國內市場機構及政策層面的關注。監管層對REITs產品的正式推動是從2006年開始的，至今已經超過10個年頭。整體而言，我國REITs市場上的探索主要分為如下三大階段：

階段從2006年到2010年，是研究及政策試點的次探索。這一時期，央行牽頭成立11部委的試點工作小組推進政策落地。2007年，中國人民銀行、證監會與銀監會的REITs專題研究小組成立。2008年金融危機爆發後，國家出臺經濟刺激計劃，“金融30條”“房地產13條”陸續出臺，把REITs從幕後推向了前臺，REITs總體架構逐漸形成。

第二階段從2010年至2012年，是第二次探索。由於房價快速上漲，2010年，政府出臺一繫列行政干預手段促使行業恢復平穩發展。該時期REITs以支持保障房融資為主要方向，同時向除了保障性住房以外的大類不動產拓展，比如基礎設施、能源基建等，推進方向更注重REITs盤活資產對於實體經濟的支撐作用。

第三階段從2014年至今，是REITs的新發展階段。隨著《證券投資基金法》的修改和我國資產證券化市場的重啟，私募REITs開始運營，單私募REIT中信啟航項目上報證監會，2013年8月獲得無異議函，並於2014年4月正式發行。這標志著中國私募REITs市場的發展開始。截至2017年11月20日，已有26單私募REITs在上海/深圳證券交易所及機構間私募產品報價與服務繫統上市，規模總計606。近期長租公寓項目受到市場熱捧，比如已於2017年10月11日正式獲批發行的“新派長租公寓”類REITs產品就是市場順應供給側改革、落實國家鼓勵住房租賃市場政策，對持有型物業進行資產證券化的一次“破冰”式創新與嘗試。業內普遍認為，私募REITs市場的發展積累了大量市場經驗，使市場對新產品有了深層次的認識，培育了機構投資人，長租公寓REITs項目為國內住房租賃市場開展資產證券化和REITs的全面啟動起到重要的示範作用，預計未來公募REITs將進入有望突破發展的實質探索期。

可以看到，REITs這項國際上先進的不動產金融工具，在我國的有關理論探索和實踐也一直在進行著，由於涉及的有住房體繫、商業地產、金融行業、基礎設施領域，還有財政稅收等問題，其復雜性毋庸置疑。我國要發展REITs還面臨如房地產市場自身的問題、法律制度不完善、金融市場不成熟、稅收環境約束等諸多的困難和障礙，我們一方面要適當借鋻國外市場的成熟經驗，另一方面也要考慮國內市場的具體情況。

擺在大家面前的這本操作手冊，正是中國資產證券化研究院林華院長對於這個領域的思考和認識。我和林院長相識多年，他對於我國資產證券化市場發展“三大決定要素”的理論和觀點，我是非常認同的。2013年，他在央行組織的干部培訓會議上，正式提出中國資產證券化能否大規模發展取決於三個要素——一是與資產證券化相關的硬技術，主要是指資產證券化中的現金流模型技術；二是市場需求，即資產證券化產品買方和賣方的需求；三是資產證券化的軟環境，主要是法律法規和監管。這三大要素中，硬技術可以借鋻國外經驗，相對較易學習；而軟環境與我國法律、會計、稅務體繫有關，需要配套改革。和資產證券化一樣，未來我國的REITs市場發展更多也是要解決面臨的軟環境問題。基於以上認識，林院長帶領的專業團隊在資產證券化領域做了繫統性研究。

林華院長組織的行業專家團隊對於REITs業務有著深刻理解與豐富經驗，對REITs各個環節和主體做了全面而且頗具前瞻性的探討，對國內外市場發展歷史經驗、產品交易結構、信用評級、法律法規以及會計稅務處理都進行了詳細的介紹和分析，並輔以大量國內外案例。通過閱讀本書書稿，結合我個人對中央“房住不炒”政策所表達的堅定信念的認識，我相信，我國住房租賃市場與REITs模式的結合，將會水到渠成、相輔相成。我希望中國資產證券化研究院能與具有社會責任感、擁有強大專業能力和豐富實操經驗的市場機構一起促進中國REITs發展，提供長遠發展的思想動力。這些都有利於我國現代金融市場體繫的建設和發展。

邢早忠
中國資產證券化研究院理事長、《金融時報》社長

前言

REITs是一種以發行受益憑證的方式，公開或非公開彙集特定多數投資者的資金，由專門投資機構進行房地產投資經營與管理，並將投資綜合收益按比例分配給投資者的一種產業投資基金。REITs是不動產金融投資產品的一種，本質上是將成熟或者說存量不動產在資本市場進行證券化，投資者可以交易轉讓。因此它既具有金融屬性，又具有不動產屬性。其金融屬性體現在：REITs是被公認為能夠幫助投資者拓寬不動產投資渠道的好方式之一，通過證券化的形式，將流動性較差的不動產資產轉化為流動性強的REITs份額，提高了不動產資產的變現能力，有利於拓展資本機制，可通過並購、融資等資本運作實現規模擴張。REITs的不動產屬性則體現在：REITs專注投資於可產生定期租金收入的成熟不動產資產，可少量投資於土地和在建工程等，具有專業的不動產管理團隊，有助於提升物業價值，實現長期穩定的回報。

在國際資本市場上，REITs具有公開募集、流動性好、稅收中性、財務穩健（杠杆率通常不超過50%）和分紅穩定（每年經營收益90%以上用於現金分紅）等特點。從20世紀60年代在美國推出以來，市場規模逐漸壯大，參與的國家和地區也越來越多。截至2016年年底，全球範圍內共有36個國家或地區建立了REITs市場，總市值超過1.8。其中，美國是全球的REITs市場，上市REITs數量221隻，總市值超過1，亞洲較大的REITs市場主要包括日本（總市值超過1 00）、新加坡（總市值超過50）和中國香港（總市值接近）。北京大學光華管理學院近期公布的REITs報告明確指出，考慮到我國城市化人口數量、不動產總量和固定資產投資明顯超過美國，我國REITs市場進入成熟階段後，會超過美國市場規模。按照偏保守的估計，我國公募REITs市場規模將在4萬億到1之間。

國內外很多研究從各種不同角度論述了發展REITs的意義，比如REITs流動性好、成長性強、分散投資、對應穩定而較高的收益回報，REITs可以通過發行債券、CMBS和股票，實現地產開發階段機構資金在成熟階段的退出，以及收購兼並時期的進入。我認為，除了上述普遍意義上的好處外，在我國發展REITs市場有幾點更為獨特的內涵。

首先，REITs可以在盤活存量的同時幫助經濟去杠杆。經過多年的發展，我國大量基礎設施資產和存量不動產已經十分龐大，REITs無疑是盤活存量資產科學的金融工具。REITs不但有利於打破“固定資產不能直接流入資本市場”的傳統思維，還能夠以權益型投資的方式化解我國長期以來居高不下的債務問題，因為是股權而非保本固定收益的債券型，可以直接幫助實體經濟和金融體繫降杠杆。從這個角度來說，REITs的面世與有序發展，未來可以緩和金融和房地產市場的波動。這也是孟曉蘇老師近20年來一直呼吁推動中國版REITs市場發展的主要原因。

其次，發展REITs市場可以降低財政與經濟周期共振風險。我之前和業內專家合作完成《PPP與資產證券化》一書時就已經意識到，如果單純依賴於債券型資產證券化為PPP項目融資，基礎設施再融資的高成本與經濟周期會產生共振效應，即在利率上行時，經濟很可能處於下行階段，債務成本的上升會加劇經濟下行周期；利率下行時，經濟如果處於上行周期，債務則會出現擴張，迅速積累經濟中的非理性繁榮與杠杆風險。因此，推動基礎設施REITs市場發展，降低財政與經濟周期共振風險。

再次，有利於金融體繫落實政府對於房地產長效機制的建設。住建部及金融部委都明確表示過要推進REITs試點，落實十九大報告中“租購並舉”的要求。通過發行REITs，可以充分利用社會資金，促進資本進入租賃市場，多渠道增加住房租賃房源供應。同時，REITs以優質成熟的長租公寓等典型商業地產為主要載體，從建設、融資、管理、運營等多個環節引導資金進入地產的建設運營階段，可以避免地產投資過於側重住宅地產造成的過熱現像。

後，REITs還有利於我國資本市場走向理性，轉變投資者行為。REITs是一種金融投資產品，REITs的發展將投資者的注意力重新吸引到長期租金收益，以減少短期投資的過度投機行為。發展REITs市場尤其是未來推出公募型REITs，可以使普通居民個人通過資本市場參與房地產投資，盤活存量資產，加快去庫存進程，特別是對於個人難以單獨投資的商場、工業園區、倉儲基地、醫療保健用房等，疏導資金化的地產投資領域，追求長期限、穩定的租金回報收益，而非短期的價值提升，引導資金脫虛入實、服務實體經濟發展。未來吸引公眾投資者（散戶）離開中國股市的好市場是REITs市場，政府要以稅收政策來推動。

綜上，可以認為，在我國發展REITs市場意義重大。基於以上思考，我再次組織業內實務專家提筆撰寫《中國REITs操作手冊》。2014年年初，和資產證券化領域的朋友們一起合作編寫《中國資產證券化手冊》時，我國資產證券化市場剛剛重啟。隨後市場處於蓬勃發展的浪潮中，我們的作品得到了很多監管領導和市場專家、朋友們的關注，我們作為參與者與見證者，深感榮幸。在這個過程中，我深深地感到，和資產證券化市場一樣，未來我國REITs市場的健康發展需要更多專業的機構和組織積極參與。

在此，我首先要感謝基金業協會洪磊會長的大力支持，洪磊會長在整體校稿的基礎上提出了許多真知灼見，有利於我們對中國未來REITs市場發展的理解。感謝中國銀監會原副主席蔡鄂生先生，中國資產證券化研究院理事長、《金融時報》社長邢早忠先生不辭辛苦，親自提筆為這本書作推薦序。感謝中房集團理事長孟曉蘇先生、《中國金融》主編魏革軍先生、全國政協委員及金杜律師事務所創始人王俊峰先生、上海證券交易所副總經理劉紹統先生、中國人民銀行原金融市場司巡視員瀋炳熙先生、中國誠信公司董事長毛振華先生、聯合信用管理有限公司總裁王少波先生、微眾銀行李南青行長先生的傾情推薦，感謝您們對我們的鼓勵和支持。

本書從動筆開始，歷時接近兩年時間。感謝參與本書撰寫的每一位作者。具體的寫作分工如下：

本書共分為13章。章由許餘潔、彭超主筆；第二章由賀銳驍、洪浩主筆；第三章由彭超、黃長清主筆；第四章由彭超主筆；第五章由彭超、許餘潔主筆；第六章由方榕、王爻主筆；第七章由胡峰、李峰主筆；第八章由黃哲君、王顥完成；第九章由張連娜、曹樅主筆；第十章由李耀光、賴嘉凌主筆；第十一章由羅桂連、許餘潔主筆；第十二章由許餘潔、劉洪光主筆；第十三章由洪浩、張湜主筆。我、許餘潔博士和彭超先生確定了本書的章節架構和整體思路，統籌了全書初的整體規劃與寫作安排，並統一校對了全書初稿，對整本書做出多次修改。許餘潔博士還多次與出版社老師們對接書稿的後內容。同時還要感謝天風證券的張凡、郭永，戴德梁行的楊枝、王天會、於紅、張秀娟、張諾貝、梁琦等朋友，他們在本書寫作過程中提供了重要資料。此外，遠在美國的朋友郁冰峰和朱江博士，也從華爾街實務專家的視角，對書稿提出了很多寶貴的修訂意見和建議，在此一並感謝。

由於作者自身水平有限，中國標準REITs相關政策還沒有推出，市場還處於培育和探索階段，書中難免存在紕漏甚至很多不足之處，還請讀者多多批評指正，希望通過這本書加強REITs理論以及業務實踐方面的交流。後，我還要衷心感謝中信出版社編輯，她們進行了負責任的編校，本書能夠如此順利與讀者見面，離不開編輯老師精益求精的努力。再次感謝讀者們的厚愛與支持，希望本書的出版能夠推動中國REITs市場的長遠健康發展。

林華

經過多年的發展，我國大量基礎設施資產和存量不動產已經十分龐大。REITs無疑是盤活存量資產*科學的金融工具。推動中國版REITs市場發展，不但有利於打破“固定資產不能直接流入資本市場”的傳統思維，還能夠化解我國長期以來居高不下的債務問題。由林華教授牽頭組織撰寫的這本書，除了介紹REITs的前沿理論和國際經驗之外，也細致地講解了在中國的宏觀環境下推行REITs項目的關鍵要素和實際操作流程。
孟曉蘇/中房集團理事長

REITs是一種金融投資產品，通過發行REITs，可以充分利用社會資金，促進資本進入租賃市場，多渠道增加住房租賃房源供應。住建部及金融部委都明確表示過要推進REITs試點，落實十九大報告中“租購並舉”的要求。此外，這本書對業務操作過程中存在的要點、難點進行了深入的分析， 並輔以大量國內外案例作為經驗借鋻，介紹了REITs產品的創新歷程。對於政策制定者而言，也具有相當高的參考價值。
魏革軍/《中國金融》主編

REITs有利於促進住房租賃市場發展，有利於解決企業的融資渠道，有利於增加中小投資者的投資渠道。在房地產“去庫存”成為主基調，存量市場占據主導地位的市場環境下，REITs勢必迎來大規模增長。這本書涵蓋了REITs產品的基本原理、交易籌劃、產品設計、業務創新、案例分析等內容。該書作為一本繫統而務實的REITs產品工作手冊，值得推薦給所有相關從業人員。
王俊峰/全國政協委員、金杜律師事務所創始人

作為不動產證券化的一種特殊方式，REITs對公租房、長租公寓、基礎設施建設等諸多方面具有重要的意義，尤其有助於住房租賃市場拓寬融資渠道、提高融資效率，更為疏導投資需求、熨平不動產市場價格以及避免非理性繁榮提供了方向。這本書用直觀的語言闡述了我國REITs業務實務運作流程、方法，是值得從業人員一讀的操作指南。
劉紹統/上海證券交易所副總經理

《中國REITs操作手冊》一書展現了各位作者對於REITs業務的深刻理解與豐富經驗，從整個行業的角度對REITs各個環節和主體進行了全面而且頗具前瞻性的探討，對產品交易結構、稅務籌劃、評級要素、法律關鍵，以及會計處理都進行了詳細的介紹和分析。在國內REITs市場即將蓬勃發展之際，我相信這本書對於各類REITs業務的從業人員、相關專業學生乃至監管機關，都有很大的參考價值。
瀋炳熙/中國人民銀行原金融市場司巡視員

隨著我國住房制度改革節奏的加快，建設房地產長效機制日益成為社會經濟中要著力抓好的重點工作。金融方面，國內首單住房租賃REIT也已經成功落地，預計住房租賃市場開展資產證券化將會加快步伐。林華教授團隊的這本*著作，對REITs進行了全面而細致的介紹，推薦給相關人士研讀。
毛振華/中國誠信公司創始人、董事長、CEO

REITs可以將房地產、公共基礎設施和公共服務等項目資產所產生的穩定現金流進行證券化，在為城市建設融資的同時，為全民共享經濟發展成果提供理想的投資工具。該書結構清晰，邏輯嚴謹，配合各位作者多年實務經驗的傳授，是廣大讀者了解我國REITs產品的學習手冊。
王少波/聯合信用管理有限公司總裁

推行REITs是一項重大的金融創新，在鼓勵住房租賃市場發展的政策導向下，對於盤活存量資產、改善金融資本供給效率、促進多層次資本市場體繫的建設具有重要意義。該書結合國內*政策與市場動態，對REITs產品的具體操作實務進行了詳細的繫統介紹，是一本難得的佳作。