推薦序
前言
第1章策略思維：信號與噪聲/ 1
1.1策略研究框架核心：股利貼現模型/ 2
1.2大勢研判：核心驅動是業績還是估值？預期差是什麼/ 4
1.3行業比較：行業輪動的兩重要義/ 11
小結/ 16
第2章大勢研判：策略研究的發令槍/ 17
2.1盈利框架：周期與脈動/ 18
2.2估值體繫：動態與靜態/ 29
2.3底部框架：否極與泰來/ 38
2.4微觀結構：歷史與影響/ 54
小結/ 69
第3章風格研判：大勢之下的風向標/ 70
3.1風格研判：誤區與本質/ 70
3.2風格研判框架的實戰檢驗：以2022年初的風格切換
為例/ 86
3.3小盤成長風格：短期占優的7大要素/ 90
3.4大盤價值風格：收益的5大區間/ 103
小結/ 113
第4章行業比較：風格中心的指示牌/ 114
4.1全行業比較框架一：景氣度預期/ 115
4.2全行業比較框架二：產能周期新視角/ 127
4.3新興產業比較框架：重構與衍生/ 136
4.4新興產業比較示例：滲透率框架精講/ 146
小結/ 163
第5章主題投資：行業遴選的提詞器/ 164
5.1自主可控安全主題/ 164
5.2綠色主題：“碳中和”主題投資願景/ 175
小結/ 183
第6章選股策略：選擇背後的定音錘/ 184
6.1AH股折溢價：跨市場對資產價格的指引/ 185
6.2北向資金：聰明錢的指引/ 193
6.3高股息策略：何時該選擇高股息策略/ 200
6.4次新股：投資時鐘與選股模型/ 211
小結/ 220

?前言?
策略的價值與未來：守正與進化
近年來關於策略研究價值的辨析越來越多，作為13年來一直在策略研究領域埋頭探究的分析師，一方面，我認為始終保持開放的心態看待市場的變化是非常有必要的，這有助於提醒分析師或投資者完善策略研究框架，避免陷入“宏大敘事，不接地氣”的怪圈；另一方面，策略分析師亦完全不必妄自菲薄，在我的策略研究框架成形後，除了2018年我感到是充滿挑戰的一年，其餘年份的市場風雲變幻都是成熟的策略研究框架能夠大體駕馭或應對的。
理解策略之“道”，萬變不離其宗，在全球股市的歷史長河中，成熟的策略研究框架從未發生重大變革，關鍵在於運用。就在前不久，有人問我如何看待“策略研究的價值與未來”，我想起2014年初被問過同樣的問題，當時Wind全A指數經歷了2010～2013年的漫長窄幅波動，不久之後就出現了策略研究β價值展現得淋漓盡致的大牛市。
在機構投資者眼中，我可能是擅長大勢研判的策略分析師。2014～2015年的“貼現率牛市”、2016年8月的“供給側慢牛”、2016年11月的“盈利牽牛”、2018年4月的“折返跑”、2019年3月的“金融供給側慢牛”、2021年2月的“微觀結構惡化”、2021年12月的“慎思篤行”、2022年11月的港股“天亮了”，大勢研判能更簡潔直觀地給投資者指引大方向。隨著A股步入大分化格局，點位的預測價值被削弱，對於全新市場生態的理解與思考更為重要。廣發證券策略團隊是早意識到A股投資需要進化迭代的重要性的團隊，我們在2018年推出A股“進化論”繫列報告的初衷，就是有感於A股生態與規則發生轉變，墨守成規會舉步維艱，需要擁抱新生態，融入新均衡，打造新方法。
我們曾經在2019年寫過一篇報告《A股進化，中國優勢企業勝於易勝》，指出“近幾年α重要性上升，β重要性下降”。但是策略研究的價值永遠應該是研究好β，隻要是β，就沒有不重要的，關鍵是如何認識β，不同階段的β是與時俱進的，比如貼現率可以是β，生態變遷可以是β，產業趨勢可以是β，並非僅有點位預測和經濟周期是β。2014～2015年分母端貼現率（無風險利率與風險偏好）可以成為的β，2016～2017年分子端（企業盈利水平）可以成為的β，2018年我們在“新生態，新均衡，新方法—A股‘進化論’”繫列的十篇報告中判斷A股市場生態的變遷應該成為投資者重視的β，這皆是策略研究可以展望的。
策略研究從中外宏觀背景、市場參與者、交易因子等多個層面理解A股已經及即將發生的巨大變遷：①A股日益融入全球資本市場，因此市值、業績、估值、股息、事件因子對股價的影響權重有所改變；②黨的十九大正式提出“高質量發展”以來，新經濟政策回暖，優質新經濟的回歸將使A股成長股估值體繫面臨重構，從國際分工視野尋找中國創新體繫構建的定位，A股策略研究需要再度跳出原有框架。我們探尋“進化論”，投資者適者生存。
我們在A股“進化論”繫列報告中的部分策略研究思考如下：①大分化。A股迎來大分化格局，績優股的牛市仍在進行，績劣股熊市愈演愈烈。②新經濟。“高質量發展”引領新一輪科創周期開啟，在中美貿易摩擦升級的背景下，中國自主可控成為破局利器。③全球化。A股融入全球市場步伐加快，海外對A股邊際影響上升。④以龍為首。A股龍頭公司將從“確定性溢價”走向“估值溢價”。⑤重估成長。A股優質成長供給增加，重構A股成長股估值體繫……這一繫列對於A股生態變化的前瞻思考，在近幾年A股投資的理解與演繹中，都是具有參考價值的。
策略的沉澱與思考：如何更貼近投資
（1）化繁為簡：策略本質是股利貼現模型（DDM），核心理論是“預期差”。策略研判的本質是識別特定時段的主導變量 把握市場對主導變量的預期差。策略思維需要化繁為簡，市場的驅動變量繁多，核心是DDM三要素：①企業盈利水平；②無風險利率；③風險偏好。
（2）辨識矛盾：時代背景切換會使DDM的驅動力變遷。策略無法“固守成規”，需要甄別“信號與噪聲”。策略框架的根基是DDM，理論基礎是“預期差”理論，難點在於甄別紛擾的變量，抓住“信號”，剔除“噪聲”。有些變量是短期的，以不變應萬變不失為良策；而有些變量卻是生態性的，甄別與理解這些變量變化的影響，方能在A股背景演變的浪潮中立足浪尖。
不同時期，市場定價的核心矛盾是在分子端的“企業盈利水平”，還是分母端的“貼現率”？驅動要素一直在轉變。2003～2012年A股策略的關鍵詞是“美林投資時鐘”，DDM三要素中對股價的核心驅動要素是企業盈利水平。2013～2015年A股牛市時，A股策略的關鍵詞是“水牛”，DDM三要素中對股價的核心驅動要素是無風險利率。2016～2018年，隨著中外經濟、政治格局的演變，A股策略的關鍵詞是“供給側結構性改革，以龍為首”，DDM三要素中對股價的核心驅動要素為企業盈利水平與風險偏好。2019～2022年，A股策略的關鍵詞是“金融供給側結構性改革，美聯儲泡沫”，DDM三要素中對股價的核心驅動要素再次回到無風險利率。
（3）框架迭代：從傳統“美林投資時鐘”框架，到更加重視估值的力量。策略的迭代是市場生態演進的必然結果，我