曲線背後的“故事”
本書繫統地回顧了1948~2018年美國股市的行情表現特征（見附圖），分析了行情發生時的歷史背景與經濟基本面情況，並對行情發生背後的驅動力進行了探討。
回顧歷史的目的是為了展望未來，在股票市場這個領域，好的歷史教材無疑就是美國股市。擁有超過200年歷史的美國股票市場，歷經風雨、潮起潮落，穿越了無數的經濟周期，給筆者提供了大量豐富的經驗數據和歷史案例，類似“漂亮50行情”“小票行情”“科技股”“泡沫”“消費股”“黃金時代”“生物科技”“泡沫”“周期股復蘇”等。
股票市場涉及的問題領域其實非常多，包括融資制度、交易制度、監管制度、投資者結構等，而本書的研究聚焦點則隻有一個，那就是股市的行情表現特征。這決定了筆者寫這本書有三個任務：描述行情、解釋行情、總結規律。這三個工作都不容易做，如果說《追尋價值之路：2000～2017年中國股市行情復盤》所研究的歷史超過了筆者的職業生涯年限，那麼1948年以來的美國股市（以下簡稱美股）歷史跨度，則完全超出了筆者的生命年限，面對一條條已經久遠的股價收益率曲線，要搞清楚當初究竟發生了什麼，依靠回憶經歷等感性認識是完全不可能的。因此，筆者在底層的基礎資料和數據積累上下了大力氣，對這70年的美股行情的每一年都進行了分年回顧，希望這些工作能夠給讀者帶來可供參考的信息。
一、研究框架
筆者希望運用一個統一的分析框架去解釋行情、總結規律，將驅動行情的邏輯歸因於一個或者數個與基本面相關的變量，而不是歸因於一繫列的事件性衝擊。因為所有的事件性衝擊都是一次性的，無法重復，隻有與基本面相關的變量是可以重復進而指導未來的。筆者在寫作時深深地感受到，對於任何一段股市行情，要找到外在的事件性原因往往是比較容易的（比如說機構投資者集中拋售），而要弄明白背後與基本面相關的原因則要困難得多（機構投資者為什麼集中拋售？）。但回顧歷史的價值不就在這些困難的地方嗎？將行情歸因於一些事件性衝擊，是對本來就為數不多的股市行情歷史的一種浪費。
從研究方法上來說，本書與《追尋價值之路：2000～2017年中國股市行情復盤》的整體框架方法論是一脈相承的。筆者依然采用“四位一體”的策略分析框架，即宏觀經濟、企業盈利、利率水平和資產比價，來理解和分析股市行情運行的特征。其中，宏觀經濟是出發點，決定了企業盈利和利率水平的變化。企業盈利、利率水平是分析股價變化的核心抓手，是重要的兩個解釋變量。資產比價即不同資產之間的相對性價比，會影響著很多結構性行情的出現。
這“四位一體”中的變量，筆者理解為是“框架內”因素，其他的是“框架外”因素。從復盤美股的歷史來看，“框架內”因素可以解釋絕大部分的行情特征，但也必須承認的是，股票市場是復雜的人性映射，在有些時間內確實也存在著“框架內”因素無法解釋清楚的行情特征。比彙率與美股走勢的關繫，無論是理論還是實證上，市場對於兩者之間應該是正向關繫還是負向關繫，是處在一種說不清楚的境地。但在特定時期內，人們會發現這個“框架外”的因素確實又會成為市場重點關注的問題，而且究竟是升值還是貶值利好股市的邏輯還會來回變。
這裡需要指出的一點是，對於盈利和利率這兩個核心變量，美股和中國A股市場的重心似乎並不一樣，美股重利率、中國A股市場重利潤。從美股的歷史來看，上市公司利潤增速的曲線是類似三角函數一樣周期性波動的，而利率變化的形態則類似一個正態分布函數，以1982年為“拐點”，之前是趨勢性上行後面是趨勢性下降。這導致美股投資者相比盈利更加關注利率，因為利率水平的變化是趨勢性的，趨勢性的利率下行可以帶來股市估值繫統性的提升，而業績增速變化是周期性的，隨著投資者適應性預期的不斷增強，就會越來越對業績的波動不敏感。與美股相反，中國A股市場的情況是業績增速是一個趨勢性的變化，從2010年以來，中國經濟開始進行轉型升級，經濟增速下臺階，誰也無法清晰地預期到這個下臺階要到什麼時候？什麼位置？而中國的利率水平變化形態則是典型的周期性波動，從2002年有數據以來，10年期國債收益率基本就是“上有頂、下有底”，在一個區間內來回震蕩。所以筆者看到，至少到目前為止，美股市場中利率下行往往會引發股市一波向上行情的發生，利率下行是美股上漲的一個非常重要的邏輯。中國A股市場則不是，中國A股市場行情的啟動點一般都是出現了盈利“拐點”的信號，而利率下行在多數情況下，往往看到中國A股市場都是下跌的。
二、寫作特點
，充分挖掘原始數據、以原始資料為準。
研究的過程中筆者發現，很多事情可能隻有通過對原始資料的研究纔能有全面的了解，如果僅僅基於間接資料，對特定行情的理解有可能是片面的，甚至是錯誤的。
比如，筆者在很多著作中可能會了解到美股在20世紀60年代出現過所謂的“電子熱”或者叫做“Tronics泡沫”，多數情況下相關著作會一筆帶過，並不會對行情的細節進行展開，給讀者留下的印像基本上是這些電子股在20世紀60年代漲過一次然後又跌回去了。實際上，20世紀60年代的“電子熱”是由兩波行情構成的，而且這兩波行情的特征和上漲個股是完全不一樣的。波“電子股”行情在1960年前後，上漲的主要都是名字裡帶tronics的一些小公司，後來確實很快就跌回去了。而第二波“電子股”行情在1965~1967年發生，背後是有大的基本面邏輯支撐的，上漲的個股主要以大市值公司為主，而且漲完之後並沒有大幅回落。
基於原始數據和原始資料進行研究是筆者寫作本書的基本原則。這些原始數據和原始資料主要包括歷年的《巴倫周刊》（Barron’s）、《華爾街日報》（The Wall Street Journal）、《美國總統經濟報告》（Economic Report of the President）、《美聯儲年報》（The Federal Reserve Board Annual Report），宏觀經濟數據、上市公司歷史財務數據（Compustat）、上市公司歷史股價數據（Center for Research in security Prices，CRSP）等。也正是需要大量的原始數據作為研究的基礎，筆者纔將行情復盤的起點選在了1948年，這主要是基於數據可得性的考慮。
第二，寫作時爭取有細節、有“故事”、有畫面感。
券商的賣方研究一般喜歡畫出一條條曲線，但細節藏在“魔鬼”中，有些東西都是很奇妙的，非過程細節描述，不足以看懂其內在。比如說，1979年美國股市在加息的過程中上漲，而且越加息越漲，此時經濟基本面並不好。主要原因是當時保羅·沃爾克剛上任美聯儲主席，市場對其給予了很大的期望，加息被視作是一種政府遏制通貨膨脹決心的信號。如果沒有細節、光有一條曲線，可能無法體會到當時市場的情緒。
第三，嚴謹地闡述事實、開放式觀點結論。
筆者致力於全面地、嚴謹地描述股市行情的特征，理清許多基本事實。這是一個科學的研究過程，相信在同樣的數據和方法下，不同的人不會有不同的結論，基本事實就擺在那裡。
難點在其後，如何去解釋這樣的基本事實，可能不同的人會有不同的觀點。本書的看法對於觀點和結論，大可抱著開放式的心態去看待。很多問題，筆者會提出自己的觀點和邏輯，但筆者也非常歡迎不同的觀點。比如說，筆者認為消費股不具有抗通脹屬性，因為累計所得稅制度下通脹對居民消費能力損害很大。再比如，筆者認為科技股的行情主要取決於自下而上的技術創新，與利率水平、經濟增速等宏觀經濟環境關繫不大。這些都是筆者的一家之言，筆者會給出筆者的理由和證據，不過筆者也相信這絕不是正確的結論，筆者期盼不同邏輯觀點的“交鋒”。
三、整體架構
本書的內容大體上由兩部分構成：部分，章至第八章，縱向以時間為維度，對美國股市行情發展的歷程進行了回顧。其中，每一章由三部分內容構成，節大事回顧，主要是敘事，對當年影響股市的主要事件和行情變化進行描述；第二節經濟形勢，自上而下地分析了宏觀經濟中經濟周期和經濟結構的變化，以及上市公司盈利和估值水平的情況。第三節行情特征，分析和討論股市行情的結構性特征，以及行情背後的驅動力。第二部分，第九章至第十六章，橫向以板塊為維度，對必需消費、可選消費、金融、信息科技、原材料、能源、公用事業、工業、醫療保健等九個板塊基本面變化及行情歷史走勢進行了回顧。在這一部分，筆者以一個更長周期的視角，來討論特定板塊在歷史中的股價超額收益表現情況，以及驅動板塊收益率變化背後的基本面原因。
在撰寫本書時，筆者盡努力去查詢資料、校對數據，希望能提高可讀性給讀者提供價值。但股票市場確實過於復雜，美股是一個海外市場，要研究的時間跨度又很長，且筆者水平有限，資歷尚淺，預計一些錯誤在所難免。筆者特別期望讀者能不吝賜教，給予更多的批評指正，使筆者能夠有更多的改進和提高。
燕 翔
2019年9月
於北京市興盛街六號
