了得網投資理財_大熊市啟示錄：百年金融史中的超級恐慌與機會（原書第4版）

內容簡介

這是一本引人入勝的書，首版出版於2005年，目前已經是第4版。
作者對熊市長期深入的研究使這本書值得反復研讀，書中有大量的數據、圖表，也有相應的定性描述，如市場結構的描述和經濟的每一個時間點。
本書還討論了目前熊市終結的可能性，以及未來可能出現的熊市節點。

推薦序
前言
致謝
引言/ 1
部分1921年8月/ 13
通往1921年8月的路/ 15
道瓊斯工業平均指數：1896～1921年/ 15
與美聯儲共存：一場全新的球賽（Ⅰ）/ 20
1921年的市場結構/ 33
1921年的股票市場/ 34
1921年的債券市場/ 37
在熊市的底部：1921年的夏天/ 41
正面消息和熊市/ 49
價格穩定與熊市/ 55推薦序
前言
致謝
引言/ 1
部分1921年8月/ 13
通往1921年8月的路/ 15
道瓊斯工業平均指數：1896～1921年/ 15
與美聯儲共存：一場全新的球賽（Ⅰ）/ 20
1921年的市場結構/ 33
1921年的股票市場/ 34
1921年的債券市場/ 37
在熊市的底部：1921年的夏天/ 41
正面消息和熊市/ 49
價格穩定與熊市/ 55
流動性和熊市/ 58
牛市和熊市/ 64
債券和熊市/ 76
第二部分1932年7月/ 83
通往1932年7月的道路/ 85
道瓊斯指數：1921～1929年的走勢/ 86
與美聯儲共存：一場全新的遊戲（Ⅱ）/ 92
道瓊斯指數：1929～1932年的走勢/ 98
1932年的市場結構/ 110
1932年的股票市場/ 111
1932年的債券市場/ 118
熊市見底：1932年夏季/ 123
正面消息和熊市/ 132
價格穩定與熊市/ 140
流動性與熊市/ 144
牛市和熊市/ 149
債券與熊市/ 167
羅斯福和熊市/ 174
第三部分1949年6月/ 179
通往1949年6月的道路/ 181
道指的歷程：1932～1937年/ 185
道指的走勢：1937～1942年/ 189
道指的歷程: 1942～1946年/ 193
道瓊斯指數：1946～1949年/ 197
1949年的市場結構/ 203
1949年的股票市場/ 203
1949年的債券市場/ 207
1949年夏天熊市見底/ 212
正面消息和熊市/ 217
價格穩定與熊市/ 225
流動性與熊市/ 230
牛市和熊市/ 235
債券與熊市/ 248
第四部分1982年8月/ 251
通往1982年8月的道路/ 253
道指的歷程：1949～1968年/ 257
道瓊斯指數：1968～1982年/ 267
1982年的市場結構/ 279
1982年的股票市場/ 279
1982年的債券市場/ 284
熊市見底：1982年夏/ 287
正面消息和熊市/ 288
價格穩定與熊市/ 294
流動性與熊市/ 298
牛市和熊市/ 307
債券和熊市/ 316
結語/ 321
戰略/ 323
戰術/ 324
逝去的歲月/ 326
參考文獻/ 328

前言

當本書十年前次出版的時候，我的本意隻是想給那些試圖在股票熊市底部進行投資的人一些實用指導意見。在初版（2005年版）以及2007年版和2009年版中，我基於美國股票市場上四次大熊市底部的分析，加入了一些關於未來美國股票市場走向的預測。這些預測究竟表現如何呢？歷史上的四次大底究竟對未來美國股市走向有什麼啟示呢？
在2005年版中，我做出了以下預測：“隻有當道瓊斯工業平均指數跌幅超過60%的時候，熊市纔有可能終結。”這個預測的方向本身並沒有錯，然而幅度錯了。道指從2005年11月開始爬升，直到2007年10月到達峰頂，然後開始下跌，一直跌到2009年3月的谷底。與2007年10月的峰頂值相比，指數一共跌去了54%。而與2005年11月本書第1版的時候相比，指數隻跌去了40%，而不是我所預測的60%。根據本書的估值方法，美國股市在2009年3月已經到了一個合理的價格，但是與我們的預測相比，這個價格還不夠低。假如讀者依據本書的分析方法，可能會認識不到2009年3月已經可以算作自2000年開始的大熊市的底部。當本書十年前次出版的時候，我的本意隻是想給那些試圖在股票熊市底部進行投資的人一些實用指導意見。在初版（2005年版）以及2007年版和2009年版中，我基於美國股票市場上四次大熊市底部的分析，加入了一些關於未來美國股票市場走向的預測。這些預測究竟表現如何呢？歷史上的四次大底究竟對未來美國股市走向有什麼啟示呢？
在2005年版中，我做出了以下預測：“隻有當道瓊斯工業平均指數跌幅超過60%的時候，熊市纔有可能終結。”這個預測的方向本身並沒有錯，然而幅度錯了。道指從2005年11月開始爬升，直到2007年10月到達峰頂，然後開始下跌，一直跌到2009年3月的谷底。與2007年10月的峰頂值相比，指數一共跌去了54%。而與2005年11月本書第1版的時候相比，指數隻跌去了40%，而不是我所預測的60%。根據本書的估值方法，美國股市在2009年3月已經到了一個合理的價格，但是與我們的預測相比，這個價格還不夠低。假如讀者依據本書的分析方法，可能會認識不到2009年3月已經可以算作自2000年開始的大熊市的底部。
本書2005年第1版的結論尚未揭示出道指有即將到來的大跌風險，因為“消費價格總水平尚未受到干擾”“迄今為止政府公債的下跌影響並不大”“美聯儲並沒有下調利率”，以及“目前並沒有經濟衰退的跡像”。從2005年11月到2007年10月美國股市達到峰值，雖然通貨膨脹率並沒有太大升高，但是10年期的美國政府公債價格下跌了，收益率從4.5%升高到5.3%。美國聯邦儲備局制定的政策利率——聯邦基金利率, 也穩步地從2005年11月的4%上升到2007年9月的5.25%。終於，聯邦基金利率在2007年9月次下調，本輪經濟周期也在2007年12月達到了峰頂。
所以，如本書2005版預測的那樣，當通貨膨脹率和債券收益率上升，美聯儲下調利率，經濟衰退開始，於是熊市開始了。在2007年年底的時候，這一切都發生了，一個劇烈的熊市開始醞釀發展直到2009年3月為止。回過頭來看，的意外在於，以歷史標準來衡量，引發這輪經濟衰退和熊市的各個要素的上升幅度是相當低的，這其中包括通貨膨脹率、債券收益率、聯邦基金利率等。在隨後的市場崩潰中，我們發現，股票價格對高利率的這種過分敏感性，與2001～2007年經濟擴張期累積的繫統高負債率有相當大的關聯。
本書2007年7月第2版的前言再次斷言了道指將會比2005年11月跌去60%，可是如我們後來所看到的，道指事實上隻跌了40%。這一斷言失敗的原因在於“消費價格總水平的擾動”。2007年的前言裡暗示到“通貨膨脹率上升引發衰退，現在這一證據更明顯了”。而這種不利的通貨膨脹應該來自於亞洲，尤其是中國。2005年中國進行的重大銀行重組似乎試圖將中國的經濟增長模式從投資驅動型轉向消費驅動型。考慮到中國在從1994年到2005年這段時間內對壓制全球通貨膨脹做出的巨大貢獻，中國增長模式的這一改變，預示了全球高通脹時代的來臨。
筆者在寫2007年7月第2版的時候認為，這一通貨膨脹現像導致的價格擾動會讓美國債券收益率升高，觸發經濟衰退和美股暴跌。從2007年3月到2008年7月，中國發生的通貨膨脹導致美國進口中國的產品價格升高了7%。輸入型通貨膨脹結合了商品價格上升——這一上升也部分來源於中國——是將美國通脹指數推升到5.6%的關鍵原因。這一通脹的上升減慢了聯邦儲備局降低利率的步調，加重了2008～2009年的經濟衰退和股市暴跌。
正如我們之前所看到的，10年期的國債收益率和聯邦基金利率的上升是2007年年末熊市和衰退的重要觸發點。因此，推高利率上升的通脹預期也是2007～2009年熊市的重要原因。本書2007年版本中預測的美國通脹上升，雖然確實發生了，但是很快也就消失了。原因在於美國股票價格的下滑不僅摧毀了通脹，而且帶來了美國自1955年以來的首次通縮。通脹預期雖然會推高利率觸發熊市，但其自身也是曇花一現，真正的風險是隨後而來的通縮，而不是通脹。
本書分析得到的一個重要結論是，一個大熊市通常是通縮——或者至少是正在發生的通縮風險——引發的。本書接著假定，正是這股通縮的力量使得股市見底。事實證明，消費價格總水平在2008年9月劇跌，正巧在那個時候，道指開始暴跌。
然而，當本書在2009年再版的時候，我們有理由開始樂觀，“我們將會看到，當通縮風險消失, 風險溢價開始收縮，是時候去買入股票了。在2009年季度末，市場似乎對通縮風險反應過度，因此，這很可能會導致一場從2000年至2014年的大熊市中的顯著反彈。”好吧，在2009年3月9日觸底的股市中呼吁反彈並不壞——盡管這顯然不是一場在2014年纔觸底的長期熊市中的反彈。
本書2009年版的前言裡提到企業債券價格在2009年季度末有所回升，同樣的回升也發生在銅價和通脹保值類債券上。這三種重要指標的回升標志著股票市場艱難的時刻已經過去了。前言總結道，“這三種指標的回升標志著通縮危險的消失，對股市是一個利好消息。”事實證明這個結論是正確的，但是解除通貨緊縮的積極影響比筆者在2009年預計的要長久得多。
2009年版的前言雖然已經預期了反彈將長達數年，但並不相信美國的寬松貨幣政策會持續那麼久：“貨幣供應持續增加，大規模的國債發行，都會損害國債的定價，但美聯儲的買入會抵消這一損害。寬松的貨幣政策何時會終止，美國金融市場需要多長時間纔能受到紀律約束，這將決定這場長熊市反彈能持續多久。隨著美國當局的行為真正在幾年後受到紀律約束，華盛頓有可能成功地消除正在壓低股票價格的通貨緊縮風險。”然而，即使到了2015年，市場紀律也沒有得到恢復，股市依然在繼續走高。雖然2000年開始的這一熊市並沒有在2014年觸底，但是它真的在2009年觸底了嗎？2009年會不會作為另一場大熊市的底部而載入史冊？還是說2000年以來的這次熊市迄今為止尚未真正觸底？
如上所述，美國股市尚未探底到一個足以和歷史上的大熊市底部相媲美的低值。2009年版本的前言認為目前隻是一個長期熊市的反彈，原因主要來自於兩點：“真正的危險來自結構上的變化——中國消費的增加，以及美國退休潮的來臨——這可能會使美國當局自20世紀70年代以來首次受到紀律約束。
在2015年，以上兩點結構變化帶來的不可阻擋的壓力進一步加大了，由此帶來的通縮壓力也更大了。這種通縮壓力後將使股市估值降低到可以類比1921年、1932年、1949年和1982年大熊市底部的水平。它也將動搖各國央行繼續執行復蘇手段的信念，正是這些非常規的手段保證了之前超過6年的復蘇。這尤其會對美國股市帶來傷害。各種抗通縮的手段都失敗了，它們並沒有在2009～2015年成功地產生任何通脹，一切似乎無可挽回。
中國消費的增加和美國的退休潮究竟如何激起一場通縮，並導致史上第五大熊市大底？主要原因在於消費模式的改變，也在於高儲蓄率對終需求的影響，以及中國和美國采取的金融政策。
說起美國經濟，人們總會個想起消費。美國的消費社會誕生於20世紀20年代消費信貸的普遍興起。大蕭條和第二次世界大戰暫時使消費主義受到了一點挫折。第二次世界大戰後重新崛起的消費者及其消費債務後定義了美國式增長模式。這一模式尤其得益於嬰兒潮一代，這一代人總是想要什麼就馬上去買，並且經常借債去買。
如果說儲蓄是凍結的欲望，那麼借貸就是及時行樂。嬰兒潮一代在長達幾十年的時間裡，靠大量借款來及時行樂，這在歷史上是前所未有的。事實上，每一個分析師都認為這種消費模式在美國是理所當然的。然而，現在嬰兒潮一代已經51～69歲了，他們不僅高度負債，而且可能——僅僅是可能——心滿意足了。美聯儲的數據顯示45～54歲的家庭借債比率高，這個年齡段有87%的家庭有負債。而65～74歲的家庭隻有66%有負債。隨著年齡增加，有負債的家庭比率急劇下降。顯而易見，如果你想早點退休的話，你必須盡早還清債務，為此你必須開始多儲蓄，少消費。
由於嬰兒潮一代為準備退休而開始減少消費，這一結構性的變化顯著地抑制了美國經濟增長，降低了通貨膨脹率。這也是為什麼美聯儲試圖通過擴大銀行信貸，增加貨幣供應來刺激通脹的種種措施一概無效。在2009年版的前言裡我們曾經提到這一點，而今天這一趨勢更明顯了，因為今天嬰兒潮一代比2009年又老了6歲。所以說，無論6年來美聯儲采取了什麼樣的非常規手段去刺激通脹，這一人口結構的變化終都會導致抵消其刺激手段，並造成通縮，美國股市也會因此劇烈下跌。
與此同時，美國人口的結構變化也會把中國牽扯進來。中國對美國嬰兒潮消費者，以及世界其他地區消費者的出口，大大促進了中國經濟增長。
中國這一政策雖然促進了增長，但也制造了通貨膨脹，近期中國國內工資的顯著提高就削弱了中國的經濟競爭力。中國工資增長與美國嬰兒潮一代需求減退同時發生。這些變化產生的影響，加上美國能源產業的增長，其意義深遠。由此導致美國經常賬目赤字降低，由2006年的占GDP5.9%，到今天的隻占GDP2.4%。對於那些將貨掛鉤的國家來說，比如中國，美國的低經常賬目赤字將使它們被迫在低增長率和貨幣貶值之間二選一。
2007年版的前言預測中國的銀行繫統改革將改變中國的經濟增長模式，由投資驅動型變為消費驅動型，由此也促進全球的通貨膨脹。上文提到的工資增長確實導致了這一改變，但可惜未能如作者所料，這一改變對促進全球通貨膨脹效果非常有限。
即使中國的工資水平上升，輸入美國的中國產品價格還是下降了。高工資和產能擴張使中國企業付出了高昂的代價，它們的利潤率遭到重創。許多中國私營企業者，不再把現金流投入到再生產過程中，而是轉投到其他能帶來更高收益的地方。所有這些把中國置於一個非常不利的位置，它的貨幣升值，由於高工資導致競爭力下降，外貿市場持續萎靡不振，而本地儲蓄者又在持續地將資金轉移到國外。
以上種種不利情況，尤對其他貨幣的持續升值，會促使中國允許它的貨幣貶值，從而得以實行寬松貨幣政策，提高經濟增長率。這就會加速中國廉價產品的洪流進入全球市場，從而影響那些與中國競爭的公司和國家的債務清償能力。在這種巨大的通縮壓力面前，發達國家的央行將被質疑，它們能否有效地制造通脹，並實現經濟成長。對於它們中的許多來說，這種通縮會成為不治之癥，股市也會隨之加速下跌。
中國對外賬戶的惡化也會增加美國私營部門的融資成本。原因在於，中國會減少其對美國國債的購買，導致美國政府的融資變得困難。中國在1994年進行貨幣貶值，使其成為主要對外順差國，包括中國在內的外國央行購買的美國國債額度持續上升，從占全部發行額的12%到2009年季度的峰值38%。尤為重要的是，這些所有購買美國國債的行為反過來讓外國央行發行了更多的本國貨幣，用以換取購買美國國債所。以中國為首的這些外國央行，通過這種方式來實現其貨的持續低估。
這些國債購買行為一直持續到2014年，但在2015年停止了。自從2009年以來，不僅外國央行在舉債購買美國國債，美聯儲從2009年季度開始，也通過的方式額外購買了19 85的美國國債，這些新發以銀行準備金的形式存在。這期間所有央行購買美國國債都是通過央行自行舉債，而不是通過動用儲蓄者的資產。所以我們在1994～2015年各個階段，都看到儲蓄者還是有能力去進行任何其他投資的。
然而，當資助美國政府的義務落到儲蓄者身上的時候，他們就不再有能力去投資美國私營產業部門了。這會導致美國私營產業部門自身的股價和企業債券價格下跌，融資成本上升。當這一切在美國繼續發展時，中國也會發現其無力放松貨幣政策去刺激經濟增長，因為它不得不通過出售美國國債來捍衛彙率從而收縮其央行資產負債表。因此，美國的消費疲軟，加上中國資本外流，會導致中國經濟增速降低，美國私營產業部門融資成本走高而增長乏力。當美國通脹率幾乎為0，中國和美國同時增長乏力的時候，一場足以引發歷史上那種股票暴跌的通縮就被引爆了。
無論是按照景氣循環調整後的市盈率(cyclically adjusted PE)，還是用托賓比率(q ratio)來計算，目前的美國股市已經被嚴重高估，長期投資回報率非常低。計算表明，即使一位投資者打算持有10年的股票，目前美國股市的平均年回報率也不會超過2%。這與美股平均長期5%～6%的回報率比起來相當差。然而，單純的計算並不會告訴我們每一年的投資回報率究竟如何。從歷史上看，長期的低回報率通常是由表現異常差的個別年份導致的。
本版前言認為其中一個異常差的年份很快就要來了。中國對外賬戶的惡化會拉低經濟增長，終引發其貨幣貶值。與此同時，美國也會遭受信貸環境惡化和通縮。這種通縮壓力可能很難被抵消，終股票價格會變得非常低。
這種緊縮之後通常會是新一輪高度通貨再膨脹，因為即使央行失敗，精力充沛的政府也會努力采取措施來制造通脹。可以預期的措施包括：一筆抹消學生貸款——所謂人民的量化寬松(QE), 以及事實上的信貸管控和外彙管控。央行是無法實行以上措施的，隻有政府纔能做到。但政府要這麼做肯定會引起很大的內部政治衝突，尤其在美國。發達國家的這些戲劇性措施幾乎肯定會帶來更高的名義GDP增長，而這將伴隨著通脹。現在說這一切還為時尚早，但是，如果股票價格便宜，盡管伴隨著市場力量的結構性下降，這種通貨再膨脹的壓力還是會預示新一輪股票牛市的來臨。
那些試圖評估股票是否真的能夠在種種行為下觸底的人需要再讀一遍這本書。世界已經改變，更多的政府組織參與了進來，其中為重要的就是中國人民銀行。預測這些經濟上的轉變會引起什麼樣的政治反應是非常困難的——一直以來都是這樣。然而，本書的一個關鍵教訓是，當股票價格足夠便宜的時候，它們可以幾乎無視一切其他消息。希望本書在將來的幾年裡被證明是依然有用的，當太多壞消息來臨的時候，股市還會一如既往，如同1921年、1932年、1949年和1982年發生的那樣。

拉塞爾·納皮爾
2015年11月

商品搜索

商品分类

【醫學】

【各大出版社】