自序一 隻要模糊的正確，不要精確的謬誤

新三板已經成為國內資本市場的熱話題之一，中國目前四千多萬中小民營企業，按目前設定的新三板上市門檻，足有千萬級的中小企業符合新三板掛牌的要求和標準。作為一家中小民營企業的老板，會有這樣的思考：是否去新三板掛牌？新三板未來如何演進？掛牌對企業的利弊分別是什麼？作為專業的新三板全程服務提供商，我們每天都面對企業家的問詢——這很可能是他們事業中重大的戰略選擇，也是他們首次面對資本市場的挑戰。他們興奮而焦灼，既躍躍欲試又小心翼翼。

討論這些問題，我們需要建立思考坐標：無論在哪個交易所上市，對企業和企業家的意義無非用以下四點衡量標準來評判：

（1）規範化及上市成本：新三板掛牌需要經過一輪規範化的公司治理，一個規範的公司容易讓企業家完成股權傳承和職業經理管控，實現家族財富的有序傳承。另外，如果不考慮規範化成本，新三板掛牌成本目前可以控制在2以內，成本尚可。

（2）融資能力：在新三板掛牌後尚不能進行公開融資，但是定向增發非常頻繁和火暴，優質公司容易以較好的價格獲得多次融資。

（3）流動性：新三板的流動性是分層次的，未來TOP5%～10%的掛牌企業將獲得競價交易資格，擁有不低於A股市場的流動性，20%左右的做市企業將獲得不錯的流動性，但是目前大量協議轉讓的掛牌企業的流動性並不好。

（4）估值體繫：新三板的估值也一定是分層次的，未來TOP5%～10%的掛牌企業將獲得無與倫比的市場追捧和高市盈率，但也有大量協議轉讓掛牌企業並不一定會在未來得到非常好的市盈率估值。

從這個意義上講，新三板作為一家股權交易市場，在與其他交易所的比較中，目前在具體指標上，除了已經做市的200多家掛牌企業，還沒有看到其優勢，但為什麼我們會如此推崇新三板？我們強烈建議中小民營企業制定自身的資本戰略，而尚未接軌資本市場的中小民營企業的重要資本戰略就是新三板掛牌戰略！這是為什麼？

新三板的魅力在哪裡？

要回答這個問題，我們需要上溯到更高一個層級的邏輯去尋找答案。

十八大以後，中國經濟繼續保持經濟奇跡的壓力前所未有地增大，對於調結構、促創新、保增長的戰略目標，很難再用國有經濟 釋放投資的原有模式來推動。創新、結構、增長這些命題的解法是讓更多的社會資源進入市場化軌道，比如混合所有制改革。當前經濟戰略的核心之一就是全力扶持中小民營企業。對中小民營企業的扶持，重要的環節在於其要素資源的市場化，也就是股權融資市場化和債權融資市場化，這就有了新三板這樣的純市場化的全國性股權交易所，有了微眾銀行、P2P金融這樣新生的扶持中小企業的市場化債權機構。

這些新生的、市場化的、針對中小民營企業的金融體繫正在以無以倫比的速度高速發展，某種意義上它們的出現也迎合了社會經濟的風潮和趨勢。毫無疑問，這代表了未來資本市場改革的方向和趨勢，對於新三板來說，其肩負了某種歷史責任，盡管目前的指標並不明朗，遊戲規則尚不明確，但是我們需要認識到某種模糊的正確，而不是精確的謬誤。

新三板是中國歷史上次全部市場化的股權交易所，而且門檻極低，是真正服務中小民營企業的股權交易所。目前這種趨勢已經越來越明顯，更多的優秀民營企業家，尤其是年輕企業家往往願意將這裡作為他們的上市地，而非原有的滬深交易所體繫。而現在，這個交易所正處在它的輪高潮期，大量資金湧入，財富效應湧現，優秀企業爭相湧入，大家熱情高漲，認為這裡代表了中國經濟的未來。

任何事物都逃不過初起、蓬勃、高潮、冷卻、規範、平穩這樣的進程。蓬勃發展的過程一定伴隨著魚龍混雜和陷阱騙局應運而生的過程，但對於中小民營企業而言，因為門檻比較低，盡快借力新三板市場完成融資，進而乘勢而起非常重要。不管是融資還是估值，在狂熱的市場氣氛中，能夠給予優秀中小企業下一輪競爭足夠的資金儲備，這是借力資本市場周期的重要舉措。

更重要的是，但凡市場化的交易所一定遵循二八定律。在三年內，數以萬計的大量企業都會登陸新三板，在熱情消退之後，大量的資金和資源會追捧20%的優秀企業，而這種追捧一定是高度不理性的，是讓人瞠目結舌的高估值、高流動性和高融資能力。但是另外大多數企業很難有很好的指標表現，或者隻有一般的資本市場表現。

據此，我可以給出如下建議：

希望接軌資本市場的中小民營企業都應該認真思考登陸新三板的資本戰略，至少規範化的掛牌沒有什麼壞處。如果運作得當，借力資本市場的強周期，甚至很可能有意外之驚喜。但是，這需要繫統、全面制定新三板的掛牌籌劃、定增、做市等戰略並予以實施，並非簡單掛牌而已。

資本市場青睞的朝陽行業，成長性非常好，自認為未來大有作為的中小民營企業家，好登陸新三板，因為你有可能成為這個交易所的TOP
20%。新三板在風口上，它會給予你勝過其他資本市場的足夠的回饋。

傳統行業或者夕陽產業，規模和成長平平的企業，可以登陸新三板搏一把資本市場的機遇，但是如果沒有成長突變可能或者規範化成本很高，對於掛牌新三板的迫切性和重要程度則沒那麼高。

中小民營企業登陸新三板是個繫統工程，掛牌隻是登陸新三板的步，如果企業家希望在新三板取得優異的資本回報，則需要繫統規劃、安排落實、謀定後動，在籌備、保薦、定增、做市等環節做好準備，踩穩資本市場的周期，做好全面的資本運營規劃，方能借力資本市場周期，實現跨越式發展。

和君新三板研究和服務中心主任 金章育

自序二 新三板是互聯網思維下的“顛覆式”市場

從2014年開始，我意識到新三板是互聯網思維下的“顛覆式”市場！擁有這樣的認識，源於我在和君咨詢的同事趙大偉，他寫的《互聯網思維獨孤九劍》，在閱讀匱乏的今天，被瘋搶了30萬冊，這反映了時代的動態。我用“顛覆”這個詞語，有偏頗和過度之嫌，但作為特定名詞“顛覆式創新”的一部分及提示性語言，大可不必糾結。讓我們一同看看，這個市場是怎麼與詞語“顛覆”相關聯的。

一、符合“顛覆式創新”的要素標準

下面的部分文字讀起來可能過於學術和復雜，但對於理解時代的變化，還是值得的。

所謂“顛覆式創新”，總結哈佛大學克萊頓·克裡斯坦森教授的說法，即：“服務於新興市場（或邊緣市場）用戶，滿足其基本需求，使其花費更低成本，提供性能改善曲線很棒的產品及服務。隨著新興市場的發展與壯大，或性能曲線的改善，形成邊緣顛覆主流之態!”《連線》雜志創始主編凱文·凱利（KK）也曾提出：“顛覆性商業機會永遠在發生，而且是從邊緣性的地方出現的。它經過初步創新，不斷改進，達到客戶滿意度，突然間市場打開。剛開始，這些顛覆式創新具有這些特點：質量低，高風險，利潤低，市場小，未被證實。”兩者的說法不約而同地對應著幾個類似的關鍵詞：新興市場、更低成本、基本需求、性能。

因此，新三板恰好符合“顛覆式創新”的要素標準：

（1）服務“新興市場”——新三板服務的多是有夢想的初創企業，颶風起於青萍之末，這裡醞釀著中國商業的巨大動力與機遇。

（2）花費“更低成本”——較其他場內資本市場掛牌條件更低、掛牌時間更短、經濟成本更少。

（3）滿足“基本需求”——企業對資本市場的基本需求可以簡化為“融資”，進一步則為企業家及管理團隊的財富夢想；而投資者對資本市場的基本需求是發現合適的標的。“融資”就需要完成對企業的估值和定價，“做市商制度”協助掛牌企業實現了這些。

（4）“性能曲線”改善——新三板的融資能力在不斷提升，可供投資者選擇的掛牌企業數量也在持續增長。

僅2015年前四個月，新三板掛牌企業股票發行次數、數量、募資金額就在總量上超過了2014年全年，見表0-1。

表01 近幾年新三板掛牌企業股票發行次數、數量、募資金額

時間次數股票數量/億股募資金

2012年累計241.928.55

2013年累計602.9210.02

2014年累計32926.52132.09

2015年前4月33138.11132.49

綜上，新三板是符合“顛覆式創新”的要素標準的。因為新三板所服務群體的質量在不斷提升，滿足掛牌群體基本需求的融資性能雖然還有很大改善空間，但是其掛牌上市的低“成本”及“性能曲線”的改善能力卻是極具競爭力的！

二、對中國商業的顛覆

1.成為中國有夢想的企業的搖籃

由於新三板的目標企業是創新型、創業型、成長型企業，因此大量有夢想的初創企業掛牌其中，目前不乏很多高質量的企業，如互聯網企業、新興行業的企業等。據新聞報道，目前中概股的分眾傳媒、學大教育、世紀佳緣、盛大遊戲、中國手遊等公司，紛紛完成或者開啟了私有化進程，同時中搜網絡、激動網、百合網、天涯社區、錘子科技等公司也打消在國外上市的念頭，拆解VIE架構（Variable
Interest Entities，可變利益實體），轉為在國內上市。《創業家》雜志也向眾多創業讀者們，舉辦了新三板的相關推介會。這是一群在中國商業中活躍著的，極具生命力、顛覆性的群體。

2.成為中國企業並購重組的“新商業軍火庫”

新三板的另外一個“顛覆性”作用是已經成為中國企業並購重組的“新商業軍火庫”。越來越多的上市公司、大型企業通過新三板尋找並購重組標的，實現業務轉型或業務擴張。多數被並購企業屬於初創類企業，由於其商業模式與發展環境匹配性較高，屬於典型的“互聯網 ”或“新商業”類公司，具有高成長性和高性價比。

新的趨勢還包括越來越多的新三板企業主動開展並購重組，甚至還有新三板企業控股A股上市公司的事件發生。截至目前，已有100家掛牌公司被並購重組以及70家掛牌公司通過定向增發等方式主動出擊並購，具體見圖0-1~圖0-3。

圖01 新三板2015年並購行情火暴

圖02 新三板企業中信息和工業標的受並購方歡迎

圖03 工業和信息技術行業新三板企業主動並購意願強烈

三、對資本市場的“顛覆性”

1.成為具有互聯網思維的的“P2P平臺”

新三板的融資性能不斷完善，成為具有互聯網思維的的“P2P平臺”，去中介化特性，使符合掛牌條件的優質企業定價與融資情況得以改善。因此，相關初創企業越來越清晰地認識到自身價值，不願意輕易“拱手讓人”。這也使部分PE機構不得不延伸至更早期的業務鏈條中去。

2.顛覆證券從業機構的原有格局

新三板的興起，還會顛覆資本市場從業機構的現有格局：券商等從業機構的“管道”功能將被弱化，而金融服務功能被強化。2014年12月26日，證監會在新聞發布會上公開發布《關於證券經營機構參與全國股轉繫統相關業務有關問題的通知》，明確非券商也可開展推薦和做市業務。關於牌照方面，據說股轉公司已將新三板推薦、做市業務牌照放開相關細則上報證監會，很多VC、PE、證券咨詢公司都在積極籌備之中。這些事件都在向市場各方傳遞一個信號：莫要陳守舊規，需用創新思維對待新三板機遇！

3.顛覆中國多層級資本市場結構

新三板這樣的蓬勃發展速度，迅速壯大了市場掛牌企業規模，將顛覆中國多層級的資本市場結構，具體見圖0-4。成熟的美國資本市場呈金字塔結構，場外市場的規模比場內更大。紐交所有3000多家企業，納斯達克有2000多家企業，OTCBB市場（場外電子櫃臺交易市場）有2000多家企業，粉單市場（地方產權交易所）有6000多家企業。而以前，我國資本市場建設還處於初級階段，呈現“倒金字塔”結構。目前在交易所上市的企業數量為2467家，而新三板掛牌企業總數從2013年的幾百家，到2015年中的2000多家，會迅速發展到2015年年末預期的四五千家。

圖0-4 中國多層級資本市場

幾年前，有人曾有過這樣的暢想：新三板是否有可能邁入“場內市場”範疇？目前這樣的大膽假設已經實現，但隨著新三板市場的火熱、融資性能的提升，是否有朝一日會出現企業寧可選擇掛牌新三板，而非其他場內資本市場的現像？曾幾何時，創業板的火熱，也曾出現過部分企業寧願選擇去創業板而非主板上市的現像。我的大膽假設是：分層制度下新三板內一部分掛牌企業的估值將會超過主板、中小板和創業板部分企業的估值！真到那時，轉板制度是否出臺，也都無所謂了。我們並非在鼓吹一個市場，而是堅信更加開放、平等、創新的人類社會，就在前方的不遠處！

和君咨詢 張智強