推薦序 改變一生的智慧之書.Ⅰ

沃倫 ·巴菲特

伯克希爾 ·哈撒韋公司總裁

譯者序 在中國證券市場轉型的過程中重溫經典的價值.Ⅲ

——《證券分析》第 6版譯本序

巴曙松

國務院發展研究中心金融研究所研究員、博士生導師中國銀行業協會首席經濟學家

第6版 前.言.格雷阨姆和多德永恆的智慧 1

塞思 ·卡拉曼

Baupost Group對衝基金公司總裁

第2版 前.言.對金融行業新發展的探討 22

第1版 前.言.不可以蠡測海 24

第6版 引.言.格雷阨姆和《證券分析》面世：時代背景 26

詹姆斯 ·格蘭特

《格蘭特利率觀察家》創始人

第 2版 引.言.投資策略的難題 41

部分 證券分析綜覽及方法

導.讀.必不可少的教誨

羅傑 ·洛溫斯坦

美國財經記者，暢銷書《巴菲特傳》作者

01證券分析的範圍與局限以及內在價值的概念 73

02分析問題的基本要素以及定量和定性因素 85

03信息來源 98

04區分投資與投機 109

05證券的分類 120

第二部分固定價值投資

導.讀.解開債券之謎

霍華德 ·馬克斯

特許金融分析師，洛杉磯橡樹資本管理公司總裁

06固定價值投資選擇的原則 143

07固定價值投資選擇的第二和第三原則 157

08債券投資的具體標準 169

09債券投資的具體標準（續） 179

10債券投資的具體標準（再續） 195

11債券投資的具體標準（完） 204

12鐵路與公用事業債券分析中的特殊因素 215

13債券分析中的其他特殊因素 234

14優先股理論 240

15優先股投資的選擇技巧 250

16收益債券和擔保證券 261

17擔保證券（續） 273

18保護性條款與優先證券持有人的補償 288

19保護性條款（續） 300

20優先股的保護性條款與維持充足的次級資本 311

21對所持證券的監管 323

第三部分 具有投機特征的優先證券

導.讀.“衝動與理智”

埃茲拉 ·梅爾金

加布裡埃爾資本管理公司管理合伙人

22特權證券 351

23附帶特權優先證券的技術特征 361

24可轉換證券的技術特征 374

25附帶認股權證的優先證券、參與型證券、轉換與對衝 383

26存在安全性問題的優先證券 395

第四部分普通股投資理論與股息因素

導. 讀. 跟隨現金流

布魯斯 ·伯考維茨

費爾霍姆資本管理公司創始人

27普通股投資理論 415

28普通股投資的新準則457

29普通股分析的股息因素433

30股票股息442

證券分析（下）

第五部分 損益表分析與影響普通股估值的收益因素

導.讀.追求理性投資

格倫 ·格林伯格

特許金融分析師，酋長資本管理公司創始人

31損益表分析 479 32損益表中的非經常性損失和其他特殊項目 493

33損益表中的誤導手段與子公司的盈利 503

34盈利能力與折舊及其他類似費用之間的關繫 521

35公用事業類公司的折舊政策 541

36從投資者的角度來看折舊與攤銷費用 562

37 過往收益的作用 587

38 質疑或否定過往收益 600

39 普通股市盈率與基於資本總額變化的調整 607

40 資本結構 619

41 低價普通股與收益來源分析 630

第六部分 資產負債表分析與資產價值的內涵

導.讀.解析資產負債表

布魯斯 ·格林沃爾德

格雷阨姆和多德海爾布倫投資中心負責人，《價值投資：從格雷阨姆到巴菲特》作者

42資產負債表分析與賬面價值的重要性 653

43流動資產價值的重要性 664

44清算價值的意義以及股東與管理層之間的關繫 678

45資產負債表分析（完） 691

第七部分 證券分析的其他方面：價格與價值間的差異

導讀股票市場大幻像和價值投資的未來

大衛 ·艾布拉姆斯

艾布拉姆斯資本管理公司總裁

46認股權證 726

47融資成本和管理成本 739

48公司金字塔結構的相關內容 748

49同領域公司的比較分析 757

50價格與價值的背離 772

51價格與價值的背離（續） 791

52市場分析和證券分析 800

第八部分全球價值投資

導.讀.將格雷阨姆與多德的理論應用於世界範圍內的投資

托馬斯 ·魯索

Gardner Russo & Gardner公司合伙人

附 錄 823

第6版跋 925

鳴 謝 926

改變一生的智慧之書

沃倫·巴菲特

伯克希爾 ·哈撒韋公司總裁

在我豐富的藏書中，有四本我特別珍視，它們都寫於五十多年前。然而假使我今天纔次讀到它們，仍會受益匪淺文字雖老，智慧不朽。

它們中的兩本分別為亞當 ·斯密的《國富論》版（ 1776）和本傑明
·格雷阨姆的《聰明的投資者》（1949），而第三本就是讀者手中的《證券分析》的原稿。
1950—1951年，我在哥倫比亞大學求學的時候，就開始研究《證券分析》，並非常幸運地成為格雷阨姆和多德的學生。可以說，《證券分析》和兩位恩師改變了我的一生。

以功利論之，當年所學為我後來的投資和商業生涯奠定了扎實的專業基礎。在遇到本傑明和戴維之前，我早已對股票市場充滿興趣。在
11歲攢足購買隻股票所需的 1之前，我已經讀完了奧馬哈公立圖書館（ Omaha Public
Library）中每一本與股票市場相關的書。我發現很多與股票市場相關的書都非常引人入勝，且妙趣橫生，但可惜，沒有一本是真正有用的。

直到讀了本傑明和戴維的著作並聆聽了他們的教誨之後，我纔意識到我的“取經之旅”結束了。
57年來，我一直遵循著兩位恩師闡述的投資路線圖。對我而言，沒有任何理由再去尋找其他的投資方法。

兩位恩師不僅教會我投資的方法，而且一直信任並鼓勵我，我們結下了畢生的友誼。他們從未想過從年輕的學生身上索取分毫回報，隻是付出與幫助，這是我佩服兩位恩師的地方。如果聰慧與生俱來，慷慨和仁慈則是他們的選擇。

憤世嫉俗者也許會對兩位恩師的行為大惑不解。本傑明和戴維指導像我這樣的年輕人購買廉價股票或參與套利交易，實質上是在培養數以千計的潛在競爭者，與本傑明投資的格雷阨姆
-紐曼公司（ Graham-Newman
Corporation）競爭。值得一提的是，本傑明和戴維還會將真實的投資案例應用到課堂和著作中，這實際上是把學生要做的工作也完成了。恩師的言行和他們的學識給我和我的同窗留下了深刻的印像，我們不僅學會了聰明地投資，更學會了聰明地生活。

保存在我書櫥裡的《證券分析》是我在哥倫比亞大學求學時使用的
1940年的版本，我至少反復研讀過四次。不言而喻，這本書是如此與眾不同。

接下來我要提到的第四本書更加彌足珍貴。 2000年，戴維 ·多德的獨生女兒，芭芭拉 ·多德 ·安德森（ Barbara Dodd
Anderson）將她父親那本 1934年出版的《證券分析》送給了我。這本書中有許許多多的筆記，都是戴維為
1940年出版的《證券分析》準備的修訂意見。對我而言，沒有任何禮物比這本書更有意義。

，上海證券交易所總經理

在金融市場上，市場的波動、時間的流逝會對投資理念進行無情而公平的檢驗，吹盡狂沙始到金，經過近八十年市場動蕩的檢驗，《證券分析》成為投資經典著作的代表作之一。巴曙松研究員主持翻譯的《證券分析》第6版，由專業人員來翻譯專業經典，這對促進當前中國證券市場投資理念的轉型和價值投資理念的確立，會發揮積極的作用。

金旭，國泰基金管理公司總經理


對比研究投資歷史上一些偉大投資家的投資理念，盡管他們觀察市場的角度、把握市場的方法等會有不同，但是都程度不同地十分強調要有一以貫之的分析框架作為投資決策的依據，同時要不斷在市場投資實踐中深化和完善這種分析框架。《證券分析》之所以廣受投資界推崇，我認為關鍵在於其具體體現了這種分析框架與實踐的互動過程。

李仁傑，興業銀行行長

《證券分析》一直被國內外投資界視為價值投資理念的奠基之作，而從1934年以來，不同版本的《證券分析》都把同時期與價值投資相關的代表性投資實踐補充到書稿中，這就使得格雷阨姆作為價值投資理念奠基者的分析框架與追隨者在不同市場條件下的投資感悟相得益彰。例如，巴曙松研究員主持翻譯的《證券分析》第6版中就新增了巴菲特的親筆序言，以及十位當今華爾街的知名基金經理人針對每一部分內容撰寫的導讀等。因此，有著近八十年歷史的《證券分析》不僅在當前的國際金融環境下依然有著很強的時代氣息，而且對扭轉近年來中國證券市場上一度盛行的投機跟風的風氣會發揮積極的推動作用。

沃倫·巴菲特，伯克希爾·
哈撒韋公司總裁

57 年來，我一直遵循著兩位恩師闡述的投資路線圖。對我而言，沒有任何理由再去尋找其他的投資方法。

塞思·卡拉曼，Baupost 集團證券投資經理人，投資經典《安全邊際》作者

時至今日，當投資者彷徨在變幻莫測、反復無常，甚至險像環生的金融市場時，《證券分析》仍然是異常寶貴的投資路線圖。

詹姆斯·格蘭特，《格蘭特利率觀察家》創始人

格雷阨姆的作品讓人覺得，作者必定是個自信十足、受過良好教育的華爾街賺錢高手。他文章中無須引用專家意見，因為他與他所詮釋的作品就是權威。

羅傑·洛溫斯坦，美國*財經記者，暢銷書《巴菲特傳》作者

格雷阨姆的投資方法被少數忠實的專業投資者和個人投資者成功應用，也讓《證券分析》成為經久不衰的路線圖。本書至今仍然是幫助投資者避開那些危險的“結冰道路”的聖經。

大衛·斯文森，耶魯大學首席投資官

投資經典《證券分析》的第6版沒有聽信古老的諺語“若是經典，就不能改動”。由塞思·卡拉曼和詹姆斯·格蘭特帶領的*評論員，跨越了20世紀30年代單純的金融世界與新世紀日趨復雜的投資領域之間的鴻溝。讀者將從金融界*秀的開拓者和敏銳的*市場觀察家的經驗與智慧中獲益。*版的《證券分析》應該出現在每一位認真鑽研的金融研究者的書架上。

傑克·邁耶，捐獻基金領袖，Convexity資本管理公司管理合伙人兼首席執行官

當代的精英們使昔日的經典煥發青春，就像老虎·伍茲獲得的高爾夫美巡賽冠軍數超越了本·霍根一樣，《證券分析》（第6版）對你必定大有助益。

傑米·戴蒙，摩根大通主席兼首席執行官

《證券分析》，1940年版加上當代*秀的金融界人士撰寫的導讀，對於當下任何一位訓練有素的投資者來說，都是一本必不可少的學習工具書和參考書

布瑞恩·羅傑斯，T. Rowe Price資產管理公司主席

盡管可口可樂公司發現自己難以改善為時間所驗證的經典可樂，塞思·卡拉曼、詹姆斯·格蘭特和布魯斯·格林沃爾德等人卻證明了一部偉大的著作能夠更上一層樓。塞思·卡拉曼的前言值得所有投資者仔細閱讀，總的來說，特約編輯們的導讀本身也堪稱經典。歷史經驗告訴我們，對人類行為的解讀是證券分析的關鍵部分之一。

丹尼爾·奧克，對衝基金大鱷，Och-Ziff資本管理集團創始人

《證券分析》這一經典之作經由幾位當代偉大和思慮周全的投資者重新編輯，如今已提升到了一個全新的水平。該書值得好好閱讀。

莫裡斯·史密斯，富達麥哲倫基金前經理

讀者將會發現第6版的《證券分析》較之早期的版本更為完善。兩位偉大的價值投資者的不朽忠告繼續引發共鳴，這些世界上*的價值投資者貢獻的導讀使該書更值得閱讀。這些投資者按照他們文章中所講述的那樣身體力行，共同讓第6版成為《證券分析》好的版本。我極力將這個版本推薦給所有的投資者。在今天波詭雲譎的市場中，每個人都將受益於這些久經考驗的正確原理和新近的應用經驗。

梅森·霍金斯，Southeastern資產管理公司董事長兼首席執行官

沒有哪一本書能像《證券分析》這樣為您作出明智的投資策略提供如此好的工具。塞思·卡拉曼和他非凡的團隊為21世紀打造了本傑明·格雷阨姆經典之作的新版本。

安迪·帕洛德，哈佛商學院喬治·岡德金融學教授

格雷阨姆和多德所倡導的投資理念在經歷了各種市場條件考驗和75年的反復審視後，與當下投資的聯繫越來越密切。卡拉曼和其他知名的價值投資者在評論中清楚地表明，雖然過去這些年資本市場發生了巨大的變化，投資者的基本特征卻沒有變化。嚴格遵守《證券分析》所闡述的重要原理，仍然是投資的一把利刃。

霍華德·馬克思，特許金融分析師，洛杉磯橡樹資本管理公司總裁

通過閱讀全書，你會發現格雷阨姆和多德是真正的實用主義投資者。他們認為應該在全面分析的前提下理智地承擔風險，而不是潛意識地一味規避風險。

埃茲拉·梅爾金，加布裡埃爾資本管理公司管理合伙人

如果說格雷阨姆和多德的名字是價值投資者的護身符，那麼對於那些關注破產公司的人來說，他們的思想就是偉大的聖禮。

布魯斯·伯考維茨，費爾霍姆資本管理公司創始人

格雷阨姆和多德是先將細致的財務分析應用於普通股的人之一。他們認為，股票和*一樣，具有基於源源不絕的未來收益的明確價值。

格倫·格林伯格，特許金融分析師，酋長資本管理公司創始人

在1934
年的大蕭條中，整個美國的失業率高達25%，大部分公司在生死線上掙扎。然而，格雷阨姆和多德整理出的這套投資準則，卻指引著許多偉大的投資者經歷了之後75年的超級繁榮時期。而且，他們的真知灼見至今依然行之有效。

布魯斯·格林沃爾德，格雷阨姆和多德投資海爾布倫中心負責人，投資經典《價值投資》作者

格雷阨姆和多德提出的一繫列重要原則使證券分析理論持久有效，也是從過去到現在任何精心制訂的投資策略的基石。

大衛·艾布拉姆斯，艾布拉姆斯資本管理公司總裁

在我閱讀第七部分時，作者的文筆使我愉悅萬分，印像深刻。他們清晰、有力地表達了觀點，這種能力在金融領域除了他們為優秀和知名的學生沃倫·
巴菲特外，鮮有人能夠企及。

托馬斯·魯索，Gardner Russo & Gardner 投資基金合伙人

格雷阨姆、多德以及巴菲特的原則適用於美國市場，也同樣適用於國際市場投資。而且，巴菲特的“簡單的企業，強大的壁壘”方法為海外投資者提供了額外的保障。

第1章 證券分析的範圍與局限以及內在價值的概念

分析，是指根據已確立的原則和合理的邏輯對可獲得的事實進行仔細研究，並試圖從中得出結論。這是科學研究方法的一部分。但是將分析應用於證券領域時，我們遇到了嚴重的障礙，因為投資在本質上並不是一門精確的科學。其實，法律和醫學同樣不是精確的科學，因為在這些領域中，個人技藝和機會都是決定成敗的重要因素。然而，在法律和醫學兩個領域中，專業分析不僅有用，而且不可或缺。因此，在投資甚至投機領域應該也是如此。

在過去三十年裡，華爾街證券分析的聲譽經歷了輝煌的崛起，也經歷了恥辱的衰落——這段興衰史與股價變化相關但並不同步。在1927
年以前很長一段時間裡，證券分析一直不斷地向前發展，財務報告和統計數據分析得到了各方人士越來越多的重視。但是在始於1927
年的“新時代”裡，人們徹底放棄了分析方法。表面上看，事實和數字仍然受到重視，但實則卻被一種偽分析所操縱，用以解釋這一時期的假像。對頭腦清醒的分析師來說，1929
年10
月的市場崩潰是意料之中的。然而這次股災牽連的範圍，以及對既有盈利能力的破壞程度，卻超出了他們的想像。因此，終的結果是，嚴謹的證券分析慘遭雙重抹黑：

，市場崩潰之前，證券市值持續虛高，一“券”千金；

第二，市場崩潰之後，證券實際價值暴跌，一文不值。

1927—1933 年的市場是如此非同尋常，以至於這段經驗不大可能提供一個有效的標準來評判證券分析的效用。直到1933
年以後，不同的評判觀點纔有了生存空間。我們相信，在債券和優先股領域，那些選擇投資標的的合理原則已被證明較為有效，而在普通股領域，市場往往偏向於駁斥保守的觀點，但反過來，許多分析時看似廉價的股票卻表現得令人失望。另一方面，分析方法讓人們有充分的理由相信，有代表性的股票的價格在1937
年年初太高，一年後則太低。

證券分析的三大功能

證券分析的功能可以用三個標題來概括：描述功能、選擇功能和評判功能。

·描述功能·

顧名思義，描述功能意指彙集某一證券有關的重要事實，並以連貫的、易於理解的方式把這些重要事實列舉出來。對於市場上各種有價證券而言，手冊、標準統計局(Standard
Statistics ) 以及惠譽國際(Fitch)
等已經充分地利用了這種功能。深入的描述性分析旨在揭示證券的優劣，將其特征與其他同類證券進行比較，對可能影響到其未來表現的因素進行評估。這種分析幾乎適用於每一家公司的證券，而且由於它為判斷提供了繫統的事實基礎，因而對投資乃至理性投機都有幫助。

·選擇功能·

在選擇功能中，證券分析更進一步，表達出明確的判斷。它旨在確定某一證券是否應被購買、出售、持有或與其他證券進行交換。這種較積極的分析適合哪種類型的證券，在哪種情況下發揮作用呢？這項分析又會遇到什麼樣的障礙或限制呢？我們可以從一組實例入手，並以此為基礎，進行更普適性的討論。

分析判斷的案例

1928 年聖路易斯–舊金山鐵路公司（St. Louis-San Francisco Railway
Company）向公眾大量發售票面利率為6%、售價為100倍。根據公認有效的選股標準，這隻證券保護性不足，不應持有。

一個相反的案例：1932 年6 月，歐文斯– 伊利諾伊公司（Owens-Illinois
GlassCompany）出售一隻1939 年到期、票面利率5%、售價7、到期收益率11%
的債券。該公司的利潤高於利息許多倍，不僅歷史平均值如此，即使在嚴重的蕭條時期也如此。該債券單靠流動資產就足以償還。隨後，公司還發行了普通股和優先股，即便是以的股價計算，這些股票也有巨大的總市值。通過分析，分析師認為這隻證券非常穩定且價格極具吸引力，因而推薦投資者購買。

讓我們舉一個普通股方面的例子：1922 年，航空證券興起之前，萊特航空公司（Wright Aeronautical
Corporation ）的股票在紐約證券交易所的賣出價僅為。

但當時它的股息有，有一段時間其每股收益超過，每股現金資產甚至超過8
1928 年，這隻股票的價格已升至每股28。當時的股息為，每股收益為（在1927 年為3.77
還有一種類型的分析結論可以通過對跨區快速地鐵公司（Interborough RapidTransit
Company，I.R.T.）票面利率為5% 的替續債券和票面利率為7% 的抵押票據進行比較來說明。1933 年，兩種證券均以62債券。即使出現某些技術細節問題使得票據持有人不能及時、完全地主張他們的合同權利，也不會改變7% 票據的內在價值大大超過5%
債券這一事實。

另一個同類型的案例是1936 年10 月，派拉蒙電影公司（Paramount Pictures ）以113股普通股，且累積股息為每股11比1 的比例轉換成優先股，他的股息和本金價值很快就會大幅增加。

內在價值與價格

從上述例子可以看出，證券分析師的工作並非不能得到實用、具體的成果，而且他們的分析適用於各種各樣的情況。在所有這些實例中，證券分析師似乎總是關注證券的內在價值，特別是內在價值和市場價格之間的差異。然而，我們必須認識到，內在價值是一個難以捉摸的概念。一般來說，內在價值是由資產、收益、股息等事實和可以確定的前景決定，有別於被人為操縱和狂熱情緒扭曲的市場價格。但是，臆測內在價值會像市場價格那樣明確則是一個極大的錯誤。曾經有一段時間，人們認為內在價值（比如，一隻普通股的內在價值）與“賬面價值”基本一樣，即它等於公允價值下的公司淨資產。這種觀點相當明確，但毫無實際價值，因為不論是平均收入還是平均市場價格，都不由賬面價值決定。

內在價值與“盈利能力”

以上觀點逐漸被一種新觀點所取代，即一個企業的內在價值是由其盈利能力決定的。但“盈利能力”一詞意味著對未來業績的預期有十足的把握。僅僅知道過去的平均盈利能力，或是過去盈利能力表現出的明確的上升或下降趨勢，都是不夠的。必須有合理理由纔能認為，這個平均盈利或升跌趨勢能可靠地預測未來。經驗表明，這個預測方法在很多例子中都是錯誤的。這意味著，我們無法放心地將明確的數字表示的“盈利能力”，以及由此衍生的、同樣明確可查的內在價值概念，當作證券分析的一般前提。