自2014年以來的短短5年內,中國已發行資產證券化產品3 300單以上,累計發行規模超過6.,存量高達3萬億。我個人認為,在市場規模急劇擴大的這些年,中國資產證券化市場走向成熟和標準化。
首先,中國資產證券化產品的基礎資產類別已經基本確立,涵蓋企業貸款、個人汽車貸款、個人消費貸款、個人住房抵押貸款、不良資產重組、收費收益權、應收賬款、REITs(房地產投資信托基金)、商業地產抵押貸款、融資租賃等20餘個基礎資產類別,形成各自獨特的現金流形態,基於基礎資產創新而產生的新現金流形態(首單)出現的頻率越來越低。
其次,在業務流程方面,產品的交易結構、內外部增信、證券分層已經確定,基礎資產篩選、證券評級、產品發行已經標準化,依據主觀判斷的餘地越來越小。
後,隨著市場的成熟,監管越來越到位。從2005年的《金融機構信貸資產證券化試點監督管理辦法》開始,銀保監會、證監會、中基協(中國證券投資基金業協會的簡稱)、上交所、深交所等監管監督部門,共計發布40餘個關於資產證券化(試行)的工作辦法、細則、說明、問答、指引,涉及信息披露、掛牌條件、盡職調查等資產證券化的各個業務流程,強有力地推動了中國資產證券化走向成熟和標準化。
此外,中國資產證券化近年來產生了一些新的變化。
,隨著發行規模的擴大、存續時間的延長、底層資產類別的豐富、發行主體範圍的增加以及風險與收益的逐漸分化,中國資產證券化的各類風險事件陸續出現,風險事件的起因涵蓋“行業不景氣導致基礎資產現金流減小”“基礎資產逾期削弱信用支撐”“可供循環購買資產小於循環購買金額”“基礎資產現金流歸集不足觸發差額支付”“專項資金被轉出監管賬戶”“對未來現金流預測過於樂觀”等。這些風險事件,既有導致提前贖回產品、評級下降、產品提前終止的,也有構成實質違約的。
第二,為了更好地把控產品風險,增加中間業務收入,銀行類金融機構開始采用“投行-投資業務聯動”的模式,通過資金優勢,主動介入基礎資產篩選和產品發行,使資產證券化產品的發行由“融資驅動”向 “投資驅動”轉變。
第三,資產證券化產品的投資模式開始多樣化,二級市場逐漸活躍,開始發揮市場定價、市場反饋的作用。近些年來,市場出現了德邦- CNABS消費金融指數、夾層基金、次級投資、質押回購,以及剛推出的信用保護合約等投資模式或產品,說明投資機構不再將資產支持證券簡單地持有至到期。直接的證據是,累計發行量僅有3 537億的資產支持票據(Asset Backed Notes,簡寫為ABN)的二級市場交易規模累計達9,二級市場的交易比例高達25%。另外,僅在2019年7月,銀保監會的資產支持證券二級市場交易規模突破7,單月增長近100%。
隨著風險與收益的分化、由“融資驅動”到“投資驅動”產品的發行、投資模式的更加豐富,投資者關於中國資產證券化的方法論和世界觀發生改變。資產證券化在美國已經有幾十年的歷史,這幾十年的投資經驗對中國大有裨益。但是,美國這幾十年的歷史並不能完全適應中國市場,中國資產證券化市場有自己的獨特之處和處理方式。比如,在個人汽車貸款方面,美國的個人汽車貸款是由汽車金融公司發行的,其基礎資產包括多種汽車品牌的貸款,而中國的個人汽車貸款僅包含某個汽車品牌或公司的貸款,所以中國的個人汽車貸款或多或少都包含了該汽車品牌的主體信用。收費收益權類資產證券化產品,在中國的累計發行規模超過2 5,而在美國是不存在該類產品的。在中國資產證券化產品(特別是企業資產支持證券)中,擔保人、差額支付人等外部增信是很常見的,這在美國的資產支持證券中則很罕見。正是這些獨特之處和處理方式,使中國資產證券化市場走向成熟,也使我們不能完全借鋻美國資產證券化的投資經驗,而應該取其精華。
基於這樣的考量,本書立足於中國資產證券化市場,融合了國外的發展經驗,介紹了中國資產證券化市場的發展情況、發展趨勢和投資環境。在資產證券化產品量化投資的理論知識的基礎上,結合中國實踐經驗,介紹了中國資產證券化估值定價方法和投資分析理論框架。後,分別介紹了中國各類資產證券化產品的風險特征,並對我國資產證券化投資市場提出幾點建議。
本書是中國資產證券化繫列圖書中繼《金融新格局:資產證券化的突破與創新》、《PPP與資產證券化》、《全球REITs投資手冊》、《中國資產證券化操作手冊》(上下)和《FinTech與資產證券化》之後,部從投資角度介紹中國資產證券化的著作。本書的發行也意味著中國資產證券化繫列圖書正式完成了“海外經驗”—“產品發行”—“資產創新”—“投資定價”的閉環。
後,要特別感謝龐陽先生,他治學嚴謹、學識淵博、視野廣闊,為中國資產證券化市場的發展做出了不少突出貢獻,也為本書的出版付出了巨大心血。同時還要感謝許餘潔博士、尚海金女士、毛惠中女士、吳飛龍博士以及蔣莉薇女士,他們辛苦撰寫稿件,加班加點地修改。也要感謝資產證券化市場中的各位同行,為本書的出版提供了寶貴的意見。希望本書的出版能幫助讀者構建中國資產證券化產品投資的理論框架,促進中國資產證券化市場的蓬勃發展