第1章
高收益債券市場的發展歷程 1

1.1 什麼是高收益債券？ 2

1.2 信用評級的重要性 4

1.3 高收益債券的起源 6

1.4 杠杆收購的產生 8

1.5 垃圾債券 10

1.6 市場的發展壯大 12

1.7 高收益債券市場現狀 15

1.8 本章小結 16

 第2章 發行高收益債券 17

2.1 高息債的發行方 18

2.2 資本結構的考量 22

2.3 高收益債券與杠杆貸款之間的選擇 23

2.4 按行業劃分的高息債的發行方 25

2.5 發行高收益債券的目的 27

2.6 投資銀行的角色 29

2.7 高息債的融資程序 31

2.8 本章小結 33

第3章購買高息債35

3.1 誰能購買高收益債券？36

3.2 誰能購買杠杆貸款？38

3.3 高收益債券的買方38

3.4 投資權限影響波動性40

3.5 貸款抵押債券（CLOs） 41

3.6 場外市場的影響44

3.7 高收益債券流動性信息的跟蹤46

3.8 總收益互換與保證金融資48

3.9 本章小結51

第4章與高收益債券有關的金融概念53

4.1 與高收益債券有關的重要經濟學概念54

4.2 高收益債券的贖回保護條款55

4.3 固定利率債券與浮動利率債券57

4.4 債券收益率、無風險利率與利差59

4.5 更高級的收益率及利差概念62

4.6 一般發行人指標追蹤64

4.7 本章小結66

第5章債務結構 69

5.1 債務償付次序與從屬關繫70

5.2 經營性公司與持股公司73

5.3 杠杆貸款結構75

5.4 高收益債券結構79

5.5 實物支付債券82

5.6 適用高收益貼現債券（AHYDO） 83

5.7 本章小結83

第6章貸款合同及法律方面的考量 85

6.1 貸款合同及債務合約86

6.2 高收益債券文件的路線圖87

6.3 肯定性條款與否定性條款90

6.4 觸發性條款與維持性條款92

6.5 什麼是低門檻貸款？93

6.6 更高級的貸款合同條款95

6.7 神聖權利與破產法100

6.8 近期的法律法規101

6.9 本章小結104

第7章高收益資產的業績表現 105

7.1 總收益、波動性與夏普比率106

7.2 可比資產類別的業績表現107

7.3 年度業績變量108

7.4 高收益債券與杠杆貸款的價格波動 110

7.5 債券評級與收益率  111

7.6 貝塔值與相關性分析 112

7.7 利率風險 115

7.8 違約與回收 117

7.9 本章小結 118

第8章市場機會評估 121

8.1 市場信息來源122

8.2 如何評估高收益債券的信用利差124

8.3 將信用利差的歷史數據考慮進來127

8.4 跟蹤發行者的基本面數據128

8.5 到期牆131

8.6 過度冒險行為的監控132

8.7 高息債的供給與需求133

8.8 本章小結135

第9章 1940年投資公司法與高息債投資基金 137

9.1 1940年投資公司法138

9.2 高息債共同基金139

9.3 高息債ETF基金142

9.4 封閉式高息債基金146

9.5 比較封閉式基金與開放式基金的收益率148

9.6 企業發展公司149

9.7 本章小結152

第10章夾層債務、不良債務與信用對衝基金153

10.1 私募投資基金154

10.2 夾層債務基金156

10.3 不良債務基金158

10.4 信用對衝基金159

10.5 本章小結161

術語表 163

如今，美國高息債的市值高達2.5以上。這一數字比大多

數國家（包括德國、法國、加拿大）的股票市值還高。高息債基金的數

量超過了350家，這些基金包括共同基金、交易所交易基金和封閉式基金。

此外，越來越多的另類基金（如不良債務、夾層融資和信用對衝基金等）

也從高息債中獲取收益。對全球各地的機構投資者和個人投資者來說，

進入高息債市場從來沒有像今天這麼便利。

高息債的吸引力源自其調整風險後的高收益。高息債有兩個市場分

支：高收益債券與杠杆貸款。在過去的20年裡，高收益債券的年度總收

益率接近10%，這與標準普爾500指數的收益相差無幾，但其年度波動

率還不到後者的一半。a杠杆貸款的收益率在5%左右，而波動性要低於

債券，20年中隻有一年的收益率為負值。b正因為高息債的優異表現，

越來越多的養老基金、捐贈基金、保險公司、機構與退休人士開始買入

高息債，將其作為當前收入的來源，並補充股息支付股票。

盡管高息債的規模及重要性與日俱增，這一資產類別卻經常遭到人

們的誤解。高息債市場是一個場外市場，缺乏透明度。自早期的“垃圾債券”

時期以來，高息債變得日益復雜。市場專業人士搞清楚了這樣一件事，

那就是並非所有的高息債都有相同的風險：在同一時期內，特定的市場

分支與基金類型可能會產生迥然不同的結果。深入掌握市場信息可以進

一步提高業績水平。

a蘇黎世信貸。

b同上。

在業內領先的投資公司工作，讓我有機會在高息債市場處於發展中

重要的變革期時站在這一領域的發展前沿。我在大學畢業後的份

工作是在摩根大通公司的投資銀行項目組任職。我加入了他們的高息債

部，當時公司正在開拓信用違約互換業務，如今這一行業的規模已達上

。我後來又進入高盛公司，在一個管理數的夾層基金

中任職，該基金是一個大型私募高息債投資領域的開創者。繼高盛之後，

我在阿波羅投資管理公司工作了八年，在那裡擔任合伙人和投資委員會

成員，負責通過企業發展公司投資各種高息債。近，在一個著名的家

族理財辦公室的支持下，我創建了一家信用對衝基金。該基金涉及高收

益債券與杠杆貸款的長短期投資策略，在本書寫作之時，該基金的業績

在高息債投資領域名列前茅。a

在我近20 年的職業生涯中，經歷了兩次衰退，能從業內聰明的一

些人那裡學習我感到非常幸運。我曾與團隊成員密切合作，在高息債公

司發行上投資了數。我經歷了經濟的繁榮與衰退，見識了市場

的高低起伏，對業績不佳的公司進行重組。我在本書中分享了許多與高

息債市場有關的見解，這都來自我的寶貴經歷。

撰寫本書的決定大概萌發於兩年前。在籌集資金時，我遇到了很多

高息債投資的負責人，令人驚訝的是，他們對這一市場知之甚少。我不

想通過演講而是通過一本由本人撰寫的初級讀本，向這些群體宣傳高息

債知識，所涉及的內容從高息債市場的演變到發債人的財務健康，以及

利差的估值等。我發現，即便是投資總監這一層次的群體也存在知識缺

口，這讓我意識到，高息債市場對高質量信息的需求非常廣泛。換言之，

如果大型投資基金的管理者都沒有很好地理解高息債，這對其他人又意

味著什麼呢？

盡管高息債市場的規模及其對經濟的重要性與日俱增，但與高息債

aeVestment （全球機構投資數據分析供應商）。業績數據取自181 家樣本基

金向

eVestment 報告的業績表現及基金信息，截止時間為2015
年9 月14 日，選取

了2013 年5 月—

2015 年6 月的業績數據（扣除了成本及費用）。根據這份數據，WDO 基金自創

建以來，業績

排名。

市場有關的文獻卻很少。在20 世紀90 年代初期出版的幾本高息債書籍，

提供了與垃圾債券有關的信息，但那時的市場與現在大不相同。其市場

規模隻有如今的1/10，結構很簡單，也不像現在那樣還有一個大型的杠

杆貸款交易市場。近出版的一些高息債書籍都很專業化，其目標讀者

主要是那些尋求提升工作技能的分析師，或是那些關注風險管理類前沿

主題的基金經理。卻還缺少一本以其他讀者（實際上涵蓋了大多數市場

參與者）為受眾的書籍。

在高息債行業中，在單個債務工具層面上做出買賣決策的人相對較

少。這是因為，高收益債券與杠杆貸款很難進行小批量交易。大多數資

產管理者所做的決策與這樣兩個問題有關：是否購買高息債基金，要買

的話，買哪隻基金？其他專業投資者（如市場分析師和銀行家）則提供

業內相關服務，他們更關注的是更宏觀的問題。而私人股權公司、律師

及發行人等市場參與者需要了解與高息債有關的財務與法律條款。通過

參與培訓項目，商學院的學生和分析師可以進一步熟悉高息債資本市場

及投資銀行業，從而在面試中占據優勢，在求職市場中掌握先機。

撰寫本書的目標，是想盡可能地用基本的術語簡單介紹美國公司高

息債市場。本書將介紹高息債市場的發展狀況，高息債的投資者與發行

主體，高息債的債務結構，高息債這一資產類別的業績表現，以及如何

對不同類型的基金的投資機會進行跟蹤及評估。在撰寫本書時，我對讀

者的知識水平不作任何的假設。我認為大多數行業術語都是令人困惑的，

需要解釋，所做的分析具備一定的深度，即便是經驗豐富的市場專業人

士也會從本書中學到有趣的新東西。我會盡力解釋高息債市場中的一些

常見的問題。後，本書還加入了一些重要的歷史市場數據，讀者可

以根據自己的興趣自行查閱。

在閱讀本書前

讀者既可以通讀本書，也可以從書中查閱感興趣的主題。目錄部分

概括了本書的進展，列出了讀者共同關注的關鍵主題，供讀者查閱。其

中有許多主題是我在投資者會議期間遇到的問題。任何有可能造成困惑

的術語均以斜體表示並收錄在詞彙表中。每章都包含了簡介及概括了該

章關鍵內容的章末小結，這些內容也與後續章節相關。盡管本書可做參

考書使用，但為了更好地了解本書的內容，我建議讀者至少通讀本書的

各章小結。

第1 章從高息債開始談起，首先介紹了高息債的基本定義，然後講

述了高息債怎樣從墮落天使發展成為一個規模高達2.5 的蓬勃

發展的行業。第2 章對高息債的發行人進行了深入探討，解釋了他們通

過高息債籌資的原因、他們所面臨的決策以及投資銀行的融資過程。第

3 章討論了高息債的買方，並介紹了買方基礎和高收益債券和杠杆貸款

融資之間的重要差異。本書還討論了作為場外市場的高息債及流動性趨

勢的影響，這也是一個普遍關心的問題。第4 章討論了與高息債有關的

重要財務概念與經濟術語，這對於高息債市場估值及跟蹤至關重要。

第5 章和第6 章概括了發掘高息債投資機會所需的基礎知識。第5

章討論了高息債的債務結構及高收益債券與杠杆貸款之間的差異。了解

激進型及保守型債務結構構成，有助於我們跟蹤高息債市場的發展趨勢。

第6 章概述了高息債貸款合同，這一主題的技術性更強，同時討論了其

他法律因素（如監管的進展），這些主題對信貸投資者、高息債發

行人和公司律師都非常重要。第6 章旨在解釋高息債貸款合同中存在哪

些保護措施，同時闡明了一些經常使用但時常被誤解的行業術語。

在構建了高息債行業的框架，理解了高收益債券與杠杆貸款這兩大

市場分支之間的區別之後，第7 章轉而關注另一個讓人感興趣的主題：

高息債的業績表現。本章討論了許多與高息債有關的常見問題——如總

收益、波動性、利率風險、違約和回收等。在此基礎上，第8 章提供了

一些對給定時間內的市場機會進行評估的工具和指標。這種評估方法包

括將行業的基本面與公司的利差結合起來，以此了解杠杆貸款和高收益

債券的風險收益狀況。本章還提供了一些信息資源，高息債投資者可以

以此做出更明智的決策。如果能夠掌握這些知識，讀者就能更好地形成

和表達對各種投資選擇的看法，大多數投資者將會選擇投資於基金，而

不是單個債務工具。

第9 章介紹了不同的“上市”（1940 年法案基金）高息債基金，這

些基金包括共同基金、封閉式基金、交易所交易基金及企業發展公司等。

按照所承擔的風險類型，不同的1940 年法案基金的利弊也各不相同。本

章還介紹了選擇各種基金的主要考量因素及其在不同時期的業績表現。

第10 章主要涉及一些“私募”（另類）高息債基金——如夾層基金、信

用對衝基金及不良債務基金。通常隻有那些滿足特定收入及淨值要求的

大型投資者纔能投資私募基金。這類基金具有較高的費用結構，但通過

使用資金杠杆、主動型投資策略以及更大的投資組合集中度，這些基金

可以在某些特定的市場環境中跑贏大市。了解基金的成功原因將有助於

我們選擇合適的基金。

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