章私募基金合同性質的司法認定1

一、私募基金及私募基金合同的本質2

二、司法實踐認定“私募基金合同”為借款合同的情形6

（一）固定收益條款的表現形式7

（二）投資者與管理人之間的固定收益條款對合同性質、效力的影響10

（三）投資者之間的固定收益條款對合同性質、效力的影響12

（四）其他可能影響“私募基金合同”被認定為借款合同的因素16

三、司法實踐認定“私募基金合同”為委托理財合同的情形19

（一）契約型私募基金合同與委托理財合同的區別19

（二）司法實踐認定“私募基金合同”為委托理財合同的常見情形21

四、司法實踐對“私募基金合同”作出其他定性的情形24

（一）投資者與“管理人”之間僅成立合伙關繫，但不成立私募基金合同關繫25

（二）私募基金先投資、後募資，募資行為不構成私募基金合同關繫25

（三）投資者以簽訂基金合同的方式提供擔保26

第二章私募基金募集階段的法律爭議29

一、私募基金管理人未登記/私募基金未備案的法律後果30

（一）私募基金管理人未登記/私募基金未備案對基金合同效力的影響32

（二）私募基金管理人未登記/私募基金未備案的其他法律後果41

二、適當性義務的實踐認定43

（一）注重實質審查募集機構是否履行適當性義務45

（二）注重審查投資者的自主決策能力，並將投資者具備自主決策能力的證明

責任倒置於募集機構49

（三）違反或規避合格投資者規定對合同效力的影響50

三、管理人違反募集階段義務的法律責任61

（一）管理人在募集階段的義務61

（二）管理人違反募集階段義務的責任62

四、銷售機構在募集階段的法律責任68

（一）銷售機構與投資者之間的責任承擔69

（二）銷售機構與管理人之間的責任劃分74

五、募集失敗的法律後果76

第三章管理人、托管人的義務與責任79

一、管理人違反義務的賠償責任80

（一）管理人義務概述：規範來源與義務實質80

（二）管理人違反義務的常見情形82

（三）管理人違反義務的賠償責任95

二、托管人違反義務的賠償責任100

（一）托管人在私募基金中的法律地位100

（二）托管人違反監督義務的實務認定104

（三）托管人違反義務的賠償責任113

第四章私募基金保底條款的效力及後果117

一、私募基金保底的認定118

（一）基金損失發生後形成的金錢給付安排119

（二）預期收益率、業績比較基準約定122

二、現行有關私募基金保底條款規則的梳理124

三、司法實踐對私募基金保底條款效力的認定132

（一）司法實踐認定保底有效的主要理由132

（二）司法實踐認定保底無效的主要理由138

四、私募基金保底的法律後果146

（一）認定保底有效時的法律後果146

（二）認定保底無效時的法律後果146

第五章私募基金對外投資涉及的對賭協議爭議151

一、私募基金對外投資涉及的對賭協議效力爭議152

（一）目標公司為股東對賭義務提供擔保的效力158

（二）“抽屜協議”“凍結條款”等對賭約定的效力170

二、私募基金對外投資涉及的投資方與目標公司對賭履行爭議175

（一）投資方與目標公司對賭協議履行規則的發展175

（二）《九民會議紀要》規則下的對賭協議簽署與履行178

三、私募基金對外投資涉及的投資方與股東對賭履行爭議189

（一）目標公司淨利潤為負值時，如何計算業績補償額189

（二）不同業績補償形式的閾值設置191

（三）多個對賭義務主體之間的責任分擔195

（四）投資方能否同時主張現金補償和股權回購196

第六章私募基金對外投資涉及的名股實債爭議199

一、名股實債的定義和交易結構200

（一）名股實債的定義200

（二）名股實債的交易結構204

二、名股實債的性質205

（一）名股實債性質之爭的典型情形205

（二）司法實踐對名股實債性質的認定207

（三）名股實債的性質分析223

三、名股實債的效力228

（一）關於名股實債的規範性文件228

（二）名股實債的效力分析229

四、與名股實債有關的其他問題240

（一）股權收益權轉讓及回購交易的性質認定240

（二）名股實債的性質認定不影響仲裁條款的適用243

（三）法院可能按照民間借貸利率上限調整股權投資違約金244

（四）法院可能基於監管要求對債權投資的借貸利率進行調整246

（五）關於資本公積金的返還問題247

第七章投資者退出私募基金的法律爭議251

一、投資者退出私募基金主要途徑252

二、司法實踐中常見的私募基金退出爭議258

（一）關於退出條件是否成就的相關爭議258

（二）關於損失賠償的相關爭議267

附錄私募投資基金重要規範性文件目錄281

一、法律281

二、行政法規281

三、法規性文件282

四、部門規章282

五、規範性文件283

（一）綜合類283

（二）登記備案283

（三）會計稅收284

（四）其他284

六、自律規則285

（一）綜合類285

（二）管理人登記及資質管理286

（三）產品備案287

（四）證券、期貨公司資管業務288

（五）基金服務業務289

（六）會員管理289

（七）其他290

近年來，隨著經濟的發展及居民投資理財意識的增強，社會投融資與居
民財富配置需求不斷增長並呈化的態勢，私募基金以其多樣化、差
異化的產品、策略以及靈活的運作方式受到投資者青睞。在政策支持和資金
驅動下，私募基金行業蓬勃發展。與此同時，私募基金行業也暴露出許多問題。
這不僅對行業監管提出了新要求，也對該領域的爭議解決提出了諸多新問題、
新挑戰。面對各種實踐與日益增長的糾紛，正確認定行業中各種樣態、行為
的法律性質，合理界定當事人的權利義務與責任，準確評價行業常見交易安
排的效力與後果，逐漸成為該領域常見的實務難題，需要司法予以積極回應。
本書作者團隊在辦理私募基金領域案件過程中，深感有必要繫統梳理私募基
金爭議解決的實際現狀和發展趨勢，提出相關問題和解決辦法，為從業人員
和投資者提供有益借鋻，以期引導投資者理性投資，促進相關從業機構優化
經營、降低風險，並為行業規範可持續發展貢獻綿薄之力。

為便於讀者更加有效地閱讀和使用本書，筆者對本書的寫作背景、寫作
方法、主要內容等作如下簡要說明。

一、本書寫作背景：我國私募基金行業的高速發展呼喚更為有效
的爭議解決規則供給

化融資體繫和多層次資本市場是21世紀以來我國金融業發展的
戰略方向。在我國經濟從中高速發展邁向高質量發展的時代背景下，私募基
金在支持創業創新、推進供給側結構性改革、提高直接融資比重、服務實體
經濟和居民財富管理等方面發揮了重要作用。2013年，修訂後的《證券投資
基金法》正式將私募基金納入規範範疇，從立法層面確立了私募基金的合法

引 言

 
地位。2014年5月，國務院印發《關於進一步促進資本市場健康發展的若干
意見》，對發展私募基金作出戰略部署。2014年8月，中國證監會公布施行
《私募監管暫行辦法》，初步建立起私募基金運作監管的基本規則框架。

由此，我國私募基金步入高速發展階段。截至2020年底，在基金業協
會登記的私募基金管理人2.46萬家，備案私募基金9.68萬隻，管理基金規

a

模15.9。與2014年的私募基金規模1.494b相比，6年間增
長近10倍。私募基金日益成為我國投融資體繫和資本市場中的重要力量。

隨著私募基金的蓬勃發展，側重於監管的規範體繫不斷完善。2020年
12月30日，證監會公布《加強私募監管規定》，總結私募基金行業的監管
經驗，重申和細化私募基金監管的底線要求，對加強和完善私募基金監管意
義重大。但應看到的是，私募基金行業的持續健康發展不僅需要監管規則的
不斷完善，也對爭議解決規則提出更大範圍、更深層次的需求。與類型各異、
數量龐大的私募基金民商事糾紛相比，直接面向爭議解決的立法和司法規則
供給明顯滯後和不足。2017年，國務院法制辦曾就《私募基金管理暫行條
例（征求意見稿）》公開征求意見，但一直未見實質性進展，而依托於證監
會的部門規章、規範性文件以及基金業協會的行業自律性規範等構建的監管
規範體繫，不僅規範效力層級較低，在司法中存在適用困境，而且大多從金
融監管的角度作出規定，較少涉及私募基金中的民事權利義務關繫，難以支
撐解決私募基金民商事糾紛的現實需求。與之相應的是，司法實踐在處理不
少私募基金民商事爭議問題時，均存在裁判標準不清晰、不統一甚至不適當
的情形。特別是，對私募基金合同性質、機構義務與責任、保底條款效力、
對賭協議等全局性、基礎性的重要問題，司法實踐也還不能提供穩定、一致、
可預期的裁判規則。這已經成為影響糾紛公正解決、制約行業發展的因素之
一。為此，本書旨在繫統梳理私募基金爭議解決領域的現狀與問題，探析重
大爭議問題的法理基礎與實踐考量，以為當事人提供更好指引。

a數據來源：《中國證監會：〈關於加強私募投資基金監管的若干規定〉起草說明》。
b數據來源：《中國證券基金業協會：私募基金行業年度數據》，https：//www.amac.org.cn/
researchstatistics/datastatistics/privategravefundindustrydata，後訪問日期：2021年1月11日。

 
引 言

IX

二、本書寫作方法：以實務案例為基礎，聚焦實務熱點、難點
問題

目前，市場上專門從爭議解決角度研究私募基金的成果不多。因此，
對私募基金糾紛解決涉及的問題進行繫統梳理和研究，確有其必要性與現實
價值。

本書作者均供職於天同律師事務所。作為一家專注商事爭議解決的律師
事務所，司法裁判是我們工作學習的寶藏。依托裁判文書公開帶來的海量數
據，筆者詳細檢索、梳理近年來私募基金糾紛案例a，提煉實務問題和裁判
觀點，總結具有普遍性、代表性的問題並將之納入寫作範圍。通過梳理整合，
本書力求將當前司法實踐中多發易發、矛盾突出、風險較大的糾紛類型充分
挖掘並呈現出來，從而展現司法實踐的現狀、問題與發展趨勢。

在分析實踐案例的過程中，筆者注意到，盡管監管層面對私募基金行業
的合規性要求日趨嚴格，但仍有一些投資者、從業機構及人員盲目追逐自身
利益，肆意突破行業合規底線。對此，本書通過梳理總結司法實踐現狀，特
別是有關民事責任的裁判情況，點明包括募集、投資、管理、退出等階段在
內的私募基金全流程的行為底線，以提示投資者、從業機構及人員敬畏規則、
合規運作。

同時，私募基金具有專業性強、監管規則細碎等特點，對於從事私募基
金的各類機構而言，一些管理運作中的細節問題往往成為決定糾紛發生時責
任承擔及分配的關鍵。因此，從裁判結果梳理總結民事責任分配的司法考量，
有助於從業機構與人員借鋻“前車之鋻”，從而更加全面細致、更有針對性
地從全流程、全要素改進優化合規運作。

三、本書主要內容：私募基金涉及的實務爭議

私募基金所涉爭議大體可以歸為兩類：一類是私募基金內部當事人之間
的爭議，主要是投資者與管理人、托管人、銷售機構等機構之間的爭議；另

a考慮到信托糾紛、資產管理計劃糾紛與私募基金糾紛在相關法律問題上的相似之處，本書亦
引用了部分信托糾紛案例和資產管理計劃糾紛案例。

 
X
私募基金法務實操指引
一類是私募基金作為對外投資的主體，與交易對手之間的爭議，其中包括近
年來持續作為行業熱點的對賭協議、“名股實債”等爭議。
在討論私募基金各種爭議（尤其是基金內部爭議）問題時，監管規則對
司法實踐的影響是一個基礎性議題。筆者理解，私募基金監管總體上指向防
範金融風險、服務實體經濟和保護投資者權益三大目標。為實現監管目標，
各層次的規範確立了禁止資金池、禁止保底承諾與剛性兌付、合格投資者、
信息披露等一繫列監管制度與規則。同時，相較於公募基金，私募基金具有
投資者準入門檻高、風險外溢範圍相對較小等特點，故對私募基金的監管應
遵循適度監管原則，避免窒息市場活力。
監管目標和監管特點對私募基金爭議解決實踐具有兩方面重大影響。一
方面，為形成監管合力，避免司法成為金融監管的真空地帶，司法實踐須與
監管規則及精神相協調，避免被監管層面負面評價的行為、利益反而被司法
肯定。另一方面，司法實踐應當充分考量監管規則保護的法益與價值，合理
界定意思自治與公序良俗的範圍，避免合同無效的泛化。在損失分配方面，
應當按照責任與義務相適應的原則，合理認定機構賠償責任，既要依法保護
投資者合法權益，又要避免扼殺行業發展。
本書以私募基金“募集—投資—管理—退出”全周期為脈絡，著眼於合
同性質、合同效力與責任分配三大關鍵問題，關注監管規則對爭議解決的影
響，對私募基金內部和外部所涉熱點爭議的司法實踐情況進行梳理分析，並
提出見解。本書主要內容如下：
私募基金合同性質的司法認定
私募基金合同的性質認定通常是解決爭議時首要處理的焦點問題，合同
性質的認定在相當程度上決定了如何確定當事人的權利義務。本章將從理論
上分析私募基金合同的性質，梳理司法實踐將名為私募基金合同的合同認定
為借貸、委托理財等其他類型合同的情形，歸納並探討裁判機構認定私募基
金合同性質的各種考量因素。
私募基金募集階段的法律爭議
募集行為是否規範、合法直接關涉私募基金合同的效力和當事人責任。
本章對司法實踐中私募基金募集階段存在的共性問題進行觀察分析，討論管
理人登記與基金備案、合格投資者認定、基金份額代持和拆分等對合同效力、
 
引 言

當事人責任的影響，重點分析管理人、銷售機構違反募集階段義務的責任認
定，梳理募集失敗相關爭議問題的實踐情況。

管理人、托管人的義務與責任

私募基金投資失敗時，管理人、托管人的義務與責任是當事人博弈的核
心問題。本章總結歸納管理人常被追責的義務違反類型，分析管理人賠償責
任的歸責原則、因果關繫、損失認定與計算等問題。圍繞托管人責任這一熱
點問題，探討托管人的法律地位，梳理托管人違反監督義務的類型與實踐認
定情況，並對托管人賠償責任進行分析。

私募基金保底條款的效力及後果

保底條款是私募基金領域長期存在的常見交易安排，但司法實踐對其效
力與後果一直沒有形成共識。本章將重點討論保底條款的界定，包括實踐中
常見的事後保底條款和預期收益率、業績比較基準約定是否構成保底；梳理
歸納司法實踐認定保底條款有效或者無效的理由，討論判定保底條款效力的
規範依據困境；梳理保底條款認定有效或無效的法律後果，介紹保底條款無
效對私募基金合同效力的影響。

私募基金對外投資涉及的對賭協議效力及履行爭議

對賭協議是私募基金對外投資的常見交易安排。實踐中，對賭協議的效
力認定，對賭條件的實現、補償或回購金額的計算，權利請求期限是高發爭
議事項。本章將結合投融資領域關於對賭協議的一般規則、典型案例，結合
私募基金的具體情況，對上述問題進行梳理分析，並就對賭協議的簽署、發
生爭議時的證據準備等問題提出建議。

私募基金對外投資涉及的“名股實債”爭議

私募基金對外投資時采取的特定交易安排在實務中經常引發是否構成
“名股實債”的爭議。本章將結合司法實踐，探討“名股實債”條款的性質
與效力，指出應當平衡意思自治與商事外觀主義，綜合投資目的、交易價格、
股東權義設置、收益分配、擔保機制以及是否涉及第三人等因素認定其性質，
效力判斷應以《民法典》關於合同效力的規定為基準，兼顧規範性質、公序
良俗等因素作出審慎認定。

投資者退出私募基金的法律爭議

本章關注私募基金投資者從基金退出的問題，立足於實踐中私募基金投

 
資者退出難的現實困境，分別就契約、合伙、公司三種類型私募基金中，投
資者常見的退出路徑、退出條件及風險點進行梳理和分析，並就實踐中出現
的優先清算權條款效力、清算和定損的關繫等問題進行探討。

為方便讀者閱讀和使用，本書每章開始處設置內容導覽圖，正文設置“法
規鏈接”“典型案例”“實務提示”等欄目，並整理了《私募投資基金重要
規範性文件目錄》作為附錄。

囿於作者水平和精力，本書難免有缺漏錯誤之處，敬請讀者批評指正，
在此誠表感謝。