目錄

序 影子銀行：中國經濟新前沿

前言 我在中國影子銀行的經歷

01. 跳進影子銀行

02. 滿懷期望與荒唐的監管

03. 求助路漫漫

04. 中國特色的證券化

05. 監管噩夢

06. P2P 和小貸行業的融資

07. 類銀行機構

08. 次貸風暴

09. 長期通脹與扭曲的銀行體繫

10. 茶杯風波，還是下一個危機的開始

11. 在影子銀行的陰影中投資

12. 中國股市為什麼下跌

13. 道德與監管

14. 阿裡金融，中國的未來

後記 金錢、地位和家庭

附錄: 中國影子銀行的主要參與者

致謝

贊助鳴謝

書摘

   跳進影子銀行

  
在從九龍開往廣州的直達快車上，我收到一位朋友的短信，我跳進小貸行業的消息在網上迅速發酵，十多家網站發布了關於我的新聞……第二天，《經濟觀察報》用頭版和第二版兩個整版的篇幅對此做了報道，題名叫做《張化橋“割袍”》……

   2011 年6 月20
日這一天，驕日炎炎。我走出瑞士銀行的辦公大樓。我回頭仰望香港國際金融中心，感到一種自豪和滿足。

我又一次把瑞士銀行炒掉了！

   這是我第二次放棄這家投行的搶手職位。五年前，即2006 年3
月，我辭去了瑞士銀行（UBS）中國研究部主管一職，去一家大型國有控股企業──深圳控股有限公司（0604.HK），擔任首席運營官。該公司1997
年就在香港上市，有1000 多名員工，在多個城市設有分公司。

   深圳控股的董事長和CEO
給了我非常大的自主權。在我任職的兩年半時間，我們管理團隊使這個有點僵化的國企面貌一新。這得益於港股大牛市和我們的積極改革，2006 ～
2008 年公司股票漲了6
倍。我們果斷賣掉了很多非核心業務，包括有線電視、發電廠、收費公路、工廠，隻專注於房地產開發。借著股價上漲的良機，我們募集了3.5
  
彭博和各大媒體紛紛撰文報道深圳控股的驚人轉變，以及我所作的小小貢獻。《機構投資者》(Institutional Investor)
雜志甚至為此做了封面報道（2007 年7 月）。雜志封面是我的照

片，文章用了一個搞笑的標題──“張家王朝”(The Zhang Dynasty
)。然而，國企的經營難免受到行政干預和社會約束。舉例來說，即使機構臃腫、人浮於事，我們也很難裁員。員工績效考核基本上就是例行公事，而且國企的決策效率低下。很快，我就發現我無法真正地進行改革，繼續待下去可能隻是浪費時間而已。

   2008 年9
月底，雷曼兄弟正在破產的時候，我重新被召回UBS，擔任投資銀行部中國區副總經理，幫助客戶通過IPO 和債券融資。UBS
和高盛是僅有的兩家在國內資本市場上有全牌照運作的外資銀行。這時的A 股市場，看起來像全球資本市場恐慌中的一塊綠洲。我的工作橫跨A
股市場和國際資本市場，此外，我還兼任亞洲房地產部主管。後者看起來

似乎更有趣。

  搶生意！

   然而，外國投行努力擺脫次貸危機的過程步履維艱，監管部門和股東們也都變得更加吹毛求疵。2008
年年底到2009 年年初，至少是亞洲的投行業，交易量觸底反彈。現在回想起來，2009 ～ 2011
年這三年，可以算是某種意義上的復蘇，或者是虛假的曙光。投行部的工作與做投行分析師很不一樣。老實講，我不喜歡拉生意，尤其不願意跟我不太喜歡的人打交道。我對物質生活要求不高，而且我為退休後的生活也做了相當的積蓄。於是，我開始心癢，想再次冒點兒險，去做我真正想做的事情。

    我從2010
年就開始關注國內迅猛發展的被視為“影子銀行”之一的小額信貸業，陸續拜訪了一些業內人士並和他們成為了好朋友。什麼叫“影子銀行”？標準普爾的定義被廣為接受：普通銀行存貸業務以外的所有金融業務都是“影子銀行”，包括銀行的理財產品、信托產品、小額貸款、民間借貸和典當等。
我還讓UBS
保薦一家準備在香港上市的典當行。典當行實際上類似於小額信貸公司，隻是前者由公安部和商務部監管，而後者由當地政府金融辦監管。

  
現在，我再次離開UBS，不是另謀高就，而是去擔任一家小額信貸公司的董事長。它就是廣州萬穗小額貸款公司，僅有50
多名員工，主要為一些家庭經營的小企業和急需貸款的

消費者服務。一般情況下銀行都不給它們提供貸款。近年來，小額信貸行業備受關注，不僅僅是因為大眾對官僚體制下的傳統銀行感到失望，還因為穆罕默德?尤努斯（Muhammad

Yunus），一位孟加拉國的銀行家，在該領域的研究工作獲得了2006
年的諾貝爾和平獎。不管怎樣，當一個公司的董事長是件很酷的事情。在長期忍受投行工作的折磨並被當作美國次貸危機的罪魁禍首之後，我們投行的人都多多少少有這樣的意淫。

   諷刺的是，在那個時候，沒有人能想到（至少我沒有想到），我可能跳進了下一輪次貸危機的發源地。

    為什麼中國股市表現這麼糟糕

   聽起來似乎不可理解：過去20 年、10 年甚至5
年內，國內股票市場的表現都非常差。隻要你剔除極度泡沫的2007 年，中國的股市怎麼看怎麼差。要記住，這可是在中國名義GDP
和實際GDP 增速都高達兩位數、流動性極度寬松的情況下發生的！

    過去26
年，廣義貨幣供應量（M2）的年復合增速為21.1%。難道說，股市表現太糟糕，是因為GDP、貨幣供應量和銀行貸款的增速太快了？我的結論是：在過去20
年，除了股票供應量的增加之外，是通貨膨脹拉低了股市的估值。到底是為什麼呢？

  
無論政府怎麼做，也無論投資者是真糊塗還是假糊塗，股票和其他資產是一樣的，股票的市盈率倍數是市場利率的倒數。市場利率越高，資產價格就越低。這在債券市場非常明顯。

就如巴菲特所說的那樣，股票也是債券，區別在於它們是永久的債券。和債券相比，股票的波動更大，風險更高。

  
隨著通貨膨脹持續走高，市場利率同樣會上升（投資者和儲戶要求補償購買力的下降）。基準貸款利率和存款利率被行政手段控制，但這改變不了市場這隻“看不見的手”繼續發

揮作用。影子銀行就是政府傳統銀行體繫定價不科學的一種表現。銀行的利率偏離合理的利率越多，影子銀行的利率就高得越離譜。

   2001 年12 月，巴菲特在一次演講中詳細闡述了通脹和股票估值的負相關性，名義利率的重要性如表12-1
所示（卡羅爾?盧米絲後來把這個觀點寫進了2012 年的一本新書——《踩著舞步去上班》）：

表12-1 道瓊斯工業指數

年份指數

1964 年年底10 275.2

1981 年年底 8142.7

資料來源：《踩著舞步去上班》，卡羅爾?盧米絲，2012 年。

   在那17 年間，道瓊斯工業指數從874 點增長到875 點。換句話說，它基本上沒有動。

在緊接著的17 年裡，它卻從875 點增長到9181 點，翻了10 倍！是因為第二個17
年的經濟增長更快嗎？根本不是，事實恰恰相反。在頭一個17 年裡，名義GNP 增長了373%，而第二個17 年，名義GNP
隻增長了177%。那股市表現巨大差異的原因是什麼呢？巴菲特將其歸因於債券收益率的差異，或者說，市場利率的差異。

巴菲特指出，利率和股票估值成反比。大家請看長期政府債券收益率( 見表12-2)。

表12-2  道瓊斯工業指數

年份收益率（％）

1964 年年底 4.20

1981 年年底13.65

1998 年年底 5.09

資料來源：《踩著舞步去上班》，卡羅爾?盧米絲，2012 年。

    巴菲特1977
年在《財富》雜志上發表了一篇文章，《通脹是如何欺騙股票投資者的》。他指出，企業的淨資產收益率長期看基本上是穩定的，美國的這一數字保持在12%
左右。但由於通貨膨脹的存在，收益率貶值了，需要剔除通脹率。這和債券是一樣的。商品價格跟隨通貨膨脹而走高，所有企業的生產成本都在上升。通脹來臨，淨資產收益率大打。

未來十年中國的股市前景如何？很遺憾，我不知道。

  
但總體來看不容樂觀。因為看起來並沒有宏觀調控政策是用來緊縮信貸供應量，以打擊通脹的。在本書將要印刷之際，央行公布了2013 年5
月的廣義貨幣供應量（M2）的數據，2013 年5 月底M2 同比增長15.8%。盡管這已經比過去12 年17.7%
的年復合增長率有所下降，但考慮到已經很高的基數，這樣的增長率仍然是非常高的。盡管某些中國官員紛紛批評美國的QE2（第二輪量化寬松政策），但實際上中國早就開始QE7、QE8
了！

  
如果中國根本沒有影子銀行，銀行利率就是的利率，那麼無論銀行提供怎樣的服務、定多高的利率，儲戶和企業都隻能無條件接受。在這樣的情況下，我們就能夠用銀行利率作

為折現率來對股票進行估值。

   但是，影子銀行這個“妖怪”早已經從瓶子裡跑出來了。