20世紀70年代初開始,歐美國家金融市場發生了深刻變化。1971年,布雷頓森林體繫正式解體,浮動彙率制逐漸取代固定彙率制,彙率波動幅度明顯加大。同期,各國也在不斷推進利率市場化進程。隨著歐美國家利率、彙率市場化程度的提升,利率、彙率風險逐漸成為市場風險的主要來源,經濟主體對利率、彙率風險管理的需求大幅增加。金融期貨期權就是在這樣的背景下產生的。1972年,芝加哥商業交易所推出了全球個外彙期貨交易品種;1973年,芝加哥期權交易所推出了全球個場內標準化股票期權;1975年,伴隨美國利率市場化進程,芝加哥期貨交易所推出了全球個利率期貨品種——國民抵押協會債券期貨;1982 年,堪薩斯交易所又推出全球個股指期貨——價值線指數期貨合約。金融期貨期權市場自誕生以來,發展一直十分迅猛。近年來,金融期貨期權成交量已經占到整個期貨期權市場成交量的90%左右,成為金融市場的重要組成部分。
金融期貨期權市場是金融市場發展到一定階段的必然產物,發達的金融期貨期權市場是金融市場成熟的重要標志。金融期貨期權能夠高效率地實現金融風險在市場參與主體之間的轉移,滿足經濟主體金融風險管理需求。1990 年諾貝爾經濟學獎獲得者默頓·米勒對其有過經典的評價:“金融衍生工具使企業和機構有效和經濟地處理困擾其多年的風險成為了可能,世界也因之變得更加安全,而不是變得更加危險。”
金融期貨期權誕生以來,對全球經濟發展起到了積極的促進作用。在宏觀層面,金融期貨期權顯著提升了金融市場的深度和流動性,提高了金融市場的資源配置效率,有效改善了宏觀經濟的整體績效;在微觀層面,金融期貨期權為金融機構提供了有效的風險管理工具,使金融機構在為企業和消費者提供產品和服務的同時,能夠及時對衝掉因經營活動而產生的利率、彙率等風險敞口,使他們能夠在利率、彙率市場化的環境下實現穩健經營。
黨的十八大明確提出,要更大程度更廣範圍發揮市場在資源配置中的基礎性作用,要繼續深化金融體制改革,健全促進宏觀經濟穩定、支持實體經濟發展的現代金融體繫,加快發展多層次資本市場,穩步推進利率和彙率市場化改革。可以預見,我國將進入一個經濟金融市場化程度更高的新時代,利率、彙率等金融風險將成為市場主體日常經營中必須面對和處理的主要風險。在這樣的時代背景下,加快發展我國金融期貨期權等衍生品市場具有格外重要的意義。
一是有利於進一步提升我國金融市場的資源配置效率。期貨期權市場的發展,有利於提升基礎資產市場的流動性和深度,從而為基礎資產市場的投資者進行資產配置、資產轉換、風險管理提供便利,促進金融市場資源配置功能的發揮。
二是助推我國利率和彙率市場化改革進程。隨著我國利率、彙率市場化程度不斷提高,機構面臨的利率、彙率風險在增加。如果缺乏有效的風險管理工具,包括商業銀行在內的各類市場主體無法有效地管理風險敞口。這不僅對金融機構穩健經營構成挑戰,也會牽制利率和彙率市場化改革的進程。隻有在利率和彙率市場化改革過程中,適時推出相應的期貨期權衍生產品,纔能保證利率和彙率市場化目標的實現。
三是有利於推動我國經濟創新驅動,轉型發展。實體經濟以創新為驅動,必然要求金融領域以創新相配合,纔能不斷滿足實體經濟日益多樣化、個性化的需求。金融期貨期權是各類金融創新的重要催化劑和基礎構件,發展金融期貨期權等衍生品,有利於推動整個金融行業開展有效創新,拓展和釋放金融服務實體經濟的空間和能量,促進我國實現創新驅動的國家發展戰略。
當前,我國金融期貨期權市場還處在發展的初期,遠遠不能滿足市場參與者日益增加的風險管理需求,也遠遠不能適應我國實體經濟發展和金融改革創新的新形勢和新要求,加快發展我國金融期貨期權市場已經時不我待。
2010 年4 月16 日,中國金融期貨交易所推出了滬深300股指期貨,標志著我國資本市場改革發展又邁出了一大步,對於完善我國資本市場體繫具有重要而深遠的意義。中國金融期貨交易所肩負著發展我國金融期貨期權等衍生品市場的重大歷史使命,致力於打造“社會責任至上、市場功能完備、治理保障科學、運行安全高效”的世界一流交易所,建設全球人民幣資產的風險管理中心。加強研究和交流是推動我國金融期貨期權市場發展的重要手段,中國金融期貨交易所組織出版的這套金融期貨與期權叢書,旨在進一步推動各方關注我國金融期貨期權市場的發展,明確金融期貨期權市場發展路徑;幫助大家認識和理解金融期貨期權市場的內在功能和獨特魅力,凝聚發展我國金融期貨期權的共識;培育金融期貨期權文化,培養我國金融期貨期權市場的後備人纔。這套金融期貨與期權叢書涵蓋了理論分析、實務探討、翻譯引進和通俗普及等四大板塊,可以適應不同讀者的需求。相信這套叢書的出版必將對我國金融期貨期權市場發展事業起到積極的推動作用。
張慎峰
中國金融期貨交易所董事長
2013年7月
當下,期權交易量呈現爆炸式增長。不但傳統的市場參與者如投機者、套保者、套利者等積極參與期權市場,很多個人交易池交易員(floor trader)也甘願冒風險將自有資本投入到期權市場。然而,很多次進入期權市場的交易者發現原來的努力還不足以成功。事實上,交易者對自己的期權交易能力有自信且能在各種市場條件下都生存下來,這一學習過程需要長達數月甚至數年的期權交易經驗。可惜的是,絕大多數交易者不能堅持到後。期權的特性、市場的細分、不可預知的風險都會導致經驗不足的交易者終退出期權市場。
如果交易者能對期權交易的現實情況做出更好準備的話,很多交易新手的痛苦經歷是可以避免的。但現有期權文獻要麼采取適合學術界的理論探討的寫法,要麼采取將期權視為與股票或商品等標的具有相同交易策略的簡單寫法。兩種寫法都不能滿足嚴肅期權交易者(serious trader)的需要。類文獻中不但有很多數理模型超出大多數交易者的理解能力,其中有些基本的前提假設還與現實世界並不相符;第二類文獻無法為嚴肅交易者提供必須掌握的多種交易策略,也不能使其認識到期權交易所要面臨的風險。
本書寫作的動機就是要結合理論與實務操作,填補現有期權文獻的空缺。本書的目標讀者是嚴肅交易者。所謂的嚴肅交易者包括:交易者所在的公司積極參與期權市場(或是出於選擇或是出於義務),或者交易者自己想利用期權的投資機會獲利。偶爾參與期權市場的交易者也可以利用本書,更多的了解總是值得的,但要充分理解期權需要付出大量的努力。由於嚴肅交易者的生計全繫於此,因此他們更有動力花時間與精力去實現這一目標。
為使讀者更了解期權市場,作者嘗試以易於理解的方式解釋期權理論,並結合交易者經常遇到的現實問題進行討論。當然,非常擅長數學的讀者可以更深入地鑽研一些期權領域內優秀文獻中的期權定價理論模型。但重要的是,這些邏輯縝密的模型並不能保證期權交易的成功。事實上,大部分期權交易成功者從未看過那些期權理論數學模型,即便看了,他們可能也不能理解這些復雜模型到底在講什麼。
本書作者曾經是交易池交易員,因此書中很多內容不可避免地會受到作者個人經驗的影響。復雜的投資組合保險等對衝策略及跨市場價差策略在本書中隻給出了簡略的介紹。但本書講解了使交易池交易員成功參與期權市場的估值原則,這些估值原則同樣能使其他所有市場參與者更好地利用期權,而不論參與者是為了什麼進入市場的。此外,作者還特別強調一條交易池交易員很快了解但不常參與市場的交易者容易忽略的教訓:若不能充分認識到期權交易風險,並充分理解風險管理技巧,今天的盈利很快就會變為明天的損失。
由於近上市的一些期貨期權合約得到了市場的廣泛關注,作者盡量在書中列舉一些期貨期權的例子。但適用於期貨期權的原則在商品期權、股票期權、指數期權等市場同樣有效。
本書主要內容來自於作者在芝加哥期貨交易所(CBOT)交易員培訓班授課時的講義。在將資料擴展成專著的過程中,作者利用了多種其他知識來源。重要的是很多交易池交易員對本書提出的評論。此外,要特別感謝CBOT培訓部的Greg Monroe、芝加哥商業交易所(CME)研發部的Mark Rzepczynski對本書的意見,還要感謝金融投資國際公司(Monetary Investments International)的David Isbister,他提供了本書一些圖表中的數據。
後,要感謝Probus出版社的同事,感謝他們對於次出書的作者的鼓勵、耐心和幫助。
謝爾登·納坦恩伯格(Sheldon
Natenberg)
芝加哥
1986年,當我次與Probus出版社討論出版一本適用於專業投資者的期權書籍時,還存在著這類書籍是否有足夠市場需求的顧慮。畢竟那時候不知道有多少專業期權交易者。出乎所有人意料(當然終是令人滿意的結果),書出版後不但大量專業交易者購買此書,很多非專業交易者也對本書非常感興趣。
這次的新修訂版本並未改變第1版的初衷,新增內容仍以嚴肅期權交易者作為目標讀者。雖然這些內容也會引起非專業交易者的興趣,但隻有那些生計全靠充分理解期權的專業交易者纔會花大量時間去掌握這些知識。
新版中,作者嘗試吸收交易者們對第1版內容的評論和建議。以下是重要的新增內容。
擴展股票期權相關內容——在寫本書第1版時,作者寫作的重點還是商品期權。這樣做主要是出於圖書銷量的考慮。那時已經有幾本關於股票期權的書籍了,但缺少商品期權類書籍。然而,由於第1版出版後銷量很好,根據很多芝加哥期權交易所(CBOE)裡朋友的建議,我覺得需要對股票期權給予同樣的重視。
增加關於波動率的論述——由於波動率的重要性,在新版中新增了一章關於波動率特征的詳細討論。
新增股指期貨和指數期權章節——這類市場越來越重要,並且它們之間關聯性很強,所有期權類書籍都要討論到。僅僅一章並不能涉及指數市場的方方面面,本書重點論述指數市場與傳統期權市場間存在的差異,以及這種差異對交易策略的影響。
新增市場間價差章節——很多復雜的交易策略都涉及利用基於不同標的市場的期權合約進行套利。本書討論了類似標的合約市場間的關繫,並介紹了當這種關繫失衡時交易者可以構建的價差。
對波動率傾斜(volatility skew)的更詳細討論——這可能是我被問到的多的內容,即同一標的合約的不同執行價格期權合約會對應不同的隱含波動率。新版中對這一現像展開討論,並向交易者提供處理這一問題的幾種備選方法。
新版還刪掉了兩個附錄。
軟件介紹——新的期權軟件不斷湧現,像第1版那樣列舉出軟件供應商和軟件產品名稱的做法似乎不切實際。我也不可能對備選軟件的方方面面都熟悉,而且如果列表中漏掉了優秀軟件產品的供應商,這對他們也不公平。交易者選擇軟件好的方法是與其他交易者交流或閱讀業內期刊的介紹,從而確定適合自己的期權估值軟件。
歷史波動率——寫作第1版時,我擔心交易新手可能不能拿到波動率數據,所以書後給出了幾個期貨合約的歷史波動率圖表。然而,現在幾乎所有交易者都能拿到歷史波動率數據,因此實時更新的歷史波動率數據在新版中沒有列出。
就像第1版那樣,作者不期望成為一名理論學者,本書也不期望成為一本期權理論領域的專著。期權理論隻是實現終極目標的一種方法,終要服務於市場中的期權交易實踐。本書中的任何理論,都盡量用非技術化的語言來講解。更詳細的期權定價理論介紹,讀者可以參考附錄F中所列舉的相關書籍。
本書作者也無意於幫讀者做出投資決策或告訴讀者如何進行交易。期權市場上的成功交易有多種方法。不管交易者自身有怎樣的投資風格,如果不能熟悉與精通工具的特性與使用方法,幾乎不可能獲得期權交易的成功。本書中,作者嘗試解釋都有哪些工具、這些工具如何發揮作用、交易者使用工具的各種方法等,使工具更能適應於交易者的個人需要與交易風格。在這個過程中,作者盡量避免使作者的喜好與看法影響到讀者。
某種意義上,本版和第1版中很多內容如期權理論、交易策略、風險管理因素等,對於經驗豐富的交易者而言都是非常熟悉的。作者的目標是將這些內容進行整合,並以合理有序的、易於理解的方式向讀者展現,希望能為有抱負的期權交易者的職業生涯打下堅實基礎。
本書不是我一個人努力的結果,要感謝那些閱讀本書並提出評論與建議的交易者,沒有他們的幫助,我將難以論述期權的所有重要方面。還要感謝Probus出版公司的編輯們,他們對本書的出版工作展現了分外的耐心,對他們表示感激。
謝爾登·納坦恩伯格