自序：股市有三種
章 投資銀行的大茶飯
1.01 為何離開投行這麼難？
1.02 投資的信仰危機
1.03 第三次回到投行
1.04 這就是投資銀行嗎？
1.05 投資銀行的人勢利嗎？
1.06 股票分析師可能成為幫兇
1.07 閉上眼睛給股票估值
1.08 分析師不能影響市場
1.09 新股上市，投行搞局
1.10 Facebook 的官司，股民的教訓
1.11 可愛的分析師和審計師
第二章 股民的眼淚
2.01 自設，股民垂淚
2.02 股民要從憤怒中走出來
2.03 壞公司上市，賺了股民的錢
2.04 博人民幣升值買彙賢產業信托？
2.05 中國股民需要大實話
2.06 股民沒來由的自信
2.07 虧錢容易賺錢難
2.08 對衝基金不太壞
2.09 作為股民，我究竟想賺誰的錢？
2.10 股民坐立不安
2.11 惹不起，躲得起
2.12 如何避開股市的
第三章 我從股票得到的深刻教訓
3.01 公司壯大不等於股民賺錢
3.02 激勵機制決勝
3.03 盡量往壞處想
3.04 好行業也有壞公司
3.05 周期性股票難以捕捉
3.06 賺錢是小概率事件
3.07 餐飲業沒有護城河
3.08 便宜貨是“價值陷阱”
3.09 小心競爭太多的行業
3.10 中國房地產公司基本不行
第四章 十倍股，往何處尋？
4.01 如果利潤不再增長……
4.02 尋找美麗動人的中國股票
4.03 體育用品公司前途堪憂
4.04 別踫需要營銷的公司
4.05 港人愛股大勢已去？
4.06 我的投資難題
4.07 我的投資布局
4.08 中國銀行股的黃金歲月
4.09 不買“帶工廠的股票”
4.10 光有利潤高增長還不夠
4.11 隻買能賺十倍的股票
第五章 價值的陷阱，通脹的犧牲品
5.01 價值陷阱的誘惑
5.02 提防永不長大的公司
5.03 一個股票分析員的真正醒悟
5.04 尋找不夠貴的股票
5.05 中國地產股成了二手汽車
5.06 巴菲特說，通脹傷害股市
5.07 股市是通脹的犧牲品
5.08 巴菲特的遺憾
5.09 想法子逃離價值的陷阱
第六章 提防官商同詐，重建股市文化
6.01 股民的錢流進董事長的口袋
6.02 政府欺詐毒害股市
6.03 上市公司的龐式騙局
6.04 企業假帳多如地溝油
6.05 中國式畸形股權文化
6.06 分紅無限好， 隻是別強迫
第七章 未來的大牛股與大牛市
7.01 全球股民為何撤退
7.02 噪音中覓經濟方向
7.03 企業少做少錯的道理
7.04 尋找十倍大牛股
7.05 全球大牛市來了？！
7.06 A股的未來十年
附錄：識別股市的
一、剩股等人買
二、好股，壞股，爛股，便股
三、低管治，低估值

1.10 Facebook的官司，股民的教訓
2012年5月，Facebook的上市是全球股民和觀察家們關注的事情。由於它的股價在個星期便跌到發行價以下16％，有些投資者開始追究公司和投行的責任，幾樁官司開始了。個體投資者們抱怨的理由之一是，投行在IPO的前幾天把調低了的利潤預測告訴給了大的機構投資者，但是沒有告訴散戶投資者。這很不公平。
投行承銷團的主打是摩根士丹利（MorganStanley）。它響應說，這次IPO所遵循的程序跟任何其他IPO的程序是一樣的，因此無可厚非。那麼，投行一般遵循什麼樣的程序呢？
散戶與基金公司的不平等待遇
在美國，以及其他股市，投行在承銷一單IPO之前，一般要獲得研究部的同意。也就是說，他們的行業分析師（準確地說，是即將寫研究報告的那位分析師）和研究委員會必須對這項IPO持正面積極的態度。當然，這個態度在IPO之
前和之後可以有微調，甚至可以有很大的變化。不管這種態度是否變化，如何變化，分析師都會積極主動地跟大基金保持溝通。另外，投行的股票銷售部和股票資本市場部也會主動用電話、電郵和口頭的方式，跟大基金公司保持聯繫。監管當局規定，研究員要想公開發表研究報告，必須等到上市四十個工作日之後。但是，基金公司可以合法地收到分析師的IPO研究報告（不公開的），並且在IPO之前跟分析師面談，這叫預路演（pre-marketing）。這種厚此薄彼的不公平行為天天發生，大家習以為常。
以香港為例。對於一個IPO，投行的各個部門都會把各種有關信息傳達給基金公司。擬上市公司的管理層也會不遺餘力地面見大基金公司，詳細闡述公司的業務前景和風險。投行的分析師也會拜會大基金公司，詳細講解擬上市的公司的情況和行業的情況。當然，散戶沒有這種待遇。他們多隻有一個大型的午餐會，或者隻能讀招股書。我覺得散戶好的保護是，不買IPO，等到公司上市一年之後再做分析。有些聰明的基金管理公司規定，隻能投資上市三年以上的股票。我覺得這條規則很適合於散戶。
2.02 股民要從憤怒中走出來
過去十多年，全球股民都虧了錢，這還不包括通脹對購買力的侵蝕。未來十年看起來也不妙，大家很憤怒，於是怪政府，怪投行，怪貪婪和欺詐的企業家，還有怪自己。
這很不健康。我們退一步，看看應該從中學點什麼。我覺得有兩點特別重要：一是股民的獨立性，二是政府的政策調整。簡言之，我們要從憤怒和指責中走出來。
一、股民的獨立思考
分析師要獨立於投行業務。
分析師要獨立於上市公司。
分析師要獨立於昨天的自己：你昨天看錯了，你不需要死撐。你隻需要說一聲：“我變卦了！”或者“我以前看錯了”。能做到無包袱，自然一身輕。
基金經理的獨立。不要因為你滿倉就不肯認錯。不要因為你持有某個股票就害怕別人唱淡。好的說不壞，壞的說不好。
股民的獨立：不要一廂情願。你希望股市怎樣走，跟預測股市怎樣走是兩回事。
二、我給政府的三點建議
大幅提高股市交易的傭金和印花稅，鼓勵大家減少交易，因為頻繁交易有害身體健康、回報率和投資心態，隻是有利於券商（而已）。你想想，如果商品房也可以單擊計算機的按鈕就可以買賣，大家在過去十年就不會賺那麼多錢，隻有稅務局會賺錢。拉弗曲線就是這樣；
實行T＋3交割模式（當天買入，三日後纔可以賣出）或者T＋5。讓大家慢下來，欲速則不達。
買了股票以後強制實行一個月禁售期。大家買之前多想想，賣之前全家商量，加上街道委員會，或者市政府金融辦公室（金融局）批準，等等。這是好事，雖然聽起來很壞。上市公司的董事們被迫賺錢，就是因為限制很多。私募股權基金的人們為什麼賺錢？因為他們贏在了起跑在線。二級市場的人們濫用隨時可艾薩克腿就跑這個權利（和便利），反而不賺錢。
三、各種資產的橫向比較
股票隻是許多資產中的一種。這些資產包括債券、存款、實業投資、理財產品、房地產、古董、農產品、石油、礦產等。各種類型資產中的回報率有相關性，但是這些相關性不穩定。各種股票之間的相關性也不穩定。不僅中國人抱怨投資管道太少，美國人同樣抱怨。家鄉偏好到處有：韓國人喜歡買韓國股票，德國人偏好德國股票，算不上奇怪。
2.12 如何避開股市的
公司因為做假帳而出問題。常見的包括如下幾種：
一、企業的大股東暗中“補貼”上市公司，推高企業的銷售、利潤率和淨利潤，從而推高股價，並從股價中獲益（倍數效應）。
二、在結賬日（比如，6月30日和12月31日），通過跟銀行和關聯公司的巧妙安排，降低實際的負債率數字。過了結賬日，再反向操作。
三、在結賬日，把企業的產品推到銷售信道裡，以降低庫存數字。
四、隱瞞負面消息和“或有風險”。
五、偷竊企業資產，比如通過資本支出（基建、維修、擴建工程）把錢從公司偷走。
六、直截了當地做假帳。
有朋友問我，如何從企業的報表中發現問題。我回答，那是不可能的。報表都是專業人士做的，怎麼會有問題呢？為了發現問題，你必須到企業去，跟上下遊談，跟競爭者談，跟監管部門談，用點常識和堅持懷疑的態度（寧可信其壞，不可信其好）。
中國企業做假帳的比例非常高。所以上述我們誰都可能踫到。而且，你信不信：絕大多數假帳永遠不會曝光。也就是說，我們股民長期被騙，還在誇獎公司管理層。他們聽了誇獎都悄悄地臉紅。那麼，假帳終如何被消化呢？我發現，它們中有些企業是通過對未來業績的人為降低來消化的（比如撇帳、減值、重組、重列、出售、並購）。有些年份，生意本來很好（利潤增長了40％），但是，企業報告出很一般的業績（利潤增長隻是10％而已），讓股民驚詫。不少受人尊敬的公司也曾經在某個階段做過假帳。不敢相信？但是千真萬確。作假帳的公司有民企，也有國企。
如何避開？長期以來，我太相信公司報出來的數字，現在我的笨辦法是先把官方數字砍一半，再分析。如果企業說，去年的利潤比前年增加30％，我把它當成是差不多沒增長。也許去年還不如前年。
負債太多的危險
我們學經濟學或財務的人一般有個信仰：負債比較便宜，股本太貴，要把生意做大，就必須提高杠杆率。在“正常情況下”，這是對的，因為負債利率大大低於股本應有的回報率。而且，財務成本可以在稅前抵扣。不過，當你的貸款利率或者發債的利率超過10％甚至15％的時候，傳統的理論就開始有點問題了。
你想想，你的負債減少了你的企業的很多自由（借債的條款限制）。在借款和發債時還有費用。融來的錢並不見得馬上能用上（閑置），海外籌集的錢還有彙入境內的麻煩，還款之前半年，你又必須想辦法籌集新錢歸還舊債。如果你把這些費用、焦慮和自由度的喪失加以量化，借款和發債實在不值得。
我做個事後諸葛亮：我們國內地產公司的負債率都太高。國內信托資金的成本（15％以上）太高。到海外發債的成本也太高（普遍10％以上）。如果地價房價不能大漲，這種負債很傷害企業的內涵價值。雖然它不至於把公司弄垮，但是，它很容易把千億市值的公司變成百億市值的公司。
基於這種想法，我這幾年一直持有一家淨現金的地產公司（手持現金多於銀行負債）：寶業（2355.HK）。它是紹興的一家地產和建築公司，我一直仰慕他們，自從2003年上市以來，它的股價上升了210％，加上分紅，股東的回報率大約高達3倍。現在的息率還有5.5％左右，市盈率3.5倍。有另外兩家在香港上市的中國地產公司雖然也是3倍左右的市盈率，但是他們的負債很多：不僅危險，而且，當你把淨負債加上市值以後，你發現它們的“企業價值”（EnterpriseValue，EV）很大。也就是說，它們的股票很貴：10倍以上。
雖然地產行業形勢不好，但是，如果寶業地產現在突然決定用目前的股價退市，我依然很樂意做小股東。我信任管理層的人品和能力。如果一家公司突然決定用目前的股價退市，我依然很樂意做小股東，那纔是真正的，沒有焦慮的投資。
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