餘家鴻

中國投資有限責任公司（中投公司）多資產投資團隊負責人，此前任職於摩根士丹利公司（英國倫敦）、德意志銀行（英國倫敦）以及對衝基金Citadel（中國香港），從事量化投資研究及交易。他先後畢業於香港大學和英國帝國理工學院，分別獲得精算專業學士學位和數學金融專業碩士學位，持有CFA（特許金融分析師）及FRM（金融風險管理師）資格證書，是香港大學亞洲環球學人、北京市青聯委員、香港專業人士（北京）協會理事、“一國兩制”青年論壇理事以及《中國保險報·資管周刊》學術顧問。

吳鵬

中投公司多資產策略組高級副經理，擁有多年風險平價策略組合管理經驗，此前就職於該公司資產配置與戰略研究部，從事戰略／戰術資產配置工作。在加入中投公司前，他先後就職於晨星資訊和國投瑞銀基金，從事量化投資工作。他畢業於中國科學技術大學，獲得少年班理學學士學位和粒子物理博士學位。

李玥

推薦語／I

推薦序  郭向軍／VII

前  言  餘家鴻，吳鵬，李玥／IX

部分  綜述／001

章  國際大類資產配置的理論與操作概述  餘家鴻/003

節  大類資產配置的目標／003

第二節  常見流派： 挪威模式、耶魯模式、加拿大模式、風險平價模式／011

第三節  配置框架在實際應用上的若干思考／045

第四節  延伸閱讀：組合回報分解模板／054

第二章  風險平價投資綜述  黃耀華，布賴恩•赫斯特,布賴恩•約翰遜/058

節  真正分散化的必要性／058

第二節  風險平價投資組合的核心／060

第三節  構建和測試簡單的風險平價策略／061

第四節  構建風險平價投資組合／066

第五節  投資風險平價／069

第二部分  構建風險平價組合／075

第三章  投資工具的選擇  吳鵬／077

節  投資工具概況／077

第二節  全球股票／081

第三節  發達市場國債／086

第四節  發達市場通脹掛鉤債／090

第五節  大宗商品／093

第六節  信用類資產／096

第七節  國債期貨／098

第四章  風險平價投資組合構建實務  斯科特•沃利，斯科特•希克森，趙彧／108

節  構建風險平價組合框架的核心邏輯／108

第二節  平衡什麼／111

第三節  選擇風險平價的原因／113

第四節  調整風險水平目標／116

第五節  在應用上的演變／118

第六節  不認同風險平價的聲音／123

第五章  戰術資產配置  斯科特•沃利，斯科特•希克森，趙彧／128

節  引言／128

第二節  戰術資產配置與戰略風險平價／129

第三節  戰術資產配置方法論／131

第四節  戰術風險預算／138

第三部分  風險平價組合的業績與風險／143

第六章  風險平價組合的業績  李玥／145

節  風險平價組合的業績表現／145

第二節  風險平價組合的基準選擇／152

第三節  風險平價組合的業績評估／162

第七章
風險平價組合的風險管理與定位  李玥／169

節  風險平價組合的主要風險／169

第二節  風險平價組合的風險管理／174

第三節  再思風險平價組合／181

第四節  風險平價組合的定位／187

第八章  升息環境中的風險平價  黃耀華，布賴恩•赫斯特,邁克爾•門德爾松／192

節  風險平價組合在升息環境下的表現／192

第二節  利率上升速度的重要性／197

第三節  展望／203

第四部分  因子投資與智能貝塔／207

第九章  因子投資  洪崇理,劉佳,任和／209

節  因子簡介／209

第二節  因子行之有效的原理：因子檢視清單／215

第三節  專注於兩大類別的因子／217

第四節  實施因子投資／247

第五節  因子的未來發展／253

第十章  智能貝塔  雅贊•羅馬希, 李煒, 貝爾坎•塞森／257

節  貝塔的演變／257

第二節  因子／263

第三節  分散化和投資組合的構建／269

第四節  多因子投資／278

第五節  因子表現會逐漸退化嗎／283

第六節  智能貝塔和固定收益／289

第七節  結論／291

第十一章  A股因子投資  許仲翔，維韋克•維斯瓦納坦，王晨暉，菲利普•伍爾／300

節  簡介／300

第二節  中國A股因子投資／301

第三節  結論／329

第十二章  風險平價：回顧與展望  錢恩平／342

附錄
中英文術語對照表／346

推薦序

知行合一，探索資產管理的前沿

相對於許多傳統的多資產投資策略，風險平價策略較為新穎，在近十年引起了業界的廣泛關注，它與資產管理領域許多前沿的課題緊密相關，如因子投資（factor investing）、智能貝塔（smart beta）等。大道至簡，風險平價策略並不復雜，它抓住了多資產管理

的核心理念——分散化。

中投公司是國內早開展風險平價策略投資的機構之一，在全球範圍內也屬於較早進入該投資領域的機構。中投公司通過引進具有國際視野和經驗的專業人纔，以及與國際一流資產管理公司的溝通交流，投資團隊業績突出，管理日臻成熟，積累了豐富的投資經驗，廣受業界認可。做好投資，離不開知行合一。在開展風險平價投資過程中，我們的投資團隊不斷深化理解投資理念，改進投資模型，注重結合理論深入思考，從投資邏輯驗證到投資組合構建，再到投資業績評估與投資風險管理等領域，均有寶貴心得。

這本書是餘家鴻、吳鵬和李玥作為投資團隊骨干的經驗總結，也是他們與國際同行交流、切磋的結果。這本書以風險平價策略研究為切入點，希望吸引更多業界翹楚關注該領域的前沿課題，推動我國資產管理行業的發展與進步。

過去幾年，我國資產管理行業的管理人數量與管理資產規模均快速擴張，湧現出許多優秀的資產管理公司。中國經濟快速崛起並與國際金融體繫深度融合，是國內大型金融機構發展的堅實基礎。在世界500 強企業的前50 強中，有10 餘家中國企業。然而在世界前50 大的資產管理公司中，卻尚沒有來自中國的資產管理公司。由此可見，發展我國資產管理行業，任重而道遠。因此，拓展國際視野，廣泛借鋻成熟市場資產管理行業的投資策略、經營理念、業務模式以及發展路徑，更好地與世界接軌，對我國資產管理行業的創新與發展意義重大。

一個與我國GDP（國內生產總值）體量、國民財富水平匹配的資產管理行業，離不開市場參與者不斷提高的投資水平和管理能力。我們希望這本書為提升國內資產管理行業對於風險平價策略的理解和認識，推動機構投資者成為追求長期風險調整後收益化的更加理性的投資者，略盡綿薄之力。

紙上得來終覺淺，絕知此事要躬行。秉持知行合一的精神，讓我們一起探索資產管理的前沿！

郭向軍

中國投資有限責任公司副總經理、中投國際首席投資官

2018 年北京

這部著作以風險平價策略研究為切入點，希望能吸引業界翹楚關注該領域的前沿課題，推動我國資產管理行業的發展與進步。

——郭向軍，中國投資有限責任公司副總經理，中投國際首席投資官

我欣慰地看到我司投資團隊積極彙集自身及領域領先者的理論研究和實踐感悟，希望通過這部著作中的資源分享能對在投資領域裡孜孜探索的各位同人提供一定的借鋻。

——趙海英，全國政協委員，中國投資有限責任公司首席風險官，中國國際金融有限公司董事

這部著作從理論和實踐出發，深入淺出，分享作者們多年來在這一領域的心得，可以帶領我們撥開量化投資的迷霧，邁步機構投資的前沿。

——巴曙松，北京大學彙豐金融研究院執行院長，中國銀行業協會首席經濟學家，香港交易所首席中國經濟學家

這部著作非常值得各位同人學習，以便更細致地了解風險平價法，更重要的是熟悉這套投資方法背後的邏輯和思想。

——陳志武，香港大學亞洲環球研究所所長和馮氏基金講席教授，曾任耶魯大學金融經濟學教授

這部著作通過實戰的宏觀視野、行業觀察及策略探索給業界以思維踫撞的盛宴，值得認真品讀。

——高西慶，清華大學法學院教授

經營或者投資就是平衡風險與收益的關繫，以合適的方式去對待、衡量風險，把風險成本壓縮到可以承受的範圍之內。這部著作充分體現了上述先進的金融理念。在當前的市場環境中，這樣一本書的出版是有其獨特意義的。

——朱小黃，經濟學博士，國務院特殊津貼專家，中國行為法學會副會長，金融法律行為研究會會長，中國建設銀行原首席風險官、副行長，中信銀行原行長，中信集團原監事長

第二章
風險平價投資綜述

風險平價策略的歷史業績證明了真正分散化的投資組合的優勢。傳統的分散化側重於資本配置，但由於股票的資本占比與風險占比並不成比例，傳統投資組合的整體風險往往以股票風險為主，風險化則關注風險配置。我們發現，投資者通過大量投資非股票類資產，能夠實現真化，期待在各種潛在的經濟環境下獲得更穩定的表現。

節
真正分散化的必要性

風險平價策略自2008年起之所以受到越來越多的關注，主要是因為幾點：，該策略已展現出比傳統投資組合更加穩定的長期表現；
第二，在經歷了2008年金融危機後，很多投資者都關注自身投資組合的尾部風險；
第三，盡管人們普遍認為分散化在次貸危機中失效，但風險平價策略在2008年通過了嚴峻的考驗，與傳統投資組合相比，它表現良好。

如今，股票資產配置通常占了60% 或者更高比例。由於股票的風險約為債券的3~4 倍，這種配置將導致投資組合約90% 的風險預算專門用於股票。換句話說，從風險的角度來看，傳統資產配置高度集中於股票市場，而非實際上的分散化。傳統投資組合的集中度風險將導致風險調整後收益率更低，在不同經濟環境下的穩定性更弱，以及尾部風險更高。

圖2-1（見正文）展示了傳統投資組合的資本和風險構成。顯然，這種傳統的投資組合以股票風險為主，這意味著其長期表現將主要由股票市場決定。債券市場時好時壞，大宗商品價格或漲或跌，但對投資組合的影響卻很小。傳統投資組合會產生分散化的錯覺，而實際上卻集中投資於股票市場。

第二節
風險平價投資組合的核心

風險平價投資組合的核心是基於風險的分散化，以尋求產生更高、更穩定的回報（更分散化的投資組合具有更高的夏普比率）。典型的風險平價投資組合與傳統的投資組合相比，股票投資減少，而對其他資產類別的投資明顯增多。因此，風險平價投資組合的風險預算並未集中於股票，而是均衡地分散於其他資產類別。

風險平價的關鍵是將投資分散於在各種經濟環境下有不同表現的資產類別。一般情況下，股市在高增長、低通脹環境下表現良好，債券在通貨緊縮或經濟衰退環境下表現出色，而大宗商品往往在通貨膨脹環境下表現。均衡地投資三種主要資產類別能產生更穩定的長期效果。

雖然風險平價策略之間可能存在重大差異，比如所使用的資產類別範圍和所采用的投資組合構建方法有所不同，但其共同的理念是更加均衡地配置風險。

圖2-2（見正文）顯示了三種資產類別在1971—2009 年的夏普比率。雖然這在短期內表現較為分散，但從長期來看，風險調整後收益率幾乎相同。無論是哪種資產類別，投資者承擔風險的平均回報大致相同，因此構建每類資產的風險得到同樣重視的投資組合從長遠來看纔有意義。相比之下，更常見的風險集中於股票的投資組合，這說明股票的風險調整後收益率遠遠高於其他資產類別的風險調整後收益率，盡管數十年來的證據表明並非如此。

為了說明這一點，我們提出了一項程式化的隻投資三類資產的“簡單的風險平價策略”，如圖2-3所示（見正文）。結果很簡單：投資者應該分散投資，使風險更加均衡，並期望更穩定的回報和更低的尾部風險，而非將大量風險單一地集中在股票上。

第三節
構建和測試簡單的風險平價策略

為了說明這些策略如何發揮作用，我們構建了一項“簡單的風險平價策略”（或“策略”），並將這種模擬投資組合與典型的股債60/40模擬投資組合進行對比。實際上，許多風險平價策略會投資更廣泛的資產類別。這裡，為了簡單起見，我們僅使用三個廣泛提供的市場指數構建策略：MSCI全球股票指數、巴克萊美國綜合債券指數和標普高盛商品指數，分別代表股票、債券和大宗商品投資。這三個指數能夠使我們分析早至1971年的風險平價，我們可以通過許多不同的市場周期和市場環境考察歷史表現的特點。

根據定義，“風險平價”是在各種資產類別上平均分配風險。基於此，我們以每種資產類別每月產生相近的波動率作為目標。為了做到這一點，我們首先確定每類資產的預期波動率。每個月月初計算的頭寸權重則是每種資產類別的目標年化波動率與該資產類別的預期波動率之比。我們每月重復這個過程，並重新調整新的權重。為了更好地進行比較，我們按比例調整投資組合，使該投資組合的平均年化波動率與同期的股債60/40投資組合的波動率一致。

這種方法可以確保配置到高波動率資產類別（如股票）的資金大幅減少。這些高波動率資產的風險不會主導投資組合的風險，因為為了平衡風險，對波動率較低的資產的投資會相應增加。由於波動率估算改變，風險平價投資組合的持倉情況也會相應地發生改變，以維持所需的分散化。我們認為，以整個投資組合波動率為目標並進行控制也可以帶來更穩定的回報。隨著資產的波動率增加（減少），投資組合中的持倉規模會相應減少（增加）。與此形成鮮明對比的是傳統的投資組合，這類投資組合通常按照固定的資本配置比例進行再平衡。這意味著傳統投資組合的波動率可能會隨著時間的推移而發生顯著變化，這主要是由於市場波動率發生了變化。

表2-1（見正文）對比了簡單的風險平價策略與傳統的股債60/40 組合的歷史表現。簡單的風險平價策略在39年中以相同的年化波動率實現了更高的收益率（年化收益率超過股債60/40 組合1.7%），夏普比率高出股債60/40組合61%。由於優異的投資組合構建技巧和顯著提升的風險分散水平，風險調整後收益率得以顯著提高。

由於分散化水平的提高，簡單的風險平價策略可以提供更穩定的表現和更小的回撤，但並不一定在每種環境下都有更出色的表現。表2-1（見正文）通過特定歷史情景展示了簡單的風險平價策略可能的表現。20世紀70年代初期，通貨膨脹失控導致時任美國總統尼克松於1971 年8月15日實施工資和價格管制措施。盡管通貨膨脹率初下降，但大宗商品價格持續攀升，1973年石油輸出國組織（Organization of the Petroleum Exporting Countries，簡稱OPEC）的石油禁運使情況加劇。這說明了投資一定的比例到受益於通貨膨脹的資產（如大宗商品）的重要性。簡單的風險平價策略在此期間跑贏股債60/40 組合45.5%。

1982 年的牛市是股債60/40 組合跑贏簡單的風險平價策略的例子。這是可以預見的，因為在此期間，股票是風險調整後收益好的資產類別。雖然表現不如股債60/40 組合，但是簡單的風險平價策略的收益仍會表現良好。重要的是，簡單的風險平價策略在牛市中未必會跑輸大市，科技泡沫和2000 年中期寬松信貸期間的結果可以印證這一點。

1994年2月，美聯儲突然加息是大多數投資組合面臨艱難環境的一個例子，這也是風險平價可能跑輸傳統資產配置的例子，因為從風險調整後收益角度來看，固定收益受到比股票更多的衝擊。

除了提供更好的風險調整後收益外，風險平價投資組合在不同的經濟環境下比傳統的股債60/40 組合的適應性更強。圖2-4（見正文）顯示了1971—2009年股票、債券和大宗商品的夏普比率。從中期（長10年）來看，這些資產類別的收益可能有顯著的差異，集中於一種風險來源的投資組合將承受顯著的集中度風險。如果該資產類別在很長時間內的收益率較低或者為負，集中型投資組合將受到影響。

例如，在20世紀70年代發生滯脹的10年中，大宗商品是表現的資產類別。20世紀80年代是所有三類資產表現普遍良好的10年。在20世紀90年代通貨緊縮時期，股票和債券表現良好，而大宗商品表現乏力。2001—2009年，受到兩次經濟衰退以及資產和信貸泡沫的影響，隻有債券為投資者提供了穩健回報。

綜上所述，簡單的風險平價策略因廣泛分散風險一直保持了正回報。

第四節
構建風險平價投資組合

到目前為止，我們隻介紹了簡單的風險平價策略。在本節中，我們將首先回顧風險平價策略可以跑贏集中化的投資組合背後的原理，然後討論實際執行風險平價策略常用的更高級的投資組合構建與風險管理技巧。

由於風險調整後收益率較高且尾部風險較低，非杠杆化風險平價投資組合具有一定吸引力，但名義預期收益率也可能偏低，無法滿足投資者的回報期望。為了解決這一問題，可對分散化的風險平價投資組合進行按比例調整，以滿足投資者的回報期望。

這種想法始於20 世紀50 年代，哈裡•馬科維茨（1952）首次描述了配置不同的資產以形成有效邊界的概念，如圖2-5（見正文）中的A 線和B 線所示。詹姆士•托賓（James Tobin，1958）隨後證明，所有投資者應該持有分散化的投資組合［即B 線與C 線有效邊界線相切處，或切點投資組合（tangency portfolio）］和現金。借貸和杠杆已經存在了很長一段時間，但流動性強的期貨市場的出現和低成本融資渠道的增加已經使得風險平價投資組合通過沿著C 線（資本市場線）上移，並得到了延伸。這使投資者能夠在尋求更高的收益率時維持分散化投資組合的較高夏普比率及其他優勢。

圖2-5中，我們假設風險平價組合是B線和C線之間的切點。這一未使用杠杆的風險平價組合的風險顯著低於傳統的股債60/40組合，但問題在於，其預期收益率同樣也較低。解決方案是，使用杠杆來提高風險平價投資組合的預期收益率，同時達到股債60/40組合的波動率。由此產生的風險平價組合基於更有效的投資組合構建而擁有更高的預期收益率。

投資者尋求更高的回報就必須承擔更高的風險，問題在於，要如何承擔這種風險。傳統的做法是集中於投資風險較高的資產，尤其是股票。相比之下，風險平價方法從分散化的較低風險投資組合開始，然後利用杠杆來提高預期收益率（當然，使用杠杆本身具有風險，對欠缺流動性的投資尤其如此。為了緩解這一點，風險平價投資組合傾向於投資流動性工具，如金融期貨合約）。風險平價投資者認為，對更具分散化和流動性的投資組合加一些杠杆是獲取比集中於投資風險的資產這一傳統方式更好的收益率的根本方法。

接下來，我們將討論用於管理風險平價投資組合的更高級的投資組合構建與風險管理技巧。

一、所使用的工具範圍

雖然簡單的風險平價策略僅投資三種資產類別，但實際的風險平價策略可以納入更多的資產類別。由於這些工具並非完全相互關聯，所以這進一步增強了風險的分散水平和整體投資組合的效率。

二、相關性和波動率預測

簡單的風險平價策略的目標是在每種資產類別中平均分配風險，實際的執行將涉及不同資產類別的相關性，以使風險貢獻保持相等。此外，良好的風險模型可以用於改進波動率預測，這有助於維持各種資產類別的風險平衡和在長期保持更穩定的投資組合層面的波動率。

三、戰術性超配/ 低配

到目前為止，我們所介紹的簡單的風險平價策略是為三種主要的資產類別分別配置相同的風險。事實上，在一些具體的實施過程中會使用這種“被動”方式制定不同類別的風險預算，但也有可能使用“各種類別風險相同”的投資組合作為中性配置，然後根據投資經理的戰術觀點進行風險超配或低配。

四、不同的目標波動率

在上一節的論述中，我們使用約10%的年化目標波動率，近似於股債60/40組合的平均波動率。然而，通過更改所使用的杠杆量級，很容易構建任意波動率水平的投資組合，比如與股債70/30組合、股債80/20組合，甚至是100%股票投資組合的風險水平相接近的風險平價組合。我們認為，風險平價是比傳統方式更好的構建“目標風險”投資組合的方法。

五、交易繫統和風險控制

投資經理可以使用自有的算法交易繫統，以便在調整倉位規模的同時按照模型進行交易，並盡量減少交易成本或市場影響。投資經理還可以采用投資組合整體層面的繫統性的回撤控制機制，在對策略具有挑戰性的環境下盡量減少投資組合的損失。

第五節
投資風險平價

當投資者詢問使用風險平價投資的資金源從何而來時，一個自然而然的反應是來自現有股票配置的一部分。使用股票作為資金來源的理由是，大多數投資組合的股票風險過高，而風險平價的主要好處之一是有助於降低股票集中度風險，同時仍然保持較為均衡的市場風險敞口。

以下是投資機構在使風險平價適應其投資方案時所使用的各種方式。

一、核心／衛星方式

風險平價的風險收益特征使其有資格成為投資組合的核心持有方式。圖2-5中的B線與C線有力地說明了無論投資者的風險偏好或收益目標如何，擁有適當杠杆水平的風險平價投資組合可以提供更好的預期風險調整後收益率。其中核心投資組合也可以通過其他不相關的策略進行補充，如另類投資。一些大型機構已采用這種核心／衛星方式來構建自己的投資組合。

二、另類投資

杠杆和衍生品的使用以及構建投資組合的新方法使許多投資者將風險平價歸為另類投資。應當指出的是，鋻於風險平價組合與股票的相關性約為0.5，風險平價組合應該被歸類為方向性另類策略，而不是零貝塔和非方向性另類策略。

三、機會型或靈活配置

一些投資者設有機會型或靈活投資類別，風險平價投資組合被歸為此類的情況也不少見。

四、全球戰術資產配置

由於廣泛使用了全球範圍內的資產類別以及不同資產類別之間的權重動態變化，全球戰術資產配置（global tactical asset allocation，簡稱GTAA）投資組合通常是與風險平價組合相似的可比組合。事實上，一些咨詢顧問甚至創造了全球戰術資產配置類別下的風險平價子類別。然而，大多數投資者目前沒有如此精細的資產配置分類。

我們認為，無論風險平價如何被歸類，它都能成為改善整個投資組合的風險收益特征的有用工具。