序言

前言

章   人民幣升值歧途

人民幣彙率登頂

資金首現流出

堂吉訶德式風車大戰

人民幣變盤

人民幣國際化窗口

人民幣何時自由兌換 

死扛彙率

外彙占款減少

保彙率還是保資產價格？  

人民幣升值過快？

人民幣開始對內升值    

彙率和利率打架

第二章   預演貶值

初提“托賓稅”

“托賓稅”何為？   

對內貶值，對外升值   
   

是順水推舟，還是半推半就？   

誰是人民幣大跌500點的幕後推手？ 

人民幣彙率和地產公司債務

人民幣和房價是什麼關繫

中國式QE和人民幣彙率的困境  

從“內貶外升”到“外貶內升”  

市場主導了人民幣貶值

外幣存款何以暫時猛增    

資金再流出跡像明顯    

人民幣彙率上下不得

第三章   資金流出

勞動力成本加速上升之迷   

央行退出日常干預

央行出資產？

人民幣再升值

外彙局確認資金流出、

順差強勁不支撐彙率升值

不一樣的貶值

第四章   人民幣高估

波動迷宮

人民幣應脫鉤

資金流出規模擴大

資金流出有跡可尋

外彙儲備巨降探因

央行選擇了保利率 

周小川的池子放水了

國人何以搶購日本

強勢的人民幣是必須的嗎？

降工資還是降彙率？

IMF有點像“賣拐”

3%的彙率浮動區間是否能成行？

第五章  大貶值

開啟貶值時代

兩大戰略轉變

貶值到位?

貶值是為了洩洪？

可能階梯式貶值

央行或將維持人民幣穩定

假如放開彙率波動

中國版“拖賓稅”推出 

拋美債不是核武器

人民幣彙率的戰略性潰敗

中國不應該諱言人民幣估值過高

離岸市場是個無底洞  

離岸人民幣是個難啃的骨頭     

銀聯為何要限制境外取現

第六章 衝刺SDR

實際有效彙率的難題

SDR戰略意義

IMF和舒默發生了分歧

IMF評估人民幣進入SDR的多重考慮

強勢人民幣如何可能？ 

人民幣加入SDR歷史暗線邏輯

加入SDR和霧霾的辯證關繫

外彙儲備劇降  

 兩大預期     

可怕的順差

向左還是向右

人民幣的彙率終取決於什麼？

第七章  

資本管制：收放之間

人民幣貶值空間多大？

年末人民幣貶值壓力陡增

 高層態度或已轉變

彙股負螺旋的邏輯  

此次人民幣貶值又是央行主動的？

人民幣鏖戰香江：正規軍對陣遊擊隊

第八章   死守彙率還是保護外彙儲備

彙率調控的術與道

中美聯手

央行貨幣寬松受制於人民幣彙率

死守彙率弊大於利

依賴預期？

港幣無法預測的命運

誰是人民幣的空頭？

 黑田東彥的私心與人民幣的無奈

人民幣穩定的基礎是投資收益率

A股從牛轉熊訴說的是彙率的故事

軟的緩慢貶值？

關門放水

△前言：人民幣的戰略性敗局

1.入籃SDR

    作為一個龐大的經濟體，作為一個政局穩定的經濟體，從經濟實力來看，目前除了美國，就是中國強勢周期之下，可能唯有人民幣能夠做國際信用價值框架的次中心。

2.

    從更為宏闊的視覺來說，人民幣作為新興市場貨幣走了一程，現在長大了，要獨立了，是否走得穩，事實上還得看未來經濟的發展、新的經濟增長點的獲得。這還是一個相對漫長的過程。

    這是驚險的一躍。

△第二章

3.“托賓稅”何為？

    托賓稅（Tobin Tax）是指對現貨外彙交易課征全球統一的交易稅，旨在減少純粹的投機性交易。該稅種的提出主要是為了緩解國際資金流動尤其是短期投機性資金流動規模急劇膨脹造成的彙率不穩定。

△第三章

4.外彙局確認資金流出

    本來作為一個大國，國際收支流出、流入都很正常，但是在中國卻成了一個忌諱的話題，其實也隱藏著一個大家潛意識裡的擔憂。因為中國經濟在1994年外彙改革，人民幣大幅貶值，彙率制度以後，接著加入WTO，加入世界制造業的大循環，一不小心就成了世界工廠，順差猛漲，資金呈現出加速的淨流入，所以資金淨流入幾乎與中國經濟的崛起是同步的，如果資金淨流出了，那是否就意味著經濟崛起停滯了呢？這就是大家所擔心的。

△第四章

5.央行選擇了保利率

    保利率還是保彙率，這是個問題。

6.降工資還是降彙率？

    一個國家本幣彙率的變動，盡管是由非常復雜的因素決定的，但是從長期來講根本和核心的因素還是勞動生產率水平的高低。如果一個國家的勞動生產率相對於另外一個國家高，則其貨幣就有升值的趨勢，反之則反是。

7.IMF有點像“賣拐”

    中國的經濟發展目前依靠良好的國際環境，尤其是歐洲的支持，“一帶一路”戰略，被寄予了中國新一屆領導的中國夢，希望通過這個戰略，把中國的過剩產能帶出去，把中國的制造業提升到一個新的高度，比如工業4.0。

△第六章

8.加入SDR和霧霾的辯證關繫

    2015年整個鼕季霧霾吞噬了整個帝都，中國大半個北方都在煙霧繚繞中飄逸，不出所料的是，人民幣終於被宣布加入SDR，這還是讓媒體和關心此事的人狂喜了一陣。因為它的確具有強大的像征意義，即使實際操作上的意義也不弱。

9.加入SDR和霧霾的辯證關繫

    為了不吸這麼多毒氣，我們能不能走得慢一些，我們的經濟能不能發展得慢一點，人們是不是可以忍受一定的貧窮，我們能不能為那些因關閉了廠房而下崗的工人提供補貼，換來一個清新的空氣？在繼續高工資豪華生活的同時吸收毒氣，以及生活平淡一點但呼吸清新空氣之間，你選擇後者還是前者，答案不言自明。

△第七章

10.人民幣鏖戰香江：正規軍對陣遊擊隊

    做空者就像盤旋在這頭大像頭上無數的蒼鷹，當大像力量強盛時，它們就悠然地盤旋在它的周圍，“不離不棄”；當大像打盹或者累了睡著了，它們就會突然飛下去啄一口。大像醒來也許能夠教訓一下這些蒼鷹，但是畢竟蒼鷹太多，大像奈何不了什麼，就這樣一天天被啄，一直消耗下去。

△第八章

11.港幣無法預測的命運

    目就像一個小姑娘談戀愛，她躺在一個人的懷抱裡，同時給另一個人送秋波，這樣的感情生活必然要遭到挫折。

12.關門放水

    在中國，彙率和房地產是一體兩面，一旦彙率維持穩定，房地產價格必然飆升，因為此前進來的資金出不去；而一旦彙率不穩定，房地產價格就會震蕩，就會形成泡沫破裂。

前言：人民幣的戰略性敗局

2015年12月16日，美聯儲加息扳機一扣響，耶倫用她那一如既往的溫柔，回家，國際資本的流向頓時逆轉，資本呼嘯而逃，新興市場的“貨幣風暴”旋即上演。

當日，阿根廷政府宣布取消資本管制，允許彙率自由浮動，比索隨即創下單日41%跌幅，終收盤下跌29%。2015年12月21日，阿塞拜疆又向外彙市場扔出了一顆“炸彈”——取消彙率管制，致使該國貨幣彙率狂瀉47.6%，2016年3月15日埃及宣布，埃及鎊，當日埃及鎊暴跌19%。而此前俄羅斯、哈薩克斯坦均宣布實施自由浮動彙率，兩國貨幣也已大幅貶值。

而對於一個東方大國的貨幣——人民幣，2015年卻是一個非常特殊的年份，人民幣在這一年的後一個月邁出了兩大步。

12月1日，國際貨幣基金組織（IMF）宣布將人民幣納入國際貨幣基金組織特別提款權貨幣籃子（SDR），這首先是國際社會對人民幣的信任票，這個意義怎麼詮釋都不為過。

而12月11日，中國外彙交易中心發布了人民幣彙率指數（CFETS），向市場傳遞“未來央行將會在更大程度上追求人民幣彙率對一籃子貨幣的有效彙率基本穩定”的信號。這意味著從1994年時任國務院總理的實行彙率並軌以來，的彙率制度安排告一段落，人民幣開始走上獨立之路。

央行這樣做也許是在嘗試，也許是為了保存外彙儲備。因為進入加息通道，未來將加息多的升值將會持續，而如果人民幣一直，則上漲幅度更大，過於高估，這將會對中國出口形成巨大壓力。而如果要，必然要拋售外彙儲備來穩定彙率，這也必將消耗大量外彙儲備，對整體金融的安全造成極大威脅。所以乘早是好的選擇。

然而，2015年8月11日後的大幅貶值和2016年1月1日的大幅貶值都產生了央行沒有預期到的風險，前一次大幅貶值引發新興市場貨幣的拋售，後一次則引發A股的股災，兩次彙率闖關都沒有成功，央行不得不選擇再次，盡管口頭上說是要頂住一籃子貨幣。

中國官方的口徑是，人民幣沒有持續貶值的基礎，周小川也在表明人民幣維持一籃子貨幣的同時，宣布人民的穩定，中間價的干預進一步強化，而與此同時，資本管制更加嚴厲。這時候，政府再一次試圖，以維持人民幣的穩定，終穩定外彙儲備的穩定，並且維持境內的房地產價格膨脹。

於是從2016年春節開始一線城市房價再次暴漲，這是由於私人資金出不去，而人們又預期人民幣還將貶值，唯有房地產能夠保持其資產，這樣就把房地產價格再次推上了高潮，人民幣彙率這時候其實再次進入危險狀態。

彙率陷阱

十年前，北京大學宋國青教授稱，“彙率是綱”。近十年穩定的彙率政策綁架了貨幣政策操作，外彙占款變化嚴重衝擊國內宏觀經濟穩定。

2005年進行次彙率改革，對於一個東方新興轉型經濟體貨幣，是石破天驚的大事，但事後看來，這次改革僅僅是萬裡長征邁出的步，而且是很小的一步，因為雖然宣布要盯住一籃子貨幣，但事實上還是盯，並升值，這樣的制度安排在平衡了我國外貿賬戶的同時，也出現了越來越嚴重的問題。

按照“蒙代爾不可能三角”，從宏觀穩定的角度來看，的彙率制度束縛了宏觀穩定管理的手腳，顧此失彼，得不償失。其中鎖定彙率波動導致基礎貨幣被動投放，也就讓央行失去了貨幣政策的獨立性，這對一個世界第二大的經濟體來講，是非常危險的。

為了把彙率穩定在既定的政策目標範圍之內，貨幣當局不得不持續大量地購買外彙，由此帶來的外彙占款遠超出基礎貨幣投放的需要。為了穩定基礎貨幣投放，貨幣當局又不得不以發行央行票據、提高銀行準備金率及窗口指導的方式，對衝外彙占款增加的影響。

但事實證明，這些對衝政策的效果是有限的，即便貨幣當局采取了多種應對措施，還是沒能避免2005-2007年間的通貨膨脹和資產價格大幅上漲。中國經濟體在這十年來主要依靠投資和出口，而不是在消費之間做出應有的平衡，對中國經濟的發展造成難以克服的陷阱。

而且，近十年來，人民彙率不僅僅是相對穩定，而且是大幅升值30%以上，這其實並不能真正穩定進口成本和出口競爭力，因為中國對外貿易的對像不僅限於美國，而是全世界。影響中國對外貿易的彙率，不是人民的雙邊彙率，而是人民幣對諸多貿易伙伴貨幣價格變化的一籃子彙率。

事實上，彙率政策目前的任務不僅僅是推動經濟持續增長，而更重要的是促進經濟結構調整，人民幣彙率穩定在一個直線的水平，給企業一個彙率永遠穩定的錯覺，尤其是當中國企業進一步走向世界、在全球進行投資時，對貨幣彙率進行管理，就成為首當其衝的任務。

8·11大貶值

過去十年，我國經常項目收支亦趨向基本平衡。然而在經常項目收支平衡的同時，卻出現了“衰退式順差”。

自1994年外彙體制改革以來，我國經常項目收支（主要是貨物貿易）連年順差，且2005年後順差不斷擴大，2007年達到當年國內生產總值的10.1%。2008年爆發國際金融危機後，該比例逐年回落，自2010年起降至國際認可的合理標準以內。2014年全年，經常項目順差219，同比增長48%，與國內生產總值之比為2.1%，較上年回升了0.5個百分點，但仍低於國際認可的合理標準。

2015年一季度，隨著貨物貿易順差大幅反彈，經常項目順差激增至78，同比擴張了10.3倍，與同期國內生產總值之比為3.4%。這主要是因為國內經濟下行、國際大宗商品價格下跌導致順差擴張。

這種情況當然引起了社會各界的擔憂，2014年，國務院總理在出訪非洲時，就曾指出，外彙儲備過多是一個負擔。事實上從2012年開始，隨著中國外貿形勢的變化，外彙儲備就出現個別月份的負增長。

央行的措施在今年8月11日突然推出，從8月11日開始人民幣彙率大跌三天，震動整個國際金融市場，更讓市場感到驚異的是新興市場貨幣貶值幅度更大，其中包括巴西、俄羅斯、委內瑞拉、智利、阿根廷、越南、泰國、印度尼西亞、馬來西亞等新興市場國家，這次貶值在國際市場上造成的影響遠遠超出大家的預料。

第四天貶值戛然而止，然後央行召開新聞發布會宣布，即日起將進一步完善人民幣彙率中間價報價，自2015年8月11日起，做市商在每日銀行間外彙市場開盤前，參考上日銀行間外彙市場收盤彙率，綜合考慮外彙供求情況以及國際主要貨幣彙率變化向中國外彙交易中心提供中間價報價。

這次彙改首先表現為資金的流出，其實7月份外彙儲備就已經出現巨額下降，當月下降達50。8月人民幣彙率大跌後，外彙儲備減少90，9月份外彙儲備順勢下降43，10月份外彙儲備小幅增長11，但是到了11月份，外彙儲備較上月下降87，至3438，預期為3492。

為應對外彙儲備的變化、資金外流的加劇，央行一面用外彙儲備穩定彙率，一面引導人民幣逐漸靈活化。

事實上，自2011年底起，受內外部不確定、不穩定因素的影響，人民幣彙率開始呈現有漲有跌的雙向波動，為進一步推動彙率改革創造了條件。

“8·11”彙改在當時引起許多非議，許多人認為，這次貶值幅度過大，不利於宏觀金融的穩定，而且正好在股災發生不久，所以有人認為盡管是合理的，但是時機選擇不當。

現在看來，這是央行預計12月美聯儲必然加息而提前在彙率政策的布局，因為此後人民幣彙率波幅加大，接著人民幣加入SDR，再接著人民幣宣脫鉤，美聯儲加息後，人民幣就能穩坐釣魚臺，閑庭信步。而不像其他新興市場貨幣那樣慌忙之中穩不住陣腳。

入籃SDR

隨著中國經濟的騰飛，其經濟體量已經成為世界第二，其對國際經濟具有前所未有的影響，而與此同時，人民幣還是一個的影子貨幣，這不僅不符合中國經濟的地位，而且也不利於國際經濟的穩定，在央行行長周小川後的任期裡，人民幣國際化成為他的夙願，而加入SDR是戰略性的一步。

貿易和彙改如同一輛車的兩個輪子，共同推動了人民幣國際地位的提升，也將進一步推動跨境貿易人民幣結算的普及。

大約從2009年起，中國政府開始大力推進人民幣國際化。央行在推進人民幣國際化的過程中，主要是在以下方面布局：比如鼓勵在跨境貿易與投資中使用人民幣進行計價與結算。目前人民幣已經成為中國在跨境貿易與投資結算領域中使用的重要貨幣。建立以香港為代表的人民幣離岸金融市場也是重要的環節之一；香港、臺北、新加坡、倫敦等地已經發展成為重要的人民幣離岸金融中心，其中尤以香港為。

央行還與其他國家或地區央行簽署雙邊本幣互換協議的方式來滿足境外人民幣流動性需求，人民幣已經逐漸成為全球範圍內重要的儲備貨幣選擇。截至2015年5月底，央行已經與32個國家或地區的央行或貨幣當局簽署了總額達到3.的雙邊本幣互換協議。目前已有近30個國家的央行宣布將人民幣納入儲備貨幣範疇。截至2015年4月底，境外央行持有的人民幣資產餘額達到66。同期內，非居民持有的中國境內人民幣資產已經達到4.。

經過如此大規模的鋪墊，11月30日，IMF執董會決定將人民幣納入SDR，SDR貨幣籃子相應、人民、英鎊5種貨幣，其權重比分別為41.73%、30.93%、10.92%、8.33%和8.09%，新的SDR籃子將於2016年10月1日生效。

這次歐美，尤其是歐洲看起來是歡迎中國加入SDR，IMF總裁拉加德熱情甚高。其實在人民幣加入SDR上，不僅僅是IMF需要，世界各國包括歐美也需要人民幣加入SDR，因為一個貨幣加入SDR不僅僅是權利，更是一份責任。人民幣這次加入SDR是非常主動高調的，加入SDR是人民幣國際化戰略的關鍵一步。有人統計，人民幣的實際國際地位若達相當，境外對人民幣主權債券的需求為300，若與英鎊相當，缺口會高達1.9。俄羅斯已經表明要發行人民幣債券。

作為一個龐大的經濟體，作為一個政局穩定的經濟體，從經濟實力來看，目前除了美國，就是中國強勢周期之下，可能唯有人民幣能夠做國際信用價值框架的次中心。

事實作為主要的國際儲備貨幣，此前它是擴張的，它向世界各個角落提供流動性，而目前美國自然向內轉，其經濟體內部的自給自足，明顯者當屬頁岩油氣的大規模開采，美國石油自給，建立於中東石油礦藏的體繫的瓦解，再比如制造業的回流，雙逆差的縮小。

這時候由於人民幣的龐大經濟規模和體量，以及內部空間的回旋餘地，人民幣加入SDR就能起到穩定國際金融市場的作用。中國在加入SDR的過程中，有討價還價，有妥協有博弈，還有一定的利益讓渡。