伍 戈

經濟學博士，研究員。現供職於中國人民銀行貨幣政策二司，曾在國際貨幣基金組織（華盛頓）擔任經濟學家。其主要研究方向為宏觀經濟與貨幣政策。曾在《經濟研究》、《金融研究》、《世界經濟》、《比較》、《IMF Working Paper》等學術期刊發表論文數十篇。伍戈是劉詩白經濟學獎獲得者，曾多次參與國家自然科學基金等項目。曾獲中國金融學會全國優秀金融論文一等獎、中國人民銀行重點研究課題一等獎、中國社會科學院經濟學部“中國青年經濟學者優秀論文獎”、金融圖書“金羊獎”等學術獎勵。

李 斌

經濟學博士，研究員。現供職於中國人民銀行貨幣政策司，曾在北京大學中國經濟研究中心從事博士後研究工作。其主要研究方向為宏觀經濟與貨幣政策。曾在《經濟研究》、《經濟學（季刊）》、《金融研究》、《世界經濟》、《管理世界》等學術刊物發表論文數十篇。李斌是中國人民銀行青年五四獎章獲得者，曾主持國家哲學社會科學基金等研究項目。曾獲中國人民銀行重點研究課題一等獎、北京市哲學社會科學優秀成果獎、中國人民銀行“金融調控與經濟發展”論文一等獎、金融圖書“金羊獎”等學術獎勵。

目 錄

部分 引言 ………………………………………………………… 1

章 研究的現實背景與目的
…………………………………… 3

第二章 研究的基本思路和框架
…………………………………… 6

附: 全書的研究路線圖 ………………………………………… 17

第二部分 貨幣數量與利率目標: 權衡選擇 ………………………… 19

第三章 貨幣數量與利率目標 I: 從所謂 “錢荒冶 說起 ………… 21

一、從理解“錢荒冶到理解“量冶、“價冶

調控框架的演進 ……………………………………………… 23

二、 進一步延伸: 預期管理與價格型調控機制 ………………… 34

三、 小結 …………………………………………………………… 38

第四章 貨幣數量與利率目標 II: 能否兼得 ……………………… 40

一、 貨幣數量與利率目標的交替: 國際案例 …………………… 41

二、貨幣數量與利率目標是否可同時兼顧:

理論分析 ……………………………………………………… 49

三、 小結 …………………………………………………………… 59

第五章 貨幣數量與利率目標 III: 如何選擇……………………… 61

一、 選擇貨幣數量還是利率目標: 普爾理論 …………………… 61

二、 選擇貨幣數量還是利率目標: 實證檢驗 …………………… 65

三、 小結 …………………………………………………………… 69

第三部分 貨幣數量與利率傳導: 效果比較 ………………………… 71

第六章 貨幣數量與利率傳導玉: 數量型框架的困境 …………… 73

一、 貨幣數量論是否失效: 現實情境 …………………………… 73

二、 貨幣數量還是利率傳導: 基礎貨幣的視角 ………………… 77

三、 小結 …………………………………………………………… 88

第七章 貨幣數量與利率傳導域: 價格型傳導的實效 …………… 91

一、 宏觀經濟對利率的敏感性: 典型事實 ……………………… 91

二、 中央銀行的利率調控與利率傳導
…………………………… 97

三、 進一步分析: 對利率市場化影響的一點測算 …………… 115

四、 小結 ………………………………………………………… 122

第八章 貨幣數量與利率傳導芋: 融資方式的影響 …………… 125

一、 融資方式變化與貨幣政策傳導效果
……………………… 126

二、 融資方式的量化測度: 金融脫媒指數 …………………… 128

三、 金融脫媒對貨幣政策傳導的影響: 實證考察 …………… 131

四、 小結 ………………………………………………………… 143

第四部分 量價調控與政策轉型: 結構問題制約 ………………… 145

第九章 數量型調控轉向價格型調控玉: 投融資體制的掣肘 … 147

一、 高投資發展模式下的貨幣運行特征
……………………… 147

二、 貨幣數量、 利率與企業投資行為: 基本假設 …………… 150

三、 貨幣數量、 利率與過度投資的關聯: 量化分析 ………… 155

四、 小結 ………………………………………………………… 168

第十章 數量型調控轉向價格型調控域: 結構扭曲的約束 …… 170

一、 結構扭曲下 “產業空心化冶 的若干表現 ………………… 170

二、 信貸市場的量價均衡: 不考慮扭曲的單部門情形 ……… 176

三、 信貸市場的量價均衡: 考慮扭曲的兩部門框架 ………… 182

四、 擴張還是緊縮: 結構扭曲下貨幣政策的 “兩難冶 ……… 189

五、 小結 ………………………………………………………… 193

第十一章 數量型調控轉向價格型調控芋: 政府行為

對經濟周期的影響 ……………………………………
195

一、 經濟周期波動的特征事實: 貨幣政策轉型的宏觀環境 … 196

二、 經濟周期波動的解釋: 體制轉軌因素 …………………… 205

三、 經濟周期波動與可持續增長: 社會福利視角 …………… 213

四、 小結 ………………………………………………………… 215

第五部分 量價調控與政策轉型: 現實策略 ……………………… 219

第十二章 貨幣政策策略探索玉: 轉型期的規則選擇 ………… 221

一、 單一規則還是混合型規則: 現實挑戰 …………………… 222

二、 數量型規則與價格型規則的結合: 理論框架 …………… 227

三、 數量型規則與價格型規則的結合: 模型估計 …………… 234

四、數量型規則、價格型規則與混合型規則:

政策效果比較 ……………………………………………… 241

五、 小結 ………………………………………………………… 250

第十三章 貨幣政策策略探索域: 為什麼預期

是重要的 ………………………………………………
252

一、 預期、 規則和相機抉擇: 一般性認識 …………………… 253

二、 預期在量價調控中的作用: 規則與相機抉擇比較 ……… 255

三、 預期管理的實踐: 成熟與轉型市場的差異 ……………… 264

四、 小結 ………………………………………………………… 269

第十四章 貨幣政策策略探索芋: 是否應調控中長期利率 …… 271

一、 短期與中長期利率的聯繫: 傳統理念 …………………… 272

二、 中長期利率的調控: 國際實踐 …………………………… 273

三、 中長期利率的調控: 若干爭議 …………………………… 275

四、 小結 ………………………………………………………… 286

第十五章 貨幣政策策略探索郁: 如何應對資產價格波動 …… 287

一、 資產價格在貨幣政策中的若干作用
……………………… 288

二、 貨幣政策對資產價格的反應: 經典分析框架 …………… 292

三、 貨幣政策對資產價格的反應: 美聯儲的現實選擇 ……… 301

四、 小結 ………………………………………………………… 311

第六部分 貨幣政策與內外均衡: 開放經濟視角 ………………… 315

第十六章 開放經濟下的貨幣政策玉: 多目標與多工具 ……… 317

一、 開放經濟下的多目標與多工具: 內外均衡的框架 ……… 318

二、 貨幣政策對內部均衡狀況的反應
………………………… 323

三、 貨幣政策對外部均衡狀況的反應
………………………… 328

四、 貨幣政策與內外均衡的相互關聯
………………………… 334

五、 小結 ………………………………………………………… 338

第十七章 開放經濟下的貨幣政策域:

悖論悖論: 開放經濟下

貨幣政策的有效性 ………………………………………… 340

二悖論的理論假說: 蒙代爾—弗萊明模型的修正 …… 342

三悖論的實證檢驗: 金融一體化因素的影響 ………… 350

四、 小結 ………………………………………………………… 359

第十八章 開放經濟下的貨幣政策芋: 資本流動的

宏觀審慎管理 …………………………………………
361

一、 繫統性風險與宏觀審慎管理: 基本認識 ………………… 362

二、 跨境資本流動的宏觀審慎管理: 國際實踐 ……………… 368

三、 跨境資本流動的宏觀審慎管理: 中國探索 ……………… 373

四、 小結 ………………………………………………………… 379

第七部分 基本結論和政策建議 …………………………………… 381

參考文獻 ……………………………………………………………… 392

索 引 ………………………………………………………………… 436

後 記 ………………………………………………………………… 441

序一

早在上世紀的三十年代，凱恩斯就在《就業、利息和貨幣通論》這一經典著作中闡述了貨幣數量與利息（率）之間的關繫。值得玩味的是，這部現代宏觀經濟學奠基之作的題目包含了三個重要宏觀變量，其中後兩個（即“利息”和“貨幣”）都直接涉及貨幣金融領域，可見宏觀經濟學與貨幣金融理論之間天然的緊密聯繫。時過境遷，近年來無論是理論界還是政策決策層面，大家對貨幣數量與利率的關繫及其政策選擇方面又有了許多新的認識，但據我所知，國內外對其進行繫統分析的作品卻不多見。我很欣喜地看到，伍戈研究員與李斌研究員在扎實的宏觀經濟理論研究和豐富的央行貨幣政策實踐基礎上，切實結合轉型中國的現實國情，對有關貨幣理論與實踐問題展開了一繫列有價值的創新性探索。

通常地，數量與價格是洞察經濟現像這枚“硬幣”的兩個重要方面，即在供求力量的作用下，市場將自動實現數量與價格的動態均衡。對貨幣問題的考察也不例外，貨幣數量與利率價格也內在統一於市場的均衡動態之中。因此從這個視角來看，貨幣數量與利率價格所折射出來的經濟信息似乎並沒有本質上的區別。然而，或許是由於微觀主體對量價的敏感程度存在差異，或許是由於宏觀經濟發展階段的不同，各國在貨幣政策量價調控方式選擇及其演進方面卻存在著顯著的差別。即使是同一國家在不同的歷史時期也可能選擇不盡相同的貨幣政策框架，在美國甚至還出現了對貨幣數量與利率價格目標選擇上的多次反復歷程。

那麼理論上，貨幣數量與利率價格目標可否得兼？如果難以得兼，那麼中央銀行究竟應選擇貨幣數量還是利率價格目標？如果選擇了利率價格目標，現實中我們又將如何實現貨幣政策框架由數量型向價格型的逐步轉變？這些表面上看似乎是“ABC”的問題，但其邏輯上卻是環環相扣、層層遞進的，過去我們並沒有很好地梳理和總結過。伍戈研究員與李斌研究員的這本專著對此進行了詳盡的詮釋，彌補了該領域的空白。除了發達國家的一般經驗之外，我國的貨幣政策轉型還有著十分獨特的現實背景，這其中既包括高投資發展模式下過度投資和產能過剩等問題，也包括“兩部門”結構性特征下軟預算部門等不斷擴張、而制造業等實體經濟卻出現“產業空心化”以及“融資難”、“融資貴”等復雜現像。這些都是研究我國貨幣政策轉型所不能忽視的現實經濟“土壤”。

從全球各主要新興市場及轉型國家的實踐來看，目前貨幣數量目標對於這些國家中央銀行的吸引力不斷減小，但由於市場經濟與金融體繫不發達等結構性原因，完全基於價格型的貨幣政策調控體繫又不可能一蹴而就。那麼究竟應采取何種貨幣政策規則就成為了這些央行面臨的重大現實挑戰，轉型中的我國也不例外。雖然近年來我國經濟金融改革及利率市場化的進程在不斷加快，但數量型工具仍在發揮重要作用，這就使得“量”和“價”相互協調以共同實現貨幣政策調控目標成為可能，即在經濟轉型時期實施以貨幣數量和利率價格工具並用的混合規則，這無疑也是現階段我國貨幣政策的重要現實特征。

貨幣政策是一門科學，更是一種藝術。特別是在貨幣政策操作等方面，存在著諸多的策略選擇問題。近年來，預期管理成為貨幣政策的重要組成部分。現代預期管理理論強調央行“怎麼說”和“說什麼”，從而實現“不戰而屈人之兵”的境界，貨幣政策的有效性很大程度上取決於市場預期是否穩定。同時，貨幣政策的演進發展也是一個理論與現實不斷創新的過程。例如，貨幣政策操作的傳統做法是調控收益率曲線中的短期利率，但此次國際金融危機以來，各主要央行的“扭曲操作”事實上強化了對中長期利率的調控。近期我國央行進行的一繫列貨幣政策工具的創新，其中似乎也包含了部分中長期利率調控的“印跡”。此外，隨著資本市場在國民經濟中的重要性不斷提高，貨幣當局是否應該事前去阻止資產泡沫破裂，還是在事後采取一些措施，該“兩難”問題至今仍時常困擾著各國中央銀行，這些都值得我們重新審視。

當前對貨幣政策的研究越來越離不開開放經濟的視角，應充分考慮宏觀經濟內外均衡的分析框架。展望未來，隨著彙率利率市場化、資本項目可兌換進程的推進，我國貨幣政策的規則（體繫）將不斷趨近“不可能三角”的角點解。近期值得關注的是，國際上還提出了所謂&ldqu悖論”的新觀點，即避險情緒導致全球風險溢價的同步變化，阻礙了利差對彙率的調節作用，從而削弱浮動彙率制國家貨幣政策的有效性。在此情形下，全球金融一體化的發展使本來局限於一些中心國家（如美國）的情緒或恐慌能夠迅速傳播到全球其他國際金融市場。此外，跨境資本的大規模頻繁流動也容易引致正反饋循環和跨部門風險傳染，成為實體經濟順周期性與金融加速器的一部分。開放經濟條件下如何維護金融體繫的穩定，不斷優化跨境資本流動的宏觀審慎管理，既是貨幣政策能否有效傳導的重要前提，也是歷史上建立央行的初衷所在。

通讀全書，我深深地感受到，伍戈研究員與李斌研究員的論證過程邏輯嚴密，資料翔實，充滿著智慧與樂趣，引人入勝。不難發現，對於貨幣理論的一般規律以及貨幣政策轉型的諸多問題，他倆都有著許多獨特而深刻的理解。其中，對於許多問題他們已給出了明確的答案，有些可能還處於提出問題的階段，值得未來進一步探索。但我以為，有時候提出問題或許比找到答案更為重要和有趣！

                                                                                                                                                   易
綱

                                      2015年12月於中國人民銀行

序二

近年來，我經常被邀為青年經濟學者寫序，從而較多地接觸到年輕一代經濟學者的研究成果。我深感中國的經濟學研究已經進入一個新時代。“70後”和“80後”迅速崛起，成為中國經濟學研究的主力。“江山代有人纔出”，看到新一代的迅速成長，作為“40後”，我既感到十分欣喜也不免感慨萬端。這一代新人是幸運的！他們大致來自三個領域：科研單位（包括高校）、政府部門和市場。他們之中更有一些人在職業生涯中已先後涉足過這三個領域。良好的教育與相當豐富的實際經驗使他們獲得了老一代經濟學者所沒有的綜合優勢：掌握分析特定領域經濟問題的理論框架、熟悉建模技術和計量經濟學方法以及來自實踐的強烈問題意識。在這個群體中，來自中國人民銀行各部門的年輕研究人員表現尤為突出。出身中央銀行這一背景，自然是獨特的優勢，但他們的豐碩研究成果足以證明了他們本身的優秀。伍戈和李斌兩位研究員是央行青年研究團隊中的兩位重要成員。我雖同他們謀面不多，但對他們的研究能力和研究成果早就多有耳聞。他們的這本專著《貨幣數量、利率調控與政策轉型》果然給我留下了深刻印像。

本次國際金融危機以來，全球經濟進入深刻的調整期。我國經濟也步入新常態。經濟結構調整和發展方式轉變，對進一步完善貨幣政策提出了多方面的新要求。首先，在新常態下，必須處理好作為總量工具的貨幣政策與經濟結構調整之間的關繫。這就要求經濟研究者建立考慮經濟結構性特征的新的貨幣政策理論框架。其次，中國金融調控的環境總體正在向更加市場化和平衡增長的常態狀況轉變，尤其是近年來我國國際收支趨向平衡、金融市場和金融創新都在加快、利率和彙率市場化改革穩步推進。在這樣的大環境下，如何實現貨幣政策從數量型調控向價格型調控成為亟需深入探討的理論問題。

李斌和伍戈在2014年出版的《信用創造、貨幣供求與經濟結構》一書中對前一個問題給予了回答。《貨幣數量、利率調控與政策轉型》一書則是對後一個問題的深入、繫統研究。

對貨幣政策問題的研究，離不開對數量型還是價格型調控的探討。這是個老問題，一般性的討論也比較多。比較而言，強調規範性和繫統性，是本書的一個特點。對數量與價格調控的有關問題，他們都力圖將其納入規範的現代經濟學框架和語言體繫中進行討論，盡可能給出實證研究的檢驗。他們注重細節而不滿足於停留於一般性的討論。本書研究所涉及的問題包括貨幣政策目標選擇、傳導機制及其效果比較，政策轉型的現實選擇以及開放宏觀格局對貨幣政策的影響等。實際上，本書的涉獵範圍早已超過貨幣政策中間目標的討論。

對貨幣中間目標選擇的討論首先涉及對貨幣性質的認識問題。什麼是貨幣？什麼是資金，資金與貨幣的區別是什麼？什麼是流動性？狹義貨幣同廣義貨幣到底有什麼不同。這些問題看起來是些簡單不過的常識問題。但是，恰恰是對這些問題的不同回答造成了我們對貨幣政策的不同認識。例如，在貨幣主義者那裡，貨幣的功能是價值尺度和交易媒介。而貨幣作為價值貯存手段這一重要功能卻被忽視。維克賽爾的可借貸資金理論可以很好解釋均衡利息率，即他所說的自然利息率，但我們卻不知道交易需求在他的可借貸資金供求中充當什麼角色。狹義貨幣M0和M1既可以充當交易手段也可以充當價值貯存手段，但儲蓄存款M2中扣除了M1的那一部分顯然不能充當交易手段，為什麼貨幣當局還要把M2作為貨幣政策的中間目標加以控制（能否控制姑且置而不論）以實現控制通貨膨脹的終目標？儲蓄存款隻不過是儲蓄者將體現為M0或M1 的購買力暫時讓渡給投資者（借貸者）的通過銀行作為中介訂立一種契約。在我看來，儲蓄存款根本不是貨幣。儲蓄存款可以轉化為活期存款並不能改變儲蓄存款不是貨幣這一事實。首先，任何金融資產，隻要不能充當交易手段就不能視為貨幣。其次，除非居民儲蓄偏好發生變化，除非有其他金融資產代替，某甲儲蓄存款的減少必然被某乙儲蓄存款的增加所抵消。中國的M2對GDP之比超過180%（堪稱世界之），但通貨膨脹率始終保持在較低的水平。這一事實是能夠用中國的高儲蓄率加以解釋的。在討論價格型調控時另一個重要概念是流動性。什麼是流動性？超額準備金可以理解為流動性，但流動性與超額準備金是否是等價概念？如果兩者等價，為什麼在貨幣政策並未發生改變（包括準備金率未發生變化——一些發達國家根本就沒有準備金率要求）時，流動性可能會突然消失？在中央銀行概念中的流動性同市場人士眼中的流動性有何區別？在現實中我們常常把資金和錢混為一談，Funds和Money其實是完全不同的概念。那麼，我們又應該如何定義資金的概念呢？我以為澄清上述基本問題，對討論貨幣政策中間目標轉型應該是十分重要的。

在確定貨幣政策中間目標選擇標準時，伍戈和李斌引用了Poole的理論。該理論確實是分析貨幣政策中間目標選擇的有力工具。但其分析是建立在凱恩斯主義的IS-LM模型基礎之上，IS-LM模型本身所包含的許多假定在現實中恐怕很難滿足。例如IS-LM模型排除了發生通貨膨脹的可能性；無論在產品市場還是貨幣市場，失衡都是通過利息率或產出變化加一調節的。物價隻是給定的外生變量。Poole的理論是不錯的教學題材（我當年在牛津讀博時的考試內容），但離現實可能還有些距離。或許，作者可以找到更好的分析框架。當然，我贊成作者的基本結論，數量型調控和價格型調控兩者很難兼顧，應該根據貨幣政策的終目標和我們對不穩定性來源的判定決定中間目標的選擇。

伍戈和李斌指出，隨著調控思路的轉變，我們需要從以往的主要基於貨幣數量方程的分析框架轉向基於利率傳導和調節的框架，轉向對收益率曲線的更多關注。在實行價格調控的情況下，如何保持住整體的物價穩定的一個關鍵就是要穩定預期，從而穩定經濟主體的行為。
價格型調控與穩定預期以及強調政策的規則性、透明度都是緊密聯繫在一起的。對這些重要理念，本書都作了深入細致的解釋和闡釋。閱讀這本書，有助於讀者深化對量價調控及政策轉型有關問題的認識。

注重從結構視角來研究貨幣政策轉型面臨的約束與挑戰是本書的一大特點。分析不同部門之間的相互關繫的結構視角，可以幫助我們解釋許多從傳統總量視角出發所難以解釋的問題。如近年來部分企業反映“融資難、融資貴”。但與此同時，中國的貨幣信貸總量保持了較快增速，流動性總體也比較充裕。這就表明經濟中可能存在影響供求平衡的結構性問題。因此，從根本上緩解結構性矛盾與問題，而不是簡單依靠貨幣總量放松，就成為解決問題的關鍵之道。可以說，對很多總量問題，都可以使用結構化視角進行分析，從而深化我們的理解和認識。在本書中，兩位作者就運用多部門模型和結構化方法研究了結構扭曲可能對貨幣政策傳導及轉型造成的影響，並由此探討政策轉型的現實策略。這樣的分析更接地氣，從而也更具理論和實踐價值。

值得一提的是，在海量信息時代，即使是嚴謹和規範的經濟理論著作，也要注意增強可讀性和吸引力。本書以發生在2013年大家十分關注的貨幣市場利率波動作為分析的起點，容易引發讀者的興趣，並通過層層設問和剝繭式的剖析逐步梳理出一個理解量價調控及其轉型的基本框架。這樣的寫作方法和邏輯安排也為本書增色不少。

當前，我國正處於經濟結構調整和發展方式轉變的關鍵時期，新情況、新問題不斷湧現，內外部環境依然錯綜復雜，這些都對做好貨幣政策調控工作提出了更高的要求。應當說，央行的貨幣政策工作是十分緊張和繁忙的。在過往的三年多的時間裡，兩位作者圍繞通脹、貨幣與利率這三個貨幣領域的基本問題先後出版了三部有分量、有價值的著作。這充分反映了中國新一代經濟學人，特別是央行經濟學家對貨幣政策工作的執著與熱愛。中國經濟學的發展寄托在他們身上。“任重而道遠”，希望伍戈和李斌堅持對貨幣政策理論的探討，為中國經濟理論發展做出更大貢獻。

餘永定

2015年12月於中國社科院

封底書評

“在中國經濟邁入新常態的過程中，推動貨幣政策框架從數量型為主向價格型為主逐步轉型、完善更加適應全球化和市場化要求的金融調控體繫，是當前貨幣政策研究與實踐面臨的重大課題。本書將一般理論與中國國情相結合，內容豐富、視野開闊，富有創新和啟發性。值得對中國宏觀與貨幣*問題感興趣的讀者認真研讀。”

                           ——樊 綱  國民經濟研究所所長

 “當前貨幣政策調控框架正在逐步轉型。本書以轉軌經濟中貨幣政策面臨的量與價之間的矛盾為邏輯主線，在嚴謹規範的經濟學框架下創新性地探論了新時期貨幣政策的目標選擇、傳導效果、轉型約束、現實策略及其與開放經濟的關聯等重大理論與現實問題。涵蓋了近年來貨幣經濟學理論的諸多進展和貨幣政策實踐的*內容，是研究貨幣問題的難得佳作。”

——周其仁  北京大學國家發展研究院教授

“要了解貨幣政策由數量型向價格型調控的轉變，特別是要了解一個經濟大國的轉變，其實並非易事。中國經濟正面臨著深刻變革，同時人民幣不斷國際化，情景尤為復雜。本書兩位作者在中央銀行豐富實踐基礎上進行深入思考，不斷探索並創新有關貨幣經濟學理論。如果想研究中國金融經濟問題，此書又何嘗不是一本書?”

——夏
斌  國務院發展研究中心金融研究所名譽所長

“隨著存款利率上限放開，中國利率市場化改革和貨幣政策框架調整進入新階段。本書繫統研究了貨幣政策轉型問題，將總量分析與結構觀察相結合，並考察了開放環境下的調控問題，在諸多方面深化了我們對貨幣政策框架的認識，並幫助我們理解中國宏觀和貨幣領域正在發生的變化，具有重要的理論和政策價值。”