序 一入江湖歲月催，不勝人間一場醉

卷一|借歷史的酒，澆今日的塊壘
01 變形記：華爾街投行三百年簡史 
02 東成與西就：金融的東西方大分流 
03 父輩寫的散文詩：中國股份制改革簡史 
04 大年初五搜神記：尋找歷史上的財神爺 
05 壓歲錢的前世今生 
06 人類增長的秘密到底在哪裡 
07 笨蛋，一切都是貨幣 
08 海南，海南 
09 深圳密碼：時代、勢能和命運 
10 在孤獨中前行 

卷二|不要溫和的走進那個良夜
11 我們擁有一切，我們一無所有：一個中產階級的夢想與焦慮 
12 南海鱷神和左冷禪爭奪武林盟主，你選誰 
13 關於“城裡人”和“鄉下人”的記憶 
14 中國省際債務危機實錄 
15 支付寶：中國互聯網生態的演化與嬗變 
16 金融能讓社會變得更好嗎：科技時代的金融未來  
17 注冊制的雙城記 
18 “地攤經濟”：小攤小販們的出路 
19 在一個冷庫中看見的中國經濟“轉型”和“升級”  
20 2020年教我的那些事 

卷三|金融學那點事
21 十年以來前瞻性的諾獎：用經濟學模型量化未來  
22 來自歐洲的“整體業務證券化”  
23 資產證券化的國際對比 
24 從災難證券到CDS：三生三世，十裡套路  
25 格萊珉銀行變形記：從“普惠金融”到“普通金融”  

附 錄
附錄一 淡霾春天裡的三日讀書時光  
附錄二 江湖是要花錢的 

序  一入江湖歲月催，不勝人間一場醉

距離《金錢永不眠》出版已將近五年。如果從收錄的篇文章《虎兕出於柙，誰之過？》算起，已經八年。
我已經寫了八年。
人生也過了八年。
彼時，父親猶能徒手上樹摘柚子，母親每日忙於與詩朋應和，我在北大光華當一名“青椒”，為發表論文和終身教職奮戰。我剛結婚不久，玩心仍盛，隻覺自己尚是孩子，不堪為人父母之重任。
彼時，尚未有“雙創”。我姐姐在體制內，剛完成中國個數字出版基地的籌建，還沒有自己創業的念頭。彼時也沒有什麼“國民App（應用程序）”。我經常去北大醫院門口的自動取款機取現金，然後在路口揮手叫出租車，去五道口的“多樂之日”買面包，再去華清嘉園做個按摩。我還記得，常給我按摩的女師傅姓徐。
彼時，北京清河橡樹灣的房價為/ 平方米，我覺得太貴了。幾經蹉跎，被吾姐痛斥，逼我找同事的先生幫忙，買了一套3./ 平方米的公寓。
彼時，我們幾個“青椒”幾乎活在2 萬平方米的兩幢光華樓裡，一人一間20 平方米的辦公室。樓裡有味道不錯的食堂、咖啡廳、健身房、澡堂，晚上一聲招呼，圍桌喫飯、閑聊、打牌，然後各自回房挑燈熬夜如擠牙膏一般寫論文，跟北美的合作者天天不分晝夜地在Skype上交流。
那時，日子如同流水，生命清澈見底。
變化是從什麼時候開始的呢？我有點記不太清了，但依稀記得生活一點點被“線上化”。
首先是“雙創”大潮和“互聯網金融”呼嘯而來。中關村大街上，空氣中都是創業激素。三五步一個眾籌咖啡館，七八步一個搞創業的地下室，連光華老樓上也開設了MBA（工商管理碩士）創業加速器。我的很多學生選擇下海，有利用資源做線上培訓的，有做P2P（互聯網借貸平臺）的，有做定制服裝O2O（線上到線下）的，有做共享單車的……當時北大的學生拿天使投資不難，年輕的孩子們騎在PPT 和TED 式演說的馬背上，眼睛裡閃著光芒，天地都是理想和成功的味道。其次是“互聯網顛覆金融”，在去中心化、去中介化的“普惠”光芒下，金融業從業人員前所未有地多了起來，互聯網金融研討會前所未有地熱鬧起來，普通家庭的儲蓄開始流入形形色色的互聯網金融產品。
隨後，就逐漸進入“指尖時代”。社交、娛樂、工作、喫喝玩樂，一個人的全部生活可以在指尖完成。微信、支付寶、滴滴、大眾點評、團購大戰、O2O……我開始感到腳下浪潮湧動，那還是滾燙的浪潮。
接著，微信公眾號呼嘯而來。我關注了一個叫“六神磊磊讀金庸”的公眾號，覺得六神磊磊的文筆犀利俏皮、可愛無比。然後著名的財經作家吳曉波宣布做公眾號，要“騎在新世界的馬背上”。“自媒體”概念開始席卷中國大地。那時，我已經在上海財經寫了一年專欄，自己還蠻喜歡這個活兒。寫了10 多年學術論文後，能釋放個性，將自己熟稔的武俠、小說、詩詞、流行歌曲嵌入枯燥的金融學文獻，解釋現實世界的金融、經濟現像，說實話，有點兒“爽感”。這時，我隱隱地也產生了開通公眾號的想法，想得並不深遠，就是樸素的小農情感，覺得有塊“自留地”挺好。
2015 年9 月5 日晚上，我開通了一個叫作“香帥的金融江湖”的公眾號。發布的篇文章是自己很喜歡的隨筆《客途秋恨—極簡香港經濟史》。我感覺很魔幻，閱讀量從1 跳到100、1000、 10000。第二天醒來，發現公眾號的訂閱人數已經快兩萬了。那一刻，我感到某種觸動和變化，但那種感受並不確切。
那時正流行“集美貌與智慧於一身的女子”papi 醬的搞笑視頻。兩個姓羅的胖子—羅輯思維的羅振宇和錘子科技的羅永浩，總是在各種新聞頭條裡出現。我遠遠地看著這些熱鬧，笑瞇瞇的，從來沒有想跟這些輿論旋渦中心的人有任何交集。
我的公眾號訂閱人數超過10 萬的一天，突然有廣告商找上門。也有投資人蹲在我的課堂門口，一直等到深夜，要跟我談談。
那是2016 年，我感受到更多觸動和變化，但那種感受仍不確切，隻是模模糊糊感到自己的半截身體泡在水裡，整個人有點飄蕩。
後來市場上出現“知識付費”這個概念。音頻課程是新世界的塊磚。後來出現了“得到”App，我北大的一位同事—薛兆豐老師的課程的訂閱人數兩個月就突破了10 萬。在光華學院食堂的自助餐臺前，戰略繫的路江湧教授對我說：“唐涯，你也應該做一門這樣的課程。”我正端著盤子取菜，突然有點蒙，笑了笑，沒有說話，但好像有一簇小火苗嗖的一聲出現了。
對我這樣的人來說，火苗一旦出現，就跟人家的老房子著火似的，沒得救。當時，我也不知道這火會燒向哪裡。
後來，一切就出人意料又順理成章地演化下去。
2017 年3 月，我在中信出版社出版了《金錢永不眠》。憐花說：“金錢必須永不眠，否則就不叫金錢了。”龍哥說：“在金融的江湖裡，做自由行走的一朵花。”
後來，我見到傳說中的羅振宇，合作了想像中的線上課程。
後來，我離開北大，不再是未名湖裡的一尾魚，開始了一種全新的學術研究生涯，終於成了江湖裡自由行走的一顆無花的果。
後來，全世界因為一種叫新冠的病毒停擺，以一種我們這代“全球化，自由化”的動物沒有見過的方式。
後來，我兒子出生了。母親的腿腳遠不如之前靈活。強悍一生的父親會在晚上10 點鐘就打呼嚕熟睡過去。我姐姐創業經年，經歷了“雙創”的泡沫破滅、2018 年的經濟下行、2020 年的疫情……她的企業幾經轉型，雖然沒有成為頭部企業，但是頑強地活了下來。
我很久沒用過現金了，也沒再去過華清嘉園，多年沒見過那位徐師傅，也不去面包店買面包了。幾乎所有服務都在線上完成交易，盒馬、美團、大眾點評、河狸家、支付寶、微信、滴滴已經覆蓋我的日常生活。“平臺”早已不是新鮮話題，而是一種像水、電、燃氣一樣的存在。我的學生的創業項目，如有利網、ofo 小黃車，一個個閃亮過，又消失了。螞蟻金服轟轟烈烈的IPO（首次公開募股）忽然被叫停。平臺封號從“創新物種”變成“鷺鷥腿上割精肉”。比宇宙成了新世界。
潮起了，潮落了；潮又起了，潮又落了。
一天，我看到鏡子裡的自己，忽然想起《倚天屠龍記》裡的一句話：“花開花落，花落花開。少年子弟江湖老，紅顏少女的鬢邊終於也見到了白發。” 
我華發已生。中信出版社的維益對我說：“金錢永不眠啊， 也該有續集了吧？” 
於是有了這本《金錢永不眠II》。和《金錢永不眠》一樣， 我仍然“借歷史的酒，澆今日的塊壘”，仍然寫“金融學那點事”。不一樣的是，當年的“金融市場之亂花漸欲迷人眼”換成了“不要溫和地走進那個良夜”，隻為和時代同頻。
胡長白是我的朋友，是一個頑固的中年文藝男。他“沒買過股票，幾乎不去銀行， 連淘寶也不用……但凡在機場書店遇到談論金錢和資本的著作，我總會轉身離去，生怕遇到一張虛浮油亮的作者的臉”。
直到2017 年4 月，他被我逼著讀完了《金錢永不眠》，決定有所改變。原因是香帥“寫的是金融江湖。桃李春風一杯酒，江湖夜雨十年燈。有酒一瓢，你先喝了再說；有燈一盞，你要你就點燃。她在大大小小的金融理論的縫隙中綿密地嵌入了武俠、八卦、段子和流行歌曲，總是出其不意，又合情合理。這跟我見她面時的印像是一致的：端正素淨的美女教授的頭上，輕覆著金毛獅王般的亂發”。
四年過去，長白已身居要職，我怕是不能再逼他花三天時間讀一本金融書了。我的金色亂發也換了一茬又一茬的顏色—桃紅、墨綠、淺棕、粉紫。大概沒變的就是這“出其不意”卻也“合情合理”的金融江湖。
一入江湖歲月催，不勝人間一場醉。       
   

父輩寫的散文詩：中國股份制改革簡史
如果說中國奇跡就是改革開放的歷史，那麼這段歷史中濃墨重彩的一個詞語一定是“股份制”。1978 年之前，中國幾乎所有經濟問題的核心都可以指向“產權不清晰”這件事。股份制作為一種集中資金、自負盈虧、按股分配的經濟組織形式，其實本質就是對產權的界定。
對股份制的重新認識，貫穿了40 多年的改革史。理解有中國特色的社會主義市場經濟，理解中國資本市場、中國企業的形態，甚至理解中國增長，都要從這個詞開始。
萌芽篇：給點陽光就燦爛
鄉鎮企業
1978 年，飽受饑餓貧困之苦的中國農民，以家庭聯產承包責任制為切口，開始了打破大鍋飯的歷程。中國農村改革由此拉開序幕。
個實行包產到戶的安徽小崗村，1979 年一年的糧食產量相當於1965—1970 年的總和。這不是冰冷的數字，而是意味著數億中國農民家庭的溫飽。家庭聯產承包責任制的推行迅速改變了農村的狀況：首先是農民能喫飽飯了，更重要的是，隨著農業生產效率的提高，數億青壯年農民從土地上解放出來，成了富餘勞動力。可以說，之後40 多年整個中國故事中的悲喜交集、增長奇跡、世界工廠、城市化，以及留守兒童、貧富差距，都是關於這幾億富餘勞動力的敘事變遷的鏡像而已。
20 世紀80 年代初，中國仍然實行嚴格區分的體制， 農村人無法進城找工作，大量的富餘勞動力該何去何從呢？中央決定大力發展鄉鎮企業，鼓勵農民向各種企業投資入股，刺激鄉村經濟的發展。這是股份制在改革後的中國的次落地。
為響應國家政策，成千上萬的鄉鎮企業像雨後春筍一樣冒了出來。它們雖然資金少、規模小，但是機制靈活。當時中國深陷僵化的計劃經濟體制，又剛經歷了“文革”的衝擊，整個社會處於極度“短缺”的狀態，供給遠遠不足。勞動密集型的鄉鎮企業抓住這個機會，開始快速切入國營企業不太看重的輕工業消費品市場，從暖水瓶到搪瓷杯，從五金小件到衣帽服裝，你能想到的任何消費品領域都出現了鄉鎮企業的身影。那是一個扔顆種子到土壤裡就能發芽的時代，鄉鎮企業迅速取得巨大成功，尤其在江浙一帶，整個經濟呈現出爆發式的增長，人民生活水平快速提高。
鄉鎮企業超乎尋常的發展速度，不但解決了大量農村勞動力的就業問題，而且給當時仍以計劃經濟理論為主導思想的決策層發出了一個重要信號—股份制不是資本主義的專利，而是切切實實解決國計民生問題的良藥。這個信號的釋放，為下一步城市格局的改變奠定了重要基礎。
城鎮集體企業
20 世紀80 年代初，中國面臨失業問題的嚴峻挑戰。工業制造能力低下，服務業幾乎是停滯空白的狀態，各個行業吸收就業人口的能力極其低下。當時全國各大城市有300 多萬待業青年，再加上上山下鄉運動停止，近2000 萬的知識青年返回原城市，這樣龐大的失業青壯年人口數量，不但是人力資源的極大浪費，更給當時的家庭和社會造成了巨大壓力，成了社會穩定的隱患。
解決就業成了當時中國迫在眉睫的社會、經濟和政治“三棲”問題。1980 年，北京大學的厲以寧教授前後兩次在中央召開的“勞動就業座談會”上提出，要用股份制的辦法解決就業問題，比如集資興辦股份制企業，或允許企業發行股票，擴大經營， 吸納更多就業人口。國家體改委也提出要進一步放開城市集體企業和國營小企業，允許職工入股，年終分紅。
在這個過程中，學者們和決策層更逐漸意識到，股份制可以解決國營企業中“ 全民所有，無人負責”的問題。用產權清晰劃 定企業的“責權利”，有可能在僵化的國營經濟體繫上打開一個缺口。股份制的概念開始進入中國的社會思想體繫。
80 年代初期，大多數地方受意識形態的約束，不敢放開步子，所以“摸著石頭過河”創立了大批集體所有制企業。和鄉鎮企業一樣，城鎮的集體所有制企業也是改革開放之後的一次民間創業大潮，是一條有中國特色的折中權衡之路，也是股份制在中國環境下的具體應用。和嚴格計劃下的國營企業相比，這些企業的產權明晰、機制靈活，對市場反應快，長期被壓抑的生產力被快速地釋放了出來。海爾電器、李寧公司、青島啤酒等一大批明星企業都是在集體所有制上起步的。與此同時，剛成立的深圳經濟特區沒有任何歷史包袱，率先在股份制改革的道路上邁開大步。1982 年，深圳率先成立了一家混合所有制形式的南山開發股份有限公司，全權負責籌資開發深圳經濟特區的赤灣。招商、平安、萬科這些影響了中國經濟發展歷程的深圳繫股份制企業，也都在80 年代紛紛起步。
今天“股份制”是個稀松平常的詞語。但時光倒流回20 世紀80 年代初，這無疑是一次認知的顛覆：原來，實現共產主義理想也需要“資本”助力；原來，資本並不等於資本主義；原來， 股份制的“確權”纔是激勵的核心……至此，股份制開始一步步深入塑造中國的城鄉社會。到1992 年黨的十四大召開時，股份制企業已經在全國遍地開花，深植於中國社會生活的各個角落。
發展篇：自上而下的推動
20 世紀90 年代初，隨著國門的逐步開放，資本運作的概念慢慢進入中國。但是和其他的改革一樣，中國資本市場變革萌芽的驅動力不是教科書上自下而上的“市場演化”，而是更多地服從國家發展的需要，自上而下的頂層設計。就像“ 股份制”的初 衷是解決城市就業問題一樣，“股票交易”的啟動是為了樹立國家開放良好形像的外交需要，而股票市場的推進則更多的是為了推動民間儲蓄流向當時困難重重的國有企業。
股票交易所：重塑國家開放形像的需要
我們都會覺得“股票可以交易”是天經地義的。但30 多年前，從“股份制”到“股票交易”，中間經過的路程比我們想像的要困難和漫長得多。
1984 年和1985 年，上海的飛樂音響和延中實業分別發行了股票，吸引了不少上海市民踊躍認購。但一年多以後，市民們發現，因為沒有股票交易場所，想像中的“活投資”變成“死儲蓄”。 套用一句當時上海老股民的話說，股民拿了股票不能賣， 就像有了女兒不能出嫁，有了兒子不能娶媳婦一樣，砸在了手裡。隨著時間的推移，這個矛盾變得越來越深。
1986 年，這個難題迎來了轉機。當時正是中美關繫的蜜月期，包括紐交所董事長在內的華爾街一行20 人年底要到中國進行一場超高規格的交流。為了顯示我們開放的決心和市場經濟的方向，增加和美方對話的籌碼，我方需要有一些“拿得出手”的內容。由於訪問者的金融背景，這個內容鎖定在“金融”上。
終，在時任上海市市長的督促下，個股票交易的櫃臺在上海靜安寺附近的南京西路1806 號設立，史稱靜安營業部。新中國的股票次有了“流動性”的概念。
從設立股票交易櫃臺到股票交易所成立，又花了4 年時間。和上次一樣，這一次大手筆的“破冰”一定程度上仍然不是市場需求的驅動，而是當時國家外交的需求—90 年代初，中國積極謀求塑造改革開放的良好國際形像，決策層開展了一繫列的積極動作。
經過大半年的匆忙籌備，上海證券交易所於1990 年11 月成立，批上市的股票有8 隻，包括延中實業、真空電子和飛樂音響— 1986 年鄧小平曾贈送給紐交所董事長約翰·凡爾霖一張面值的飛樂音響股票，使他成為位擁有新中國股票的美國金融家。這8 隻股票被稱為“老八股”。緊接著，1990 年12 月，深圳證券交易所也成立了，包括萬科、金田、安達在內的5 隻股票上櫃交易，史稱“老五股”。
股份制改革：國企發展的需要
盡管上海證券交易所和深圳證券交易所在1990 年底都先後開業，但直到1992 年底，資本市場的進展還是非常緩慢，可交易的股票一共隻有53 隻，實在談不上是一個成形的股票市場。但在接下來的幾年裡，中國的資本市場經歷了一次快速發展，而發展的原動力仍然是熟悉的配方—為國有企業解困。
90 年代之後，在市場競爭的壓力下，機制僵化的國有企業出現大面積虧損，壞賬如山堆積在國有銀行的資產負債表上，中國的金融和工業體繫同時面臨“債臺高築”的困境。面對這種情況，吸收廉價的長期資金，為國有企業輸血的事情被提上議事日程。
怎麼吸收廉價的長期資金呢？股權融資無疑是選擇。但當時絕大部分企業的產權都不清晰，更不要說股權融資和交易了。
1992 年春天，鄧小平南方談話成為解放思想的關鍵。之後， 黨的十四大提出中國要建立社會主義市場經濟體制，確立了私營經濟的合法地位。也是從那時起，人們以“股份”和“資本”為切口，對“私有產權”的重新認識徹底啟動。
初是鄉鎮企業和集體所有制企業的股份制改革。作為全民所有制和私有制之間的一個過渡，集體所有制是個非常特殊的存在。理論上，某個特定的鄉鎮或者機構是集體產權的所有者，但在實踐中，這些企業的管理者（廠長、經理）通常也是集體（鄉、鎮、街道或者事業單位）的領導者。這類企業中能闖出來的大多靠的是“強人領導”—健力寶的李經緯、美的的何享健、德隆的顧雛軍、萬達的王健林、聯想的柳傳志、萬科的王石，都是這樣的“強人”。這些企業本質上是強人企業家的孩子，管理者的能力、見識和拼勁，或者用今天的話說，企業家精神，是這些企業的無形資產。但是“集體”的性質讓企業的產權界定充滿曖昧。企業一旦要進行資本運作，就會遭遇“權利、義務”如何界定的大問題。所以，進行股份制改革，將“集體”拆解成具體的人和單位，用股權的方法將各個主體的權利、義務固定下來， 是這類企業實現突破式發展的必要條件。
基於這些考量，中國開始了大規模的股份制改造。幾年之後， 大部分集體所有制企業轉化成了股份制的私營企業。在21 世紀前10 年的互聯網新貴和房地產新貴出現之前，通過這次改制走出來的企業幾乎占據了中國明星企業的大半壁江山。
再緊接著就是全國的辦公司熱潮。當時深圳國際貿易中心大廈這一幢樓裡就擠著300 多家公司，辭職下海的公務員更是超過12 萬人，包括馮侖、潘石屹在內的“萬通六君子”，都是在這個時期起家的。珠三角地區也出現了大大小小的私營企業，全國各地的農民開始紛紛“南下打工”，揭開了“Made in China”（中國制造）的序幕。
股市成了當時社會時髦的名詞。1992 年，中國成立了三個大的證券公司—華夏、國泰、南方。深圳和上海陷入全民“股瘋”。股票開始慢慢滲透到普通市民的生活，成為正在逐漸形成的“中國城市中產”的標配之一。在“國家”的巨大華蓋之下， 中國的資本市場跌跌撞撞開始起步。而對於中國決策層來說，這也是使用現代金融市場作為國家治理工具的開端。
從鄉鎮企業、集體所有制企業到國有企業的股份制改造，都是將這些企業中的集體、國有資產進行私有化，使得“誰投資， 誰擁有股權”。在這個過程中，計劃經濟的堡壘被一步一步攻破， 中國社會的面貌發生了翻天覆地的變化，人們的認知也有了巨大的改變。
至此，股份制在中國土地上生根發芽，中國的資本市場也以一種特別的方式開始了漫長的跋涉之路。
轉型篇：股權分置改革
中國資本市場的發展是一部非常獨特的歷史：20 世紀80 年代股份制的萌芽，90 年代初資本市場的匆忙上馬，90 年代中期在國家目標驅動下的高速增長。由於這些特殊的歷史原因，中國的資本市場呈現出一種生機勃勃但又滿是扭曲的獨特狀態。
股權分置：股票市場的“雙軌制” 
在中國從計劃經濟向市場經濟轉型的過程中，為了避免意識形態方面的阻力，采取雙軌制是常態。股權分置就是中國資本市場的雙軌制。
為了避免“國有資產流失”和“私有化”的非議，20 世紀90 年代國有企業在上市時有個原則：國有資產不上市，隻在資產評估的基礎上向社會公眾增發股份，增發的股份可以上市流通。所以，那些存量的國有股、法人股，就被稱為“非流通股”，而普通投資者手裡拿的是所謂的“流通股”。這樣一來就形成了股票市場上的雙軌制，流通股股東用真金白銀買股票，而非流通股股東持有的是原有資產按市場定價折算後的股份。
這種股權分置帶來的扭曲非常明顯。非流通股股東手裡持有企業大部分的股份，掌握著企業的控制權。而非流通股的價格采取的是賬面價值的計價方式，等於二級市場上股票的價格跟它無關，所以非流通股股東根本就不關心股價的漲跌，他們更多的是利用增發、關聯交易等行為，從二級市場上圈錢。而流通股股東主要是中小投資者，因為無法正常地行使自己的股東權利，會更加傾向於進行短期投資。直到20 世紀初，中國股市波動特別劇烈， 以至被人批評像“賭場”。打一個不恰當的比喻，A 股市場上的流通股股東就像拿著高額的聘禮去娶媳婦的男人，但娶回家的是半個媳婦。也因為這些扭曲，股權分置在學術研究、媒體報道中， 都是以反面形像出現的，但歷史需要用動態的眼光來看待。
20 世紀80 年代到90 年代初是中國在“計劃”和“市場”、“姓資”和“姓社”中掙扎得苦惱的時期。如果當時不走這種“增量改革”的道路，而是動原有的奶酪，證券市場這麼富有“資本主義色彩”的事物，怎麼會輕易地快速落地生根，並在今天枝繁葉茂呢？ 
中國的任何改革都有這麼一個歷程。從體制中薄弱、空白的地方尋找一個突破點，然後以增量帶動存量，這也是改革中一直會出現雙軌制的原因。股權分置是時代的產物，雖然它充滿了妥協和扭曲，但畢竟將歷史向前推進了一大步。沒有這樣一種雙軌制，中國資本市場的建立可能在很長時間內都會是海市 蜃樓。
更重要的一點是，在舊有體制內蓬勃生長的資本市場，還學會了用市場的力量來倒逼改革，一點點地糾正扭曲，股權分置改革就是市場倒逼的產物。
股權分置改革：被市場倒逼的“市場改革” 
一般來說，2005 年三一重工等4 家上市公司的股權分置改革試點啟動被視為這次歷史性改革的起點。但其實在很早以前， 這個改革就已經拉開序幕。
2000 年前後，為了拓展社保的融資渠道，政府希望通過減持國有股將部分國有資產變現，補充社保資金。本來國有股減持是好事，可以慢慢地讓那些“不能流通的股票”退出市場，但減持價格怎麼確定卻成為爭論的焦點。
當時A 股市場的市盈率高達125，這意味著以當年A 股上市企業的平均盈利能力計算，大概要125 年纔能夠收回成本。而美國股市同期的市盈率為15~20。換句話說，當時中國股市的估值肯定是被“高估”了。如果讓國有股、法人股在這麼一個價格上減持，明顯會對流通股股東不公平，有抽血股市，利用股市套現的嫌疑。
2001 年，在一片質疑聲中，《減持國有股籌集社會保障資金管理暫行辦法》出臺，政府決定采取市場定價的方式，也就是以當時的高價來減持國有股。方案出臺第二天，股市就用暴風驟雨般的下跌做出了回應。幾個月之內，股市下跌將近40%，市值縮水了600。在股市這種斷崖式下跌的壓力下，國有股減持的方案幾個月後被全面叫停。這是資本市場次以“用腳投票”的方式，告訴了政府什麼是“市場”力量，也迫使政府意識到，必須用更“市場”的方法來解決股市的雙軌制問題。
經過之後幾年的反思和調整，以“對價”為原則的股權分置改革纔正式拉開序幕。所謂對價，就是那些國有股、法人股的股東向普通投資者支付一部分金額，來換取上市流通的權利。從金融學的原理上看，股票的價格中本來就包含一個因為可轉讓、可交易而產生的“流動性溢價”，非流通股股東現在支付的對價正是這一部分流動性溢價。
2005 年，股權分置改革的試點工作開啟，三一重工等4 家公司被選中進行試點，整個工作非常順利。從8 月開始，股改工作就進入全面鋪開階段。在實踐中，大部分公司都以送股的方式對流通股股東進行補償。到2010 年，A 股股改的比例超過97%， 這也就意味著股權分置改革基本完成。
自上交所、深交所成立後的將近20 年的時間裡，A 股市場終於成為一個全流通市場，中國股民的聘禮終於能夠娶回一個完整的媳婦了。這次股改對於中國資本市場來說是一個巨大的進步，一個以“非市場化”為開端的市場，在磕磕踫踫之後，學會了用“市場化”的手段來解決問題。直到今天，很多老股民還會對股權分置改革之後長達兩年（2005—2007 年）的牛市回味 不已。
2007 年10 月，中國股市一度突破6000 點，這個點位到今天仍然是未被逾越的高峰。都說股市是經濟的晴雨表，中國股市已經解決全流通問題，但為什麼從2008 年開始，中國經濟在高速增長的情況下，股市卻進入了長達7 年的熊市呢？ 
後股權分置改革：中國邏輯仍然沒有變
這個事情的邏輯並不復雜，在《陸一良心說股事：你不知道的中國股市那些事》這本書中，著名的財經記者陸一給出了他的觀察和答案：盡管股權分置改革是一場市場化的改革，但仍然是以非常“中國式”的方式進行的。這些方式在推進改革的同時， 也留下了很多隱患。
比如，當時為了防止股改流產，政府采取了很多保駕護航的行政手段。
中國股民熟悉的“大小非”，就是為了防止股價大幅下跌， 保證股權分置改革過程的平穩過渡，在股改方案中把非流通股轉變成“限售股”。這相當於用行政手段推遲和限制非流通股的真正上市流通。但是“限售”畢竟是有時間期限的，它隻是將市場震蕩推後而已。所以後來，隻要一有“大小非”解禁的消息，就會引起股市強烈震蕩。而股市大震蕩，監管層又被迫以限制新股發行這種行政手段，來緩解市場的躁動—一種行政干預會引發更多行政干預。市場也學會了對行政干預“聞風而動”。 
更加耐人尋味的地方在於，為了讓整個股指看上去“欣欣向榮”，監管層在股指的權重上做了一些技術處理。比如，當時中石油流通股的市值隻占它整個市值的2%，絕大部分股票都是非流通股。但是中石油的股票在計入股指的時候，是按照總市值來計算權重的。按照當時中石油股票占股指16.63% 的權重，中石油市場價格的任何波動，都會引起股指的強烈反應。當時有不少類似中石油這樣的藍籌股，它們的價格上漲讓股指高歌猛進，股票市場呈現出虛假的繁榮局面，於是引發投資者瘋狂入市，市場情緒更加高漲。水能載舟亦能覆舟，這種放大效應在股價下跌的時候，也同樣會加劇市場的恐慌與投資者的出逃。
正是因為這些“歷史遺留問題”，在經歷了近30 年的發展歷程之後，中國的資本市場仍然沒有辦法擺脫這種在行政命令和市場力量中間掙扎的宿命。
2021 年7 月下旬，一份關於全面禁止學科類教育培訓的文件在市場上流傳，新東方、好未來、高途……多家教培中概股的價格飛流直下三千尺。蝴蝶扇動的翅膀隨後分別在A 股和港股市場掀起波瀾。資本市場垂頭喪氣、牢騷滿腹，但是也有不少普通家庭額手相慶，覺得終於可以從無處不在的“雞娃”內卷中稍微喘一口氣了。孰是孰非？我不知道。也許沒有一個完美的標準答案。實際上，直到今天，我們也很難用“主流經濟學教科書的模板”來理解中國資本市場。更何況，市場上的許多扭曲，很多時候也是多方利益權衡博弈的產物，無法用好壞來簡單 評判。
要等這個市場真正成熟，也許，我們還需要時間和耐心。
回首歷史，我們會發現股份制改革貫穿了過去40 多年中國艱難轉型發展的所有足跡：從農村到城市的普及，從鄉鎮企業到私營企業的滲透，到國企改革，再到資本市場跌跌撞撞前行。這些足跡歪歪斜斜，高低深淺不一，更不是一條直線，而是曲折蜿蜒向前。