章  讀懂中國經濟與金融
超越中國奇跡 / 003 
未來的三個新挑戰 / 023 
如何理解中國的金融現像 / 032 
疫情後的中國與世界經濟 / 060

第二章 金融的改革
完成金融市場化改革 / 069
從 40 年改革看金融開放的經驗與教訓/ 085
債券市場改革發展的方向 / 096

第三章 金融如何支持實體經濟
金融支持實體，重在普惠 / 105 
農村金融的新方向 / 113 
金融如何支持民營企業 / 123 
建議對小微信貸政策效果做獨立評估 / 131

第四章  金融的創新
好的金融創新與壞的金融創新 / 139 
保證經濟創新的關鍵點 / 146 
數字技術的三次金融創新 / 157 
打造粵港澳大灣區金融體繫的關鍵 / 164

第五章  數字金融的未來
中國的數字金融革命:發展、影響與監管啟示 / 171
 數字經濟、智慧城市、第三波全球化 / 185 
數字金融的風口與風險 / 191 
全球數字金融浪潮下的中國道路 / 200

第六章  數字貨幣與貨幣的未來
貨幣的演變與金融的創新 / 209 
中國如何應對國際加密數字貨幣的新發展 / 225 
央行數字貨幣可能帶來的短期和長期影響 / 238

第七章  金融的監管
金融監管的本質 / 247 
防控中國繫統性金融風險 / 268 
創新監管政策，規範平臺經濟 / 290 
美國監管 P2P 對我們的啟示 / 295

第八章 金融的教訓
20 年金融風險大輪回 / 307 
中國是否已經落入高杠杆陷阱 / 317 
大量印錢會有什麼後果 / 330

理解中國務實的金融政策

在20世紀30年代，中國曾經擁有一個非常活躍的金融體繫，當時上海是遠東國際金融中心。新中國成立後，特別是在建立計劃經濟體繫之後，金融部門就逐步萎縮了。在1978年開始經濟改革的時候，我國的金融部門基本上就是一家機構，即中國人民銀行，而且它也隻是隸屬於財政部的一個副部級單位。這個轉變的主要原因在於，在計劃體制下，幾乎所有的經濟活動包括資金調配都是由政府決定的，對金融中介的需求非常少。後來決策者決定將工作重心從階級鬥爭轉向經濟建設，需要逐步擴大市場調節的作用，這樣金融的重要性就再次體現出來了。因此，就在1978年，政府重建了三家專業化銀行：中國銀行、中國農業銀行和中國人民建設銀行。
金融為什麼很重要？金融的主要功能是資金的融通，同時實現期限、規模和風險的轉換。金融可能是人類歷偉大的經濟創新之一，它使得勞動分工、規模效益成為可能，從而大大促進了經濟發展的進程。諾貝爾經濟學獎獲得者希克斯在其著作《經濟史》中有一個著名的論斷：“工業革命不得不等待金融革命。”次工業革命發生之前幾十年，蒸汽機技術已經成熟，但要將蒸汽機技術轉化成鐵路、航運與紡織產業，需要大量的資金投入。所以，如果沒有一個有效的金融體繫籌集充足的資金，工業革命也就不可能發生。
過去四十幾年來，我國金融部門演變的兩大主題是“發展”與“改革”。一方面，幾乎是白手起家，重新建立了一個龐大的金融體繫，從商業銀行到資本市場，目前大大小小的銀行已經有4000多家，資本市場的市值也已經排到了全世界的前列。另一方面，金融體繫也在不斷地市場化，從資金配置到定價，市場的作用正在變得越來越大。從結果看，在改革開放的前幾十年，金融比較好地支持了經濟增長，這也充分體現了金融的價值。但在近十年來，金融支持經濟增長的力度在不斷減弱，甚至金融風險也在不斷提高。這對金融發展與改革提出了新的任務，需要努力構建現代金融體繫。
長期觀察中國的金融改革政策，經常會有一種改革不夠徹底的感覺。但等過了五年、十年我們再往回看，往往又會發現，經濟政策已經往前走了一大步。仔細想來，這大概就是漸進式改革的一個基本特征，改革政策進步的步履比較緩慢，而且也確實出現過進兩步、退三步的現像。正因為改革還在進行中，金融部門中非市場的成分還比較普遍。改革政策所帶來的積極的變化和潛在的問題都同時存在，有時候還都很突出。因此，幾乎在每一個時間點，樂觀的觀點和悲觀的論調都很鮮明。
在改革的初期，國外觀察中國經濟的專家喜歡將國內的官員與學者分成“改革派”與“保守派”兩大陣營。這樣的分類有歷史原因，但如果到今天仍然用這個方法來看待金融改革政策，顯然是不合適的。任何金融政策都會同時帶來正反兩個方面的效應，金融改革政策也是如此。比如，資本項目開放，既可能帶來更加高效的跨境資本配置，也可能引發更大的金融市場波動，淨效果如何，需要具體情況具體分析，不同的學者也可能得出不一樣的結論。經濟學經常討論“模式”，經濟學分析也要求“解”。但改革實踐可能更加復雜，有時候“”政策的效果往往還不如“次優”政策。
如果要對中國的金融改革政策總結出一條經驗，那應該就是“務實”。“務實”的改革政策遵循效果導向的原則，也即“有效”。對改革政策有不同的看法、不同的結論，這些都很正常，“實踐是檢驗真理的標準”。不能統一思想，就先不全面推開，而是找地方做試點，中國在改革期間設置了許許多多的改革試驗區，為著名同時也為成功的是20世紀80年代設立的深圳經濟特區。辦試驗區的好處是用事實說話，同時還可以在試點的過程中完善政策安排，這其實就是“摸著石頭過河”。“務實”改革的一些改革政策可能不徹底，也不一定是理論上的“解”，但實際效果卻不錯。
準確理解中國的金融政策，不僅會有助於想清楚未來政策的方向，也許還能為金融政策分析提供一條具有一般意義的思路。
，好的改革政策必須要滿足經濟與政治可行性的要求。
中國金融改革的特征之一是在開始的時候並沒有一個完整的改革藍圖。這既可能是因為改革者還沒有繫統性地想明白中國經濟體制終要走向一個什麼模式，更可能是因為在當時的政治環境下，有些思路不可能直白地表達出來。比如，當時的政治氛圍肯定不能接受“走市場經濟道路”的提法。如此看來，中國的經濟改革沒有采取“休克療法”，也並非因為當時的決策者沒有想到這種可能性，而是因為它根本不具備“可行性”。
中國幾乎所有的經濟改革政策都是市場經濟理念與中國國情相結合形成的產物。以改革初期實行的“雙軌制”改革策略為例，這就是一個非常“務實”的決定。中國的經濟改革選擇了“漸進式改革”而不是“休克療法”，是因為市場機制的建立不可能一蹴而就。快速取消國有企業與中央計劃，隻會造成經濟混亂，蘇聯和東歐轉型經濟國家後來為我們提供了這樣的反例。中國實行“雙軌制”的轉型策略，一方面保留了眾多的國有企業，另一方面又引入了大量的民營企業、外資企業。這樣做的好處是短期內不會出現大量的破產與失業，保障了轉型期的經濟穩定，同時非國有企業的進入可以大大推動生產力的提高。因此，“雙軌制”的做法會帶來效率損失，但總體的增長表現卻非常好。
當然，“雙軌制”轉型策略也造成了新的扭曲。既然國企效率比較低，要讓它們持續運行，就必須要有外部資源的支持。問題是在改革的前二十年，財政每況愈下，幾乎是捉襟見肘。這樣便形成了一個“不對稱的市場化”格局，即產品市場基本完全放開，但要素市場的扭曲卻非常普遍。抑制性的金融政策就是要素市場扭曲的突出表現，包括政府對利率、彙率、資金配置、跨境資本流動的干預或管理。到2018年，中國的金融抑制指數依然在全世界排在前列。通過要素市場扭曲將大量相對低廉的資金、能源甚至土地配置給國有企業，實際上是一種變相的補貼。
從這個意義上說，這個“不對稱的市場化”格局，特別是抑制性的金融政策，就是為了支持“雙軌制”改革策略所做的政策安排。所以，即便學者一直對我國較高的金融抑制水平有諸多的批評，但這種狀況的調整，需要基於一個重要的前提條件，即“雙軌制”改革策略的終結。不然，金融實行較為徹底的市場化改革不具可行性。
第二，改革決策應該是權衡利弊得失的動態過程。
既然是不徹底的市場化改革，自然會帶來許多效率下降、市場扭曲、風險上升等問題，這些都會對經濟發展帶來負面的影響。實際上，在改革開放的四十幾年間，包括我在內的學者對這些問題也一直有批評，批評的重點就是改革舉措不夠徹底。但如果要對金融改革政策做一個總體的評價，應該還是非常正面的。連續四十幾年，我國的年均GDP（國內生產總值）增速超過9%，把這樣的表現稱作“經濟奇跡”，應該算是實至名歸的。在這四十幾年間，雖然也發生了不少金融風險，但並沒有發生繫統性的金融危機，金融體繫保持了基本的穩定。這些都表明，那些抑制性的金融政策在支持經濟增長、支持金融方面還是十分有效的，這也說明“務實”的策略達到了目的。
金融抑制沒有妨礙實現高速經濟增長，這個結果似乎與傳統的金融市場化理論有差異。根據我的分析，在改革開放的前二十年，抑制性金融政策不僅沒有限制經濟增長，反而促進了經濟增長。原因在於，雖然這些政策會導致金融效率下降，但在一個市場機制與監管框架尚不健全的經濟中，它們同樣有助於經濟與金融活動的擴展與穩定。但在進入21世紀特別是在全球金融危機以後，抑制性金融政策對經濟增長與金融穩定的傷害變得越來越明顯。背後的一個重要原因是經濟發展進入了新的階段，創新成為新的驅動力量，過去的這套金融體繫就很難適應新的經濟發展要求。
這個例子表明，金融政策的效果並非一成不變的，同樣的政策安排在不同經濟中的效果可能不一樣，甚至在同一個經濟中不同時期的效果也有差異。因此，所謂“理論”的政策安排不一定總是存在。制定改革政策的關鍵不是找到“理論解”，而是用成本效益分析的思路，選擇利大於弊的政策組合。同時也要意識到，成本效益關繫可能會動態轉變，因此改革政策也要與時俱進。金融領域就迫切需要進一步的改革與創新，唯有如此，纔能持續支持經濟增長。權衡利弊、動態調整，其實就是“務實”改革的重要體現。
第三，“務實”的改革策略也可能造成新的改革困難。
“雙軌制”改革或“不對稱市場化”可能造成的問題是留下一大堆改革的“半拉子工程”。有些政策實施相當長時間以後，會形成很強的利益集團，甚至成為進一步改革的障礙。在過去四十幾年間，國企改革已經經歷多個階段，從一開始的放權讓利、增加競爭，到後來的“抓大放小”改制，再到後來的現代企業制度建設、混合所有制改革，國企在國民經濟中的比重一直在下降，但其重要性並沒有真正降低，在一些上遊產業形成了較強的壟斷地位。做大已經實現了，做強還任重道遠。
金融部門的矛盾也很突出。長期以來政府干預金融體繫，依靠政府兜底維持金融穩定，隻要一出現風險，政府就會出手幫助穩定局面。亞洲金融危機期間，我國商業銀行的不良貸款比例超過了30%，但沒有發生擠兌，就是因為存款人對政府的信用有信心。後來也是政府幫助注資、衝銷壞賬、推動上市，完成了轉型過程。現在金融風險四處冒頭，處置金融風險的手段也迫切需要從政府轉向市場特別是監管。但問題是，一旦真的出現問題，決策部門就開始擔心引發繫統性的風險，終都是以各級政府出手收場。這樣，金融體繫的市場化改革就遇到了一個比較高的門檻，短期內很難跨過去。
應該說，當初倡導“休克療法”的學者其實預見到了這個問題：局部、漸進的改革不但容易導致效率損失，還可能因此形成新的利益集團，成為進一步改革的阻力。過去我國的“務實”改革試圖采取“帕累托改進”的做法，讓所有人都在改革的過程中得到好處，或者起碼利益不受損害，這樣就減少了改革的阻力。但現在改革進入了新的階段，帕累托式改革的選擇越來越少，許多改革不可避免地要涉及利益再分配。如何在這個新的階段繼續堅定、穩步地推進市場化改革，對決策部門來說是一個非常大的考驗。也正是在這個意義上，有的學者提出，“漸進式改革”與“休克療法”之間的競賽尚未結束。
這些都有可能給我國經濟改革政策的未來造成一定程度的不確定性。學者對過去改革政策的總結也可能出現分歧，比如中國的“雙軌制”改革取得了巨大的成績，究竟是因為“放”得好還是因為“管”得好？不同的分析可能會導致不同的政策方向。不過，隻要中國的經濟改革堅持“務實”的精神，可能也不需要過度擔心改革停滯不前甚至倒退的問題。雖然不同階段改革的速度會發生比較大的變化，有時候甚至還會出現一些反復，但終改革政策的方向還是得由實際結果來支撐。
第四，金融改革的目標模式同樣應該是“務實”的。
中國在金融改革初期沒有明確地描繪願景藍圖，並不表明決策者心中沒有目標模式。從金融領域的實踐來看，許多政策包括改革商業銀行、建立資本市場等，都是以歐美特別是美國金融體繫作為範本來設計改革政策的。目前，無論是考慮歐美已經發生的重大金融危機，還是考慮它們也開始采取一些產業政策與中國展開競爭，都意味著不應該簡單化地模仿歐美的經濟模式。改革政策的一個根本性挑戰，是釐清“看得見的手”與“看不見的手”之間的關繫，這兩者之間合適的關繫也需要“務實”地確定，而且要與時俱進，動態變化。如果政府的作用利大於弊，那就應該積極作為，反之，就應該限制政府的影響。
不過，在總結中國“務實”的改革政策的時候，需要認清一個基本的道理，即市場化改革是中國經濟取得成功的根本原因。從“雙軌制”改革策略看，重要的效率提升來自“放開”，而不是“管住”，雖然“管住”在一定時期內也發揮了重要的作用。如果能在這一點上達成共識，那麼應該可以明確，改革的大方向是盡快完成那些“半拉子工程”，進一步朝著市場化的方向走。在這個過程中，仍然應該采取“務實”的態度，“務實”地決定改革推進的速度，“務實”地發揮政府在經濟中的作用，“務實”地確定未來經濟的目標模式。