“比較譯叢”序
新版作者序言 
推薦序
致謝
前言我未察覺漸行漸近的危機
引言銀行家不能解決的重要問題 
篇膨脹的金融
章 金融成就一切的烏托邦 
第二章 無效率的金融市場 
第二篇危險的債務
第三章 債務、銀行及貨幣創造 
第四章 太多的錯誤債務 
第五章 陷入債務積壓困局 
第六章 自由化、創新與變本加厲的信貸周期 
第七章 投機、不平等及多餘信貸 
第三篇債務、經濟發展與資本流動
第八章 債務和發展：金融抑制的功與過 
第九章 太多的錯誤資本流動：全球和歐洲的幻覺 
第四篇修復金融體繫
第十章 金融體繫的不穩定與銀行家無關
第十一章 修復基本面 
第十二章 廢除銀行、對債務污染征稅、鼓勵公平 
第十三章 管理債務規模和債務結構 
第五篇擺脫債務積壓
第十四章 貨幣融資：打破政策禁忌
第十五章 債務和魔鬼：危險的抉擇 
後記 女王的問題和致命的自負 
注釋
參考文獻 
譯後記 

新版序言
阿代爾·特納

2015年我在撰寫本書初版時，重點關注兩個相互關聯的問題。一是過度承擔風險，這直接導致了2008年的全球金融危機。二是深刻的技術變革給日益富裕的經濟體實現宏觀經濟平衡目標帶來了根本性的挑戰。五年過去了，當前個問題的重要性有所下降，但第二個根本性問題越發緊迫和重要。
全球金融危機爆發的時點和方式，主要源於全球監管機構和中央銀行允許商業銀行和影子銀行以極少的資本承擔過多的風險。為此，金融穩定理事會（FSB）設計了嚴格的監管制度。當時我作為FSB政策委員會主席，深度參與了這項工作，時任中國銀監會主席劉明康是該委員會的聯席主席，我們與世界各國同事緊密合作，取得了許多重要的成果。值得注意的是，在近的新冠疫情全球危機中，我們並未面臨全球金融體繫內部不穩定的問題。
然而，無論是全球還是中國仍然面臨著嚴重的宏觀經濟失衡問題，需要新的政策和新的經濟理論來解決和闡釋。
本書第四章和第五章介紹了2008年之後全球面臨的根本性的宏觀經濟挑戰。危機之前，全球金融體繫創造了過多的私人債務，為房地產建設和投機活動提供資金，危機過後形成“債務積壓”，抑制了需求，各國不得不通過擴大財政赤字來支撐經濟增長和就業。然而，2010年開始，許多發達國家政府采取了財政緊縮政策，約束公共債務的上升，將維持經濟的任務留給中央銀行，不得不實行極低利率甚至負利率。
這種政策的經濟後果就是復蘇乏力，且擴大了不平等，因為極低的利率放大了富裕階層的財富；社會後果就是不公平和不安全感蔓延；政治後果包括2016年特朗普當選美國總統和英國脫離歐盟。
正如本書主張的，原本我們有機會采取更好的政策組合。如本書第十四章所述，發達經濟體應該實施更長期限和更大規模的財政赤字，並且中央銀行應為大規模的財政赤字提供融資，即貨幣融資或財政赤字貨幣化。但我們沒有這樣做，於是給發達經濟體和社會造成了嚴重的傷害。
2017年之後，全球經濟增長變得更為強勁。悖論的是，特朗普對經濟學所知甚少，所以他並沒有受縛於有關緊縮政策的錯誤理論。於是美國財政赤字逐步擴大，財政赤字占GDP比例由2016年的4.4％上升到2019年的6.3％。2015年至2019年間中國財政赤字占比由2.8％上升到6.3％。在無任何有計劃的協調下，全球兩個經濟體為全球經濟增長提供了有力的刺激。
除中國外，新冠疫情導致全球絕大多數國家經濟增長停滯。2020年，美國、歐洲和日本將顯著萎縮。政府不得不急劇增加財政赤字，放棄降低公共債務占GDP百分比的目標。2020年，美國財政赤字占GDP比例約19％，英國約16％，甚至厭惡債務的德國也將達到8％。
各國政府在彌補這些赤字方面沒有任何困難。由於私人儲蓄率飆升，利率降至更低水平，中央銀行已恢復量化寬松（QE）操作，累積了越來越多的政府債務。中央銀行持有的政府債務資產中的相當大部分將永遠保留在中央銀行的資產負債表上，顯然，原本是臨時的量化寬松，事後將被證明是永久性的財政赤字貨幣化。但是，拒絕承認該事實的禁忌仍然存在，正如第十四章和第十五章中描述的那樣，由於拒絕承認正在發生的事情，我們仍然缺乏明確的政策來保證以嚴格和適當的方式使用貨幣融資。
新冠疫情加速了經濟中潛在的結構性變化，對現有的政策措施和經濟理論提出了深刻的挑戰。本書第十一章中簡要介紹了相關內容，在即將出版的《機器人時代的“資本主義”》中，我將詳細討論該問題。我們生活在一個瞬息萬變的世界中，技術快速進步正在不斷地降低信息技術硬件和軟件的成本，並使更多的工作活動能夠自動化。新冠疫情為發達國家和中國的這些趨勢提供了巨大的推動力。
制造業需要管理員工的健康風險，為防止生產中斷，正在加速自動化，因為機器人不會生病。以犧牲傳統零售業為代價的在線購物急劇增長。現在許多專業工作和管理類工作均可以居家在線辦公，這比大多數專家預期的要順利得多。實體娛樂場所關閉時，在線媒體娛樂蓬勃發展。
結構變化的加速影響了資產價值和利率，強化了現有趨勢。意料之中的是，提供IT（信息技術）功能和服務的公司，其股價急劇上升。2020年11月初我寫這些文字時，納斯達克股票指數一年內增長了30％，追蹤上海和深圳股市的CSI 300指數則上漲了17％，亞馬遜和谷歌、阿裡巴巴和騰訊等股價都飆升了。
對於一些經濟學家而言，更令人驚訝的是，在歐洲、美國、中國，比如柏林和上海，房地產價格均保持上漲，由於在度假、娛樂和餐飲方面的消費暫時受限，一些家庭轉向投資於優質房產。這就是我在本書第十一章中分析的內在趨勢的進一步強化，即隨著人們變得越來越富裕，房地產在支出中所占的比重會越來越大。
不斷上升的股票和房地產價格加劇了財富不平等，收入不平等也可能加劇，當專業人纔和管理人員能夠繼續領取薪酬時，許多服務接待行業的員工以及中國農民工卻下崗了。這種不平等反過來推高儲蓄率，進而使長期利率保持在較低水平。
極低的利率可能會無限期延續。2008年危機之後，美聯儲、英格蘭銀行和歐洲中央銀行都將利率從5％左右降至接近零的水平。此後，經濟學家和市場參與者一直在討論利率何時會回到危機前的“正常”水平。當前好的答案是“幾十年都不會”，也許永遠不會。
全球範圍內不平等的不斷加劇，多種資本設備的成本相對下降，總儲蓄與所需的私人部門投資之間可能存在永久的不平衡。在第十五章的結尾部分，我指出“長期停滯”可能需要永久性的貨幣融資提供相應支撐。2015年我寫作本書時，這還隻是一種可能性，而現在已可確定。
中國從新冠疫情危機中復蘇的速度和範圍遠遠超過發達經濟體。然而，中國也面臨一個重大挑戰，本書第八章中對此有簡要分析。五年過去了，該挑戰變得愈發嚴峻。
1980年以來，中國經濟增長成就令人矚目。然而，即便是2007年之前，中國就已存在失衡危險，投資過多消費不足，且投資過度向基礎設施和房地產傾斜。當年總理就說，中國經濟依然存在不穩定、不平衡、不協調、不可持續的結構性問題。 2008年金融危機後，失衡更加嚴重。
由於2008年金融危機以及隨之而來的世界對中國商品需求的下降，政府采取了刺激國內需求的政策，主要是通過信貸推動建築業繁榮來拉動國內需求。建築業繁榮維持了中國經濟增長並創造了就業，這意味著投資更傾向於基礎設施和房地產，2008年到2016年，兩類投資占GDP比例由15％上升到超過25％，而制造業投資占比略有下降。
過度投資於基礎設施和房地產存在三個弊端和危險。
一是投資資源的浪費。盡管習近平主席強調房子是用來住的、不是用來炒的，但仍有大量中國居民純粹出於金融投機目的購買了多套公寓。中國約有20％的公寓無人居住，其中很多公寓可能會永遠無人居住。二是信貸融資和杠杆率上升已經在商業銀行和影子銀行領域造成了金融體繫不穩定的風險，在過去的五年中，中國人民銀行和銀監會一直在努力應對這些風險。三是建築業增長必然屬於碳密集型的，隨著鋼鐵和水泥的消耗量增加，中國碳排放量從2008年的75.5億噸增加到2014年的102.9億噸。
與2008年相似，當下中國面臨充滿挑戰的全球環境。新冠疫情危機暴發之前，特朗普總統缺乏依據的關稅戰就對中國出口構成了潛在威脅，而當前發達經濟體的增長乏力更強化了這種威脅。在這種背景下，習近平主席和他的經濟顧問提出了“雙循環”的理論。“雙循環”並非讓中國背對世界，而是強調了內需和技術作為未來經濟增長動力的重要性。
以國內需求為重點是適當的，但關鍵問題是什麼樣的需求以及如何融資。如果內需依然是投資而不是消費，那麼中國經濟將延續不平衡。如果投資依然偏向傳統的基礎設施和房地產，將會浪費更多的投資，尤其是在中國人口即將開始減少的情況下。
此外，對建築業的持續過度投資將威脅習近平主席2020年9月下旬在聯合國大會上提出的氣候變化的兩個目標：2060年實現“碳中和”，即淨碳排放量為零；2030年碳排放量達到峰值。然而，如果刺激國內需求的工具依然是信貸創造，持續過度投資房地產幾乎不可避免。如本書第十一章所述，信貸過度增長、房地產過度投資與金融穩定性受到的威脅密不可分。
中國不應該在傳統基礎設施和房地產上進行更多投資，而應該轉向刺激消費和新型基礎設施投資。2020年5月22日，總理政府工作報告中正確地強調了投資5G網絡、人工智能、物聯網、數據中心和光纖的重要性。
新型基礎設施投資應該成為優先項，這將有助於未來構建高價值數字經濟。但是，相對於當前對傳統基礎設施和房地產投資而言，新型基礎設施的空間仍然很小。中國信息產業發展中心（CCID）預計，新型基礎設施投資不太可能超過GDP的1％。這印證了先前的觀點：信息技術飛速發展，硬件和軟件的成本會不斷下降。
因此，在總理強調的新型基礎設施投資之外，中國增長模式還應該包括其他三個要素。 一是按照GDP的一定比例刺激消費，同時消費盡可能“綠色”，朝著實現氣候目標的方向發展，例如大力支持電動汽車的購買。二是中國應大力投資零碳電力繫統，滿足支持綠色增長的要求。三是應該追求城市基礎設施和房地產投資質量而不是數量，從而提供具有環境吸引力的節能型城市和建築；如此即便傳統投資占比會有所下降，但規模依然較大。
為實現這種重新定位的經濟模式，中國需要新的政策刺激需求，本書提供了一些經驗教訓。我們必須認識到，主要依靠信貸創造的任何需求刺激都不可避免地會向房地產和投機傾斜。必須增加政府的社會福利支出，使中國家庭降低儲蓄率。必須認識到電氣化、數字化和綠色能源繫統的發展是國家戰略目標，既需要強有力的政府目標予以引領和監管，也需要直接的技術和有效的市場設計予以支持。
隻要制定出這些政策組合，中國就具備實現更平衡和可持續增長的機會，也為重新思考我們需要的經濟理論做出了貢獻。
我希望新版的《債務和魔鬼》能夠激勵中國學者幫助建立這一新理論。