了得網經濟_誰都逃不掉的泡沫(精)/肯尼斯·J.阿羅講座繫列

在金融市場的歷史中，資產價格大幅超過其基本面的對期屢見不鮮，通常，這樣的情況被稱為泡沫。
然而，對於是何種經濟力量制造了這些泡沫，經濟學家卻鮮有共識。不計其數的學術論文和著作向我們解釋稱，在某些特殊情況下出現的資產價格不過是經濟活動者對未來收益的理性貼現，是合情合理的。一些有效市場理論的支持者甚至認為研究泡沫沒有任何意義。
出現這種困境的原因，部分在於經濟學家對泡沫的討論**於資產價格的變動。*常見的泡沫定義認為，泡沫就是“價格超出基本面估值的一段時期”。
然而，估值會因為對基本面理解的不同而有別，而且有效市場理論的倡導者也已經準確指出，從事後分析看，估值幾乎總是錯誤的。此外，泡沫也經常在科技或金融創新時期出現，而由於在泡沫時期，這些創新的價值無法被確定，因此盡管經常是不合常理的，但看多者根據自己掌握的信息，認為買入資產的價格是對未來股息合理估值的反映也就情有可原。
在本次講座中，我采用了另外一種研究方法。我會從一種*為**的資產價格模型入手，它考慮了資產價格和基本面估值存在背離，同時其附加影響也* 容易通過模型加以實證評估。這一模型創建的基礎，是投資者當中存在的變化的異質信念(heterogeneous beliefs)，以及買入一項資產與做空同一資產的成本的不對稱性。這一模型的兩項基本假設——觀念的差異以及做空成本*高——這不是以往資產定價的標準定義。對於包括股票在內的很多資產類型而言，有很多合理的經濟理由可以解釋為何投資者做空比做多困難得多，然而，多數經濟模型都假設這裡不存在不對稱性。對於*大多數市場參與者來說，觀念的差異是顯而易見的，但是經濟學家制造出大量的結論，以表明投資者無法求同存異。“無法求同存異”的含義是，由於證券代理人通過觀察證券價格就會進行調整以反映各方的信息，所以個體信息本身不會引起證券交易。阿羅(1986)恰如其分地稱之為“全然違背觀察的 (結論)”。由於這兩項假設並未被普遍接受，所以我會在本次講座的第3節中討論幾項經驗證據，以支撐我的模型的兩項核心假設。
異質信念使得市場上可以同時存在樂觀者和悲觀者。做空與做多一項資產的成本不對稱性意味著，在市場上樂觀者的觀點比悲觀者的觀點表達得*為充分。因此，即便平均而言市場觀點並未偏向任何一方，但資產價格卻可能出現向上的偏離。*終，觀念的波動會讓*樂觀的人心存希望，一個*為樂觀的買家會在未來出現。於是，一個買家就會願意為高於資產未來收益貼現價值的價格埋單，因為對資產的所有權意味著他獲得了將此資產轉售給下一位樂觀者的期權。
一個買家願意支付的價格與其對資產未來收益估值之問的差異，也即轉售期權的價值，就被認為是泡沫。。觀念波動的增長增加了轉售期權的價值，也就增加了資產價格和基本面估值之間的背離，從而增加了交易額。因此，在該模型中，泡沫也同交易額的增長相關。在第2．1節中我們會討論，高額交易量和泡沫之間的聯繫已成為人們廣為接受的典型事實。泡沫和交易之問的關繫將基於觀念混雜和成本不對稱性的泡沫模型與理性泡沫理論區分開來。。理性泡沫以資產價格的持續上漲為特征。投資者滿足於以當前價格持有資產，因為他們相信，泡沫破滅方面的任何風險都可以通過適度的價格預期增長率獲得補償。與基於異質理念和賣空成本*高的模型相反，理性泡沫理論無法解釋泡沫和高額交易量的關聯，也不能用於解釋那些在到期日71兌付*終受益的資產類型的泡沫，比如很多信用工具的泡沫。
在每個時間點上，市場價格取決於邊際購買者願意購買資產的數量。當大家的觀念相似時，這位邊際購買者就是願意購買的資產者中*不樂觀的那一位。
一旦個人投資者購買資產的能力增加，哪怕隻是增加杠杆，也會促使*多**樂觀者在任何時點上尋求資產的充足供給，如此也會推高轉售期權的價值。如果投資者的資本有限，杠杆使用受限，或者風險承受能力受限，伴隨著資產供給增加的就是邊際購買者變得 *為悲觀。因此，隨著供給的增加，邊際購買者對未來收益的估值就會下降，因為邊際購買者針對資產基本面給出的估值變小了。不過，如今買家也知道，由於需要被消化的供給大量增加，未來的邊際購買者也有可能變得*為悲觀，轉售期權的價值也會隨之下降。因此，當前資產持有者預期以外的資產供給增長，會縮減資產價格和邊際購買者對基本面估值之間的差異。也就是說，泡沫的規模會減小。在第2．2節，我會舉出幾個資產供給增長導致泡沫破滅的**事例。
P3-6

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