前言

自1990年1pan>月26日上海證券交易所正式掛牌成立，中國資本市場迄今已走過30年的發展歷程。2019年中國公開交易股市值達50世紀以來，先後爆發億安科技、藍田股份、銀廣夏、綠大地、萬福生科，以年的長生藥業、康得新、康美藥業等駭人聽聞的欺詐事件。這些公司欺詐行為嚴重地破壞了市場秩序，損害了廣大中小投資者的合法權益，打擊了投資者對市場的信心，影響了中國金融業在國際社會的形像和聲譽，對我國資本市場的發展形成巨大的困擾。雖然監管層一再加強各類監管措施，媒體和投資者也給予極大的關注，但大規模的上市公司欺詐案件仍然層出不窮，甚至有愈演愈烈之勢。每年欺詐事件的數量快速增長，參與欺詐的上市公司數量逐年升高，且有相當多的上市公司重復參與欺詐，問題顯得越來越嚴峻。同時，自2015年底IPO再一次重啟和規則的調整後，及科創板的創立，IPO發行明顯提速，我國股市規模開始新一輪的快速增長。如果上市公司欺詐問題得不到有效的治理，上市公司質量得不到有效提升，那麼資本市場體量的不斷增大就同時意味著風險的持續與快速堆積。因此，如何有效地防範、監管上市公司欺詐行為是我國資本市場當前發展亟待解決的重要課題。從現有相關研究來看，主要存在兩方面的不足：一是大量研究難以精準聚焦公司欺詐問題，監管層決策基礎依賴於財務欺詐、公司違規或盈餘管理等方面的研究，而公司欺詐與這些概念之間雖具有一定的相關性但存在本質差別，由此可能導致研究結論與政策制定缺乏性與針對性。二是缺乏對部分可觀測問題的考量。已發生的欺詐並不能全部被發現，傳統研究依賴的單變量估計實質上將已發現的欺詐與全部已發生的欺詐直接等同，一方面低估了公司欺詐的影響，另一方面甚至可能導致研究結果偏誤。從監管者的角度看，降低（提高）公司欺詐發生的因素應是積極的因素，降低（提高）公司欺詐被發現的因素是消極因素，而大量現有研究顯然無法對行具體的甄別。基於此，本書嘗試對中國上市公司欺詐問行較為繫統的理論研究與實證分析，主括以內容：1.首先綜合經濟學、語言學、法學等領域的相關理論，嘗試對上市公司欺行明確的定義，並指出上市公司欺詐行為三個必要的構成要素：（pan>）實施主體存在主觀上的刻意性；（2)以廣大外部中小投資者為欺詐對像；(3）行為可能造成(比一般的公司欺詐和公司違規）嚴重的後果。這些要素是上市公司欺詐與其他行為的根本區別所在。在此基礎上，本書構造了一個專門針對中國上市公司欺詐行為的研究樣本，對中國上市公司欺詐狀體分析，並就公司治理與上市公司欺詐之間的關行簡要的理論建模分析。2.分別從公司內部治理和外部治理的角度，實證檢驗了一些為重要的公司治理因素與上市公司欺詐之間的關繫。發現：(1)控股股東持股比例可以有效降低上市公司的欺詐傾向，非控股股東持股比例顯著提高上市公司的欺詐傾向，這種區別源於控股股東是相對長期的投資者，而非控股股東是更偏向短期的投資者。在公司內部已經發生欺詐活動的前提下，所有大股東會共同降低欺詐活動被發現的概率，存在共謀掩蓋欺詐事實的嫌疑。（2）自2005年我國上市公司開始大範圍推行績效薪酬的激勵方式以來，上市公司高管的貨幣薪酬、持股以及股權激勵計劃的實施都顯著提高了上市公司的欺詐傾向。同時，高管在欺詐事件曝光期間存在明顯的減持現像，表明與美國安然事件及次貸危機中的企業一樣，我國上市公司也存在為了追逐績效薪酬帶來的高額短期激勵，高管不惜通過欺詐手段犧牲中小股東利益的現像。（3）證券分析師一方面可以發揮有效的外部監督作用，降低上市公司的欺詐傾向，另一方面卻顯著降低了欺詐事件被發現的概率，且後者的效用強於前者。表明證券分析師基於利益考量，會提供低質量的信息，擾亂金融市場的監管。造成這一現像的主要原因是當前市場對分析師的評價體繫過於單一，以及我國做空機制發展過慢，導致證券分析師缺少揭露上市公司欺詐行為的主動性和積極性。3.在理論分析和實證研究的基礎上，本書有針對性地提出一些政策建議括加大對上市公司欺詐行為的懲罰力度，建立合理激勵機制以激發市場揭露欺詐的潛能，引導長期價值投資理念以充分發揮大股東積極的治理作用等，有效防範上市公司欺詐。綜上所述，本書對中國上市公司欺詐行行了較為繫統和深入的研究，並對幾個為重要的公司治理因素與公司欺詐的關行了全面的理論分析與實證檢驗。本書的創新性首先在於對上市公司欺行明確的定義和闡釋，並構建相應的數據樣本，與大部分現有研究以財務欺詐、公司違規為研究目標相比，本書更加純粹地研究了中國上市公司欺詐行為。其次，本書嘗試將考慮部分可觀測問題的Bivariate Probit估計應用於金融監管問題的研究，一方面有效降低了研究結果偏誤，另一方面同大量已有研究隻聚焦於上市公司欺詐的原因相比，本書同時涵蓋了欺詐的原因和監管兩個問題。由於將公司治理角色對上市公司欺詐的影響機制解構為欺詐的發現兩個部分，相比應用單一變量Probit或Logit估計的傳統研究，本書可以對各公司治理角色的效用做出更加客觀的評價，從而為監管政策建議的制定提供了較為可靠的經驗證據。

1.pan>研究背景、意義與研究目的

1.1.pan>研究背景與研究意義

世紀初的億安科技、藍田股份、銀廣夏到後來的綠大地、萬福生科，再投資、欣泰電氣、長生藥業、康美藥業等，我國資本市場在短短十幾年時間就爆發了多起令人震驚的上市公司欺詐丑聞。這些上市公司的欺詐行為嚴重地破壞市場秩序，損害廣大中小投資者的合法權益，打擊投資者對市場的信心，嚴重影響中國金融業在國際社會的形像和聲譽，給我國資本市場的發展形成巨大的困擾。中國資本市場經過30年的發展，監管部門在不斷積極地采取各種措施強化監管，如提高上市公司信息披露透明度，加強上市公司內部控制，對上市公司違規行為的處罰日趨嚴厲等，媒體對上市公司監督作用越來越強，機構投資者規模在不斷壯大，個人投資者的也在不斷提高，可上市公司欺詐問題仍然屢禁不止，甚至有愈演愈烈的態勢，每年欺詐事件的數量快速增長，參與欺詐的上市公司數量逐年升高，且有相當多的上市公司多次參與欺詐，問題顯得越來越嚴峻。我國國民經濟和社會發展的“十三五”“十四五”規劃中均明確提出“提高直接融資比重”，在當前中國經濟處於全面深化改革的大背景下，資本市場正在步入一條加速發展的軌道。隨著2015年底IPO再一次重啟和規則的調整，以及科創板“注冊制”的實施，我國股市規模開始新一輪的快速增長。然而，如果上市公司欺詐問題得不到有效的治理，那麼資本市場體量的不斷增大將意味著風險的持續堆積。因此，如何有效的防範、監管上市公司欺詐行為是我國資本市場當前面對的重要課題。解決該問題首先依賴於對上市公司欺詐行為有繫統的認識和全面的把握，隻有對引發欺詐的原因、作用機制及如何監管等重要問題有深入的理解和把握，纔能監管層實施更加有效的改革措施，完善市場環境，資本市場的健康發展。盡管(上市)公司欺詐是一個自上而下，從管理層到媒體，再到普通民眾廣泛關注的話題，然而對該問題的研究在國內學術界並沒有充分的展開，尤其是與以美國為代表的國外學術界相比，差距較大。國外學界2pan>世紀之前在該問題的研究上展緩慢，主要以多因素理論(Bologna等，1995）為代表，探究導致公司欺詐的原因，但在2pan>世紀初安然、世通等公司欺詐丑聞曝光後，公司欺詐問題開始引起國外學者的廣泛關注，出現大量的研究成果，關注的焦點也不再於公司欺詐的原因，而是逐漸形成了從公司欺詐的原因到影響公司欺詐的各種因素，公司

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