本書從企業、做市商雙重視角剖析交易方式選擇的微觀動因，並多維評價做市商制度的政策效果，對檢驗新三板市場制度安排的合理性具有重要的實踐意義。結合做市商數量、企業市值、券商聲譽等因素的深度剖析，為理解和解釋新三板市場企業和做市商行為提供重要的決策依據。本書結合理論分析和實證分析，探討了交易方式選擇的微觀動因和流動性效應，豐富和發展了中國國情下的交易機制研究，對完善中國多層次資本市場制度建設、做市商制度在新興資本市場的發展具有重要的理論和實踐意義。

章 緒論節 研究背景第二節 研究現狀概述第三節 研究目標、內容及方法一、研究目標二、研究內容三、研究方法第四節 創新之處及研究價值一、創新之處二、研究價值第二章 文獻綜述節 交易機制與市場微觀結構一、市場交易機制二、基於指令驅動交易機制的市場微觀結構理論第二節 流動性相關理論與發展第三節 交易機制與流動性分析一、做市商制度與流動性二、不同交易機制間的流動性比較第四節 聲譽理論、金融中介聲譽與資本市場一、聲譽理論及其影響二、金融中介聲譽與資本市場本章小結第三章 新三板市場制度背景及交易機制概述節 新三板市場制度背景一、多層次資本市場概述二、新三板發展歷程與概況三、新三板市場主要制度的發展第二節 新三板交易機制的變革及對比一、市場交易制度的改革二、新三板市場不同交易方式的比較三、新三板市場券商及其職責第三節 新三板交易方式的選擇趨勢本章小結第四章 交易方式選擇的微觀動因分析節 理論分析與假設提出一、企業特征、企業治理與交易方式的選擇二、券商聲譽與企業的“互選效應”第二節 研究設計一、樣本與數據來源二、變量的選取與定義三、模型設計四、描述性統計第三節 回歸結果分析一、企業特征、企業治理與交易方式二、券商聲譽與企業質量：“互選效應”檢驗本章小結第五章 交易方式選擇與流動性分析節 理論分析與假設提出第二節 研究設計一、模型設計與估計方法

月，新三板市場實行的一直是協議轉讓與做市轉讓並行的交易制度，在2018年pan>月以後，全國中小企業股份轉讓繫統（又稱新三板，簡稱“股轉繫統”）推出競價交易制度，至此新三板開始實行做市商制度與集合競價並行的交易制度。以往對做市商制度的研究文獻多認為，作為市場的流動性提供者，做市商能夠穩定市場、實現價格發現職能。在中國新興資本市場環境下，做市商制度能否適應新三板市場環境、發揮預期效應呢？做市商制度在新三板市場的實施有何局限性，對新三板市場有何作用呢?這些都成為檢驗制度適用性和有效性所不可回避的問題。本書針對以上問題，分別從企業與做市商之間的互動、做市商的做市效果等方面，對做市商制度在新三板市場的實施效行評價和分析，具體如下：

，在理論分析部分，梳理了中國多層次資本市場環境與制度的發展，新三板交易機制研究的背景及意義，對市場微觀結構理論、交易機制、流動性及聲譽理論的相關經典文行了歸納結。梳理了新三板制度背景、交易機制變革，並對多種交易方行了評價與對比，分析其優勢和不足。通過以上歸納和論述，首先，明晰了本書研究的制度環境，指出了國內外研究在相關問題上的不足，提出了研究話題的價值性和可行性；其次，對相關文獻的梳理奠定了本書研究的理論基礎，為深入理解企業行為、多維度評價做市商的做市效果提供了研究依據；再次，通過分析多層次資本市場及新三板主要制度的發展歷程，有助於理解和解釋相關制度的影響因素；後，對新三板交易機制變行梳理以及對多種交易方行比較，為本書分析企業選擇做市交易的微觀動因而評價做市商制度的流動性效應提供了重要的制度依據。

第二，在實證分析部分，對做市商制度實施後，做市商和企業之間的“互選”微觀動行了檢驗。以2015~2016年陸續選擇做市轉讓的企業為研究對像，分別從企業視角和做市商視角對交易方式的選擇行行了分析。從企業主動選擇的視角出發，基於企業提升流動性訴求展開分析，研究是否高質量企業更易受益於做市商提供的流動，是否更傾向於選擇做市轉讓，高質量企業選擇做市後是否也更受做市商的偏好；從做市商主動選擇的視角出發，納入做市商聲譽變量，檢驗聲譽較好的做市商是否更偏好高質量的企業。為了對比證券企業在履行不同職責時的行為差異，同時納入主辦券商聲譽變量以檢驗高聲譽主辦券商是否傾向於選擇高質量的企業。以上實證分析兼顧了市場內企業和金融中介機構行為，為交易方式選擇的微觀動因提供了較好的證據。

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通過從企業、做市商的雙重視角剖析交易方式選擇的微觀動因，並多維度地評價做市商制度的政策效果，對檢驗新三板市場制度安排的合理性具有重要的實踐意義。結合做市商數量、企業市值、券商聲譽等因行深度剖析，為理解和解釋新三板市場企業和做市商行為提供了重要的決策依據。本書結合理論分析和實證分析，探討了交易方式選擇的微觀動因和流動性效應，豐富和發展了中國國情下的交易機制研究，對完善中國多層次資本市場制度建設，做市商制度在新興資本市場的發展具有重要的理論和實踐意義。

章緒論

節研究背景

證券市場微觀結構理論的主要內容是證券交易機制（Demsetz，1968），在資本市場上，由於買賣雙方的不同步性，需要一種可預測性、及時性的買賣方式來緩解基本交易問題（Demsetz,1968），選擇好的交易商有助於提高市場流動性（Venkataraman and Waiurd,2007；Egginton，2014）。在國外發達資本市場環境下，做市商制度經過數個階段的演變，已成為成熟的交易體繫，其中，以美國的紐約證券交易所（New York Stock Exchange,NYSE）專家做市商（做市商）以及納斯達克（National Association of Securities DealersAutomated Quotations,NASDAQ)市場的競爭性做市商制度較為典型。合理的交易制度是新三板市場健康發展的核心和關鍵。2014年8月，借鋻美國NASDAQ市場的競爭性做市商制度，新三板市場正式推出做市商制度，在做市商制度引入初期，選擇做市轉讓的企業數量曾一路攀升，截至2016年12月3pan>日，做市企業數達1654家，此後有企業陸續退出做市轉讓；截至2018年12月3pan>日，在新三板1069pan>家掛牌企業中有1086家采用做市轉讓交易方式，占比10.16%，其餘9605家采用競價轉讓交易方式。根據新三板交易規則，采用做市交易的企業，應當有兩家或者兩家以上的做市商為其提供報價，通過做市商報價形成交易價格，交易達成。

2018年pan>月，新三板引入集合競價交易機制，在2014年8月至2017年12月，新三板市場一直采用協議轉讓和做市轉讓並行的交易制度，相比協議轉讓而言，做市轉讓作為更加成熟、較具優勢的交易制度，在新三板市場上實施效果如何？新三板市場對做市商制度的反應及適應程度如何？基於這些問題，在兩種交易制度並行的環境下，審視交易方式選擇的微觀動因及其他影響因素，研究其微觀經濟後果，具有提高資本市場有效性、交易制度完善和中小企業發展等重要的理論和實際應用價值。

目前，在較成熟的資本市場一般采用競價交易制度。以我國主板市場和美國NYSE市場為例：我國主板市場主要采用開盤集合競價和盤中連續競價的交易方式，集合競價產生開市價格，隨後針對……

李金甜，管理學博士，北京工商大學副教授。長期從事多層次資本市場、市場微觀結構等方面的研究。曾在《金融研究》《中國軟科學》《管理科學》等期刊發表多篇學術論文；主持國家自然科學項目一項、人文社科青年項目一項。