前言

股權資本成本是投資者要求的必要報酬率，在微觀財務決策和宏觀經濟管理領域發揮著決策基準性作用，但股權資本成本無法直接獲取，需要依賴各種估算模行估算。基於西方資本市場實踐，目前主要形成了兩類估算模型：一是基於歷史收益的風險補償模型，如CAPM、APM、FFM、五因素模型等；二是基於預期收益的隱含資本成本估算模型，如GGM、GLS、CT、PEG、MPEG、OJ、KR模型等。國內對於股權資本成本的研究起步較晚，研究主要集中在實證檢驗股權資本成本的影響因素。研究中對於股權資本成本的估算一般直接借鋻國外估算模型、運用國內上市公司數據，並將估算結果用於影響因素的實證研究。這些實證研究中，學者們對於估算模型的選擇較為隨意，大部分采用隱含資本成本模型估算股權資本成本，沒有考慮模型的有效性；采用隱含資本成本估算模型時，盈利預測數據來源不一，通常采用分析師盈利預測，也有部分學者利用統計模型生成的盈利預測，還有學者使用實際盈利替代盈利預測數據，沒有考慮盈利預測數據的可靠性。這兩種情形導致股權資本成本的估算結果差異顯著，研究結論各異。基於此，本書借鋻已有研究成果，將研究放在隱含股權資本成本的估算及估算結果的有效性檢驗、評價和分析方面。隱含股權資本成本估算結果的可靠性主要取決於盈利預測數據的性和估算模型的選擇兩個方面。本書在考察分析盈利預測數據來源的基礎上，首先對隱含股權資本成本估算時采用的兩類盈利預測數據的可靠行了分析和檢驗，即從盈利預測偏差和性兩個方面對分析師盈利預測、混合截面回歸模型生成的盈利預測的可靠行了對比分析。在此基礎上，分別基於分析師盈利預測和混合截面回歸模型生成的盈利預測，采用GGM、GLS、CT、PE、PEG、MPEG、OJ、KR等隱含資本成本估算模型，對國內非金融類上市公司2008-2020年的股權資本成行了估算，並對估算結果的有效行了檢驗和評價。本書對股權資本成本估算結果有效性的檢驗表明，GGM、GLS、CT模型采用混合截面回歸模型生成的盈利預測數據估算的股權資本成本較為可靠。具體來說括：，就盈利預測數據的可靠性來看，預測偏差和預測性的對比分析均表明，混合截面回歸模型能夠生成比分析師盈利預測更的盈利預測；各個模型的估算結果與未來已實現收益的單變量回歸分析、與風險因子的多變量回歸分析均表明，以混合截面回歸模型生成的盈利預測為基礎估算的股權資本成本更加符合理論預期；第二，就估算模型的有效性來看，兩類檢驗的結果均表明，無論是基於分析師盈利預測，還是基於混合截面回歸模型生成的盈利預測，GGM、GLS、CT模型的估算結果較為可靠，其餘模型的有效性較差。本書是在本人博士學位論文的基礎一步拓展、更新、修改完善而形成的一部著作。整體來看，本書的主要工作和創新點主要體現在以下三個方面：，分析和檢驗了上市公司股權資本成本估算模型的有效性。估算模型的選擇對股權資本成本的估算結果有重大影響，不同模型的估算結果存在顯著差異，但國內研究的集中於股權資本成本的影響因素，沒有考慮估算模型的有效性。本書同時采用多個模型估算了A股非金融類上市公司2008—2020年的股權資本成本，並通過估算結果的有效性檢驗對估算模型的有效性做出判斷。第二，對股權資本成本的估算和分析考慮了盈利預測數據的可靠性。盈利預測數據的質量是影響隱含股權資本成本估算結果有效性的重要因素，國內研究沒有考慮盈利預測數據質量對股權資本成本估算結果有效性的影響。本書對股權資本成本估算的兩類盈利預測數據來源，即分析師盈利預測和混合截面回歸模型生成的盈利預測的預測偏差和預測行了對比分析，通過估算結果的有效性檢驗對盈利預測數據的可靠性做出判斷。第三，以估算結果的有效性檢驗為基礎，對國內A股非金融類上市公司的股權資本成本特行了分析。國內對於股權資本成本的研究集中於影響因素，很少關注股權資本成本的高低和呈現的特征。本書以估算結果的有效性檢驗為基礎，從多個維度分析了國內非金融類上市公司股權資本成本呈現的特征。研究發現，樣本期間國內非金融類上市公司的股權資本成本存在顯著的行業差異，並且這種差異在不同估算年度具有一定的穩定性；同時股權資本成本還存在顯著的年度和地區差異，呈現出與宏觀經濟周期、股票市場周期相契合的特征，受公司規模、股權性質和結構的影響。第四，以股權資本成本估算的有效性檢驗為基礎，結合已有研究成果探討了股權資本成本的合理界域。就整個樣本期間來看，股權資本成本和風險溢價應該存在一個合理界域，股權資本成本的均值約為10.57%，風險溢價約為4.4%，高於歐美成熟證券市場(一般為3%左右)，這與我國新興轉型經濟體的特征和證券市場的發展階段是相符合的。本書針對目前國內股權資本成本研究的不足，在參考、借鋻了大量國內外學者已有研究成果，搜集、整理大量資料、數據的基礎上精心完成，以期對後續研究中股權資本成本估算模型選擇、隱含股權資本成本估算時盈利預測數據來源的選擇提供借鋻，對於股權資本成本和風險溢價的合理界域的探討，則有助於股權資本成本決策基準性作用的發揮。本書的出版受到西安財經大學學術著作出版基金的資助，在此萬分感謝學校的大力支持和幫助。

裴霞

西安財經大學商學院

202pan>年4月

1.pan>研究背景和意義

1.1.pan>研究背景

作為“現代財務理論的概念”①，資本成本是架構財務理論體繫的基礎，已經被廣泛運用於公司籌資決策、投資決策、業績評價、經濟利潤計量、財務估價等微觀財務領域，是判斷公司目標——股東價值化是否實現的基準。從宏觀經濟管理的角度來看，資本成本還是整個經濟層行投資行為分析的一個標準變量，關繫到金融資源的配置和資本市場的改革，是判斷國有資本是否實現保值增值的基礎。資本成本決策基準性作用的發揮是以其科學合理估算為前提的，但是作為投資者要求的與其承擔的風險相適應的預期報酬率，資本成本是無法直接獲取的，需要依賴各種估算模行估算。自從MM理論發表以來，國外學者基於不同的出發點和假設條件提出了很多資本成本估算模型①，歸納起來主括：(1)基於已實現收益的風險補償模型，如Sharp(1964）和Lintner(1965）的資本資產定價模型(CAPM，Capital Asset Pricing Model)、Ross 的套利定價模型(APM，Arbitrage PricingModel)、Fama & French(1992，2105）的三因素（FFM)、五因素模型；(2）基於預期收益的隱含資本成本(ICC，Implied Capital Cost)估算模型，如GGM、GLS、CT、PE、PEG、MPEG、OJ、KR等模型②。風險補償模型假設已實現收益是預期收益的無偏估計，但是眾多研究表明已實現收益與預期收益之間存在偏差，基於已實現收益估算的股權資本成本“難免不夠，有可能是無效的”③。隱含資本成本估算模型將資本成本的估算建立在盈利預測的基礎之上，認為股權資本成本是使公司預計股利或盈利的現值等於股票市場價格的折現率，直接從股票市場價格和預計股利或盈利中倒推出股權資本成本。從這一點來看，采用隱含資本成本估算模型估算的股權資本成本更能反映資本成本預期報酬率的內涵，也更符合資本成本的“預期”性質。分析師行業的發展又使得研究者可以經濟便捷地獲取上市公司的盈利預測數據，隱含資本成本估算模型“迅速成為資本成本實證研究領域的主力軍。”④國內對於股權資本成本的研究主要集中在影響因素方面，研究中往往直接借鋻國外模型，除李明毅、惠曉峰（2008），李超（2011)，孫會國、李澤廣等（2012）外，鮮有研究者關注估算模型的有效性和股權資本成本的高

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