緒論//

第一章間接金融本位、利率規制與經濟增長//
第一節政策金融、利率規制與經濟復興//
第二節利率規制與高速增長//
第三節利率自由化與不穩定增長//

第二章間接金融到直接金融的發展與轉變//
第一節間接金融體繫的起源//
第二節重化學工業化戰略、產業政策與間接金融體繫//
第三節金融大變革——直接金融的發展//
第四節雷曼衝擊後的金融擴張//

第三章銀行業轉型與證券市場發展//
第一節銀行業的轉型//
第二節證券市場的發展//

第四章金融體繫轉型效率的制度分析//
第一節效率波動、效率損失與制度變遷//
第二節金融體繫效率提升的約束條件//
第三節市場機制、繫統功能與制度效率//

第五章金融體繫轉型效率的實證分析//
第一節銀行業轉型效率檢驗//
第二節證券市場轉型效率檢驗//

1949年，美國底特律銀行董事長道奇根據該原則制定出穩定經濟的政策——“道奇路線”：廢止“經濟復興金融公庫”制度，在金融方面抑制總需求；緊縮預算，抑制政府支出，間接控制貨幣供應量。抑制總需求政策取得了良好的效果。針對惡性通貨膨脹的治理，奠定了1955年之後日本經濟高速發展的金融體繫基礎，保障了社會貨幣金融體繫適應經濟發展的需求。二戰後初期，在以美國為首的駐日盟軍司令部主導下，日本進行了一繫列改革，涉及政治、經濟、教育等社會各個方面。經濟改革包括農地改革、勞動改革和解散財閥，被稱為“三大經濟改革”。農地改革為日本經濟改革第一步。1945年11月，日本政府頒布《農地調整法改正方案》（第一次農地改革）；1946年9月，提出第二次農地改革方案。農地改革主要包括以下兩點：第一，規定國家征購離村地主全部出租地以及在村地主1町步（北海道為4町步，1町步約合001平方千米）以上的出租地，由政府出讓給佃戶；第二，政府按照全國平均水平價格收購農地，旱田每0001平方千米4，水田7。根據上述方案，日本政府從1947年開始征地，於1950年基本結束。通過農地改革，日本確立了自耕農體制，自耕農在總農產中的比重占到88％，耕地占到90％，並且把農產土地規模限制在003平方千米以內。為避免二戰時工人的一切權利被剝奪這一現像重現，日本政府於1945—1947年先後頒布了《勞動組合法》（1945）、《勞動關繫調整法》（1946）、《勞動標準法》（1947）等，成立了勞動委員會負責斡旋勞資雙方，規定了最低工資和男女同工同酬，實行八小時工作制，禁止強制勞動。在《勞動組合法》頒布之後的3個月裡，工會會員數量從38萬人增加到300萬人。這一繫列法令在當時全世界範圍也是相當進步的，對勞資關繫正常化以及之後經濟的發展起到了重要作用。財閥是日本在德川幕府末期形成的特有壟斷集團。為打破壟斷，建立現代金融和工商業秩序，消滅日本發動戰爭的能力，日本從1946—1947年對財閥集團進行解散和整頓，頒布了《經濟力過度集中排除法》（1946）和《禁止壟斷法》（1947），對股票持有、重要社員兼任、企業合並都進行了限制。主要包括：解散財閥家族總公司的核心——控股公司；排除家族財閥對企業的控制；分散股份所有權；避免經濟過度集中，拆分大型企業。解散財閥使企業經營權與所有權分離，打破了原有金字塔式的方式，但是大金融機構並未受到太大影響，成為以後主銀行制的基礎，而經濟的發展在很大程度上與類似於主銀行制這樣的金融體繫的創新有關。“三大經濟改革”使日本從戰時統制經濟轉變為市場經濟，提高了農業生產力，釋放了農村消費力，理順了勞資關繫，打破了壟斷，建立了合適的金融制度。由於資本積累使實物投資在金融層面上得以實現，為之後的經濟增長奠定了基礎。二、戰後初期的政策金融日本戰後初期的間接金融體繫是以日本政策性金融機構的活動和功能為基礎，即政策金融。政策金融相對於民間商業金融，“政策性”是其唯一本質屬性，屬於政府通過設立政策性金融機構，利用金融手段干預經濟的行為，屬於“看得見的手”。二戰後日本政府根據經濟發展需要建立了一繫列政策性金融機構，運用政府提供的資金和通過金融手段籌集的社會資金參與金融活動，配合民間金融機構完善產業融資，支持國家產業政策的實施和經濟發展目標的實現。日本的政策金融從戰後初期到經濟高速增長的過程中，由於其承擔了民間力所不及的金融功能，為經濟發展作出了巨大貢獻。政策金融積極有效的活動，補充完善了特定領域內的民間融資，健全了國民經濟金融體繫的整體功能，對日本經濟重建起到巨大推動作用。從廣義財政投融資制度看，日本政策金融最早起源於1869年創設的國庫公積金制度。1875年, 日本在全國設立了為數眾多的驛遞寮，開始辦理郵遞存款業務，之後大藏省獲得運用郵政儲蓄資金的權利。1885年大藏省設立存款部，其資金主要來源為郵政存款，主要限於購買國債。1890年之後，大藏省存款部以低利率向地方公共團體和農林水產業提供融資，其資金逐漸傾向於為產業基礎建設等特定政策目標提供長期資金而設立的特殊金融機構，這些金融機構可通過發行金融債券 由於大藏省存款部向這些金融債券的還本付息提供保證，實際上形成了將國民存款用於長期產業投資的格局。來籌集資金。此後，日本經濟向戰時統制經濟轉變，存款部資金通過多家政策性金融機構為戰爭提供資金。日本戰敗給存款部的資產造成了重大損失。二戰後初期，戰前形成的財政投融資體制被廢除，存款部資產被清理，日本興業銀行、勸業銀行等政策性金融機構被廢止。戰後日本生產水平大幅度下降，日常生活用品嚴重缺乏，通貨膨脹嚴重。為避免經濟危機，復興瀕臨崩潰的經濟，日本政府決定優先發展生產，並采取特別政策以滿足經濟復興的資金需求。由於日本興業銀行受到駐日盟軍司令部的制約，需要設立新的復興金融機構。新金融機構的資金籌措采取了由政府全額出資形式，以發行復興金融債券的方法來填補資本金中未交付部分，但是由於民間金融機構資金短缺，無力認購復興金融債券，復興金融機構隻能依靠日本銀行的信用支持。 日本復興金融公庫原則上由政府出資，但是政府出資部分到位遲緩，還受到財政預算限制，因此資金籌集手段主要是發行日本復興金融債券，以日本銀行承銷和貼現方式進行。日本復興金融公庫成立當年，日本銀行就持有了日本復興金融債券發行額的933%，此後每年持有率都在70%以上。根據1946年10月《復興金融公庫法》，日本於1947年1月以日本興業銀行復興金融部為主體成立了日本復興金融公庫，開始實施日本戰後政策金融。該金融公庫在復興金融委員會監督下，負責為政府優先生產政策提供資金業務，時間為3年，其10的資本金由政府全額出資，融資對像被限定在“促進經濟復興”“難以從其他金融機構獲得融資”範圍，即集中向在傾斜生產方式中被視為重點產業的部門提供融資，特別是煤炭、鋼鐵等重要基礎產業。也就是說，日本復興金融公庫被定位為從金融方面支持傾斜生產方式的傾斜式金融的實施機構。日本復興金融公庫作為向基礎產業提供資金的融資機構，通過向重點產業集中分配資金，打通了以煤炭生產為中心的生產瓶頸，在資金方面為經濟復興發揮了一定作用。日本復興金融公庫1949年3月的貸款總額為295，未償貸款餘額為132，占所有金融機構未償貸款餘額的233%，資本投資占所有金融機構資本投資的74%。日本復興金融公庫84%的資金用於煤炭、鋼鐵、化肥、電力、遠洋運輸等行業的股本投資，16%用於這些行業的流動資金貸款，占所有金融機構向這些行業融資總額的44%，同時日本復興金融公庫為不能享受政府價格補貼的企業提供流動資金，使得工業生產得以迅速恢復和發展。但是日本銀行不具備認購巨額債券的能力，隻能擴大信用、增發紙幣，信用規模曾一度失控，日本復興金融公庫使當時已經降低的通貨膨脹率再度上升。根據“穩定日本經濟九原則”，駐日盟軍司令部開始實行“道奇路線”。按照“穩定日本經濟九原則”以及1949年“綜合均衡預算規定”，日本於1949年3月停止了日本復興金融公庫的新增融資，而由專門成立的美國援助日本物資配套資金特別會計對工業進行貸款。1951年3月，日本頒布了《資金運用部資金法》和《資金運用部特別會計法》，將大藏省存款部改組為資金運用部，這標志著戰後日本財政投融資體制的核心——資金運用部制度——誕生。1952年日本復興金融公庫解散，其所有債務由日本開發銀行承擔。1953年，在美國援助日本物資配套資金特別會計的基礎上新設了產業投資特別會計，這筆資金也成為財政投融資的資金來源。1953年，日本開始制訂“財政投融資計劃”，該計劃的資金來源包括：以郵政儲蓄和年金公積金為核心的資金運用部資金、簡易生命保險資金、產業投資特別會計、政府保證債以及政府保證借款。資金運用部這一制度的最大意義在於其將國家所管理的資金進行&ldqu化”統一管理。1953年，財政投融資總額的1/2以上投向各產業領域，總額的1/3以上提供給了日本開發銀行和電源開發株式會社，財政投融資成為以國家經濟社會發展為中心、保護和扶持產業的重要方針政策。為使經濟由嚴重通貨膨脹轉向穩定增長，日本政府設立了一批政策性金融機構，包括國民金融公庫、住宅金融公庫、日本進出口銀行、日本開發銀行等。
表1-1日本1945—1953年設立的政策性金融機構
名稱成立時間主要業務農林漁業金融公庫1945年提供農林漁業生產貸款復興金融公庫1947年向煤炭、鋼鐵等重點產業提供貸款國民金融公庫1949年為中心企業和個人發放貸款日本進出口銀行1950年為進出口企業提供出口信貸和進口信貸住宅金融公庫1950年向個人提供低利率的住宅貸款北海道東北開發公庫1950年為開發北海道和東北地區的企業提供貸款日本開發銀行1951年為私營大企業設備投資提供貸款和信貸擔保中小企業金融公庫1953年為中小企業提供設備投資貸款和周轉貸款日本傾斜生產方式主要針對大企業，中小企業並未包括在內。中小企業資金極度困難，1948年3月的融資限制進一步加劇了中小企業的資金緊張局面。為此，日本1949年5月頒布了《國民金融公庫法》，1949年6月設立了國民金融公庫，由大藏大臣主管。《國民金融公庫法》的設立是為了向難以從銀行及其他一般金融機構得到融資的廣大國民提供必要的事業資金，即該公庫是作為一家補充性金融機構設立的。《國民金融公庫法》規定，向“謀生及教育”提供小額事業貸款，前者指“有獨立開展事業意願，有可行的事業計劃，但是難以從銀行及其他一般金融機構得到融資”的謀生者，後者指“難以從銀行及其他一般金融機構得到融資的受教育（高中、中專、大學及其他類似教育機構）者或其家庭”。二戰後初期日本陷入住房極度緊缺的狀態。1945—1948年日本新建住宅200萬戶，80%由民間資金完成，公營住宅每年僅為4萬—5萬戶，低收入階層住房不足問題嚴峻。由於災害和資金不足等問題，民間住房建設大幅減少，而一般金融機構不可能為住房建設提供必要的長期低息資金。為此，1950年5月日本頒布了《住宅金融公庫法》，1950年6月設立了住宅金融公庫，由大藏大臣和建設大臣共同主管。住宅金融公庫的設立是為了在國民大眾向銀行和其他金融機構借款較困難時，提供住房建設、住房用地的購買與平整所需資本，以及通過住房建設資金、住房用地購置資金貸款來緩解住房困難。住宅金融公庫資金來源包括由一般會計和特別會計、美國援助日本物資配套資金特別會計、住房融資保險基金投資組成的資本金；政府借款，包括資金運用部和簡易保險年金借款；住房用地債券。其中，對居民的住房貸款占資金運用一半以上，個人住房貸款中一般住房貸款有較大優惠，償還期為18—35年，融資比例達所需資金的75%—80%。為促進對外貿易、補貼一般金融機構開展進出口及海外投融資活動，1950年12月日本依照《日本進出口銀行法》設立了日本進出口銀行，由大藏大臣主管。設立日本進出口銀行的原因包括：一是依據“道奇路線”的方針，振興出口成為重建日本經濟的關鍵；二是1950年前後東南亞各國走向工業化，對日本成套設備的需求增加，這也與日本產業結構的重工業化和化學工業化合拍，從產業結構升級的角度來看，促進這些設備的出口也變得十分必要；三是出口（特別是成套設備出口）要求能夠為生產部門提供半年以上的長期融資，而當時的民間金融機構無法滿足這一要求。日本進出口銀行設立之初僅限於出口融資，之後為確保海外物資長期穩定供給，1952年增設進口融資業務；為充分利用民間金融機構資金以及推動外資引進，1953年設立海外投資金融和海外事業金融業務，1957年設立開發事業金融業務。日本開發銀行是日本政府最大的長期信貸金融機構，職能是“從事長期資金供給，以促進經濟重建及產業開發，補充並獎勵民間金融機構從事金融活動”。日本開發銀行是根據日本政府1951年3月頒布的《日本開發銀行法》於同年4月成立的，由大藏大臣主管。二戰後，日本的銀行存款、個人存款占長期存款中的比重僅為戰前的10%，日本開發銀行在推行政策金融、促進產業政策實施、推動經濟恢復和高速增長上發揮了突出作用。設立日本開發銀行的原因包括：一是復興金融公庫的新融資業務被停止，但是原屬復興金融公庫的產業融資對日本經濟復興意義巨大，單靠產業自我積累和民間金融難以達到經濟復興的預期效果，由政府出面組建類似日本復興金融公庫的產業金融機構很有必要；二是民間金融機構貸款形式上以短期融資為主，但是實際上通過債務期限錯配方式實現了長期融資，長期融資比重相當大，出現超額放款長期化現像，對民間金融機構和產業界都是極大負擔，為使民間金融機構重回短期融資業務，有必要建立專門性的長期金融機構；三是隨著美國對日援助的配套保證資金逐漸減少，需要有一個新的金融機構對回收的本息進行有效再投資。《日本開發銀行法》必須堅持三項基本原則：一是政策性原則，必須配合國家經濟政策；二是補完性原則，向企業提供長期資金貸是彌補民間金融機構不足，不是和民間金融機構競爭，不得經營民間金融機構能夠並且願意經營的業務，業務一般為資金需求量大、收益較低的基礎產業和基礎設施，以及技術、市場風險較高的領域；三是有償性原則，即自主經營，獨立核算，資金自求平衡，和民間金融機構相近。戰後經濟恢復過程中，日本開發銀行向影響國民經濟長遠發展且對其他產業發展存在較大制約的薄弱產業發放了大量優惠貸款，對整個經濟的復興起了積極作用，為日本經濟進入高速增長奠定了基礎。農林漁業相比工業和商業易受自然環境影響，經營不穩定且投資效率低。由於原料為農產品和水產品，食品產業易受供求關繫變動影響，且多為中小企業，面臨的風險較大。農林漁業金融公庫是根據日本政府1952年12月頒布的《農林漁業金融公庫法》於次年4月成立的，由大藏大臣和農林大臣共同主管，目的是在農林繫統金融機構之外提供長期低息資金作為補充融資。農林漁業金融公庫設立的原因包括：一是向農林漁業者提供提高生產力所必需的長期低息資金；二是向食品制造、加工及流通企業提供確保原材料穩定供應所必需的長期低息資金。1953年8月，日本政府根據《中小企業金融公庫法》設立了中小企業金融公庫，由大藏大臣和通產大臣共同主管。中小企業金融公庫設立的目的是向中小企業提供開展經營所必需的、一般金融機構難覆蓋的長期資金，從而振興中小企業。中小企業金融公庫根據《小規模企業者等設備引入資金助成法》向設備出租機構提供長期資金貸款；根據《中小企業投資育成公司法》向中小企業投資育成公司提供長期資金貸款；通過貸款和承購新發公司債等，向中小企業提供長期、穩定的設備資金及運轉資金；提供咨詢、證券化、信用保險等業務支持以促進中小企業發展。三、政策金融、利率規制與經濟復興二戰後，日本政府建立了一整套完整的政策性金融體繫，並通過該體制引導民間產業資本流向重點產業，推動了產業政策的順利實施和經濟趕超目標的實現，為日本經濟的迅速發展作出了巨大貢獻。為恢復生產及振興經濟，日本政府根據有澤廣巳教授的建議實施了針對煤炭和鋼鐵產業的傾斜生產方式，於1947年設立日本復興金融公庫向重點產業部門提供低息貸款。盡管日本復興金融公庫存在時間不長，但是與價格補貼、物資配給政策一起，推動了以傾斜生產方式為核心的復興產業政策順利實施。20世紀40年代末至50年代初，日本政府還實施了以鋼鐵、煤炭、電力、造船為重點的產業合理化政策。根據該政策，日本政府鼓勵企業對重點產業的生產設備、生產技術進行現代化改造。但由於經濟發展階段的局限性，日本政府和企業內部的資本較少，例如1950—1962年企業自有資本率僅為33%。為滿足重點產業設備的投資需求，日本政府先後建立了日本進出口銀行和日本開發銀行，專門負責提供產業發展所需長期資金，以彌補民間金融機構長期資金不足。另外，為促進地區經濟發展、改善生活環境，日本政府又陸續建立了6家金融公庫，從而形成了戰後初期“2銀行 6公庫”的政策性金融機構體繫。 隨著政策金融不斷完善，日本政策金融體繫逐漸發展為三部分：一是政策金融融資體繫，由2家銀行、10家金融公庫、1家基金組成，主要對特定領域企業提供貸款；二是政策金融投資體繫，由36家公團和事業團組成，帶有較強社會福利色彩，投資對像多為內部會員；三是籌資機構——郵政局，大藏省將郵政儲蓄和國民年金、福利年金收入等集中到資金運用部，按計劃把這些資金的約一半轉貸給政策性金融機構，成為政策性金融機構的主要資金來源。日本低利率規制政策的出發點是要壓制戰後初期物價輪番上漲的惡性通貨膨脹。戰後初期，日本的經濟發展戰略是不斷擴大設備投資，發展高收入彈性產業的出口。但是企業自有資本率低，投資資金主要依靠外部籌措。為降低企業資金籌措成本，加快設備投資，進而不斷提升出口競爭力，日本政府於1947年頒布《臨時利率調整法》，實施嚴厲的利率規制措施，人為壓低利率。為彌補官方利率過低導致的資金分配失控，日本銀行實行了高利率適用制度，依據各金融機構資產負債情況計算出貸款基準額度，額度內貸款適用官方利率，超過額度的部分采用懲罰性利率。1947年之前的短期貸款利率由銀行協商決定，後因與1947年《禁止壟斷法》抵觸而被廢除。政策金融為日本戰後復興提供了低息融資，按照平均貸出資金利率由小到大排列分別為信用金庫<相互銀行<地方銀行<地方銀行。日本政策金融的運行分三個階段。一是編制計劃階段。每年七八月，各個省廳根據經濟發展需要和企業資金需求編制下一年度政策金融預算草案，並交給大藏省；大藏省根據預算收入和各省廳資金需求，從財政和金融角度對草案進行全面審議，並確定大藏省原案；原案經內閣會議討論通過後作為政策金融預算計劃提交國會審議，國會審議批準後該政策金融計劃編制即告完成。政策金融計劃包括資金籌措計劃與資金運用計劃。二是籌措資金階段。大藏省根據已被批準的政策融資計劃從資本市場籌措資金。資金主要來源包括：大藏省資金運用部以委托保管形式從郵政儲蓄、國民年金和厚生年金部門吸收的資金，這是政策金融主要資金來源；政府經營的人壽保險公司收取的保險費；從國家一般會計預算中下撥的資金；如果吸收的資金不能滿足預算支出需求，則發行國債、政府擔保債券以彌補資金缺口。三是運用資金階段。大藏省依據政策金融計劃將一部分資金分配給政策金融投資部門，由它們對國營、公營事業提供投資，另一部分資金通過政策金融融資機構貸給企業。政策金融對二戰後初期日本的經濟復興具有重要作用。一是補充民間金融機構貸款不足，彌補金融市場失靈。民間金融機構非常重視貸款的安全性和收益。初創企業發展前景不明朗，融資風險較大；中小企業在市場競爭中處於不利地位，融資風險也較大；基礎產業投資規模大，回收期限長。這些企業很難直接從民間金融機構獲取貸款。由政策性金融機構提供貸款有利於解決產業發展的資金需求。例如，煤炭業貸款占日本復興金融公庫貸款總額的比例從1947年的35%升至1948年的38%，1949年4月煤炭業的設備資金淨借入額的98%來自日本復興金融公庫。此外，由政策性金融機構向風險大、回收期長的產業進行直接或間接信用擔保，可增強民間金融機構向這些產業提供融資的安全感和信心。二是引導民間資本的投融資方向。受資金總量所限，政策性金融機構直接向企業提供融資的規模有限，對產業發展的促進更多體現在對民間資本的引導和帶動上。政策性金融機構先向重點產業提供融資，民間資本在政策性金融機構誘導下不斷流向政策支持的重點產業，從而在資金上保證了產業政策的順利實施。以低利率為導向的政策金融體繫成為日本戰後間接金融本位的起源，在促進經濟復興方面起到積極作用。通過明確的結構性分工，以法律形式明確各方的投融資領域，避免了業務交叉、重復所造成的盲目競爭和浪費，從而有利於政策金融整體效益的提高。日本政策金融具有補完和引導功能，保證了民間金融機構不願介入和無能力介入領域或行業的資金需求。日本政策金融奉行 “補而不包”的方針，企業隻要能夠從民間金融機構借得資金，政府就不提供貸款，隻有民間金融機構無法承受的，政府纔承擔起來，而且隻是提供部分資金。政府絕不包攬任一行業的投資，這樣就不會因政府低利率資金而影響民間金融機構的競爭活力。政策金融的這種補充作用健全了社會金融體繫的整體功能，使得社會各領域的生產能夠平衡發展，降低發生社會動蕩和經濟危機的風險。第二節利率規制與高速增長高速增長期是指20世紀50年代中期至70年代初期，日本國內生產總值快速增長的20年。這一時期，日本通過發揮後發優勢、充分吸收全球科學技術成果和改革國內經濟體制，創造了20年的長期高速增長奇跡，於1968年成為資本主義世界第二大經濟體。圖1-21825—1989年日本國內生產總值
（以1980年物價水平為基準）增長情況
1953—1973年日本實行高出口和高投資政策，鼓勵企業擴大設備投資，增加重工業和化學工業產量，扶植出口，以促進國內生產發展。高速增長時期的低利率政策帶來超額貸款，對資金流向改變起到了積極作用：一是促進社會資金向需要大量資金的大型出口企業配置，提供了高效能貨幣供給滿足生產需要；二是利率規制條件下，企業能夠以較低成本獲取大量資金，面臨的貸款利率風險較低，推動了設備投資；三是彌補了平衡財政體繫下的財政投資不足，在貨幣政策不完善情況下向社會提供足額信貸資金。但是，這一基於規制低利率基礎上的超貸金融體繫也給日本經濟帶來不利影響。實行信貸配給制度，忽視了價格機制，造成資金配置失衡。利率作為資金的使用價格被人為壓低，使得社會對資金的需求程度遠遠大於供給，政府不得不對資金的使用實行分配。日本企業中規模較大、以出口為導向、設備投資積極、與政府和金融機構存在密切聯繫的企業可以優先獲取資金分配。一、20世紀70年代初期前的高速增長經過10年恢復和調整，日本國民經濟以及工農業生產等主要經濟指標已恢復或超過戰前水平。1955年開始，日本經濟進入了高速增長時期。1956年7月，日本經濟企劃廳發表白皮書《日本經濟成長與近代化》，其中指出：“現在日本已經不是戰後……我們面臨一個新的時代，恢復調整階段已經結束，今後高速增長的動力將是現代化。”截至1972年，日本共出現四次主要的高速發展期：1954—1957年神武景氣、1958—1961年岩戶景氣、1962—1964年奧運景氣、1965—1970年伊奘諾景氣，年均實際增長率達93%。圖1-3日本高速增長期的年均國內生產總值增長率（以1990年為基期）
1954—1957年，日本年均國內生產總值增長率為765%，被稱為神武景氣。這一時期的經濟增長主要是由民間企業設備投資帶動。為徹底改造國內工業技術，日本政府於1956年頒布了《機械工業振興臨時措施法》，通過行政手段和金融財政手段強制企業加速設備更新升級，以執行政府制定的企業技術標準。之後，政府又圍繞《機械工業振興臨時措施法》制定了92部相關法令。在此基礎上，日本出現技術革新浪潮，企業積極謀求發展，產業間相互影響的範圍和程度都是空前的，眾多新興產業隨之湧現。消費品方面，1958年電視機產量為100萬臺，是1954年產量的300多倍，家用電器進入大規模批量生產階段；纖維化工方面，1957年尼龍和維綸的產量分別為25萬千克和15萬千克，是1954年的2倍多；鋼鐵方面，引進了大型高爐和頂吹轉爐等，實現了軋鋼現代化；能源方面，制訂了“電力五年計劃”，以石油代替煤炭發電，火力發電實現大規模化和自動化。1957年受外彙短缺制約，日本國際收支惡化，不得不采取緊縮政策來進行調整，導致經濟增長出現短暫停滯，神武景氣結束。伴隨政府一繫列刺激政策，1958—1961年日本年均國內生產總值增長率為1015%，稱為岩戶景氣。這一時期延續了神武景氣的設備投資熱情，民間設備投資從19上升到42，占國民支出的比重也由136%上升至213%。設備投資擴大帶來聯動杠杆效益，經濟增長擴張至經濟各個方面，出現了“投資帶動投資”的情景。在此之前，1957—1958年發生了戰後第一次同期性經濟危機，日本國內產品過剩、工業產量大幅下降、企業倒閉、股指下跌、失業人數劇增，經濟面臨消費革命呼之欲出和經濟危機頻發的對立現像，政府不得不緊縮財政金融，官定利息率在1957年3月、5月分別提高037%、073%，加劇了銀根緊縮和市場預期緊張，使商品滯銷更趨嚴重。高速增長理論代表人物下村治 下村治利用資本產出繫數和進口依存度對國內外供給能力進行了計量分析，論證了日本的高速增長潛力，其提出的高速增長理論構成了日本以生產力為核心的發展理念。認為，經濟增長的條件包括供給能力和需求能力，經濟的發展就是由設備投資積累所引起的。根據下村治的理論，1960年日本政府頒布“國民收入倍增計劃”。該計劃分為總論、政府公共部門的計劃、民間部門的預測與誘導政策、未來國民生活狀況四部分，提出：國內生產總值增加一倍，1970年增至26，通過增加就業實現完全就業，大幅提高國民生活水平；實施過程中，必須縮小農業與非農業，大企業與中小企業，不同地區、不同階層之間在生活上和收入上的差距，使國民經濟和國民生活得到均衡發展；五大配套措施包括農業現代化、中小企業現代化、落後地區發展、配套產業發展和重新研究公共投資按地區分配、積極發展對外貿易和推進國際合作。“國民收入倍增計劃”頒布後，日本政府積極采取措施提高農民、工人的購買力：提高農產品收購價格；按照地區與產業不同，將勞動者分為若干集團，每個集團統一最低工資標準，提高工人工資。岩戶景氣時期，日本國內消費水平在生產大幅增長的基礎上得到了顯著提高，但到1962年其在美國要求下實行貿易自由化政策，日本的國際收支再次轉為赤字，經濟陷入新蕭條。為應對1962年出現的經濟蕭條，日本政府從1962年3月開始采取了一繫列以穩定物價為核心的政策，包括：貨幣財政緊縮，提高農業、中小企業、商業勞動生產率，執行《禁止壟斷法》，加快貿易自由化等。此時正值日本東京成功申辦第18屆夏季奧林匹克運動會，日本再次采取寬松的貨幣財政政策，增加財政支出用於奧運場館和社會基礎設施建設，形成了1962—1964年的奧運景氣。日本為準備第18屆夏季奧林匹克運動會而投入的資金在當時是創紀錄的，高達1，在當時約合3。這當中，用於比賽設施和奧運村建設16、運營費6、道路建設等為82，其餘資金用於突擊完成東海道新干線、首都高速公路、東京高架單軌電力、東京地鐵及交通網的整備。1962—1964年，日本實際國內生產總值增長率分別達到7%、104%、132%，1964年日本加入經濟合作與發展組織，成為發達國家一員，同時建成每小時時速超200千米的新干線。由於是奧運特需經濟，景氣持續時間非常短暫，奧運會結束後很快出現蕭條，被稱為“昭和40年蕭條”。1965年開始，日本政府采取優先發展大企業的戰略，降低法人稅，同時放棄長期實施的偏保守的財政均衡政策，采用凱恩斯主義赤字財政政策，於1965年7月發行赤字國債，日本經濟的高速增長由設備投資主導型轉向了國家財政主導型。在此基礎上，1965—1970年的57個月期間，日本再次出現經濟快速增長，年均增長率達118%，被稱為伊奘諾景氣。整個20世紀60年代被稱為“黃金時代”。景氣產生的原因包括：公債大量發行，1965年2月美國介入越南戰爭帶來的特需經濟，汽車、空調、彩電等個人消費品開始普及，設備投資增長。這一時期，隨著出口規模大幅增加，外貿順差快速增長，日本的國際收支變為順差。1966—1970年，其貿易順差分別為227、116、252、369、396。1968年，日本以年均115%的增長率完成了“國民收入倍增計劃”，遠遠超過了計劃的72%的增長率，國內生產總值超過聯邦德國，僅次於美國，成為世界第二大經濟體。圖1-4高速增長期日本國內生產總值各項要素占比
通過20年高速增長，日本經濟實現質的飛躍，勞動力充分就業，國際收支由赤字變為黑字，農業實現機械化，這一成就與該期的金融制度密不可分。高速增長時期，日本企業的資金主要來自外部，占比約為60%。外部資金中，通過股票發行和公司債券等直接融資方式來獲取資金的比重遠小於通過銀行借款方式，表現為間接融資方式。政府通過利率規制把存款利率固定在很低的水平，嚴格的外彙規制和較高的居民儲蓄率 據日本銀行《國際比較統計（1975）》，1955年居民儲蓄率：日本134%、美國58%、英國10%、聯邦德國134%；1973年居民儲蓄率：日本205%、美國80%、英國71%、聯邦德國140%。保證企業以低成本獲取資金，推動經濟快速增長。二、20世紀70年代中期前的利率規制戰後經濟復興時期，日本政府需要重點抑制惡性通貨膨脹並推動經濟復興。其貨幣政策是配合“道奇路線”超平衡預算所采取的金融緩和政策，措施包括：一是從超平衡預算盈餘中吸收資金，貸給民間銀行；二是在公開市場上買進國債，擴大貨幣供給量；三是設立政策性金融機構，提供長期低息貸款。通過上述金融政策，日本以平穩的通脹政策中和了因壓縮財政極可能帶來的通貨緊縮，穩定了經濟增長，也為日本由統制經濟向市場經濟過渡創造了宏觀條件。日本戰後出現了惡性通貨膨脹。為抑制通貨膨脹，日本開始實施“道奇路線”，包括超平衡預算、3兌單一彙率。1945—1951年，日本批發物價上漲了98倍。針對如此嚴峻的經濟形勢，日本政府不肯提高公定利率，原因在於“政府通過大量發行債券等擴大財政赤字方式彌補戰爭損失，公定利率提高將導致政府債券價值降低”。日本銀行不得不采取變通方法，即高利率適用制度這一懲罰性利率制度。與此同時，日本政府於1947年12月頒布《臨時利率調整法》，規定民間銀行存貸款利率、郵政儲蓄利率等都要依照公定利率確定上限，任何金融機構都必須按照公布的上限或采取與公定利率掛鉤的方式自主限制，不得突破。通過高利率適用制度，日本金融業的利率隻能在一個非常狹小的範圍內變動。這種以公定利率為中心的利率體繫，為之後實行人為的低利率政策奠定了基礎。高利率適用制度使通貨膨脹在1949年得到控制，但同時也使日本經濟陷入嚴重萎縮。1949年到1950年上半年，日本銀行增加貸款，通過購入長期國債、復興金融債券來減輕經濟萎縮壓力。1950年6月爆發的抗美援朝戰爭，刺激了特需產品的生產和出口，1950—1951年工礦業生產同比增長了40%—50%，剛剛趨於穩定的物價再次攀高，貨幣供應量以年均30%的增幅不斷擴大。為此，日本銀行於1950年12月和1951年3月分兩次強化了高利率適用制度，1951年10月提高了再貼現利率並停止買入操作。伴隨抗美援朝戰爭結束和日本銀行采取緊縮銀根措施，日本進出口價格暴跌，大批企業倒閉，日本銀行不得不放寬規制措施。1952年初在個人消費擴大的帶動下，經濟再次出現上升趨勢。日本政府在1952年的補充預算中增加了財政投融資額，發行特別減稅國債，增發電力公司債等政府擔保債券。同時降低了日本開發銀行、日本進出口銀行的貸款利率，並於1952年10月依照《臨時利率調整法》調低了民間銀行貸款利率的上限。隨著經濟形勢好轉以及物價上升，因抗美援朝戰爭特需而勉強維持平衡的國際收支再次轉為赤字，外彙儲備大幅減少。為解決這一問題，日本銀行於1953年9月開始強化窗口指導，並於1953年10月、1954年1月和1954年3月三次強化高利率適用制度，以降低利率對進口需求的影響。圖1-5戰後初期到20世紀70年代初期日本再貼現利率變動情況
經濟高速增長時期，日本政府采用人為的低利率政策。一是利率抑制，強制規定各種利率水平，包括存款利率、貸款利率、公共企業債利率等，將利率限制在市場供求關繫決定的均衡利率之下。為保障執行，日本銀行對各金融機構實行優惠政策。二是資金分配，人為分配資金配給。一方面，通過優惠貸款利率實現，即給予基礎工業企業和進出口企業低利率貸款；另一方面，采取給予企業發行債券優惠，實質是間接的資金分配優惠。例如，由於新發公司債的價格受日本銀行監管，城市銀行不得不以高於市場價格購入公司債，日本銀行實際上發揮了為債券擔保的作用，這些行業的公司就可以低成本籌措資金。由利率抑制和資金分配構成的利率政策符合日本戰後的經濟現實，成為長期的金融政策之一。在高速增長後半個階段，為配合經濟體制轉型，日本在繼續執行人為的低利率政策的同時，還鼓勵政府與民間機構開展儲蓄活動——作為高級設備投資的資金來源。此外，貨幣政策與財政政策配合較好，支持了產業政策的實施。1955年，日本開啟了長達19年的年均增長率10%的“奇跡的高速增長”周期。1959—1970年，日本的實際國內生產總值達到104%—135%，這與政府采取的貨幣政策息息相關。日本國際收支在1954年轉為順差，順差在1955年緊縮政策和世界經濟上行的帶動下不斷擴大。1955年8月，日本銀行將公定利率由584%提高到730%，並於1955年和1957年兩次修改了高利率適用制度——縮小使用範圍，至1962年11月正式廢除這一懲罰性的利率制度，恢復公定利率作為日本銀行調節資金供求的主要手段。由於國際收支順差和農產品收購，民間資本流動性顯著增加，1956年年中超貸現像暫時消失，金融市場銀行間拆借利率不斷下降。在此背景下，日本銀行以金融緩和為目的采取了一繫列金融正常化的措施。1955年8月，日本銀行大幅提升與民間銀行利率嚴重背離的再貼現利率，並恢復高利率適用制度作為再貼現利率操作補充手段，結束了短期證券市場發行利率與現實背離的情況。1957年由於經濟增長過快，電力、鋼鐵等重要行業發展出現瓶頸，造成外彙危機，國際收支轉為大幅赤字。為此，日本銀行於1957年3月和5月兩次提高再貼現利率，同時提高民間銀行貸款率上限，這些緊縮措施使民間銀行的貸款增速放緩，物價下降、投資減少、進口降低，國際收支於1957年10月轉為順差。1958年6月、9月和1959年2月，日本銀行分三次降低再貼現利率和調低民間銀行貸款利率。1959年2月，日本銀行設立了新的標準利率制度，確定以標準利率作為民間銀行的貸款利率基準，與再貼現利率聯動。在1959年出口增長和設備投資增加的帶動下，1959年上半年日本物價水平再次上升，日本銀行於當年9月第一次實施存款準備金制度、12月再次提高再貼現利率。1960年年中工礦業生產增速降低，同年8月日本銀行再次降低再貼現利率。1960年8月，為防止財政資金季節性回籠所帶來的社會資金緊張，日本銀行先後5次買入民間銀行持有的政府擔保債券。日本進入神武景氣後，日本銀行不再隨投資增快和物價上升而降低利率，而是於1961年1月將再貼現利率降低12個百分點。這造成1961年國際收支大幅赤字，同年4月日本銀行強化窗口指導，並於7月和9月兩次提高再貼現利率，加強高利率適用制度和存款準備金制度。1962年日本國際收支恢復順差，同年10月和11月日本銀行兩次降低再貼現利率，並於10月采用新的金融調節方式，以改變金融機構對央行的過度依賴。新的金融調節方式包括：由債券買賣操作替代央行貸款，提供經濟增長所需現金；規定了央行貸款較多的10家城市銀行的貸款限額，原則上不允許超貸。同時，日本銀行調整了貸款限度調節額，希望城市銀行能夠適當自主掌握自身貸款。1963年3月和4月，日本再次降低再貼現利率，造成1963年下半年物價高漲，日本銀行不得不於同年12月提高存款準備金率，並於1964年1月再次啟用窗口指導。1964年3月，日本銀行將再貼現利率提高，在強化窗口指導的同時進行公開債券買賣。1964年末日本經濟出現較大滑坡，日本銀行於1964年12月，1965年1月、4月、5月四次降低再貼現利率。為彌補1965年度財政赤字，日本政府開始發行長期特別國債。伊奘諾景氣結束，日本國際收支在內外經濟發展都面臨困境的時候再次惡化，日本銀行於1967年9月提高再貼現利率，實行窗口指導。隨著國內形勢好轉，日本銀行於1968年8月解除了緊縮政策。1969年2月日本物價開始惡化，日本銀行於當年9月提高了再貼現利率以及存款準備金率。1970年經濟平穩下來後，日本銀行於當年10月調低再貼現利率，解除了緊縮令。1971年美國尼克松政府實施新經濟政策大幅彙率升至3兌，此舉對日本經濟影響嚴重——被日本稱為“尼克松衝擊”，日本銀行為升值負面影響，於1971年12月和1972年6月再次降低再貼現利率，並引入針對非存款的高準備金制度。三、利率規制與高速增長1953—1973年為日本經濟高速增長期。這一時期，日本銀行配合國家經濟高速增長，結合國內外經濟情況，把貨幣政策最終目標定位在物價穩定、國際收支平衡和供求平衡三個方面。這三方面互為條件：維持國際收支平衡和供求平衡就可以基本穩定物價；保持物價穩定和供求平衡，就可以基本維持國際收支平衡。日本銀行在指導思想上確定了上述三個政策目標，但在具體執行貨幣政策時將國際收支平衡作為首要目標，進而采取緊縮或緩和的貨幣政策。1955—1972年，日本銀行實行了6次緊縮和7次緩和，除最後一次外都是為了解決國際收支不平衡而采取的。這一時期日本銀行的政策手段主要是：官定利率(再貼現利率)政策、放款限額適用制度和窗口指導。放款限額適用制度是對城市銀行的央行借款規定一定限額，原則上不能超過，超過時按高於官定利率的年利率計收利息，屬於懲罰性加息。窗口指導屬於道義勸告或行政指導性質的政策手段，即日本銀行通過業務關繫對城市銀行的資金運用、放款計劃進行指導，特別是在信用緊縮時對民間銀行的放款額度進行限制，實際上是在低利率政策下對有限信貸資金用統制性較強的政策手段進行分配和管理。圖1-6日本高速增長期的通貨膨脹率及利率（%）
日本高速增長期實行的低利率政策，並非通常意義上為了刺激經濟、放松銀根而降低利率的政策，而是將利率壓到低於反映資金實際供求水平的均衡利率以下，通過信用配給解決低利率扭曲帶來的資金供求不平衡的一種政策，被稱為人為的低利率政策。主要利率包括：日本銀行再貼現利率、民間銀行存款利率和貸款利率、短期金融市場利率、債券發行利率等。這些利率被歸為三大類：一是政策利率，分為商業票據貼現利率、以國債或其他指定債券為擔保的貸款利率和其他擔保貸款利率，高速增長期的政策利率主要指日本銀行再貼現利率，由日本銀行根據政策判斷而決定；二是限制利率，包括長期優惠利率、短期優惠利率、存款利率、債券發行利率等，由利率相關方在供求基礎上通過多種途徑確定；三是自由利率，包括銀行間拆借利率、可轉讓存款利率、債券流通利率等，由各種市場資金供求狀況決定，高速增長期的自由利率主要指銀行間拆借利率。1960年伴隨岩戶景氣，日本國內資金需求猛增，日本銀行廢除高利率適用制度並開始實行貸款限額制度，通過限制貸款數量和提高利率來增加銀行借款成本，避免銀行通過支付更高成本獲得超貸。根據1947年《臨時利率調整法》，銀行存款利率由日本銀行制定、大藏省頒布，一切存款利率不可以超過日本銀行制定的最高限度。存款利率變更先由大藏省大臣向日本銀行政策委員會提出提議，日本銀行政策委員會在接到提議後向利率調整審議會咨詢 利率調整審議會依據《臨時利率調整法》設置，由15人組成，包括：大藏省銀行局局長、日本銀行副總裁、經濟企劃廳調整局局長、產業界代表3人、金融界代表7人、相關專家2人。，利率調整審議會審議具體的最高限度，大藏省根據審議決議頒布實施，日本銀行根據大藏省公告對各類存款利率做出具體規定。除中小金融機構存款利率略高於銀行存款利率外，各類金融機構嚴格執行同類存款同一利率。限制存款利率為低利率政策的實施創造了條件，維持了戰後日本金融秩序，保障了各類金融機構的生存。1958年，政策調整為銀行協會根據《臨時利率調整法》規定協商決定最高貸款利率，各銀行再自主決定貸款利率。1959年，日本模仿美國短期優惠貸款利率制度建立標準利率制度，與官方利率掛鉤，指導銀行貸款利率。實際操作中，各銀行短期貸款利率依據全國銀行協會的會長銀行利率制定。長期貸款利率不存在最高限度，不屬於《臨時利率調整法》適用範圍，主要由信托銀行和長期信用銀行等金融機構協商確定。同日本銀行再貼現利率相比，長期貸款利率同國債、金融債、公司債等長期債券發行利率有更密切的關繫。為適應利率自由化，1969年日本銀行根據《臨時利率調整法》規定的最高限額設置指導線，以控制存款利率。貸款利率由《臨時利率調整法》規定最高限度，日本短期貸款分為銀行貸款以及非銀行金融機構貸款兩種，前者包括票據貼現和一般貸款。債券市場利率包括國債、地方政府債、政府擔保債、金融債和公司債。戰後日本奉行平衡財政原則，法律規定不能依靠國債彌補財政赤字。然而，1965年的經濟蕭條迫使日本政府發行赤字國債，至1975年開始大規模發行，走上依靠國債維持財政的道路。鋻於戰時及戰後初期的惡性通貨膨脹教訓，日本政府規定不能由銀行承購國債，必須由市場消化。但是，為防止財政負擔過重，國債利息往往低於同期其他證券的利息，市場認購國債消極，政府不得不采取硬性派購的辦法，除一小部分由資金運用部認購外，絕大部分由銀行、保險、證券公司組成國債辛迪加來認購。由於民間銀行一直處於超貸狀態，資金緊張時會拋售國債，進而引發國債價格下跌、流通利率上升。為防止此類事件，保證國債順利發行，日本政府禁止民間銀行持有的國債上市流通，一年後作為公開市場操作的對像購回。個人持有的國債可按證券交易所的價格出售給證券公司，保險公司持有的國債按交易所價格2%浮動範圍出售給證券公司，日本銀行再以交易所價格通過公開市場操作回購。但是，1975年赤字國債大量發行後，日本銀行回購率大幅下跌，大量國債滯留民間金融機構造成資金狀況惡化。大藏省不得不發行可在市場上出售的一年期以上國債。這造成大量國債拋售，國債價格下跌和流通利率上升，導致流通利率高於發行利率的倒掛現像產生。地方政府債分為公募債和定向募集債兩種。公募債由地方政府指定的以金融機構為主的辛迪加認購，定向募集債則由地方金融機構包銷。地方政府債發行條件由大藏省和地方政府協商決定，其利率通常處於政府擔保債和公司債之間。政府擔保債是公社、公團、公庫等政府繫統企業發行的債券，由金融機構組成的辛迪加認購。其利率由主管大臣和大藏大臣依據國債的利率情況協商決定。金融債券的發行僅限於從事長期信用業務和其他特殊金融業務的六家金融機構，即日本興業銀行、日本長期信用銀行、日本債券銀行、東京銀行、農村金融公庫和商工組合中央金庫。原則上，金融債券的發行條件由各發行機構自行決定，但通常需要與大藏省和日本銀行協商，進而根據當時其他債券的情況做出決定。公司債的發行根據企業財務狀況進行評級，共分四個等級：AA級、A級、BB級和B級。戰後日本企業發行債券實行擔保原則，由此大大縮減了有資格發行公司債企業的數量，導致公司債數量比國債少得多。電力公司債在公司債中占壓倒性多數。戰後經濟高速增長期，日本銀行通過限制利率的貨幣政策對物價穩定、國際收支平衡和供求平衡這三個目標進行宏觀管理，前期取得了良好效果。但是隨著經濟總量快速增長以及國內外形勢變化，限制利率已不太適合經濟發展需求。第三節利率自由化與不穩定增長經過20多年快速增長，進入20世紀70年代的日本經濟潛伏著巨大危機。一方面，國內城市人口過密、公害增加、物價快速上漲等嚴重影響到城市居民生活；另一方面，農村出現過疏化漸趨荒廢。國際上，1965年開始日本對美貿易順差快速增加，外彙儲備從1970年的4上升到1971年的15，被美國認為是造成國際經濟不均衡的重要原因之一，並被要求開放國內市場；同年8月布雷頓森林體繫瓦解，日本在“尼克松衝擊”影響下被迫實行浮動彙彙率從3兌升至3兌，出口面臨升值帶來的壓力。一、20世紀70年代中期後的不穩定增長隨著經濟發展以及城市化，人口及資源日益向大城市集中，城市與農村、內經與外經嚴重不均衡。整個20世紀70年代，日本實施了不成功的“日本列島改造計劃”、經歷了兩次石油危機，經濟進入不穩定增長期。（一）“日本列島改造計劃”與地產泡沫為升值帶來的經濟蕭條，同時改變國內城市疏密不均、工業布局不合理等發展不均衡的情況，田中角榮提出了“日本列島改造計劃”。1972年6月，作為競選綱領，田中角榮正式提出日本列島改造構想。同月，日刊工業新聞社出版《日本列島改造論》一書。田中內閣成立後，以日本列島改造構想為指導，對“新全國綜合開發計劃”進行調整和修訂，建立起更大規模的“新全國綜合開發計劃”——“日本列島改造計劃”。“日本列島改造計劃”把1985年作為目標年，計劃年均增長率超過10％，在1970年國內生產總值和工業生產總值基礎上提高3倍，粗鋼產量、工業用地、工業用水提高1倍，以積極財政政策和稅收政策為保證。“日本列島改造計劃”涉及政治、經濟、交通、通信、科學教育等各個方面，重點解決以下三個方面問題：工業重新布局；改造舊城市，新建25萬人口城市；建設交通和通信網絡，用新干線聯通全國，新建9000千米新干線（1973年為700千米）、10000千米高速公路、7500千米輸油管道。三者相互聯繫、密不可分，工業重新布局是核心，城市、交通和通信網絡建設是杠杆。圖1-71971—1973年日本財政支出
為刺激經濟，日本1970年開始擴大貨幣供應、降低利率，1970年10月20日至1971年12月18日，日本銀行4次降息，官定利率從6%降至475%。同時，政府擴大設備投資和財政支出，1973年達142，同比增加246%。伴隨“日本列島改造計劃”，大規模財政預算助長了社會投機，銀行向社會大量提供貸款，貨幣流通量過剩，股市和地產等資產的價格快速膨脹。日經指數從1970年12月的19漲至1973年1月的52；城市土地指數1971—1975年上漲193倍；消費物價指數1971—1975年上漲724%。20世紀70年代初支持“日本列島改造計劃”的環境已經發生變化，加上世界性的通貨膨脹與石油危機，該計劃最終走向失敗。（二）兩次石油危機的衝擊大量國外廉價石油為日本20世紀50—70年代的高速發展提供了能源和原料，形成了依靠進口石油為基礎的重化學工業結構。日本20世紀50年代、60年代以及1973年的石油依存度分別為20%、60%和80%。圖1-81978年日本能源依存度（%）
在這樣的能源格局下，日本經歷了石油大幅提價的兩次石油危機。石油輸出國組織於1973年末、1979—1980年夏兩次采取提高石油價格的聯合行動：第一次，從每桶2漲到11；第二次，從每桶12漲到31。日本購買石油的費用在國際支出中所占比重在20世紀60年代後期不過12%—13%，1973年為157%，1974年猛升至304%，1980年達375%。兩次石油危機對日本經濟造成巨大影響：第一次伴隨嚴重通貨膨脹，被稱為“狂亂物價”；第二次促使日本改變國內產業結構。1973年10月，石油輸出國組織於維也納召開會議，商定將石油價格從每桶3提升為5，石油輸出國組織阿拉伯成員國宣布停止向美國和荷蘭出口石油。當年12月開始，包括日本在內的西方國家陷入生產過剩和嚴重通貨膨脹，日本經濟在物價飆升和由此引起的國內原材料恐慌下爆發了戰後最嚴重的一次危機。第一次石油危機中，日本主要出現以下問題：一是企業倒閉，生產銳減，失業人數上升。日本所需能源的765%來自石油，997%的石油依靠進口，進口石油的78%來自中東。1974年日本石油進口量同比減少82487萬桶，但由於每桶石油價格上漲了2279%，進口額增加3倍多。日本石油儲備量僅為50天，石油供給減少意味著企業生存受到致命威脅，進而減少產量；企業經營成本急劇上漲，國內外競爭力下降；社會所需能源極度短缺，逐步失去長期以來的低成本、高產出、高出口競爭優勢。第一次石油危機在石油供給價格和供給量兩方面威脅到企業生存，大量企業倒閉。1974年11681家企業倒閉，負債總額1649，同比分別增加424%和1338%。與1973年11月相比，1975年2月工礦業生產指數下降206%。1974年纖維生產、造船訂單、新建住宅、汽車產量分別同比下降279%、681%、309%和98%。同時，失業人數創歷史新高。二是物價暴漲，庫存增加，個人消費停滯，私人投資減少。物價連續達到兩位數通貨膨脹，致使庫存猛增、市場萎縮。1973年10月開始，批發物價指數同比上漲率連續突破20%，甚至在1974年1—9月連續超過30%。1974年1—6月，包含燃料在內的生產資料價格同比上漲率連續超過40%。1974年12月，企業商品庫存指數達到1697，同比上漲45%，其中棉紗庫存同比上漲205%、彩電庫存急增至200萬臺。1973年第四季度，消費品零售物價指數同比上漲165%，1974年同比上漲率連續4個季度超過24%，部分生活必需消費品價格成倍上漲，致使家庭實際消費能力大幅下降。由於市場萎縮和產能過剩，1974年民間設備投資同比下降198%。圖1-9第一次石油危機中的日本經濟指標變動
三是外彙大量外流，國際收支惡化，企業外彙短缺。石油和其他初級產品價格快速上漲，1974年日本貿易數量指數同比下降54%，進口價格指數同比增加838%，進口外彙支出為62。企業用在石油進口上的外彙支出成倍增加，1971年為3，1973年為6，1974年為18。1974年僅進口石油這一項，企業就多支出外彙12。外彙支出大量增加使國際收支連續大幅逆差，1973年逆差10，1974年逆差6。1974年3月底，日本外彙儲備跌至124，同比下降314%。受石油危機影響，日本經濟出現戰後首次負增長，1974年國內生產總值下跌05%，經濟陷入低速發展。為克服危機和緩解通貨膨脹壓力，福田赳夫叫停“日本列島改造計劃”並實行價格規制，1973年4月至1974年3月四次加息，將再貼現利率從45%調至90%，五次提高銀行存款準備金率，1975年開始大量發行國債，開發節能技術和新能源。經過第一次石油危機，1975年日本企業自有資本率得到較大幅度提升。1978年底伊朗發生伊斯蘭革命，並引發1979年伊朗人質事件和1980年兩伊戰爭。石油價格從1979年開始暴漲，誘發西方主要工業國經濟衰退。第二次石油危機使剛剛從第一次石油危機中恢復過來的世界經濟再次陷入通貨膨脹，失業人數增加，國際收支惡化。第一次石油危機後，日本采取的減量經營、抑制通貨膨脹、節能減排、增加財政支出等措施，使企業生產成本下降：勞動力成本下降278%，財務成本下降269%，庫存成本下降89%，石油消耗下降215%。貶值和官定利率下調，出口帶動國內經濟，民間設備投資熱情被激發，1978年工業產值創歷史新高。第二次石油危機後，日本經濟雖然受到衝擊，優勢出現短期波動，但沒有出現連續6個月的下降，1979年、1980年、1981年和1982年的實際增長率分別為730%、470%、095%和035%。與其他西方國家相比，日本商品得益於節能方面的優異性能，國際競爭力在這次危機中大大增強。以汽車工業為例，日本汽車產量在第二次石油危機中連續突破1000萬輛和1100萬輛，1981年占全球產量的比例升至30%，其中出口占541%，出口量突破600萬輛。經歷兩次石油危機，日本大力發展高精尖產業，提高傳統產業技術水平，產業結構轉向知識密集型，經濟保持36%左右的中速增長，一直持續到1985年簽署“廣場協議”。二、20世紀70年代中期後的利率自由化二戰後到20世紀70年代中期，日本一直實行嚴格的高利率適用制度，采用人為低利率政策，以彌補國內資本及外彙不足。隨著20世紀70年代國內外形勢變化，特別是到20世紀80年代後期，資本市場參與者的多樣化使日本金融體繫中資金分配不均衡的問題更突出，嚴格的利率規制已經不再適應經濟發展需要。20世紀70年代中期，首先從國債利率自由化開始，日本逐步實現利率自由化。1977年4月，大藏省批準民間銀行承購的國債可在持有一段時間後上市出售。1994年10月，利率規制全部放開，基本實現利率自由化。這一過程大致經歷了以下四個階段：一是國債發行利率和交易利率自由化。1974年經濟增速放慢，經濟結構和資金供需結構也有了很大改變，戰後初期形成的以“四疊半”（意為狹窄）為主要特征的利率規制體繫已不適應這種經濟現狀。為刺激經濟增長，財政支出日漸增加，政府成為當時社會資金最主要的需求方，初步具備培育和深化非間接金融中介市場的條件。為彌補財政赤字，日本政府於1975年通過非公開市場發行赤字國債，大多由銀行、證券等金融機構以明顯低於市場的利率認購，不能通過公開市場轉讓。隨著國債膨脹，民間金融機構面臨資金壓力，不斷呼吁放開國債的市場銷售，終於在1977年得到政府首肯，國債流通市場開始擴大。其後政府又以流通市場利率為參考制定國債發行利率，1978年起以招標方式發行中期國債。二是豐富短期金融市場交易品種。利率限制主要集中於銀行存貸市場和貨幣市場，短期市場利率是金融自由化難點。1978年4月，日本允許銀行間拆借利率更有彈性，這主要是由於新增貸款利率可以從銀行間拆借利率中分離出來。6月，允許銀行間票據買賣利率自由化。這樣，率先實現銀行間的市場利率自由化。在增加市場交易品種方面，日本銀行首先選擇了大額可轉讓存單。20世紀70年代之後，日本相繼開發了一些新型國債，如貼現國債（1977年）、中期國債（1978年）、變動利率超長期國債（1983年）、短期國債（1986年）等。1987年11月，日本創設商業票據市場。以這一繫列自由化政策為背景，都市銀行、地方銀行在銀行間拆借市場和票據市場籌措購買國債的資金，用以購買快速膨脹的國債。至此，日本貨幣市場的結構基本形成。1989年9月的貨幣市場構成如下：銀行間拆借和票據占368%，大額可轉讓存單占257%，商業票據占143%，短期貼現國債占43%，短期政府債券占76%，債券回購占63%。三是交易品種小額化，將自由利率從大額交易導入小額交易。在拓展市場交易品種和擴大市場交易規模的基礎上，日本成功實現銀行間市場、中長期債券市場、短期市場大額交易品種市場化。利率自由化最終要放開普通存貸款利率的規制，如何實現已完成利率自由化市場與未完成利率自由化的普通存貸款市場的對接是關鍵。為此，日本政府逐漸降低已完成利率自由化市場交易品種的交易單位，並逐步擴大範圍，最終全部取消利率規制。在這一過程中，日本逐級降低了大額可轉讓存單的發行單位，減少了大額定期存單的起始存入額，並引入與大額可轉讓存單市場利率聯動的定期存款。存款利率市場化的同時，貸款利率也逐漸市場化。1989年1月，三菱銀行引入一種短期優惠貸款利率，改變之前在官定利率基礎上加一個小幅利差的做法，轉而在籌取資金的基礎利率之上加一個百分點作為貸款利率。籌取資金的基礎利率是對四種資金來源利率——流動性存款、定期存款、可轉讓存款和銀行間市場拆借資金——加權平均得到的。後兩種是自由市場利率資金，隨著後兩種資金權重增加，貸款利率自由化的程度也相應提高。四是以法律形式確認。1991年7月，日本銀行停止實施窗口指導；1993年6月，定期存款利率實現自由化；1993年10月，流動性存款利率完成自由化；1994年10月，利率完全自由化，標志著日本金融自由化基本完成。20世紀90年代，日本政府結束利率規制，采用再貼現利率、銀行間拆借利率等宏觀貨幣調控工具實現貨幣政策目標，直到陷入零利率流動性陷阱。為恢復經濟及擴大內需，1991年7月日本銀行開始實施擴張性貨幣政策，將再貼現利率從6%下調至55%。經過5次大幅度下調，1993年2月，再貼現利率降為25 %。1993年9月至1995年再貼現利率維持在175%。日本經濟升值陷入停滯，日本銀行1995年4—9月4次下調再貼現利率，從175%降至05%，之後長期維持在05%。通過調整再貼現利率已無法實現對實體經濟的貨幣調控，再加上貨幣乘數急劇降低，日本銀行於1996年開始使用銀行間拆借利率作為貨幣政策中間目標，通過改變銀行間拆借市場的資金流動性來實現，再貼現利率隻有在向破產金融機構提供貸款時纔使用。經過多次下調，1998年9月銀行間拆借利率降至025%。當時的低利率政策並沒有達到增加銀行貸款、帶動投資最終刺激經濟的作用，貨幣政策瀕臨“流動性陷阱”邊緣。1999年2月，日本銀行采取量化寬松政策應對不良債權和經濟停滯，將銀行間拆借利率降至015%，同年3月再降至003%，扣除中介機構傭金後的實際利率為0。日本銀行開始實行零利率政策，希望通過零利率政策向金融機構提供信用，增強其短期資金需求，減少惜貸行為。2000年8月伴隨經濟形勢好轉，日本銀行解除零利率政策，在10年泡沫經濟後首次提高利率，將銀行間拆借利率提高至025%，保持再貼現利率05%不變。2001年日本經濟再度惡化，日經指數跌破130，物價指數降為-07，企業設備投資大幅減少，金融機構自有資本損失嚴重，2002年國內生產總值下跌03%。為克服通貨緊縮、刺激內需，日本銀行2001年2月9日將再貼現利率由05%下調至035%，貨幣政策不得不重回零利率政策。與此同時，日本銀行開始實施一種新的短期資金抵押貸款政策——倫巴德貸款政策，在金融機構擔保範圍內，隻要金融機構向日本銀行提出貸款申請，日本銀行便無條件按再貼現利率批準。2月28日，日本銀行將銀行間拆借利率和再貼現利率各下調01個百分點，前者降至015%，後者降至025%。3月19日，日本銀行決定采取更加寬松的貨幣政策：貨幣政策中間目標由銀行間拆借利率改為貨幣供應量——金融機構在日本銀行的活期存款餘額，由4增至5；通貨膨脹持續穩定保持0%以上增長；必要時可增加從二級市場回購長期國債的規模。2006年3月，日本銀行引入新的貨幣政策框架，貨幣政策中間目標由貨幣供應量改回銀行間拆借利率，終止了長達5年的量化寬松政策。日本銀行將銀行間拆借利率暫時維持在零水平附近，根據經濟和物價情況逐漸回收金融繫統中的超額資金，用幾個月時間將金融機構在日本銀行的活期存款餘額從30萬億—35降至6左右。同時，日本銀行宣布設立0%—2%通貨膨脹目標的貨幣政策參考區間。利率自由化使日本政府破除了阻礙利率機制發揮作用的限制因素。通過取消利率規制，利率可以由市場資金供求狀況決定；放松各類