目錄
1. 前  言 3
2. 為國家服務的債務 12
起源
歐洲，世界債務人
教會債務與銀行發展
堆積如山的債務
後繼者佛羅倫薩
二級市場的發展
一個成為焦點的市場
3. 不同的國家與借債的上限 34
荷蘭的方式
從成功走向失敗
財政的光榮革命
專制君主和他們的債務
長期公共債務到期
“既不神聖，也不羅馬”
完全現代化
為市場提供支撐
法律之上
建立在債務基礎上的共和國
向前看
4. 民主國家的崛起和全球化 54
國際借貸的全盛期
不同等級的貸款人
一個全球化的市場
市場宏觀結構
市場微觀結構
創建現代市場
5. 購者自慎 82
從大西洋到太平洋
“權杖”交接
南北戰爭時期的美國與主權信貸
晚清時期的中國
明治時期的日本
小結
6. 管理問題債務 103
債務的重新談判
債券持有人委員會
債務金字塔
制裁和國家主權
違約的影響
實際回報率
國內債務
現代市場，現代問題

7. 成功的債務整合 130
戰爭的遺憾
債務整合的會計核算
我們現在都是維多利亞人
債務整合的可能性
附錄：債務分解的細節
8. 從戰爭年代到福利國家 149
不斷演變的福利國家
戰爭的財政後果
債務整合：虔誠的呼喊
法國的悖論
強制轉換
債臺高築
咆哮的20世紀20年代
國外借貸再起
債務違約的根源
對於國內債務的處理
遺產
9. 債務周期  185
戰爭的經濟後果
中央銀行的作用
縮小債務比例
外國融資
增長和債務整合
借貸熱潮
發展中國家的債務
動搖市場
擴展和偽裝
重回債券
10. 水火不相容  208
債務管理經驗教訓
隱性承諾
國家債務
作為政策響應的本地市場開發
11. 錯失良機 224
債臺高築之地
魯賓經濟學
新經濟
“餓死野獸”
馬斯特裡赫特的“緊身褲”
12. 債務救援 252
起源和擴散
一場跨大西洋的危機
一套組合拳
決鬥乘數
赤字支出的地理分布
緊縮性財政緊縮
大蕭條
教訓
13. 新冠肺炎疫情對債務的影響 279
發達與新興市場的財政對比
中國債務問題的應對
解除債務約束
“漢密爾頓時刻”是否已經到來？
政府債務高企帶來的遺產
14. 結  論 297
注釋

前 言
2020年12月21日，美國死於新冠肺炎的人數接近31.9萬人。肯塔基州共和黨參議員蘭德·保羅在國會發表演講，主題卻不是當下緊急的公共衛生狀態，而是對不斷增加的政府債務的擔憂。“我們的財政狀況有多糟？”他說道，“聯邦政府去年有3.3的收入，卻支出了6.6，財政赤字達到創紀錄的3.3。如果你們要求更多的紓困資金來應對新冠肺炎疫情，我們沒錢了。金庫裡空蕩蕩的！我們一分錢的預留資金都沒有了，儲蓄賬戶空空如也！國會已經花光了所有的錢。”
接下來，這位參議員話鋒一轉，開始了他的經濟分析。“今天的錢已經花完了，”他解釋道，“所以國會正在花明天的錢……所謂明天的錢，不僅僅是我們下個月所需要的資金，還是我們未來10年所需要的資金，更是我們未來一代、兩代甚至三代人所需要的資金。這些資金要用於國防支出，用於基礎設施。這是我們的子孫將來要連本帶息償還的錢，而這筆錢每年都要增加1萬。我們的子孫再也無法享受我們在這個國家享受到的財富和機遇，他們會困在我們欠下的債務陷阱裡，還要承擔利息。”1
參議員保羅的呼吁基於一個重要的認知，即政府是一國的“財務總管”。如果政府未能妥善管理國家財產，過度借債，將導致令人擔憂的經濟和財政後果。然而，他所引申的“政府應該量入為出，像家庭那樣避免背債”的觀念，卻是大錯特錯的。事實上，如果一個政府在遇到致命的大流行病時拒絕通過負債提供實質性幫助，或者在遇到安全威脅時拒絕負債以支持國防，抑或是拒絕通過負債對生產性基礎設施進行投資，那麼這個政府就像保羅所說的那樣會被指責為瀆職，而且的確如此。這樣的政府，如果繼續用家庭的情況來比喻，則相當於父母拒絕借錢為孩子做手術來挽救生命。
如果政府不能妥善管理財政而讓國家和後代背上無法償還的債務，那麼這個政府遲早會失去合法性。如果一個政府在需要對抗突發危機時，或是在出現大好投資機遇時仍然頑固地拒絕借債，那麼這個政府同樣會失去合法性。
公共債務（public debt）有其存在的意義。它使政府在收入下降時仍能提供基本的社會服務。它有助於進行生產性投資，在總需求需要的時候提供支持。它使國家在面臨軍事威脅時能夠擴大國防支出，在金融危機肆虐時能夠穩定銀行體繫，在颶風、地震、流行病，以及其他自然或非自然災害侵襲時能夠提供人道主義援助。
但是，公共債務也像其他工具一樣，使用不善則會產生危害。發債的能力帶來了一種誘惑，那就是拖延做出艱難的決定。立法者可以利用公共債務為赤字融資，而不必艱難地決定究竟要砍掉哪項支出或是開啟加稅。在任官員可以利用公共債務來操弄預算以獲取政治利益，比如在選舉前為了吸引中間選民而增加預算支出，或者在離任前擴大那些可以讓其支持者獲益的預算項目。由於未來世代無法發出政治聲音卻要承擔政府債務，因此政府可能過度借債。那些屈從於上述誘惑而導致的沉重債務會帶來問題。為了能借到更多的債而不得不推高債券利率，可能“擠出”私人部門的生產性投資，導致投資減少。對政府償債能力和償債意願的懷疑可能導致信心受損，破壞金融的穩定性。如果政府債務被外國人持有，則情況更是如此。外國人在本國享受的法律保護較少，遇到風吹草動就會撤資，這反過來會導致債券價格崩潰。2如果債務由銀行持有，情況亦是如此，在這種情況下，主權債務危機可以迅速演變成銀行危機。
這些問題由來已久。王室或國家借錢的歷史至少可以追溯
到1 000年前，即加洛林王朝衰落之後，法蘭克人和倫巴第人統治大半個歐洲的個千禧年。從那時開始，出於地理和政治原因，歐洲分裂成數百個城邦和王國。日益增加的邊界衝突導致戰爭蔓延。統治者借錢不僅是為了擴大他們的疆域，還是為了對他們的領土和生存空間進行防御。專業化的借債人初是意大利的家族銀行，它們調動規模空前的資源，發展出復雜的合約，以滿足國家的融資需要。債務為君主服務，這使君主得以維繫權力。借債可以穩固王權，保護追隨君主的附庸們。同樣地，債務也為債權人服務，後者從其提供的融資服務中獲得回報。即使不總是如此，至少大抵如此。
之所以說“不總是如此”，是因為情況可能變壞。不僅歷史上如此，現在也一樣。君主們借錢有時候隻是為了隨意地進行計劃不周的軍事冒險，或者單單就是為了受賄。由於君主們無法償債，導致債權人承受巨大損失，甚至破產。意大利的一些銀行家族就是這樣破產的。
人們也許以為這段不太愉快的經歷會導致主權債交易的終結。然而，如果得出這個結論，那就低估了債務對國家的重要價值，也小瞧了放債人的創造力。隨著軍事技術越來越復雜，也越來越昂貴，君主們再次求助於他們的放債人，借更多的錢去保護自己及附庸。當長途貿易變得重要時，君主們又需要借錢去保護他們的商船和貿易路線。為了能夠償付更多的債務，他們設計出新的稅種和（五花八門的）征收方式。
出於自身立場，放債人也設計出各種機制來保護自身利益。他們更加牢固地控制住專門用於償債的稅收，不僅監督征稅過程，甚至直接提高稅收。銀行間形成了辛迪加這樣的壟斷組織，不僅可以放更多的債，而且可以對債權進行分散化持有以分散風險。他們把貸款證券化，組織起了二級市場，可以買賣政府債券。這使君主們的債務可以被更多的投資者持有，風險在更大範圍內得到分散。同樣地，事情不會總是如此順利。債務違約時有發生，投資者要承擔損失。但是，政府債券市場卻一直存續下來，並且在過去500年的大部分歲月中都非常繁榮。這確實具有一定的啟示意義。
17世紀和18世紀是轉型的時期，公共財政開始向現代化轉型。初是英國和荷蘭，然後是其他地區，投資者確立了一些針對君主獨斷行為的保障。他們建立了立法機關和議會，代表債權人的利益，對國家的財政政策進行建議和審批。當制衡機制建立起來後，利率開始走低，借債也更容易。由於可以獲得更多的財政和行政資源，國家得以開疆拓土，由此出現現代國家體繫。對於民族國家的崛起以及19世紀簽訂《維也納條約》之後國家間衝突的減少，公共債務都發揮了巨大的作用。英國和荷蘭這兩個早發展出國債市場的國家，在這一進程中處於領先地位，並不是巧合。
國債市場的進步同時促進了私人金融市場的發展。這主要得益於政府債券的流動性高。它們很容易出手，可以隨時換成現金或其他金融資產。由於政府債券的流動性和安全性較高，它們成為放債人廣泛接受的抵押物。借助於債券的標準形式，抵押物的可得性有所提升，並推動了貸款的增加。政府債券也是風險資產定價和貸款利率設定的基準。從這個意義上說，如果沒有國債，就不可能發展出金融市場，而後者是18世紀和19世紀商業與工業革命的基石。就此而言，現代經濟增長早出現在西北歐——現代主權借貸的發源地——並不是巧合。
現代學者對國債的正面作用是有認識的，但是他們就像參議員保羅這樣的21世紀觀察家一樣，傾向於強調國債的負面性。在《國富論》的第三章，亞當·斯密警告說，政府太容易以未來的稅收作為抵押來借錢，積累的債務會給子孫後代帶來難以償還的沉重負擔。3斯密在解釋主權債務的合理性時，強調了戰爭帶來的迫切融資需要，這對他所處的時代而言是恰如其分的。隨著現代軍事技術引發了日益昂貴的軍備競賽，國家的生存能力與借債能力聯繫到了一起。但是斯密警告說，債務是一把“雙刃劍”，帶來的好處摻雜著潛在的危害。由於大大小小的君主和國家意識到自己有能力借錢，便不注意預先積累足夠的儲備，導致過度

《全球公共債務：經驗、危機與應對》一書從長期歷史的視角回顧了政府借貸的起源和機制發展，包括主權借貸和違約的歷史、債務償付和執行安排的構建、現代國債市場的崛起等。書中所探討的公共債務歷史經驗和議題，對當前中國所面臨的現實問題具有借鋻意義。
——彭文生  中金研究院院長、中金公司首席經濟學家

這本書在回顧全球公共債務的演進歷史後指出：主權債務既是現代經濟增長不可或缺的一部分，也是應對全球金融危機與新冠肺炎疫情的重要支撐。為了成功解決債務可持續性問題，且不引發重大經濟、政治混亂，一國需要保持穩定的金融狀況，適時轉向財政緊縮，實現經濟增長。上述洞見對我們成功認識且平穩解決當前的地方政府債務問題，具有格外重要的借鋻意義。
——張明  中國社科院金融所副所長、國家金融與發展實驗室副主任

這本書帶領我們對主權債務進行了一次2 500年的探討之旅，討論各個時代的成功和失敗。對當前債務辯論感興趣的人應該讀一讀這本書。
——奧利維爾·布蘭查德  麻省理工學院經濟學榮譽教授

從古希臘到現代希臘，從阿根廷到澳大利亞，從亞洲到美國，這是一部全面且可讀的公共債務史。這本書是對政府、貸款機構、投資者和普通人的及時提醒。
——戴維·韋塞爾  布魯金斯學會哈欽斯財政和貨幣政策中心主任

這本書對公共債務的積極和消極方面進行了平衡的闡述，顯示了政府借貸在危機時期可以發揮的重要作用，同時也指出債務過重時可能存在的現實問題。
——尼爾·弗格森  斯坦福大學胡佛研究所高級研究員

《全球公共債務：經驗、危機與應對》是一部引人入勝、內容詳實的作品，講述從歷史早期到新冠肺炎疫情期間政府借貸的使用和濫用情況。作者毋庸置疑的專業知識以及他們對我們過去證據的學術解讀，將有助於指導聰明的讀者解決我們這個時代*重要的問題之一：政府借債借得太多了嗎？
——拉古拉姆·拉揚  世界知名經濟學者、印度央行前行長、芝加哥大學金融學教授

一個國家在危機期間應該積累多少債務呢？要想知道什麼有效，什麼無效，就需要對過去的經驗做出裁決。
——彼得·林德特  加州大學戴維斯分校榮休經濟學教授

關於公共債務的爭議有很多，現在有這樣一部聰明、平衡和博學的作品令人耳目一新。
——艾倫·布林德  美聯儲前副主席、普林斯頓大學戈登·倫奇勒經濟學和公共事務紀念教授

從早期起源到今天，公共借貸會導致驚人的失敗，也會讓社會實現不可能實現的目標。當問及對公共債務的立場時，沒有比這本書更好的選擇來提醒我們曾經的教訓了。
——戴維·斯塔薩維奇  紐約大學政治學教授

推薦序
重視公共債務的作用
2022年起，中金研究院啟動了季度宏觀研討會繫列，邀請國內外學術界和政策制定部門相關人士，圍繞中長期重大的宏觀經濟與政策議題展開深度討論。2022年3月26日舉辦的首次研討會聚焦於經濟變局下的財政政策與政府債務問題，巴裡·艾興格林作為主講嘉賓發表了演講，這也成為中金研究院就翻譯引進他的新書《全球公共債務：經驗、危機與應對》展開合作的一個契機。
《全球公共債務：經驗、危機與應對》一書從長期歷史的視角回顧了政府借貸的起源和機制發展，包括主權借貸和違約的歷史、債務償付和執行安排的構建、現代國債市場的崛起等。伴隨著各國公共財政的現代化進程，公共債務有力地促進了經濟發展和社會服務供給，是財政發揮調節經濟功能的重要載體。在經濟周期下行或者經濟遇到重大衝擊時，財政可以通過舉債來減稅和增加轉移支付，以促進總需求增長。比如，應對“百年一遇”的新冠肺炎疫情衝擊，政府通過增加債務來支持受影響的企業和個人，既是社會保險功能的體現，也有助於防止經濟陷入“休克”，損害增長潛力。
更進一步的是，該書作者還指出政府通過舉債提供社會保險和轉移支付，例如投資於校舍、圖書館和醫院，為工傷保險、失業保險和養老保險提供資金，有助於社會大眾適應市場經濟的運行結果。換句話說，政府不僅是市場的守夜人，也是經濟分配結果的調解人。借助公共債務擴張，經濟增長的果實得以惠及大多數人，這對中國的現實問題具有重要的啟示意義。
當前，中國正處於新發展階段，高質量發展要求以創新促進經濟增長，同時實現共同富裕。這要求財政增加轉移支付、教育與醫療等公共服務和保障支出，是幫扶低收入群體、降低階層固化風險、促進公平的一個重要方面，尤其是公共服務均等化，有助於縮小城鄉差距和地區差距。同時，在知識經濟日益重要的今天，增加研發等無形資產投資支出可以對私人企業產生正向的外溢效應，並提高整體的生產效率，育兒和早期教育投入有利於提升未來勞動力的技能、競爭力和生產力。
公共政策在市場經濟中的角色可以歸為兩類：一類是通過法律、規則和政策規範市場主體在競爭中的行為；另一類是政府直接提供產品和服務，比如國防、研發、公共服務等。類是前述政策在市場分配環節的作用；第二類是財政，其資金來源有稅收和發債融資，屬於二次分配。調節收入分配是財政的一項重要功能，同時財政可以起到自動穩定器和逆周期調節的作用。因此，要發揮財政的功能促進創新和共同富裕，中國可以更積極並恰當地運用公共債務。
以中國目前相對突出的老齡化問題為例，公共財政和債務可以在解決養老問題、促進代際公平方面扮演重要角色。養老問題不僅涉及老年人，也和年輕人相關。養老機制的本質是一個財務安排，涉及代際問題，即老年人通過擁有的資產和權益參與分配年輕人生產的“蛋糕”。全球流行的養老金財務安排機制是政府主導的現收現付制，由社會統籌，比如中國的社保體繫。但幾乎所有面臨老齡化問題的國家都存在社保缺口，道理很簡單，老齡化導致領取養老金的人在增加，但繳費的人在減少。
如何彌補養老金現收現付制下的社保缺口？中國、美國、歐洲和日本都面臨這個問題。彌補缺口的方式有兩種，具有不同的宏觀經濟含義。種是財政補貼，也就是通過擴大財政赤字和公共債務的方式來彌補養老金發放的缺口。這種方式有利於消費，可以促進經濟增長，雖然帶來物價上漲壓力，會降低金融資產估值，但是能改善企業盈利。第二種是增加社保繳費或者降低社會保障條件，這種方式不利於居民消費，會導致經濟和物價下行、企業盈利惡化，但金融資產估值得到支持。
應對社保資金缺口的不同方式還對收入分配有重要含義。首先，社會統籌的養老保障體繫本身就帶有轉移支付的屬性，有利於縮小收入差距。社保缺口越大，其調節收入分配的功能就越強。這也意味著，通過增加繳費或降低養老金支出來縮小缺口，可能導致社保調節收入分配的效果下降。換個角度，從資金來源的影響看，增加社保繳費是強制性的，會普遍性降低居民的可支配收入，這對中低收入家庭影響更大，而購買政府債券是自願行為，一般來講是機構和富裕家庭購買。因此，通過擴張財政赤字和公共債務的方式彌補社保缺口有助於彌合收入差距，增加社保繳費則會加大收入差距。
總的來看，從經濟增長和促進公平的角度來講，通過財政擴張的方式彌補社保缺口似乎是相對較優的方式。這與此書中所說的結論一致，市場經濟運行的結果因此更能夠被大多數人所接受。
當然，肯定公共債務的積極作用絕不是對其潛在危害視而不見。這本書也指出，如果政府對公共債務運用不當，則可能帶來拖延財政改革、過度舉債甚至是“擠出”私人部門生產性投資等不利後果。對政府債務常見的擔心是規模過大、不可持續、不利於長遠的經濟發展，這也是部分人士對公共債務持偏悲觀看法的原因。這意味著在積極利用公共債務達成政策目標的同時，也應注重降低其潛在負面影響，維持債務可持續性。
仍以公共債務擴張彌補社保缺口為例，債務可持續性可以通過代際分配的視角予以考慮。不僅在中國，在其他老齡化社會，比如歐美，社保缺口越來越大的預期已經成為反對當前財政擴張的立論點。但是，政府債務不同於私人部門債務，政府可以通過征稅或印鈔維持債務的有序滾動。簡單理解就是，政府發行的債券是當代人的資產、下代人的負債，公共債務增多相當於代際重新分配。因此，評估公共債務增多是否可持續，關鍵在於增加下代人的還債負擔是否公平。我們可以想像兩個方式維持代際平衡。
個平衡的方式是技術進步，20年、30年後的科技可能使今天的債務不成問題，也就是說“蛋糕”做大了，兩代人之間的分配不是零和遊戲，因此公共債務擴張是相對可持續的。如果技術進步不足，第二個平衡的方式是通貨膨脹，政府印鈔稀釋其債務，通貨膨脹上升，利率抬升，金融資產估值下降。雖然老一代人通過社保在分配中獲益，但其持有的金融資產價值下降，給下代人讓利了，債務可持續性同樣有所保障。需要注意的是，社保有利於中低收入階層，而金融資產價值下跌主要影響富有階層。從這個意義上來看，依賴公共債務擴張的平衡方式有助於縮小貧富差距，也是可持續的。
總結以上關於債務可持續性的討論，一個綜合的宏觀視角是比較國債利率（i）和經濟增長率（g），前者是財政的融資成本，後者代表稅基的增長，如果i如果政府債務促進長遠的經濟增長，同時降低整個社會的風險溢價，既促進效率，又有利於公平。與前文的討論類似，一個比較明顯的例子是政府部門增加市場無法有效提供的公共品，比如教育、醫療、基礎研究等。面對人口老齡化問題，公共部門增加債務用於鼓勵生育，降低育兒負擔，更多的小孩20年後成為勞動力，帶來的經濟增長可以還債。
另一個例子則與降低公共債務的潛在不利影響有關，立足於規範財政機制以降低風險溢價，降低不正常的高投入資本收益率。例如，我國城投公司債的發行利率普遍高於國債和地方債的發行利率，把隱性轉為顯性的政府債務，可以有效降低融資成本，促進效率和公平。
綜上所述，公共債務對於促進經濟增長、社會服務供給和促進公平等方面的積極作用值得我們重視。尤其是動態來看，如果現在增加的債務通過促進生育和改善公共服務來提升未來的經濟增長，則債務的可持續性增加。書中所探討的公共債務歷史經驗和議題，對當前中國所面臨的現實問題具有借鋻意義。希望此書的翻譯出版能夠激發各界對公共債務問題的思考，也能夠對促進相關公共政策的研討有所助益。

彭文生