推薦序一創新與合作：走出大停滯的必由之路
時光荏苒，2008年的記憶正在漸行漸遠。
但是，2016年作為聯合國實施“2030年可持續發展議程”的年，開局似乎並不順利。
不久前，在國際貨幣基金組織（IMF）和世界銀行2016春季會議上，IMF第四次下調了全球經濟增長預期。的《世界經濟展望》報告顯示，IMF預測2016年全球經濟增長3. 2%，相比1月份預測的3. 4%下調了0. 2個百分點。之前兩次預測分別在2015年7月和10月，預測結果均高於此次預測。報告同時指出，2017年全球經濟增長預測為3. 5%，也較1月份低了0. 1個百分點。
當前，全球經濟增長乏力，大宗商品價格低迷，外貿增長下降，貿易投資保護主義抬頭，公共部門杠杆率上升，短期資本流動加快，金融市場震蕩加劇，大國經濟政策分化，勞動人口增速減緩，全要素生產率增長停滯，收入不平等程度加深，地緣衝突此起彼伏，恐怖主義甚囂塵上。如此等等，不一而足。可以說，世界並不太平，各種風險正在集聚，新的危機並不遙遠。
難道歷史會周期性重演？IMF總裁拉加德（Lagarde）提出的世界經濟“新平庸”和本書作者提出的全球經濟“大停滯”——真的正在成為現實嗎？
擺在大家面前的這部著作——《大停滯？全球經濟的潛在危機與機遇》，是國際著名金融專家薩蒂亞吉特·達斯（Satyajit Das）的心血之作。達斯擁有35年金融從業經驗，2014年被彭博（Bloomberg）提名為全球有影響力的50名金融思想家之一。達斯著作等身，他的著作《極限金錢：世界的掌控者和風險的膜拜者》和《交易員、槍和鈔票：親歷金融衍生品世界》，以及他長期為《金融時報》和《華爾街日報》撰寫的專欄文章，早已在國際財經界產生了廣泛而深遠的影響。
在這本著作中，達斯開門見山、直奔主題：世界正在進入一個停滯階段，即“新平庸時代”。圍繞“停滯”這一宏大話題，作者娓娓道來，首先回顧了第二次世界大戰以來全球經濟的繁榮和蕭索，接著不惜筆墨，重點分析了金融危機和大衰退的原因、政府經濟政策局限性、經濟增長終結因素、能源資源制約影響、全球化逆轉現像、新興市場國家興衰、全球貧富分化、信任危機影響，以及對日常生活間接影響等，作者旁征博引，大開大合，揮灑自如，文筆生動，完全擺脫了“嚴肅”學術著作的乏味，充分展示了作者的博學，可以雅俗共賞，給人以深刻啟迪。
當今世界，經濟增長新舊動力轉換，新舊規則並存，支撐經濟增長的科技、產業和規則體繫的邊際效益遞減；而新的科技革命正在孕育，新的產業結構正在形成，新的規則體繫正在建立，經濟增速下滑是必然現像。目前，受大宗商品價格影響，各國工業生產明顯通縮，外貿對經濟增長驅動作用減弱。2008年金融危機以後，“去杠杆”成為熱門詞語，但是全球杠杆率不降反升。2015年7月中國股市波動和8月中國彙市波動，引起全球金融市場緊張。2015年，國際市場預期美聯儲加息，全球彙率變動加劇，世界80%以上國家貨貶值。
在此背景下，主要經濟體的貨幣政策出現嚴重分化。2015年年底，在經歷兩年遲疑之後，美聯儲終於加息，結束了長達七年超常寬松貨幣政策。但由於美國經濟復蘇基礎脆弱，加息將不會一帆風順。2014年6月，歐洲央行對金融機構在央行隔夜存款實行負利率，2015年年初又推出歐洲版量化寬松（QE）政策。2013年4月，日本央行開始實施QE政策；其後，安倍經濟學“三支箭”先後射出，但是政策效果乏善可陳。2015年9月，安倍又射出“新三支箭”，政策效果尚需觀察。2016年1月，日本央行推出負利率政策。新興經濟體和發展中國家方面，2015年中國央行多次降準降息，俄羅斯多次下調利率，除了巴西，發展中國家幾乎都采取了寬松貨幣政策。各國經濟政策分化，增加了全球繫統性金融風險。
展望未來，發達國家經濟增長可持續性減弱；新興經濟體和發展中國家將面臨政府監管、產權保護、人口結構、基礎設施、結構轉型和宏觀因素等風險，總體經濟增速趨於下降。未來幾年，國際油價可能維持在30～/桶，大宗商品價格增長乏力。全球金融市場不確定性增加，新興經濟體可能受到負面影響。但是，世界經濟體繫也孕育著一些良好發展勢頭，比如互聯網、新能源、大數據、共享經濟的突破以及融合，將推動全球發展模式發生轉變，創新升級為重構新一輪全球經濟發展格局的戰略選項，各國在加大基礎設施投資和增強合作方面已達成廣泛共識。
未來五年，中國經濟加快進入“新常態”，經濟增長轉向“中高速”，經濟結構邁向“中高端”，基本面繼續向好，人民彙率不會大幅貶值，中國作為世界經濟“引擎”地位不會改變。中國提出“一帶一路”倡議，得到越來越多的國家積極響應。中國正在致力於供給側結構性改革和推動開放型世界經濟發展。2016年，中國成為G20輪值主席國，國際社會對G20推動世界經濟可持續發展與全球治理改革寄予期待。2020年，中國將全面建成小康社會。有理由相信，中國改革和開放必將釋放巨大紅利，並為世界經濟可持續發展做出新的貢獻。
總之，人類社會必須直面達斯在書中描述的“咬人的現實”，但也不必過於悲觀。作者之所以憂心忡忡，目的無非是喚醒人們的憂患意識。我認為，加快創新，加強合作，人類終將走出“大停滯”的泥潭。
感謝王志欣、王海同志為本書做出的卓越翻譯。感謝本書責任編輯堅喜斌同志的辛勤工作。感謝機械工業出版社陳海涓副社長邀我作序，這是我的莫大榮幸。
——徐洪纔 中國國際經濟交流中心經濟研究部部長
推薦序二帝國的杠杆極限
從2007年美國次貸危機到2008年全球金融危機，再到之後的歐洲債務危機，接著是QE引發的全球外圍地區的高通脹，然後是中東北非的內政動蕩和地緣衝突，近則是擴散到廣大發展中國家的貨幣暴跌和經濟衰退……這一繫列環環緊扣的事態已然終結了一個舊時代，也正在塑造著一個新時代。
新舊時代之間的差異何在？薩蒂亞吉特·達斯所著的《大停滯?》一書從很多方面為讀者提供了觀察和思考的重要線索：原本持久普遍的增長率趨於停滯；持續了30年的全球化浪潮被貿易保護主義、投資保護主義以及彙率戰爭所逆轉；資源和環境對原有的增長模式構成了極大限制；當然，還有一個很重要的方面就是各主要經濟體的債務比例都已經高到了搖搖欲墜的地步，無法進一步支撐脆弱的全球經濟增長。
作者薩蒂亞吉特·達斯是一位經驗非常豐富的金融業專家，他對全球經濟和金融的演變既是觀察者，又是親歷者。從書中內容來看，他的書明顯超越了其直接的市場經驗和個人記憶，而吸納了更宏大的理論探討和哲理反思。更難能可貴的是，作者能把如此宏大而深刻的主題用頗為通俗且不乏幽默的筆調展示在讀者面前，令人不忍釋卷。所以，受邀為此書中文版作序，是我本人的榮幸。
既然是作序，總要探討些相關問題。在本書中，債務問題是重點內容之一，作者在多個章節中展開論述。我也想借此機會說說自己對全球債務的一些補充性的理解。
2015年的世界銀行和IMF春季年會召開時，我恰好在華盛頓。記得在世界銀行一層的會議室裡，美國經濟學界的大名人A 教授發表其宏論，從政治經濟學角度解釋為什麼西方發達國家的官方杠杆率（即中央政府債務餘額占GDP的比例）越來越高。他認為，世界各國政府的債務率高企歸根結底是因為美、歐、日等的民主體制出了問題：執政黨都想把其任期內的經濟增長率搞得漂亮一些，讓就業率盡可能高一點，從而使其政客連選連任的概率化，而簡單的辦法就是持續擴大債務，尤其是政府債務，借錢投資，借錢發福利，借錢補貼民眾的消費。那麼，誰來承擔後的代價呢？民主體制中有兩類人沒有投票權：一是後代，因為他們此刻還沒有出生，所以投不了票；二是外國人，因為他們不是本國公民，也投不了票。換言之，對西方的債務積累現像，A教授提供的政治經濟學解釋就是民主制度下，決策者通過犧牲後代和外國人的利益來換取政客的短期好處。
這樣一種解讀相當機智且有趣，而且在政治觀上頗對我的胃口，因為我對民主制度的優缺點向來有一套自己的看法。但是，就債務積累問題而言，我不得不在問答環節站起來反駁他的觀點，因為它解釋不了這樣一個事實：第二次世界大戰結束後，西方各國的政府債務率是持續往下走的，遲至20世紀70年代中期開始纔不斷上行，總體上走了一個明顯的V形反轉。但是，西方國家的民主制度確立時間大大早於20世紀70年代。為什麼70年代以前的政客們不把還債的代價轉移到後代和外國人身上去？
這類歷史趨勢的重大轉折並非偶然。為什麼是20世紀70年代中期而不是更早或者更晚？根據這個時點的位置，我提出了一個替代性或者說補充性的解釋：債務由下降轉為積累，是因為全球貨幣硬錨在1972年消失了。我們都知道，1971年尼克松關閉黃金窗口之前，全球貨幣錨住黃金，這意味著布雷頓森林體繫是一種以黃金價格為基準的金彙兌本位制。這種體制下，借錢就是在借黃金，而誰都沒法像印紙幣一樣隨便加印黃金，所以在金彙兌本位制下，信用擴張必然是慎重的。1972年之同黃金脫鉤了，其他貨幣也就與黃金脫鉤了，全球貨幣體繫變成了一個無錨的體繫。更確切地講國債利率曲線這個軟錨取代了黃金這個硬錨，成為全球價值基準。從此之後，全世界的債務可以按照其定價貨幣分為兩類：一類是用債務人自己印的貨幣定價的；另一類是用自己沒法印的貨幣定價的。前者多多益善，後者越多越麻煩。發達國家和發展中國家之間在金融貨幣領域的關鍵區別，就在於前者可以用自己印的貨幣來定義自己的債務，而後者沒有這樣的特權。對於發達國家而言，債務其實可以永不違約、永不歸還，到期還債不必節衣縮食而隻需借入新債便可；隨著債務規模越來越大，隻需要把自己貨幣的基準利率降到零或者負值，那麼債務利息的支出就不是問題了。所以，美國政客的那句經典名言&ldqu是我們的貨幣，卻是你們的問題”，其實核心還是債務特權。人民幣國際化和資本項目放開，盡管阻力重重、風險隱伏，但還是要去做，就是為了爭取這種特權。
我自己的論文中曾經做過一個很有意思的圖表，把多個OECD(經濟合作與發展組織)國家第二次世界大戰後的整體GDP平減指數分段引出趨勢線來，可以看到1972年之後通脹明顯加速，這個轉折點同國債占比的轉折點驚人重合。這進一步支持上述觀點：貨幣硬錨的消失是經濟運行邏輯變化的深層解釋因素。
和其他各貨幣從黃金的束縛中掙脫出來之後，全球經濟增長不再單純地依賴於技術進步，而是獲得了一種新動力，那就是債務。社會福利體繫的建立可以讓窮人獲得較多的購買力，從而擴大總需求，拉動本土消費、經濟增長和就業。政府債務則是在確保了現有公共服務開支的前提之下，壓低了本國的總體稅率，從而通過財政乘數效應擴大即期的經濟活動。當然，福利開支也往往終轉化為政府債務。20世紀70年代以來的全球化，恰恰是這種債務從西方國家國內儲蓄者擴展到全球市場體繫的過程，越來越多的發展中國家通過出售自己的血汗和環境，出售自己的能源資源，而換取對西方的債權。之所以要積累這種債權，歸根結底還是因為它們沒有用自己的貨幣對外融資的特權，所以需要儲備外彙以備不時之需。
積累多少外彙纔夠用？其實積累多少都沒有用！中國外彙儲備曾高達4，儲備了就是為了讓人兌付的。但是一旦資本流加息預期而有風吹草動，儲備剛減少800，立刻人心動搖、風聲鶴唳，中國富人都在琢磨是不是該把自己的資產變現並轉之中，政府不得不重新收緊外彙管制。可見，儲備本身成為一種悖論：儲備是為了應對資本外流，但是一旦儲備減少，就會嚇得人人準備外流。
說到資本外流問題，這兩年幾乎人人關心的一個話題什麼時候加息？能加多高？會不會把中國的儲備抽空從而導致金融貨幣危機？
我從2011年起就多次召集閉門會議加息升值周期到來時中國的宏觀風險與應對之策，2015年的場景其實早就在會議室裡討論得比較充分了。到了2016年，我反而比較樂觀，因為美聯儲並沒有真正的加息空間。許多論者往往從耶倫的理念或者美國實體經濟波動等角度來討論，但是往往忽略一個關鍵問題，那就是上文所探討的債務問題。目前，美國聯邦政府的債務存量占GDP的比例已經達到105%，如果考慮到民主黨推出的福利承諾和老齡化浪潮、階層分化等因素，未來的支出增長非常不樂觀。在此背景之下，美國聯邦政府能拿出多少錢來還利息？答案是不能超過GDP的2. 5%。因為這是多年來的平均水平，也是近年美國名義GDP的增長率水平。如果債務利息支出占GDP的比例（因為美聯儲的任性加息）而超過了名義GDP的增長，那麼利息本身就會導致政府債務率持續升高。美國將進入旁氏融資時代，帝國崩盤指日可待。所以，我在這輪加息周期的高度將極為有限。能加多少呢？可能1%而已。
推至整個西方世界，老齡化和去全球化的趨勢都大大限制了他們的經濟增長空間，從而也限制了他們的加息空間。全球經濟增長要想擺脫本書作者所說的大停滯，希望隻能寄托在新興經濟體的結構轉型升級、福利體繫擴張以及新型資本—商品循環的形成，也就是我們所說的“一帶一路”倡議。中國人，讓我們為了拯救全球經濟而放量消費、大膽投資吧！
——翟東升 中國人民大學對外戰略研究中心副主任、中國人民大學重陽金融研究院高級研究員、中國人民大學國際貨幣所一級研究員
推薦序三尋找經濟增長源
經濟增長越來越難,已經變成一個全球性的問題。
曾經，經濟停滯或低速增長局限於人們對20世紀中期的阿根廷和20世紀90年代開始的日本的討論。2008年全球金融危機後，全球經濟似乎正以加速趨勢衝向失控。增長低迷、債務高企、政治不穩開始在世界大部分地區蔓延，甚至連過去35年保持高速增長，1978—2011年讓超過六億人口擺脫貧困的大經濟奇跡之一的中國，也開始在討論“供給側結構改革”和“經濟新常態”——全球經濟似乎正陷入曠日持久的大停滯。
薩蒂亞吉特·達斯（Satyajit Das）所著《大停滯？全球經濟的潛在危機與機遇》一書就向人們描述了這樣一幅看起來荒涼的場景。當然，正如作者所言：“了解是通向改變的鑰匙。”通過分析經濟低迷形成的原因，作者其實想探討的是終結低迷的方法，而這也是這本書的價值所在。畢竟，過去一段時間，反思2008年全球金融危機的書籍汗牛充棟，對導致危機的結構性因素的分析脈絡已經很清晰，但對如何走出低迷的探討相對較少。人們期盼好的情形，但同時害怕出現糟的局面。對於改變，人的本能是排斥的，這也從另一方面解釋了改變及經濟增長之難。
然而，要尋找到全球經濟增長之源，改變是必需的。這要求我們完整理解未來經濟增長的源泉，並在此基礎上重新構建經濟增長的基礎。關於前者，我習慣用經濟學裡的一個等價公式分析經濟增長源：增長率=投資資本收益率×投資率。方程式的左邊是經濟增長率，右邊是投資率和投資資本收益率的乘積。投資率一般用固定資產投資占GDP的比率來衡量，而投資資本收益率則反映投資的效率。投資率和投資資本收益率都可以拉動經濟成長。理想的增長應該在投資率與投資資本收益率之間找到一個有效平衡。然而，我們看到過去一段時間，在增長乏力、企業投資意願不足的情況下，各國政府紛紛利用量化寬松的貨幣政策或激進的財政政策去拉抬投資率。這種短期刺激政策在短期內可以幫助獲得一定的經濟增長，但其長期的政策效果卻與經濟持續增長本身背道而馳——與這種短期刺激政策相伴的高債務率、產能過剩和資源低效配置正變成經濟進一步增長的瓶頸。經濟增長可靠的源泉隻能是投資資本收益率，即效率的提升。用發展經濟學的術語詮釋，可靠的拉動經濟成長的因素是全要素生產率（Total Factor Productivity, TFP）。大量的實證研究已經充分證明，全要素生產率的提升能解釋絕大部分的人均GDP增長。即使在中國的改革階段（1978—2010年），雖然增長模式以投資拉動為主，全要素生產率的提升仍然解釋了近80%的人均GDP增長。以此觀之，提升與全要素生產率密切相關的投資資本收益率是未來經濟增長可靠的源泉。在中國現在的語境裡，提升投資資本收益率也成了“供給側”改革的要義。
釐清了經濟增長之源，我們必須重新塑造經濟未來持續增長的基礎。這包括三方面的內容。
首先，我們需要重塑金融體繫。全球經濟增長迫切需要第二代金融體繫，這不僅是發展中國家面臨的挑戰，也同樣適用於包括美國在內的發達經濟體。金融的本質就是以簡單、直接、有效的方式把資金多餘方和資金需求方聯繫在一起，為實體經濟服務——這也是判別一種金融是否是“人們熱愛的金融”的標準。美國在1880—2010年這130年間，金融行業的價值附加占GDP的比重大部分時間處於4%～6%， 2007年左右一度高達8%，接著就爆發了金融危機。金融占比過高，反映的其實是金融中介過程的中間環節太多，過度的金融創新不僅沒有讓金融變得更簡單、直接、有效，反而變得更不透明、風險更大、效率更低。同樣看中國的情況，2015年整個金融行業的附加值占到GDP的8. 5% ，甚至高於危機爆發前的美國；2015年上半年因為股市交投活躍，金融附加值甚至占到GDP的9. 5%……真正好的金融應該回歸金融本質，探索怎樣真正降低金融中介的成本，提升資本的使用效率。這是全球金融行業共同面臨的、急需完成的“供給側金融改革”！
其次，創業創新對提升全要素生產率乃至投資資本收益率意義重大。數字技術、生物技術、新能源等科學技術的突破及其在經濟生活中的廣泛使用，為經濟增長提供了極大的想像空間。然而，創業創新，恢復創新經濟活力，讓投資資本收益率在增長中扮演主導作用，需要平等、寬容、透明的環境。然而，收入和財富不平等及與之關聯的社會階層固化，幾乎是創新創業的天敵。重塑經濟增長的基礎要求各個國家找到相應的方法去解決收入及財富不平等問題。
後，伴隨著2008年全球金融危機，我們看到“不信任”這種情緒的蔓延。主權國家、大機構道德風險盛行，隨之而來的一繫列違約事件，很大程度上綁架了市場多年形成的基於“信用”和“信任”的商業契約精神。在信任和信用式微之時，市場慢慢失效，而市場失效也為政策制定者在更大程度上對市場進行干預提供了口實。破解這一惡性循環的路徑，是恢復信任（Trust）。這要求經濟生活的方方面面都同樣做出努力，重構以信用為基礎的市場經濟文化。
在《大停滯？全球經濟的潛在危機與機遇》一書中，薩蒂亞吉特·達斯用自己極富個性的敘述角度和敘述方式，傳遞了重新塑造全球經濟增長基礎非常重要這一信息。我向讀者推薦這本書，希望讀者能夠理解並相信全球經濟的未來取決於我們現在的行動。如果我們付諸行動，那麼我們有足夠的理由相信，我們所處的雖不是一個好的時代，但它確確實實是一個好時代的開始。
——劉俏 北京大學光華管理學院金融學教授
