前 言 VII

部分 宏觀與資本市場

章 中國宏觀：經濟新周期之辨

一、從需求端看經濟周期：庫存、設備與房地產 004

二、從供給端看經濟周期：基於工業過剩產能去化的視角
011

三、從債務視角看經濟周期：企業杠杆率依然處於高點
016

四、供給端改革是解決社會主要矛盾與經濟新周期開始的必由之路
020

第二章 資本市場：新三板，新發展，新時代

一、2017
年新常態下的新三板 024

二、新三板的制度發展與市場選擇 029

第二部分 金融監管與創新

第三章 金融監管政策剖析與趨勢展望

一、金融“防風險”的宏觀背景 042

二、央行層面的監管：MPA考核防範繫統性金融風險 048

三、銀監會層面的監管：限制理財和同業擴張 051

四、資本市場監管：嚴打炒作，正本清源 056

五、其他領域的監管 061

六、2018
年金融監管趨勢展望 069

第四章 互聯網金融：Fintech 漸入規範化發展軌道

一、Fintech
和互聯網金融定義 077

二、Fintech
發展現狀 078

三、Fintech
發展趨勢 091

第五章 房地產金融：REITs，未來發展之勢

一、REITs
產品發行規模迅速增長 097

二、REITs
發行分布特點 098

三、發展REITs
的意義 101

四、我國REITs
探索——類REITs 產品 103

五、REITs
未來發展展望 105

六、結束語：REITs 發展是必然趨勢 115

第三部分 文教與醫藥產業

第六章 文化傳媒：政策支持，體驗優化，未來可期

一、文化業蓬勃發展，漲勢良好 119

二、投融資熱點轉換，活躍度有所下降 127

三、行業發展依靠政策引導與體驗升級 132

四、把握三大投資主題 142

第七章 旅遊：消費升級下的旅遊業風景獨好

一、我國旅遊業發展現狀 150

二、旅遊業正在發生哪些變化 151

三、旅遊業的新藍海在何方 159

第八章 教育：教育行年觀察

一、2017
年教育行業資本活動觀察 168

二、三大因素影響教育行業進化之路 187

第九章 醫藥：供給側改革助力大健康中國戰略

一、行業發展概覽 205

二、政策出臺密集，供給側改革力度不斷加大 207

三、行業熱點 220

第四部分 新技術與先進制造

第十章 信息技術：5G 推進超預期，中國有望引領產業發展

一、5G需求多向增長，技術性能全面提升 232

二、我國推進5G意願強烈，全球發展均超預期 237

三、通信產業鏈需求轉移，新技術助推行業發展 247

第十一章 先進制造：全球機器人迎來快速發展期

一、全球工業機器人增速屢創新高 253

二、我國工業機器人近五年保持約20%增速 259

三、我國工業機器人的發展機遇 266

四、我國工業機器人的投資機會 270

第十二章 集成電路：產業崛起，打造制造業強國基礎

一、全球集成電路產業 279

二、中國集成電路產業 281

三、中國集成電路行業分析 288

四、行業趨勢 293

五、專業化分工下的投資機會 298

第五部分 基礎與傳統產業

第十三章 鋼鐵：供改與環保風暴下的鋼鐵業

一、供給側改革持續推進，大型鋼鐵企業受益顯著 303

二、轉型升級之路艱巨而漫長 310

第十四章 煤炭：周期性逆轉，煤炭再成黑金

一、秋後算賬：紅紅火火的2017 324

二、事後小諸葛：三類動因助推煤價上漲 328

三、煤市八卦陣：物極必反，見好就收 333

四、火眼金睛：煤炭行業周期性投資機會 339

第十五章 軌道交通：城軌建設顯著提速，需求有待觀察

一、城市軌道交通的發展背景 341

二、城市軌道交通的制式分析 346

三、產業鏈分析 351

四、PPP模式與城市軌道交通建設 356

五、發展趨勢與存在的問題 362

我們在變革中送走了風起雲湧的2017 年，迎來了充滿未知的2018 年。回顧剛剛過去的這一年，世界政治經濟依然變幻莫測，不確定性如影隨形。縱觀世界格局，我們看到當前全球經濟發展過程中的不平衡已成為各國矛盾的焦點。金融危機之後，許多國家仍然沒有從經濟下行的泥淖中掙扎出來，繼續尋求變革成為各個階層的共識。如何在新形勢下打破束縛經濟發展的桎梏，成為擺在世界面前的難題。

2017
年10 月，黨的十九大在京勝利召開。十九大報告提出我國社會主要矛盾已經出現轉變。不平衡、不充分的發展問題表現在收入分配、區域發展、行業差距以及環境等多個方面。社會主要矛盾的新判斷與供給側結構性改革一脈相承，也是未來政策制定的基礎。推進供給側結構性改革，轉變長期以來的傳統發展方式，加快體制機制改革，完善政策調控體繫，構建市場機制有效、微觀主體有活力、宏觀調控有度的經濟體制，是未來政策的導向。未來改革的重點領域包括：著力提升資源要素效率，促進人口紅利釋放和供給質量提升，加

快科技創新及其效益釋放，提高資本要素配置效率，改善土地資源要素的有效供給；完善市場機制制度建設，深化政府職能轉變和改革，推進重點領域的制度改革；加快推進結構優化與產業結構調整。

2017
年，政策調控力度不斷加強。房地產新政牢牢拉住了房價不斷攀升的韁繩，信貸政策進一步收緊，資產配置的輪動效應進一步顯現，樓市、股市、債市、大宗商品等先後成為熱點；持續一年多的金融強監管在規範金融運行的同時，也為各行業發展注入了更多不確定性。2018 年，不確定性仍在，但目標和道路會越來越清晰。

在傳統行業企穩做強的關口，求新思變、未雨綢繆是我們的首要任務，如何深入挖掘新興產業和新的經濟增長點，在未來產業發展中掌握更大話語權，是我們的憧憬和希冀。從制造領域看，在“中國制造2025”的大背景下，高端裝備制造、新一代信息技術、機器人等戰略新興產業將是發展重點；而在非制造領域，在供給側結構性改革的背景下，大消費、養老健康、大教育、互聯網等產業將是未來經濟增長的強勁驅動力。

傳統行業創新求變，新興產業熱點頻出。宏觀層面，供給端改革是解決社會主要矛盾與經濟新周期開始的必由之路；金融強監管致力於通過優化資源配置以更好地服務於實體經濟，協同監管將成為趨勢；資本市場方面，新三板作為資本市場服務實體經濟的重要抓手，開啟了新的發展篇章；互聯網金融方面，科技與金融的深度融合使得Fintech（金融科技）漸入規範化發展軌道；文化傳媒領域，內容質量提升、形式創新和技術革新將成為推動行業繁榮發展的重要引擎；教育領域，擁有優質內容生產優勢的教育機構更可能擁有長遠的發展潛力和較高的行業壁壘，也更可能受到資本的青睞；旅遊市場持續分化，休閑度假旅遊、主題品質旅遊、專項定制旅遊存在更大的挖掘空間；5G領域發展超預期，中國有望引領產業發展；高端制造業方面，機器人行業迎來快速發展期，汽車電子和物聯網芯片市場為集成電路發展帶來了契機。反觀傳統行業，供給側改革和環保風暴下的鋼鐵業面臨著轉型升級的窗口，混合所有制改革、債轉股、產業重組以及化將是發展方向；煤炭行業也迎來了周期性投資機會；而農業則在供給側改革的推動下正迎來深刻變革。

本書彙集了近期工商銀行投行部研究中心團隊的研究觀點，力圖以全面而翔實的數據為支撐，深入解讀並展望宏觀經濟及國民經濟關鍵產業的發展趨勢和投資機會。希望本書能為廣大讀者把握宏觀經濟以及關鍵產業的走勢提供有益的參考。由於時間倉促、水平有限，本書難免還有不少不足之處，我們真誠地期待廣大讀者提出寶貴的意見和建議。

中國工商銀行副行長 胡浩

傳統產業在過去很長時期內是驅動中國經濟增長的重要力量。當前中國經濟正處於承前啟後的關鍵時期，經濟增長的新舊動能正處於轉換之際。《探尋中國經濟增長新動能》一書從多個維度幫助我們尋找那些未來可能成為影響中國經濟的新動能、新力量和新方向，相信這本書對讀者會有相當的啟發和參考。

賽富基金創始管理合伙人  閻焱

以互聯網金融、大數據、人工智能、5G等新興技術引導的新興產業正在逐步替代傳統產業成為中國經濟的新力量。老友李峰主編的新作《探尋中國經濟增長新動能》從多個角度和不同層面探尋中國經濟發展的方向和未來經濟增長的動力來源，既有深度，也有廣度；既對政策制定者有用，也對關注資本市場的股民百姓有很大的參考價值，相信每一位讀者都可以從中收獲良多。

IDG資本全球董事長 熊曉鴿

學習投資的朋友經常會遇到一個問題，他們聽了不少投資的道理，也了解一些方法，但實踐起來效果並不滿意。我認為，研究做的不夠是一個重要的原因。研究不扎實，投資決策的基礎就不牢固。看得出來，《探尋中國經濟增長新動能》在宏觀經濟和行業研究方面是下了功夫的，團隊所做的展望和預判，自然也值得投資者認真研讀一番。

第四章 互聯網金融：Fintech 漸入規範化發展軌道

雲計算、大數據、人工智能、區塊鏈等技術的進步，及它們在金融領域的應用，使得金融行業提供更多更好的金融服務成為可能。科技與金融的深度融合，使得更多個性化、場景化領域長尾需求得到釋放和滿足。在國家政策的指引下，在技術進步的支撐下，各類從業機構在競爭與合作中，推動著Fintech 進入規範化發展軌道。

一、Fintech 和互聯網金融定義

Fintech
是指技術帶來的金融創新，它能創造新的業務模式、應用、流程或產品，從而對金融市場、金融機構或金融服務的提供方式造成重大影響。目前，這些技術主要包括雲計算、大數據、區塊鏈、人工智能等。

互聯網金融是傳統金融機構與互聯網企業利用互聯網技術和信息通信技術實現資金融通、支付、投資和信息中介服務的新型金融業務

模式。

Fintech
來自國外，是finance（金融）和technology（科技）的合成詞。在國內，一般把Fintech 翻譯為金融科技。Fintech 主要用來指代對金融市場、金融機構或金融服務的提供方式造成重大影響的高新技術以及借助這些高新技術創新出的業務模式、應用、流程或產品。而互聯網金融出自國內，更多偏向指代借助高新技術實現的新型金融業務模式。從本質上看，互聯網金融也屬於Fintech，可以看作是Fintech 發展特定階段的特定概念。

二、Fintech 發展現狀

政策層面：長效機制逐步建立和完善

（1）從頂層設計出發，推動實現Fintech

健康有序發展Fintech 創造了新的業務模式、開闢了新的市場，為金融發展注入了新的活力，同時也面臨技術、資金以及法律等多方面的風險，對國家的金融治理能力提出新的挑戰。一方面，這種技術驅動的創新為中國Fintech 的發展帶來了彎道超車的機會，短短幾年時間，中國就實現了從跟隨者到特定領域領先者甚至引領者的轉變，需要進一步保持和發展；另一方面，技術創新也給金融安全帶來了新挑戰，迫切需要建立健全Fintech 創新管理長效機制，引導新技術在金融領域的正確使用。

2015
年7 月18 日，中國人民銀行等10 部門發布《關於促進互聯網金融健康發展的指導意見》（以下簡稱《指導意見》）。《指導意見》按照“鼓勵創新、防範風險、趨利避害、健康發展”的總體要求，提出了一繫列鼓勵創新、支持互聯網金融穩步發展的政策措施。《指導意見》堅持以市場為導向發展互聯網金融，遵循服務好實體經濟、服從宏觀調控和維護金融穩定的總體目標，切實保障消費者合法權益，維護公平競爭的市場秩序，在互聯網行業管理、客戶資金第三方存管制度等方面提出了具體要求。《指導意見》被業界稱為互聯網金融

行業的“基本法”。2017 年5 月，中國人民銀行成立金融科技委員會（即Fintech 委員會），旨在加強Fintech 工作的研究規劃和統籌協調。

2017
年6 月，中國人民銀行印發了《中國金融業信息技術“十三五”發展規劃》（以下簡稱《規劃》），明確提出了“十三五”金融業信息技術工作的指導思想、基本原則、發展目標、重點任務和保障措施。

2017
年6 月，中國人民銀行、銀監會、證監會、保監會、國家標準委聯合發布《金融業標準化體繫建設發展規劃（2016—2020 年）》（銀發〔2017〕115 號），明確提出了“十三五”金融業標準化工作的指導思想、基本原則、發展目標、主要任務、重點工程和保障措施。在移動金融服務、非銀行支付、數字貨幣等重點領域，《規劃》要求加大對口專家派出力度，爭取主導1~2 項國際標準研制。

從國家政策角度看，《指導意見》為我國互聯網金融的發展提供了大力支持。

從監管角度看，中國人民銀行成立金融科技委員會，有利於統籌協調各方力量，推動我國金融科技健康有序發展。值得注意的是，金融監管也是Fintech 的重要應用領域之一，利用大數據、雲計算等金融科技手段可以創新、豐富監管手段，提升監管能力和效率。

從國際影響力角度看，近幾年，我國Fintech 發展迅猛，在移動支付等領域已處於地位，積極爭取和掌握國際標準研制主動權，有利於保持和進一步擴大我國的領先優勢。

政策大力支持，Fintech發展前景明朗。隨著Fintech創新管理長效機制的建立和健全，中國Fintech行業有望步入健康有序的發展階段。

（2）管理和技術雙管齊下，督引行業規範發展

互聯網金融的本質仍屬於金融，沒有改變金融風險隱蔽性、傳染性、廣泛性和突發性的特點。國家對互聯網金融產品或服務的潛在風險高度重視，管理和技術手段雙管齊下，督促和引導互聯網金融行業健康規範發展。

從管理措施上看，2016 年4 月，國務院正式部署互聯網金融風險專項整治工作，針對互聯網金融的行業亂像，國家開始了嚴厲的整治和監管，旨在建立健全互聯網金融監管長效機制。隨著專項整治工作的進行，一繫列相關的條例和指引陸續下發，如：2016 年8 月銀監會下發了《網絡借貸信息中介機構業務活動管理暫行辦法》；2017 年1 月，中國人民銀行發布《關於實施支付機構客戶備付金集中存管有關事項的通知》；2017 年2 月27 日，銀監會發布《關於網絡借貸資金存管業務指引的通知》；2017 年9 月4 日，中國人民銀行等6 部門發布《關於防範代幣發行融資風險的公告》等。

此外，2017 年8 月4 日，中國人民銀行發布《中國區域金融行報告（2017）》，在其中的“促進互聯網金融在創新中規範發展”的專題中稱，要探索將規模較大、具有繫統重要性特征的互聯網金融業務納入宏觀審慎管理框架，對其進行宏觀審慎評估，防範繫統性風險。這是中國人民銀行首次提出探索將部分互聯網金融業務納入MPA，表明中國人民銀行將進一步加強對互聯網金融的監管，並且對互聯網金融的關注點上升到中長期的潛在風險管控。

根據二十國集團戛納峰會通過的協議，具有繫統重要性的金融機構將被要求額外增加資本金。“繫統重要性金融機構”是指業務規模較大、業務復雜程度較高、一旦發生風險事件將給地區或全球金融體繫帶來衝擊的金融機構。據此，可以給“繫統重要性互聯網金融業務”一個定義：規模較大、復雜程度較高、一旦發生風險事件將給地區或國家金融體繫帶來衝擊的互聯網金融業務。當前，在Fintech的推動下，我國金融服務創新發展迅猛。在財富管理、支付、投融資等領域都出現了一些具有繫統重要性特征的互聯網金融產品或服務，如餘額寶、支付寶、財付通、消費金融ABS（資金支撐證券）、P2P、眾籌等。對照定義，這些金融產品或服務都談不上高復雜性，但都具有業務規模較大、一旦發生風險事件將給地區或全球金融體繫帶來衝擊的特征，且發展速度很快。將具有繫統重要性特征的互聯網金融業務納入MPA是加強互聯網金融監管的可選手段之一。

在技術手段上，2017 年8 月4 日，中國人民銀行下發《關於將非銀行支付機構網絡支付業務由直連模式遷移至網聯平臺處理的通知》，並要求，自2018 年6 月30 日起，非銀行支付機構受理的涉及銀行賬戶的網絡支付業務全部通過網聯平臺（非銀行支付機構網絡清算平臺）處理；各銀行和非銀行支付機構應於2017 年10 月15 日前完成接入網聯平臺和業務遷移相關準備工作。

網聯平臺是一個典型的第四方金融服務平臺，其本身不直接對消費者提供任何金融服務，不踫觸資金，通過統籌銀行和第三方金融機構，間接地為市場和消費者提供服務。從監管層面看，網聯的成立和運行，在一定程度上能夠糾正第三方支付機構違規從事跨行清算業務，改變支付機構與銀行多頭連接開展業務的問題；可以防範和處理詐騙、洗錢、釣魚以及違規等風險；有助於中國人民銀行獲得更多的手金融大數據、掌握對第三方支付的監管主動權，以及有效預防數據寡頭數據壟斷。從行業層面來看，一方面，網聯統一托管備付金減少了第三方支付的隱性收入，網聯的存在消除了諸如支付寶和財付通等體量較大的第三方支付機構的網關優勢，促使第三方支付機構回歸初心、做好金融服務；另一方面，網聯的統一平臺減少了對接不同銀行的費用支出，提升了第三方支付機構的風險防範能力，鼓勵第三方支付機構尤其是中小型第三方支付機構集中精力進行產品和服務方面的創新。總體看來，網聯平臺將促進支付機構間的公平競爭，有效支撐和引導第三方支付行業健康合規發展。

隨著互聯網金融風險專項整治工作的進行，相關的條例、指引和通知的陸續下發，以及互聯網金融監管長效機制探索和研究的深入，互聯網長效管理機制正在建立和健全。從長期看，中國互聯網金融有望步入健康可持續發展階段；從近期看，行業層面的優勝劣汰將進一步加劇。