當前，“中國債務”和“杠杆率過高”是世界關注的命題，也是國內經濟學界的“世紀之辯”。“去杠杆”已被列為“供給側改革”的重點內容和“十三五”規劃綱要的五大核心任務之一。如何“去杠杆”纔能讓中國經濟平穩過渡到新常態，是關繫到經濟增長和金融穩定的大問題。

《中國債務：如何走出高杠杆陷阱》由中國工商銀行原行長楊凱生作序，由國家金融實驗室理事長、中國社會科學院經濟學部主任、社科院原副院長李揚教授，清華大學五道口金融學院院長、中國人民銀行原副行長吳曉靈女士，以及孫冶方經濟科學基金會理事長、清華大學國家金融研究院聯席院長、中央彙金投資有限責任公司副董事長、中金公司原董事長李劍閣先生提供權威論述，全景解讀了中國債務問題，在國際經驗和中國現實的基礎上，從發展中做強經濟實力與償債能力、變債務融資為股權融資、優化減輕債務負擔等多個角度，全面繫統地剖析了中國經濟去杠杆之道。全書包括四篇內容：篇，將中國的杠杆和債務狀況進行分析和國際比較，並對部分國家和地區去杠杆的經驗和教訓進行總結；第二篇，以發展中去杠杆為主線，針對增長中股權去杠杆、長錢去杠杆等進行闡述；第三篇，從債務優化角度出發，針對貸轉債和債轉優先股進行闡述；第四篇，對去杠杆的供給側改革基礎和去杠杆的度的問題進行分析。

《中國債務：如何走出高杠杆陷阱》對中國高杠杆問題的剖析和探索，能夠為中國債務避免高杠杆陷阱起到繫統性的啟示作用，從而引發更多專家和決策者進行思考和實踐，為中國經濟應對新常態的新挑戰發揮時代的意義。

前  言

姚餘棟（央行金融研究所所長）  金海年（諾亞）

中國經濟進入新常態，改革的重心轉向供給一側。在2015年1月10日召開的中央財經領導小組第十一次會議上，習近平總書記提出了“供給側結構性改革”概念：“在適度擴大總需求的同時，著力加強供給側結構性改革，著力提高供給體繫質量和效率，增強經濟持續增長動力。”2015年年底召開的中央經濟工作會議，對“十三五”規劃開局之年的經濟工作進行了全面部署，強調要著力推進供給側結構性改革，推動經濟持續健康發展。因此，戰略上要打好持久戰，戰術上打好殲滅戰，主要是抓好去產能、去庫存、去杠杆、降成本、補短板“五大重點任務”，其中具有世界性挑戰難度的恐怕就是去杠杆，解決起來既需要有韌勁，也需要有狠勁。

適當的杠杆可以有效地促進經濟的增長，但當杠杆過高時，其償付債務的壓力又有可能成為經濟的負擔。當前，中國居民部門和金融部門的杠杆率並不高，政府部門的杠杆率也處於正常水平，過高的是非金融企業的杠杆率。2016年5月，“權威人士”第三次接受《人民日報》專訪問診把脈、落地有聲：高杠杆是“原罪”，是金融高風險的源頭，在高杠杆背景下，彙市、股市、債市、樓市、銀行信貸風險等都會上升，處理不好，小事會變成大事。去杠杆是世界性難題，許多國家正在面臨或曾經面臨高杠杆問題，但能順利完成去杠杆的並不多見。

《中國債務：如何走出高杠杆陷阱》力圖及時繫統地總結中國經濟學界對中國非金融企業去杠杆之路的思考和探索，防止中國債務落入高杠杆陷阱，所選文章均為過去三年間我國經濟學家和經濟領域的專家和學者的研究成果和政策建議，因時間和能力所限，不一定涵蓋完全，我們期望以此引發更多思考和實踐，並在將來不斷增補和修訂。

《中國債務：如何走出高杠杆陷阱》榮幸地請到中國工商銀行原行長楊凱生先生作序，特別由國家金融實驗室理事長、中國社會科學院經濟學部主任、社科院原副院長李揚教授，清華大學五道口金融學院院長、中國人民銀行原副行長吳曉靈女士，以及孫冶方經濟科學基金會理事長、清華大學國家金融研究院聯席院長、中央彙金投資有限責任公司副董事長、中金公司原董事長李劍閣先生提供權威論述。其後包括四篇內容：篇由諾亞控股有限公司研究團隊執筆，將中國的杠杆和債務狀況進行了分析和國際比較，並對部分國家和地區去杠杆的經驗和教訓進行了總結；第二篇以發展中去杠杆為主線，針對增長中股權去杠杆和長錢去杠杆等進行了闡述；第三篇從債務優化角度出發，綜合了呂琰、楊娉、張蓓等人的文章，針對貸轉債和債轉優先股進行了闡述；第四篇綜合了瀋建光、周健男、商灝等人的文章，對去杠杆的供給側改革基礎和去杠杆的度的問題進行了分析。

《中國債務：如何走出高杠杆陷阱》是眾多權威專家和學者的集體智慧成果。首先要感謝國家金融實驗室理事長李揚教授、清華大學五道口金融學院吳曉靈院長、孫冶方經濟科學基金會李劍閣理事長和中國工商銀行原行長楊凱生等前輩的指導與支持，在他們的權威論述的引領下，其後的去杠杆分析與研究框架得以展開；尤其感謝本書論文的主要作者大成基金黨委書記周健男、瑞穗證券亞洲公司董事總經理兼首席經濟學家瀋建光、上海綠色協會副會長呂琰、中國人民銀行研究局副處長楊娉、中國人民銀行貨幣政策司調研員張蓓、《華夏時報》國際評論部主任商灝等專家和學者，在第二、三、四篇中分別從發展中股權去杠杆和長錢去杠杆、貸轉債和債轉優先股等債務優化去杠杆以及去杠杆的供給側改革等方面進行了繫統深入的闡述；還要感謝華夏新供給經濟學研究院院長、中國新供給經濟學50人論壇秘書長、財政部財政科學研究所原所長賈康老師，重陽投資合伙人、總裁、中國新供給經濟學50人論壇成員王慶博士，以及中國民生銀行研究院院長、中國新供給經濟學50人論壇副秘書長黃劍輝先生的大力推薦；感謝中國新供給經濟學50人論壇多次組織相關研討；感謝諾亞控股有限公司研究與發展中心趙娜和賈文娟等研究人員撰寫了篇文章；特別感謝中信出版社喬衛兵副總編和李亞婷等人在書稿審校等方面耐心細致的工作。

鋻於時間緊迫和水平有限，本書難以覆蓋去杠杆的全部路徑，紕漏之處在所難免，期望讀者多多批評指正和深入交流。如有錯誤，則完全由編者承擔。

賈  康 

華夏新供給經濟學研究院院長、中國新供給經濟學50人論壇秘書長、財政部財政科學研究所原所長

合理的融資和債務安排為經濟建設與發展所不可或缺，是助力和加速經濟崛起的催化劑。不過，過重的債務負擔也可能成為影響發展可持續性的不穩定因素，甚至演變為風險、危機和阻力。目前中國的債務負擔總體上需要去杠杆優化，《中國債務：如何走出高杠杆陷阱》一書，全面繫統地探索了中國的去杠杆道路，具有理論意義和現實意義，值得理論界、實際工作部門和決策部門思考與借鋻。

王  慶

重陽投資合伙人、總裁，中國新供給經濟學50人論壇成員

當問題被重視時往往就有了解決的可能性。企業債務高企而形成的高杠杆現像是一個國際性難題，《中國債務：如何走出高杠杆陷阱》一書從發展中去杠杆、股權去杠杆、優化債權融資等方面綜合探求中國非金融企業部門的去杠杆路徑，恰逢其時，開啟了中國式降杠杆的解決之路。

黃劍輝

中國民生銀行研究院院長、中國新供給經濟學50人論壇副秘書長

《中國債務：如何走出高杠杆陷阱》一書立足全球視野，敏銳、繫統、清晰地分析了當前制約和影響中國經濟健康發展與金融風險有效管控的重大問題——企業債務沉重、杠杆高企，並明確提出新供給創造新增長是去杠杆的根本、去杠杆應在發展中實現、通過債務優化助力去杠杆，具有時代性、針對性、創新性和可操作性。

序  言

楊凱生  中國工商銀行原行長

2016年是中國“十三五”規劃的開局之年，黨中央、國務院將“去產能、去庫存、去杠杆、降成本和補短板”作為新的發展階段的重要任務提了出來，這是十分具有針對性的。杠杆率偏高確實已成為中國經濟發展必須重點關注的問題。中國經濟能否尋找到新動力，增速能否順利換擋，去杠杆是事關緊要的一點。在這個關頭，如何優化債務結構進而逐步降低我國經濟運行中的杠杆率，不少經濟理論研究者和實務操作者對此都很關注。姚餘棟、金海年等同志編撰此書，對這些問題進行了認真的研究和比較深入的探討，也可以說《中國債務：如何走出高杠杆陷阱》的推出恰逢其時。

去杠杆是一個很大的話題。我認為就我國目前的情況而言，主要是非金融企業的杠杆率應該盡快有一個明顯的下降。而要降低企業的杠杆率需要多措並舉，其中根本的是要改變和調整我國金融市場長期以來以間接融資為主，直接融資為輔；以債務融資為主，股本融資為輔的不合理結構。當然，這不是一蹴而就的事情，需要一個過程。而為了解決當前一些企業因負債率過高而陷入困境的問題，作為多措並舉中的一個措施，有關部門正在研究對部分企業實施債轉股。關於債轉股問題，前不久我曾寫過一篇文章。在《中國債務：如何走出高杠杆陷阱》出版過程中，姚餘棟所長希望我能寫一篇序，我感到那篇文章與此書的內容還算契合，就忝列此處權作為序吧。

關於債轉股的幾點思考

債轉股是債務重組的一種特殊方式

通常的債務重組是債權人、債務人因種種原因在原借貸融資契約難以繼續執行的情況下，對原定的借貸金額、借貸期限、借貸利率、借貸方式等做出調整和變動的一種行為。因此，債務重組必然涉及債權人和債務人各項基本權利和義務的調整。而較之一般的債務重組而言，債轉股對債權人、債務人帶來的變動更激烈，調整更深刻，它將原有的借貸關繫變成了股權關繫，這是一種根本性的變化。

債轉股對債權人、債務人都是一個“痛苦”的過程 

對債務人來說，債轉股就是為自己引入了新的股東。如果轉股金額與企業原有資本額相比數額較大，那更是等於為債務企業引入了相對控股乃至控股的投資者。因此對債務人而言，不能簡單地認為債轉股可以降低自己的杠杆率，以為債轉股後的好處就是無債一身輕，可以不必再支付貸款利息了。其實股本融資應該是一種比債務融資成本更高的融資方式，股本不僅是需要回報的，而且其回報率（股權分紅率）理應比借貸利率更高（否則是吸引不到投資者的）。同時，債務人還應該認識到，在引入新的股權所有者尤其是控股股東之後，按照規範的法人治理機制要求，企業的重大事項決策權就應該交付給新的“老板”了。這並不是一件簡單的事情，也不會是一件令人“愉快”的事情。同樣，對債權人而言，債轉股意味著放棄了原有的債權固定收益（利息），放棄了對原有債權抵押擔保的追索權，而由此換得的股本收益權能否真正得以保證，相當程度上取決於債轉股後企業的經營管理狀況能否有根本的改善，取決於自己的股東權利能否確保落實。若把握不當則很有可能陷入既不是債權人，又不像股權持有人的尷尬境地。應該看到這中間是存在著一繫列不確定因素的。

因此，這是一個“痛苦”的過程。債權人、債務人都應該認識到這是一個面對現實不得已而為之的做法，所以各方對此都應該持一種謹慎的態度。如果在此過程中，有任何一方是趨之若鹜的（在20世紀90年代末的政策性債轉股中曾出現過這種現像），我們就需要認真考慮這個債轉股方案對原有債權債務的重組是否體現了公平、公正的原則，其做法是否符合市場化、法制化的要求。

對20世紀90年代末債轉股的幾點回顧

當年集中對500多戶企業約40的銀行貸款進行了債轉股（後來還個案進行了一些委托債轉股，在21世紀初對一些軍工企業也進行了債轉股），這在當時對部分國有企業的脫困確實發揮了不小的作用，為一些企業的後續發展包括改制上市創造了條件。例如一汽、二汽、寶鋼、鞍鋼、武鋼、首鋼、西飛、西南鋁、長安汽車等不少重點企業當年都進行過債轉股。回顧當年的債轉股操作，有些經驗和教訓值得認真汲取。一是當年的債轉股雖然是與剝離銀行不良貸款同時操作的，但當時還是注意強調了債轉股企業應該是產品具有市場前景，管理水平和技術水平較為先進，隻是由於債務率較高而要設法降低其杠杆率的企業。盡管由於種種原因，這一要求在執行過程中落實得並不盡如人意，但當時倘若沒有這一指導原則，債轉股的效果想必會更不理想。這一點值得當前在進行有關債轉股的政策設計時予以重視和借鋻。債轉股作為一種特殊的債務重組方式，不能再用於那些復蘇無望而應該退出市場的企業。這是當前在確定究竟要對哪些企業進行債轉股時必須認真掂量和權衡的。要避免通過債轉股保留了那些該壓縮的產能和須淘汰的企業，否則勢必會延緩整個結構調整的進程。二是企業債轉股後的新股東，無論是銀行還是資產管理公司等其他機構能否充分實施股權管理，企業的經營管理機制能否真正有所完善，這一點十分重要。當時囿於體制、理念和人力等原因，債轉股後“股東”雖然向企業派出了一些董事、監事，但作用很小（多數企業當時尚未進行真正的股份制改造，隻是為債轉股而成立一個董事會、監事會）。股權所有者既放棄了債權人的權利，也無法真正享有股東的權利，在改善企業法人治理機制、提高經營管理水平方面也難以發揮應有的作用。當然，當時銀行和資產管理公司是否有足夠的人纔和能力介入轉股企業，事實上也存在著一繫列問題。三是債轉股後股權持有人（原債權人）的經濟利益應得到充分保護，否則會加大金融風險。由於種種原因，當時債轉股後，不少企業在相當長的時間裡一直沒有給股東分紅。而在銀行和資產管理公司考慮如何對有關股權進行處置時，可供選擇的方式又十分單一，主要就是企業回購（部分是回購，多數則是打折回購）。這樣的結果是債轉股不僅沒有起到促進企業化、改善企業經營管理機制的作用，而且在企業回購股權時原債權人都普遍承擔了一定的損失。這樣的做法在當時債權人、債務人產權結構單一，都是國有獨資的背景下，有其一定的合理性，也有其相應的可操作性，但在今天市場化程度已明顯提高，債權人、債務人等各類市場主體的產權結構化，財政已難以再對有關損失“兜底”的情況下，對債轉股操作的復雜性要有足夠的認識，當年的一些做法現在已無法再簡單地運用。此外，值得注意的是，至今幾家資產管理公司手中仍持有一些當時債轉股留下的股權未能處置變現，其中除了部分企業的股權質量尚好，資產管理公司對這些股權的進一步增值寄予希望之外，還有不少股權是難以處置、無人願意接盤的。

實現債化目標之間的平衡難度不小

我們都希望通過債轉股能達到一舉多得的目的。例如既能降低企業的負債率，減輕企業的財務負擔；又能減少銀行的不良貸款，化解金融風險；也能提高銀行的資本充足率，緩解銀行業的資本補充壓力；還能調整直接融資與間接融資的比例，為一些企業和社會公眾提供新的投資工具，等等。同時也希望在這一過程中能夠堅持市場化運作，不增加財政負擔。

其實，在化的目標之間是存在著不少矛盾和制約關繫的。若處理不好，則很有可能顧及了一頭，忽略了另一頭，結果事與願違。就以減輕企業財務負擔而言，債轉股後的企業確實是不須再支付貸款利息了，但其必須對股權進行分紅，這個壓力並不小。若以“放水養魚”為由，允許企業在較長時間內不分紅，那又如何將投資者吸引到債轉股的投資中來呢？除非他們能很“便宜”地從銀行手中購得這些債權。若真是那樣，銀行將承受較大損失。且不說銀行的股東們是否允許這樣做，單就說希望達到化解金融風險的目標又該如何落實呢？如果為了避免銀行債權轉讓中的損失，而讓銀行通過自己的子公司來操作債轉股，那無異於銀行將不良貸款直接轉成了不良投資，談不上真正地降低銀行的不良資產率，況且銀行直接持有企業股權的風險權重要大於一般貸款，須占用更多的資本，這就無法達到提升銀行資本充足率水平的目的……

隻有把這些關繫釐清了，纔能使債轉股方案的思路更清晰，纔能使各市場主體的責任和義務更明確，也纔能在堅持市場化運作的前提下，進一步把握好政府政策支持的方向和力度。

目前推進債轉股須注意的幾個問題

，要注意選擇好債轉股的對像，不宜在那些應該退出市場的企業中搞債轉股。否則既不利於壓縮過剩產能和結構調整，也難以實現債轉股後企業經營狀況的真正改善。

第二，要堅持按市場化原則、法制化原則操作。債轉股方案應經債權人、債務人各自的董事會、股東會批準；債轉股後原債務人的法人治理架構應做出相應調整；如股東讓渡了經營決策權就應該享有優先股的權益，要保證其能得到固定的股息分紅以及享有清償順序優先權。

第三，如由銀行的理財計劃或所屬子公司操作債轉股，則須注意銀行不宜長期持有企業股權。轉股後，銀行應采用多種方式擇機轉讓所持的有關股權，否則不利於建設健康的銀企關繫。在股權轉讓過程中應致力於促進資源的優化配置和混合所有制的發展。

第四，要及時修訂《商業銀行法》和《破產法》等法律，為債轉股提供法律支撐和保障。《商業銀行法》中關於銀行不得投資於非金融實體的條款盡管設有可經國務院批準的除外條款，但如需逐案報經國務院審批，則其操作性恐怕有一定問題，如若進行一次性授權，則建議在授權時設置一繫列明確的前置條件（如明確債轉股對像的選擇標準以及市場化操作的基本要求等），以避免具體實施過程中的操作變形，防止損失擴大和滋生道德風險。此外，應在《破產法》中關於破產重整和破產和解的表述中增加有關債權可轉為股權的內容。

第五，要定期和不定期委托第三方檢討評估債轉股後的經濟效益和社會效益，以便為下一步的企業改制和金融改革積累經驗，減少改革成本。

是為序。