序言
自1994年以來，人民幣彙率形成機制的每一次改革在當時看來，都是“冒險”的。從結果來看，彙改不僅從未出現市場所擔憂的“失速”，反而屢屢成功緩解了當時國際收支和國內經濟所面臨的“困境”。無論是1994年的貿易逆差、2005年的雙順差失衡，還是2015 年有效彙率高估導致的一繫列經濟問題。這是否證明，市場並未“真正”地了解彙率，了解其運行機制以及在政策協調中起到的作用？這種忽略和未知是否會阻礙全局性把握國內經濟的運行軌跡和發展趨勢，是否影響對風險跨市場間傳播的判斷和提前預警？基於此，我們繫統性梳理了近些年來對人民幣彙率分析框架的思考，擇其精華重新編撰並修訂成冊，以期通過數據和經濟學邏輯揭開彙率神秘面紗的一角。
在2014 年結售彙行為轉變以及2015年“811彙改”的推動下，人民幣彙率結束單邊行情，徹底走向隨行就市的雙向波動。雙向波動初期，市場仍未擺脫2014 年前單邊行情的“思維慣性”，銀行代客購彙率一度超過100%，企業加速外幣去杠杆，外彙儲備規模顯著下行。為此，人民銀行與外彙管理局創設新的逆周期調節工具，多措施並舉調節彙率預期。這一階段，我們建立起人民幣彙率的&ldqu錨”和“利差錨”宏觀分析框架，並從國際收支和結售彙的中觀視角對人民幣波段行情進行分解和預判，同時保持對逆周期調節工具箱的密切跟蹤。
2017年後，金融市場的雙向開放又為人民幣彙率添入一把“新柴”，使得彙率的彈性增加、彙率的影響因素越發復雜和難以捉摸。原先的&ldqu錨”和“利差錨”無法完全解釋彙率的波動，人民幣一指數脫鉤，走出了獨立行情。發達市場貨幣的經驗對於人民幣彙率的可借鋻之處越來越少，我們開始從國內的“特性”出發，研究流動性變化，分析跨境資金流的潮汐運動，琢磨在經濟周期的不同階段，承擔“宏觀經濟和國際收支自動穩定器” 的人民幣彙率應當如何運行。我們也看到，隨著人民幣國際化的推進，離岸人民幣市場發展壯大，很大程度上拓展了境內人民幣市場的外延和觸角。
身處市場化改革和彙率彈性擴大的浪潮中，通過近些年的走訪和交流， 我們發現許多企業朋友從過去的“談衍生品色變”，逐漸轉變為深度了解彙率市場走勢影響因素並對不同衍生品的優劣對比如數家珍。市場參與主體的成長是未來我國進一步推進彙率市場化與資本金融賬戶開放的基礎。為此， 我們也將衍生品定價的理論邏輯與彙率套保的實踐經驗相結合寫入書中，希望本書能為擁有彙率敞口、承受彙率波動風險的朋友帶來一定啟示。
本書具體分為四章。
第一章為人民幣彙改歷史沿革與發展方向。我們首先詳細回顧了人民幣彙率形成機制的演變路徑。2015年“811彙改”後人民幣中間價定價機制又經歷了三次小改革，確立了“前日收盤價 前日籃子貨幣變動 逆周期因子”的中間價定價機制，其中逆周期因子也是央行逆周期工具箱的重要組成部分。其次，作為市場的親歷者，我們盤點了人民幣外彙市場的發展歷程。2014 年與人民幣告別單邊升值趨勢所對應的是，商業銀行可以開始為企業提供買賣雙向的衍生品交易，以此為開端，境內外彙代客交易市場蓬勃發展。最後，以與境外成熟外彙市場對比為基礎，我們暢想了未來人民幣外彙市場發展前景。在產品方面，我們需要補足境內外彙期貨市場的缺失；在參與者方面，實需原則可擇機逐步放松，以滿足不同類型交易者的交易訴求，以此增加市場深度、拓寬市場廣度。
第二章中，我們把團隊成立以來積累的人民幣彙率分析實踐經驗中最精華的部分結集，從宏觀到中微觀，詳細構建了人民幣彙率分析框架。宏觀視角下，外部影響中最為重要的因指數，然而2021年下半年人民幣彙指數呈現出長達半年的背離。我們引入了利率這一新變量。過去市場體量較小、市場化程度較低，利率更多受到境內人民幣利率的影響。2017年以來，隨著我國資本金融賬戶開放進入快車道，疊加外彙儲備不再像2014年之前那樣充分吸收過流動性，市場逐漸發展壯大，利率也更多受到美聯儲貨幣政策的影響。宏觀視角下，內部影響中我們可以將國內貨幣信用環境分解為四個像限，在不同像限中人民幣彙率呈現周期性運動。中微觀視角下，我們詳細分析了我國國際收支分項背後的資金流動內涵，著重介紹了近些年影響人民幣彙率波動的新變量——外資跨境投資行為背後的影響因素。最後，作為市場化影響因素之外的重要補充，我們剖析了我國外彙市場逆周期工具箱的變化，並將其與海外市場上常用的宏觀審慎措施（MPM）和資本流動管理措施（CFM）進行對比。
第三章中，我們介紹了除人民幣以外的幾種主流貨幣的分析框和港因其本位幣地位在外彙市場分析乃至大類資產配置中具有特殊地位指數籃子中權重最大的貨幣，其運行趨勢呈鏡像關指數核心的定價因素包括美國與非美經濟體（特別是歐洲）貨幣政策差異與基本面差異。在特殊時期，比如全球大衰退流動性危機階指數呈現出避險貨幣特也是典型的避險貨幣，但其背後的避險原並不相、瑞郎乃至低利率時作為避險貨幣，其背後的機制在於本土低資產回報率驅動居民大量出海配置外幣資產，而當海外“風吹草動”時資金拋售海外資產、回流本土，進而呈現出“避險升值”的特征的市場化自由浮動特征，港幣采用的“聯繫彙率”制度——作為小型開放經濟體，其在“不可能三角”中選擇了固定彙率 資本自由流動 非獨立貨幣政策的組合。我們深入剖析了資本流動對港幣的影響。對本書中沒有詳細展開的幣種，我們在分析實踐中可以遵循幾個大的原則。1.所有非美貨幣，都利率與彙率周期的影響，傾向於在美聯儲寬松時期升值，而在美聯儲緊縮時期貶值，升貶程度與其自身基本面相關；2.對於高度依賴大宗商品出口的貨幣，、俄羅斯盧布，其走勢與其主要出口大宗商品價格息息相關；3.國際收支中的經常賬戶與直接投資共同組成基礎賬戶，其順差是非美經濟體保持彙率穩定的基石；4.對於資本金融賬戶開放程度較高的經濟體，我們需要區分其是投資貨幣還是融資貨幣（避險貨幣），進而判斷全球市場風險偏好變化對其施加的影響；5.逆全球化浪潮中，區域中心貨幣對同區域經濟體貨幣施加了越來越重要的雙向影響，之於英鎊，又比如人民幣之於亞洲貨幣。
第四章在前三章的基礎上，給企業朋友撰寫了彙率風險管理的實操手冊。需謹記“風險中性”是一切彙率風險管理實踐的前提。盡管在第二、第三章中我們介紹了大量的方法論嘗試預測，但市場中總是充滿了“黑天鵝”“灰犀牛”，並且市場可以在很長一段時間內背離基本面邏輯。分析師的主營業務是預測這個市場，但作為主營業務並非外彙交易的實體企業，使用衍生品投機與“裸敞口”同樣危險，久賭必輸。在堅持“風險中性”的基礎上，我們詳細介紹了境內外彙市場上幾種常見的外彙衍生品，包括遠期、外彙掉期（FX Swap）、貨幣掉期（CCS）與期權，我們還剖析了其定價原理以及應用場景。彙率市場化改革不走回頭路，未來隨著我國資本金融賬戶進一步開放，實需原則有望逐漸放松，人民幣彙率彈性將進一步向成熟貨幣靠攏，最終實現清潔浮動。希望本書能為企業朋友更好應對彙率市場化波動保駕護航。
金融市場因其不可預測性而充滿魅力，外彙市場幾乎受到所有其他市場的影響，復雜多變且更具研究價值。2014 年以來，興業研究公司外彙研究團隊與人民幣外彙市場一同成長。當前，世界之變、時代之變、歷史之變正在以前所未有的方式展開。全球經濟大周期（康波）由衰退轉至蕭條，為下一輪技術革命所帶來的復蘇蓄力；政治周期進入新老交替的多事之秋；海外告別低通脹環境，並帶來利率趨勢性下行的終本位幣地位搖搖欲墜，全球貨幣體繫正在悄然重塑。面對宏觀環境的巨大變化、金融市場的劇烈波動，相信人民幣外彙市場發展將更加成熟、開放、市場化與國際化。服務實體經濟健康發展是商業銀行的使命擔當，企業朋友在努力理解外彙市場變革、彙率走勢變化，認知新產品、新避險策略的道路上並不會感到孤單，我們一直都在。
