目 錄
前言
|第1章|銀行是一個特殊的行業1
另眼看銀行2
銅錢裡的故事4
文明的不幸9
《國富論》中的細節12
致命的通縮16
從銀行1.0到銀行3.018
銀行的繫統重要性22
|第2章|效率周期裡的中國銀行業25
價值1的估值問題26
股神也是弄潮兒28
大鱷也是弄潮兒31
波瀾壯闊的20世紀80年代34
對於中值回歸的樸素信仰37
要精打細算了41
成長的煩惱43
全國一盤棋46
|第3章|中國銀行業走進公平周期51
隱形小股東52
鳳凰涅槃54
往事不會重來61
社會責任誰承擔65
全球化之辯72
尋找新市場76
小資與大資81
順應大勢83
|第4章|中國經濟值得看好87
高周轉到此為止88
房地產的明天91
房價與壞賬95
中國不會重蹈日本覆轍97
正確理解負債101
肉爛在鍋裡103
非金融企業受益於通脹106
金融繫統以銀行為主力108
透過現像看本質110
|第5章|美國的成長股牛市113
一枝獨秀的美國股市114
TINA現像118
美國大循環124
美國的秘密127
互聯網思維131
欲速則不達135
通脹隻是開始的開始139
|第6章|風格轉換終將到來145
旅程終點的王座146
當美國不再TINA152
產業金字塔156
一力降十會160
沒有王座的旅程167
融資，再融資172
換龍頭與換風格175
|第7章|銀行股的投資價值179
三條推薦理由180
新的獲利方式180
擊敗預期185
鬥智與爭時188
龜兔賽跑191
龜兔賽跑的原理196
心不在焉的機構投資者198
風險收益比203
迎接未來206
|第8章|壞賬問題209
壞賬問題的本質210
檢察官212
好學生214
博弈強度217
在發展中解決219
|第9章|模式問題221
高杠杆222
順周期223
重資產227
技術進步229
直接融資231
數字貨幣232
|第10章|估值問題235
灰犀牛236
都是預期惹的禍238
百年未落的夕陽242
尾聲244
參考文獻246

前 言
我曾經長期在中資和外資的投資機構任職，深知在股票市場的各個行業中，難研究的就是銀行業。這不僅是因為研究銀行業所需要的資料極其豐富且專業，還因為銀行業與宏觀經濟的聯繫特別緊密。在世界潮流變換的大背景下，研究工作的邏輯框架本身也在劇烈變化。
打個比方來講，其他行業的研究，隻要拿起錘子扳手直接干就行了。而今天的銀行業研究，需要先把各種工具打造出來，然後纔能投入工作。不過在硬幣的另一面，如果別人難以辦到的事，你辦成了，那麼你潛在的收益也就越大。在我看來，目前資本市場對銀行股的定價存在明顯失誤，這已經形成了一個價值1的巨型灰犀牛式的投資機會，我認為完全值得用一本書的篇幅來全面闡述。
事實上，以我有限的洞察力，恐怕三五年前還寫不出這本書。隨著時代發展的形勢逐漸明朗，我認為現在已經可以把事情基本講清楚了。這些事實和邏輯，終也一定會反映到市場價格上去。
本書采用線性結構，以時間為主軸，從歷史講到現在，然後再推及未來。本書的研究方法講究論從史出，大量使用事實和資料，不拘泥於理論教條，與時代轉折期的大氣候相適應。同時本書強調知識性，也為讀者進一步自行研究提供了基礎和便利。
本書總體上可以分為三個部分。第1章到第4章，本書從歷史鳥瞰的視角，回顧了貨幣銀行繫統的進化，以及當代銀行業創立和發展的時代背景，強調了銀行業對於宏觀經濟的特殊重要性，後討論了宏觀經濟和銀行業的發展前景。本書的判斷總體是樂觀的。
第5章和第6章，本書從國際比較的視角，對主導過去十幾年全球股市的成長風格進行了理論解釋和成因分析。討論了美國資本市場的現狀、一些關鍵行業的競爭格局以及A股市場的風格特征。基於探討做出判斷，周期性因素已經發展到了極致，從成長到價值的風格轉換即將到來。
從第7章到第10章，本書從正確看待銀行股價值的投資視角入手，分析了銀行股基本面與價格之間“龜兔賽跑”的特征及其背後成因。從壞賬問題、模式問題和估值問題這三個方面，比較全面地解答了市場上對銀行股的常見質疑。
本書的視角不拘泥於技術細節，因為技術細節無法解釋市場價格所反映出來的極低估值。隻有從宏觀和歷史的視角，纔能抓住主要矛盾，正本清源，解答市場的疑惑，驅散不科學的焦慮。
比如，目前市場上普遍擔心銀行讓利於實體經濟，會損毀自身的價值。這其實是一個誤解。從歷史數據上看，雖然銀行的淨資產收益率隨宏觀經濟同步變化，但是始終穩穩地跑贏名義GDP增速。投資價值非但沒有損毀，反而進一步凸顯。這是擺事實。從邏輯上看，雖然銀行繫統年年讓利，但利潤在年年增長；雖然國家財政年年補貼，但稅收在年年增長。這兩者背後的原理都是放水養魚，水多則魚大。這是講道理。
除了一般意義上的擺事實和講道理，本書還從歷史進程和世界潮流的高度進行分析。具有繫統重要性的大型企業，無論民營還是國有，都要面對如何承擔社會責任的問題，僅僅因為國企屬性就給予估值折價是不合理的。
從這個角度講，中國特色社會主義的成功必將催生中國特色的估值體繫，而我希望本書能夠為中國特色估值體繫貢獻一些有價值的內容。
後致謝每一位試讀者。本書曾經在微信公眾號“小鮮傳”上進行試讀。我在吸收試讀者反饋後，進行了大幅調整修改，終纔形成了現在的版本。在此謹向試讀者表示感謝。同時歡迎本書讀者與我交流，請關注上述公眾號或者發送電子郵件：dingchang.backup@qq.com。
丁昶
2023年1月寫於上海