目錄

引言 / VII

基本原則 / VIII

章本書用意 / 1

本傑明•格雷阨姆的基本原則 / 4

市場先生 / 7

持有股票猶如坐擁公司 / 8

市場猜想 / 10

可預測的股價回落 / 12

摘自“致股東的信”：投機行為、市場猜想及市場回落 / 14

智慧錦囊 / 18

第二章復利增值 / 19

復利帶來的樂趣 / 24

當今投資者面臨的緊要問題 / 27

摘自“致股東的信”：復利帶來的樂趣 / 31

智慧錦囊 / 36

第三章市場指數：坐享其成的基本原理 / 37

當今共同基金的更高標準 / 40

多數基金終於折翼 / 43

摘自“致股東的信”：被動投資的案例 / 46

智慧錦囊 / 51

第四章設定標準：無用功與有效功 / 53

宏偉的目標 / 58

時間是好的檢驗方法 / 60

摘自“致股東的信”：設定標準 / 63

智慧錦囊 / 70

第五章合伙基金：精妙的體繫構造 / 73

巴菲特合伙基金的基石 / 76

巴菲特合伙基金有限公司成立 / 78

BPL公司章程 / 80

投資者失利而經理得利之道 / 81

收益不佳情況下的傭金 / 82

有福可同享，有難不同當 / 82

流動性條款 / 83

摘自“致股東的信”：1960年關於BPL基金體繫的全文 / 86

智慧錦囊 / 90

第六章低估值型投資 / 93

低估值型股票的贏利原因 / 105

潛在價值法 / 107

新思路 / 111

品質綜合法 / 116

你應該做什麼？ / 119

BLP案例分析：聯邦信托公司 / 125

當前的情況 / 128

摘自“致股東的信”：低估值型股票 / 128

智慧錦囊 / 136

第七章合並套利 / 139

合並套利 / 143

平衡績效 / 146

開始套利行動吧 / 148

BPL案例分析：得州國家石油——1963年年末“致股東的信” / 149

“致股東的信”之經驗學習：套利型投資 / 153

智慧錦囊 / 156

第八章控股型投資 / 157

BPL案例分析：桑伯恩地圖 / 160

控股型投資的經驗 / 165

基於資產進行估值 / 172

調整資產價值：向上還是向下？ / 173

經濟活動直接影響公司價值 / 176

裙擺效應 / 177

“致股東的信”中的經驗：控股型投資 / 181

智慧錦囊 / 187

第九章登普斯特農機公司：資產轉型之路 / 189

風車磨坊停下來 / 192

靈活思考 / 194

登普斯特同道中人 / 198

價值：賬面價值vs.內在價值 / 199

估值現場 / 201

銘記資產負債表 / 202

“致股東的信”中的經驗：登普斯特農機公司 / 203

致登普斯特農機公司股東的信（未收錄於“致股東的信”）10 / 211

智慧錦囊 / 217

第十章保守與傳統 / 219

為自己考慮 / 224

建倉 / 225

檢驗保守性投資 / 227

打算影響下個選擇 / 228

“致股東的信”經驗：傳統與保守 / 229

智慧錦囊 / 239

第十一章稅收費用 / 243

混淆手段與目的 / 247

永遠會怎樣？ / 250

避稅計劃 / 251

“致股東的信”的經驗：賦稅 / 253

智慧錦囊 / 259

第十二章規模vs.績效 / 261

“致股東的信”的經驗：規模問題 / 269

智慧錦囊 / 273

第十三章投機還是投資 / 275

與BPL同行 / 279

聯合企業 / 281

看績效基金歷程 / 285

迥異的結尾 / 288

情商指數 / 290

“致股東的信”的經驗：賭一把還是慢慢來 / 293

智慧錦囊 / 320

第十四章分之智慧 / 323

比爾•魯安簡介 / 328

有人加入市政債券嗎？ / 331

控股股份事宜 / 334

“致股東的信”的智慧：關閉合伙基金 / 336

智慧錦囊 / 355

後記：邁向更高層次 / 357

附錄一巴菲特合伙基金歷史收益 / 367

附錄二 巴菲特合伙基金與著名信托基金及共同基金收益對照 / 369

附錄三 紅杉資本業績表現紅杉資本初10年收益與標準普爾500指數收益對照 / 370

附錄四登普斯特農機公司 / 371

附錄五 巴菲特的後一封信——免稅市政債券的運作模式 / 372

致謝 / 391

注釋 / 393

無論我管理著10，還是1 00，這都沒有關繫，我都會滿倉投資。在20世紀50年代時，我曾經實現過收益率，完勝道瓊斯指數。你們確實該看看那些數字。但是話說回來，我當時的投資微不足道。沒有太多錢確實有相當大的好處。我覺得我一年應該能在你們投入的10上為你們賺到50%。不對，是我知道我能。我可以保證這一點。

——沃倫•巴菲特，《商業周刊》，1999年

1956年，巴菲特在紐約市為他的導師，也是價值投資的奠基人—本傑明•格雷阨姆工作。格雷阨姆決定退休的時候，打算把他管理的格雷阨姆–紐曼合伙公司中的一部分贈予他這位棒的學生，但是當時25歲的巴菲特選擇了返回家鄉。沒過多久，應四位家庭成員和三位朋友的請求，巴菲特建立了一個新的投資合伙

公司—巴菲特聯合有限公司a。但是，在同意接受他們的支票前，巴菲特要求與他們在奧馬哈俱樂部共進晚餐，大家費用平攤。

那天晚上，巴菲特給每個人發了幾頁法律文書，其中包含正式的合伙協議，同時他還告訴大家不要太擔心這些文件的內容，他向大家保證不會出現意外。這次把大家召集起來是為了討論一件在他看來更重要的事：投資基本原則。他已經把這份文件上的一繫列原則用復寫紙復寫了好幾遍，並仔細檢查了每一個要點。

巴菲特堅持擁有完全的自主權。他不打算討論合伙公司究竟要做什麼，基本沒有告訴大家他實際持有股份的任何細節。他告訴大家：“這些基本原則就是我們的投資哲學，如果大家一致同意，我們就一起走；如果有人不同意，我也理解。”

基本原則

基本原則1：合伙公司不向合伙人做任何收益率保證。按照每月 0.5% 利率提取資金的合伙人。如果我們的長期收益率高於每年 6%，合伙人的贏利大，合伙人的本金會增加。如果我們的收益率達不到 6%，則每月的利息有一部分或全部是本金的返還。

基本原則2：對於每月提取利息的合伙人而言，某一年我們的業績沒達到 6% 以上，下一年他們得到的利息會減少。

基本原則3：我們在講每年的收益或虧損時，說的都是市值變化，也就是年末與年初相比，按市值計算的資產變化。在任何一年中，我們所說的合伙公司的年度收益與應稅所得額基本無關。

基本原則4：我們這一年是贏利還是虧損並不能衡量出我們做得好還是不好。評價標準理應是同證券市場的普遍表現相比，我們做得怎麼樣，可以參考的標準包括道瓊斯工業平均指數，以及一流投資公司的表現等。如果我們取得的結果好於這些參考標準，那麼我們這一年就干得不錯，而不用去管我們是贏利還是虧損；如果我們比市場表現差，朝我們扔番茄也絕無怨言。

基本原則5：雖然我認為5年是一個更加合適的時間段，但是退一步說，我覺得3年是評判投資績效的短周期。大體上看，我們的合伙公司在未來某幾年的表現會弱於道瓊斯指數，這是毫無疑問的。如果在連續三年或更長的時間段裡我們的投資績效表現糟糕，那無論是你們還是我自己都應該考慮一種更好的讓資金保值增值的方式。但如果在牛市行情中這三年內引爆了大量投機，那麼即便我們的投資回報率弱於市場，也要另當別論了。

基本原則6：我不做預測股市漲跌或經濟波動的事。如果你覺得我能預測出來，或者認為不預測就做不了投資，合伙公司就不適合你。

基本原則7：我無法向合伙人承諾業績，我能做出承諾並保證做到的是：

（1）我們選擇投資的依據是價值高低，不是熱門與否。

（2）我們在每一筆投資中都追求極大的安全邊際並分散投資，力圖將永久性資本損失（不是短期賬面虧損）的風險降到小值。

（3）我的妻子、子女和我會把我們的所有淨資產都投在合伙公司裡。

那天晚上，受邀到奧馬哈俱樂部的人全都簽了字，巴菲特收了他們的支票。之後，每當有新合伙人加入，巴菲特會帶著他們每個人都仔細地過一遍上述基本原則。然後，每年他會發給每位合伙人一份更新過的文本。

在後面的數年裡，巴菲特在一繫列信件中向這一小群逐漸壯大的追隨者報告他的業績表現，講述他的操作。他把這些信件當成教學工具，來鞏固和發展基本原則背後的理念，討論他對未來業績的期望，對市場環境做出評價。初，這些信件是每年寫一封，但是後來有很多合伙人抱怨“一年一封信總要盼很長時間”，他就開始至少每半年寫一封了。

這些“致股東的信”按時間順序記錄了他的投資理念、投資方法，同時及時反映了他在伯克希爾–哈撒韋公司任職前的狀況，後來的情況顯然更加廣為人知。合伙公司時期他在投資方面獲得了成就，甚至可以和他在伯克希爾的業績相比肩。

雖然他預計每年收益會出現漲漲跌跌，但是他認為獲得高於道瓊斯指數10%的收益率在3~5年的考察期間裡是可以實現的，這也正是他設定的目標。

他的業績遠遠好於此。他一直都能超越市場指數，從來沒有哪一年虧損過。整個投資期間，除去各項費用後，在他的管理下，合伙人的資本實現了將近24%的年復合收益率。這段早年經歷中有幾年是他投資生涯中收益表現好的時間。

對各類風格的投資者來說，不論是新手還是業餘投資者，抑或是經驗豐富的專業人士，巴菲特在信件中的評述都是經久不衰的經驗總結，這些經驗指引著大家。它們涵蓋了一繫列長期受用且相當有效的原則和方法，從而避免了當今（或者任何時候）市場上充斥的各類潮流和技術性陷阱。盡管這些經驗中確實包含那類符合老練的專業人士胃口的復雜分析，但這些信件也是巴菲特親自撰寫的投資入門手冊—信中介紹的方法大多是基礎常識，應該適合每個人閱讀。

致股東的信及其中的智慧次在本書中得以完全引用，其中包含了一些特別基礎的原則，比如他在多數人拋售時反而喫進的反向分散化投資策略，他對復利近乎神聖的崇拜，以及他的保守型（與傳統型截然不同）決策制定過程。信件中還包括不同類型的投資方法，諸如低估值型、套利型、控股型，這是他的三類首要“運作策略”，這些策略隨著時間的推移發展成有趣而重要的方式，我們將對其進行探索。

至關重要的一點是，這些信件具有重大價值，因為它們記錄了一位手中初隻有一小筆資金的年輕投資者在成功過程中的思維模式—投資者可以采納並運用這種思維形式，在自己深入市場探險的過程中獲得長期成功。這些信為以長期價值投資策略為導向的人們提供了強有力的支撐，尤其是在市場動蕩時期，當我們容易聚焦於使用數倍杠杆的短期投機行為時，這種長期有效的投資策略更加顯得難能可貴。信中展現的穩健性和自律性原則不會受時間影響，這一直都是巴菲特成功的基石。

如果年輕的巴菲特在今天建立起他的合伙公司，毫無疑問，他會取得同樣巨大的成就。事實上，他保證自己僅僅用今天的幾就能獲得50%的年收益率，這是不容置疑的。用小筆資金實現這麼高的收益率在數年以前可以實現，現在也一樣可以，因為他是一個精明的投資者。而且市場依然不能有效調節，對那些不知名的小企業來說更是如此。然而，隻要股票繼續如此不長記性，由於投資者的恐懼和貪婪導致股價波動，任何一個進取的投資者隻要投資思路合理，就有機會獲得相當好的收益。

今天，依然還是有很多人缺乏堅定不移的意志，不能堅守價值投資的原則。在一封又一封信中，巴菲特又回歸他那些投資原則不變的本質上來，這些原則裡，態度重於智商—即使對有經驗的投資者來說，堅持自己的投資策略而不被潮流吸引也是難做到的事情之一。每個人都能從巴菲特身上學到他是如何掌控自己的投資心態的。

本書中每一章都是圍繞著致股東的信中的一個觀點或者主題展開，以後各章的基本格式都一樣，開篇是一段概括性文字，向大家講述一些背景故事。希望這可以幫助讀者理解這些文字的歷史背景，同時增強這些內容與當前時代的聯繫。

而後，文中完整呈現了從致股東的信中摘取的評論性文字。這不僅可以讓讀者痛飲來自巴菲特筆下的甘泉，還使得本書成為在當下了解其工作成果的有用的參考工具。在每一章的話題下，所有評論彙聚起來往往更具啟發性意義。我們可以在許多封信件中看到以各種形式出現的評述，巴菲特在其中重復了某些觀點，記錄了他的思路歷程。如果按時間順序看這些信件的話，就很難發現這些要點了。

巴菲特從來沒有出版過投資方面的教科書，至少從傳統的字面意義上來看確實如此。除了他寫過的文章和記錄下他談話及演講的文字，我們能得到的就是他的這些信件了。實際上，這些信件和他從1957年到今天走過的路程是一致的，反映了他完整的投資生涯。“致股東的信”代表了這段路程的階段，我很高興和大家一同分享這些信件。希望大家享受這一閱讀過程，就像我享受將它們重新組合的過程一樣。

十分感激巴菲特先生把他的信件托付給我，讓我在本書中使用它們。同時再次強調，除此之外，他本人和本書寫作過程再無關聯。本人希望以巴菲特先生認同的形式呈現這些信件，同時使新入門的投資者和經驗豐富的專業人士都可以從中受益。

摘自“致股東的信”：設定標準

1962年1月24日

對合伙人說的話

我在選擇合作伙伴以及處理我們日後關繫的過程中，關注的重中之重就是一點——我們將使用的相同標準。如果我的業績表現不佳，我會希望我的合作伙伴撤資，真若如此的話，我就該為自己手中的基金尋找新的投資出路了。而如果我們的業績很好的話，合伙人也會對我的出色表現予以肯定，這種情況下我也肯定會校準標準。

問題的關鍵在於，關於什麼是好、什麼是差，我們一定要有相同的標準。我認為衡量標準應該事先定好，回顧以往，凡是事先制定好衡量標準，我們都得到了很好的回報。

我一直把道瓊斯工業平均指數作為我們的衡量標準。我的個人觀點是，要檢驗投資表現，至少要看3年時間。能檢驗出真實水平的周期，就是比較道瓊斯指數點位在期末與很接近期初的一個時間段，觀察在此期間我們的投資收益表現如何。

用什麼作為收益衡量標準都不會十全十美，道瓊斯指數也是如此，但是參照道瓊斯指數的好處就是，它眾所周知，具有較強的承接性，可以相當準確地反映市場中一般投資者的表現。我不反對使用其他標準來衡量股市表現，例如，可以用其他股票市場的平均指數、主要的分散型股票共同基金、銀行共同信托基金等。

1964年7月8日

我們就這麼按照既定的標準走，不管評估結果如何。不用我說，大家也知道，我們有確定的業績衡量標準，這一策略隻能保證我們能做到客觀評估，不等於我們就能取得良好的業績。提到衡量業績，我們再回顧一下“基本原則”是怎麼說的。基本原則中說，鋻於我們投資運作的性質，衡量我們的表現至少要看3年，而且投機性高漲時，我們很可能落後於市場表現。然而有一點，我可以向各位保證，既然我們已經把標準定在了36英寸，標準就始終是36英寸。我們不會因為達不到標準而修改標準。依我來看，在規模高達上的投資管理行業中，如果人人都確立合理的標準來衡量能力，並有意識地付諸實踐，這個行業會更健康地發展。在日常商業活動中，無論是評估市場、人員、機器，還是評估方法，大多數人都普遍遵循既定標準，何況投資管理是世界上規模的商業領域。

1966年1月20日

在衡量自己的業績時我有一套自己的標準（也希望我的合伙人使用同樣的標準），我的這套標準肯定不適用於所有基金經理。但是我完全相信，無論是誰，隻要做資產管理工作，就應該有一套衡量標準，資產管理人和投資者都要清楚為什麼這套標準合適、要選取多長時間作為評估周期等問題。

弗蘭克•布洛克 ）Frank Block，澳大利亞政客） 在1965年《財務分析師期刊》）Financial Analysts Journal）11—12月刊中說得很好。在講到衡量投資業績時，他說：“……然而事實就是， 關於投資業績衡量的內容是一片巨大的空白。如果投資管理機構都把目標定為追求業績，那麼所有關於投資業績的分析，再怎麼仔細，也都是千篇一律。雖說客戶沒要求我們嚴肅認真地分析業績，但出於職業投資者的尊嚴，我們每位職業資產管理人也應該客觀地評估自己的表現。對業績沒有明確的理解，又怎麼能客觀評估？對業績有了明確的掌握，纔有可能著手進行分析，纔看得出強弱優劣。公司的管理層缺乏合適的工具和方法，掌握不了復雜的企業組織的動態變化過程，我們會批評這樣的管理層。都不能用一個相同的標準衡量自己的資產收益，卻要替別人管理資產，這樣的過失不可原諒。……因此，我們很遺憾，在大多數投資管理機構處理的眾多數據中，缺失了衡量業績的體繫。令人感到悲哀的是，似乎有些人寧願糊塗，也不想知道自己的表現到底好不好。”

1966年1月20日

坦白地說，我堅持我們一定要有個標準，而且我們都使用同樣的標準，也是有一些私心在裡面的。我天生就喜歡把指數甩在後面。凱西•施滕戈爾（Casey Stengel，美國職業棒球大聯盟著名球員和教練）說得好：“甘願認輸的都是失敗者。”）Show me a good loser, and I’ll show you a loser.） 更重要的是，我堅信有了標準，合伙人批評我的話，一定也是因為我真的表現不好（收益不如道瓊斯指數），而不會因為某年出現虧損而錯怪我。知道了合伙人能合理地給我打分，我就能更專注地工作。後，事先就把衡量標準定好，將來如果業績不行了（或者更糟），我們可以散伙。這也就意味著，無論過去收益率多高，都不會影響對當下業績的判斷。表現拙劣就是拙劣，找什麼借口都沒用。（我近橋牌打得不好，是因為光線太暗了。）盡管表面看來，這樣衡量業績的辦法是自討苦喫，沒有什麼好處；但是通過觀察許多企業，我可以肯定地告訴大家，若能制定正確的評估方法，許多投資機構和企業會取得了不起的成績。

所以如果你要評估別人（或你自己！）在投資活動中的表現，好確定具體的標準並加以運用，按照標準評估和解讀。要是你覺得我們的標準（檢驗3年以上與道瓊斯指數的相對業績）不合適，就不要投資到我們的合伙基金裡。如果你認為我們的標準很合適，當出現虧損的年份時，隻要我們的整體業績領先道瓊斯指數，你就應當保持平靜。不但頭腦要平靜，內心也要平靜。