第４章

    回購工具

    本章將給出回購的定義並解釋其應用。我們將看到，“回購”這個術語主要是用來指代以下兩種不同交易中的一種，即經典回購和買斷式回購，有時也會用來指代第三種金融工具，即證券借貸。第四種金融工具稱為總回報掉期，現在這種工具已成為信用衍生產品市場中常見的部分，從經濟學上來看這種工具在一些方面也與回購非常相似，因此本章也會對這種產品進行講解。雖然這些交易在機制、法律文件以及會計處理等方面有所不同，但這些產品的經濟影響往往非常相似。特定市場的結構以及對特定交易對手的激勵共同決定了哪些交易會進行，並且這些交易在市場和參與者方面還有一些交叉。

    市場參與者進行經典回購交易可能是因為他們希望投資現金，此時這是一種現金驅動型交易；或是因為他們希望借入特定的證券，此時這是一種證券驅動的交易。買斷式回購交易的目的與經典回購相似，但買斷式回購交易本身使用不同的機制和文件（現金驅動型回購和證券驅動型回購都是回購交易的一種形式，在參與回購交易的雙方中，一方的目的可能是證券驅動，而另一方的目的正好是現金驅動）。證券借貸就是借入一定的證券，並支付相應的費用。因此，證券的長期持有人將進行證券借貸，這僅僅是為了提高其投資組合的回報率。同樣，將總回報掉期作為融資工具使用也具有相似的動機。本章將詳細地考察主要的回購結構、回購機制以及參與回購交易的不同原因。本章的內容較多，值得大家認真學習。

    回購的定義

    回購協議就是這樣的交易，即一方向另外一方出售證券同時承諾在確定的未來日期以確定的價格買回相同的證券，出售者提供證券並從購買者處收取現金。在回購協議中，現金是以事先確定的利率提供，該利率就是回購利率，並且該利率在交易的整個期限之內保持不變。在到期日，原來的“賣方”收回同樣類型和質量的證券，並向原來的“買方”償還現金及利息。回購的一方需要現金或證券，並向另外一方提供擔保，此外還需要為了暫時使用期望的資產而提供一定形式的補償。雖然證券的法定所有權已經轉移，但“賣方”仍然保留有證券的經濟利益及相應的市場風險。這意味著如果擔保物的市場價值在回購期限內下降，賣方就會遭受損失，因為賣方仍保留有擔保物的受益所有權。雖然後文會講到如果擔保物的價值下降，“買方”還有其他的考慮，但一般來說即使擔保物的價值下降，回購“買方”並不會面臨利潤/損失方面的影響。

    上面已給出了回購的法律定義，然而如前所述，回購交易的目的是借入或借出現金，這就是我們在敘述“買方”或“賣方”時使用引號的原因。證券的“賣方”確實對借入現金非常感興趣，並將為這些借入的現金支付一定的利息。“買方”要求賣方為發放的貸款提供證券或擔保，或者要求將具體的證券借入一定期間。需要強調的一點是，回購是一種有擔保的現金貸款，它是一種以收益率為基礎進行報價的貨幣市場工具（回購是以收益率為基礎進行報價的貨幣市場產品，這與銀行存款或存單相似。其他類型的貨幣市場產品都是貼現型的金融工具，如短期國債和商業票據）。

    經典回購

    經典回購是一種在美國、英國以及其他市場中得到廣泛應用的金融工具。在經典回購合同中，一方賣出證券同時同意在未來特定的日期以特定的價格將這種證券買回。這些證券可以是債券或股票，也可以是貨幣市場工具，如短期國債。實際上，證券的買方支付的是現金，並且這些現金將在交易結束日返還給買方，此外證券的買方還將收到一些利息。

    經典回購的賣方出售或提供證券，並收到現金；買方買入或接受證券，並支付一定的現金。因此，如果作為做市商的銀行所報出的一周回購利率為“5.50-5.25”，這意味著做市商將以5.50%的價格買進證券，同時借出現金，並以5.25%的利率支付所借入資金的利息或賣出證券。一些市場中的報價方式與此相反。

    經典回購解釋

    回購交易中涉及雙方的行為，在此假設為銀行A（證券的賣方）和銀行B（證券的買方）。在交易日，雙方簽訂協議，規定在預先確定的日期銀行A將向銀行B賣出一定金額的證券，並從銀行B處收取現金，該日期就是起息日或結算日（“起息日”和“結算日”這兩個術語並不一定具有相同的意義。交易中的起息日就是交易開始獲得價值的日期，例如開始計算應計利息的日期。因此，起息日可能是非工作日，如周末或公共假日；結算日就是該交易進行結算的日期，因此必須是工作日）。交易中所使用的證券價格就是在起息日證券的市場價格。協議還要求在回購結束日，銀行B將以事先確定的價格向銀行A賣回相同的證券，因此銀行Ｂ將收回自己的現金並以事先確定的回購利率收回一定的利息。

    從本質上來說，回購協議就是擔保貸款，其中回購利率就是貸款的利率。在起息日，證券和現金就會進行交換，該日期也稱為開始日期、個日期或起始日期。而結束日就是第二個日期或終止日期。在現金返還給銀行B時，還會附加在交易期限內這些現金應該收取的利息，該利息以事先規定好的利率即回購利率進行計算。雖然從法律上來說證券在開始時已出售給了銀行B，但證券所有權的經濟收益仍屬於銀行A，記住這一點非常重要。這意味著如果證券的價格下降，遭受資本損失的應是銀行A。同樣，如果使用的證券是一種債券，並且在回購交易的期限內支付了息票，這些息票的受益人應是銀行A，即使銀行B在息票支付日將收到這些息票，銀行B也必須在同一天或立即將這些息票轉交給銀行A。這反映了以下事實，即雖然擔保物的法定所有權已經轉移給了回購的買方，但擔保物的經濟損失和收益仍由回購的賣方持有。

    經典回購交易將受到雙方事先簽訂的合同的制約。標準的文件已經足夠，沒有必要在每次交易前都簽訂一份法律協議。

    注意，雖然我們將這種情況下的雙方稱為銀行A和銀行B，但回購交易的參與方並不局限於銀行，這裡隻是為了方便解釋纔作此假設。  圖4.1展示了基本的回購交易機制。回購交易的賣方是進行回購，而買方是進行逆回購交易。在圖4.1中，回購的交易對手是銀行A，銀行B進行的是逆回購交易。也就是說，逆回購就是買進證券並在結束日賣出的交易。正如圖4.1所示，每個回購交易也同時是一個逆回購交易，交易的冠名（回購交易或逆回購交易）取決於從哪個角度（從哪個交易對手的角度）審視該交易。

    經典回購案例

    為了解釋回購的基本原則，我們考察以下的回購交易。該回購交易是特定的回購，指定了擔保證券，這與一般擔保（GC）交易不同，因為後者可以提供一籃子擔保，並且這些擔保可以是任何發行人所發行的任何證券，隻要這些證券能夠滿足類型和信用質量方面的要求。

    首先考慮在兩個市場交易對手之間進行的英國金邊國債的經典回購交易，所使用的證券是息票率為5.75%，到期期限為2009年的金邊國債。該交易的條款如表4.1和圖4.2所示。注意，無論該交易發生在哪個市場中，經典回購交易的條款都相同。因此，表4.1中所展示的基本交易也可以看作是在歐洲和亞洲市場中進行的債券回購交易。

    回購方向逆回購方交割名義金額為10000000英鎊的證券，作為回報將收到逆回購方交付的現金資金。回購的擔保物即證券的淨市價為104.60英鎊。在這個案例中沒有保證金，因此回購交易的初始金額（起息金額）就等於證券的市場價值10505560.11英鎊。在交易開始時，通常是將交易所涉及的金額取為整數。回購利率為5.75%，因此該交易中所收取的回購利息為10505560×5.75%×7/365=11584.91英鎊。英鎊市場的天數計算基礎為“實際天數/365”，並且在計算回購利息時所使用的利率為7天的回購利率5.75%，回購利率在交易開始時予以確定和報價，並且與所有利率一樣使用的是年利率。該交易中的回購初始金額就是債券在特定交易日的市場價值，也是金邊國債的現金價值。通過使用回購起息金額，現金投資者就可以通過使得現金的價值與擔保物的價值相等而將其信用風險小化。在結束日，回購方收回證券，並支付回購初始金額加上回購利息。

    熟悉彭博交易繫統的市場參與者可以使用經典回購交易的RRRA頁面，對於本案例來說相關頁面顯示在圖4.3中，該頁面適用於具體的證券，因此在這個案例中就可以通過如下的輸入進行計算：UKT 5.75 09 ＜GOVT＞ RRRA ＜GO＞。其中，“UKT”表示在英國金邊國債市場中進行交易。注意，彭博繫統中顯示日期的格式采用的是美國風格，即“月/日/年”的方式。該頁面的輸入相對簡單，使用者需要輸入表4.1中的交易條款。該頁面中還有計算保證金的域，以“COLLATERAL”標識。由於在本案例中沒有保證金要求，因此就使用其默認值100.00%。該頁面的底部顯示了回購初始金額（用“WIRED AMOUNT”標識）、回購利息（REPO INTEREST）以及回購結束金額（TERMINATION MONEY）。