新財富”*分析師

“金牛獎”*價值分析師

“水晶球獎”*策略分析師團隊

傾力打造

本書回顧了A股市場三十年來的五次大牛市，剖析了歷次牛市的的宏觀背景、誕生原因以及牛熊轉換的動因。

從市場的基本面、資金面、政策面出發，以“自上而下”、從宏觀到微觀的角度梳理了市場的行情節奏、交易特征、風格表現，進而總結出把握牛市中強勢行業與個股、精準地踩準行情節奏的方法。

1991～1993年開啟了資本市場的首輪牛市，中國經濟從復蘇到過熱成為A股*輪牛市的背後線索，而宏觀政策謹慎收緊也成為這一輪牛市的終結點。

1999～2001年，在政策暖風疊加流動性寬松推動下出現了“政策牛”，而一繫列造假事件帶來的監管趨嚴疊加國有股減持導致了牛市的終結。

2005～2007年貨幣和財政政策雙雙收緊，基本面利好驅動A股“繁榮牛”，*終增量資金難以為繼，估值泡沫“一觸即潰”，牛市行情雪崩。

2008～2009年，宏觀經濟下行壓力加大帶來貨幣和財政政策雙放松，政策強刺激下牛市誕生，而本輪牛市終結於寬松政策後經濟恢復正常，以及通脹壓力抬頭帶來的政策重新轉向。

2013～2015年，代表中國未來新興成長方向的創業板率先復蘇，走出結構性獨立牛市行情，*終杠杆資金將牛市推向高潮，而牛市泡沫也因“去杠杆”而破裂。

推薦序一

推薦序二

前言

作者簡介

章五次A股大牛市的比較研究   / 1

節牛市的定義   / 1

第二節五次大牛市宏觀上的共性   / 2

第三節每次牛市底部和頂部交易特征   / 8

第四節啟動和見頂的催化事件   / 11

第五節如何尋找牛市中表現好的板塊   / 13

第二章1991～1993年：資本市場探索期的次牛市   / 15

節宏觀背景：改革開放制度紅利下的經濟小周期   / 15

第二節牛市上漲波：滬市上漲1244%，深市上漲604%   / 19

第三節牛市上漲第二波：滬市上漲291%，深市上漲110%   / 36

第四節20世紀90年代股市大事件與1994年、1996年兩次快牛   / 39

第三章1999～2001年：從“5·19”開啟的“政策牛”   / 46

節宏觀背景：高速增長前的底部區域   / 46

第二節風險偏好、流動性與基本面交錯，驅動牛市行情節奏   / 52

第三節市場風格：小市值占優，互聯網泡沫引領“科技題材”   / 55

第四節交易特征：普漲明顯，一半公司漲幅跑贏大盤   / 59

第五節行業表現：油價驅動能源領漲，“五朵金花”初露鋒芒   / 61

第六節重要事件：“老十家”成立，投資者機構化邁出步   / 65

第四章2005～2007年：基本面與改革共同推動的“繁榮牛”/ 67

節始於股改，止於“水”枯的超級“繁榮牛”   / 67

第二節宏觀環境：全球化浪潮下，經濟增長的“黃金年代”   / 70

第三節獨特的流動性環境：熱錢湧入，“基”動人心   / 73

第四節難忘6124點，超級“繁榮牛”再回首   / 75

第五節市場風格：公募基金帶動下，大票整體占優   / 84

第六節行業表現：電力設備、非銀金融以及建築位居前三   / 85

第七節牛股解析：三成個股翻倍背後的邏輯   / 95

第五章2008～2009年：政策強刺激帶來的牛市   / 110

節總覽   / 110

第二節金融危機下的經濟與市場   / 115

第三節從流動性視角看危機應對與市場反應   / 126

第四節行情節奏：少見的V形反轉   / 130

第五節行業表現：有色金屬、煤炭、汽車漲幅位居前三   / 136

第六節重點個股分析：多數個股不依靠並購重組即有較大漲幅   / 142

第六章2013～2015年：風格極致切換的5000點“杠杆牛”   / 155

節總覽：從“結構牛”到“整體牛”，風格切換鮮明   / 155

第二節宏觀經濟：經濟下行期政策從緊縮到擴張   / 156

第三節風格特征：從“成長牛”轉為“價值牛”，再到整體牛市   / 157

第四節牛市驅動力：改革轉型、移動互聯新經濟與杠杆資金   / 167

第五節行業和個股表現：創業板、價值股、炒新並購概念股輪番表現   / 171

第六節杠杆資金在5000點牛市中是把“雙刃劍”   / 182

第七章把握A股歷史上次長牛   / 185

節長牛擁有堅實的基本面作為基礎   / 187

第二節制度改革為長牛創造了啟動條件   / 188

第三節居民配置：“資產荒”下權益市場是地   / 189

第四節機構配置：價值投資帶來“長錢”   / 190

第五節全球配置：好的資產在中國   / 193

第六節新一輪科技創新周期讓長牛更精彩   / 196

後記   / 200

附錄A1988～1996年重要政策和事件   / 201

附錄B1999～2001年重要政策和事件   / 204

附錄C2005～2008年重要政策和事件   / 207

附錄D2008～2009年重要政策和事件   / 210

附錄E2013～2015年重要政策和事件   / 213

興業證券策略研究團隊所獲榮譽   / 216

夫以銅為鏡，可以正衣冠；以古為鏡，可以知興替；以人為鏡，可以明得失。

——《舊唐書·魏征傳》

自從1990年上海證券交易所（上交所）和深圳證券交易所（深交所）成立以來，A股市場已經走過了30個年頭，步入了“而立之年”。回顧這30年以來，中國一躍成為世界第二大經濟體，宏觀經濟從“人口紅利”轉向“改革紅利”與“開放紅利”，從“四萬億”的強力刺激轉向供給側改革的結構優化，從地產基建的老路子轉向追尋經濟高質量發展，其間也經歷了通脹高企、投資過熱、金融危機、產能過剩等困境與低潮時期。在這個過程中，A股市場一直為實體經濟提供支持，並且一同見證了中國宏觀經濟和資本市場的發展歷程。

在過去30年的歷程中，A股市場已經從初的“老八股”，發展成為擁有近4000隻股票、總市值僅次於美國的全球第二大股票市場；從雙軌制到國有股全流通，從市場投機氛圍濃厚、莊股橫行到交易制度與監管體繫日益規範完善，從“炒新”“炒小”“炒殼”到擁抱“價值白馬”與“核心資產”，從以散戶為主到逐步迎來機構化的進程。中國股市的國際化程度也在不斷提升，滬深港通制度的開通極大地拓寬了外資參與A股市場的便利性，2019年年底時外資通過陸股通的持股市值已經超過1.，A股被相繼納入MSCI（明晟）、FTSE（富時羅素）、標普道瓊斯等國際指數家族，這也是A股市場國際影響力與日俱增的一種體現。總而言之，A股市場一直在不斷地演化與成長。

展望未來，我們興業證券經濟與金融研究院策略研究團隊前瞻性地做出了一繫列重要判斷，如投資核心資產，外資流入重塑A股生態，金融開放帶來巨大紅利，擁抱資產配置的權益時代等，已經被市場逐步驗證，認可的人越來越多，也為很多投資者的投資決策帶來了實用價值，未來將會持續作用。除了上述幾個判斷之外，還有一個大趨勢，即未來10年從國別比較與全球資產配置的視角來看，全球好的資產在中國，而中國好的資產將是權益類資產。2008年金融海嘯之後，隨著美國經濟率先恢復，全球資金競相配置美國資產，美、美債維持了長達10年的長期向上的趨勢，美國三大股指更是齊創新高，給投資者們帶來了豐厚的回報。目前全球許多主要經濟體進入了“零利率”“負利率”時代，“資產荒”在全球蔓延，全球的資產配置格局都面臨重構，中國的資產有沒有可能迎來繫統性的大機會？

從經濟發展的整體趨勢看，中國經濟基本面穩健，2020年年初疫情得到良好、快速管控，之後順利進入全面復產復工，全球的消費市場疊加相對獨立完整的工業產品體繫，在疫情衝擊之下，相比全球其他地區中國展現出巨大的體制優勢，經濟已經進入高質量發展階段。從結構與轉型的角度看，中國正處在新一輪科技創新周期的開始階段，新一代信息技術、5G產業鏈、新能源汽車、量子通信等重要新興產業與創新行業生機蓬勃，多個技術創新領域緊跟世界先進腳步甚至部分達到同步，新產業、新技術、新模式、新生態層出不窮，新經濟與新動能有望承接傳統的制造業、房地產和基建產業，逐步成為驅動經濟增長的新引擎。

從制度與改革的角度看，科創板、創業板注冊制和新三板精選層等一繫列股市制度改革相繼推出，將為資本市場帶來巨大的制度紅利，引得“源頭活水來”，將結構轉型映射到股票市場。再如要素市場化改革，在各項改革中具有樞紐作用，有牽一發而動全身的意義，其深入推進將為經濟和股市奠定堅實的基礎。此外金融市場穩步擴大開放，帶來“開放的紅利”，監管機制不斷完善和健全，利好股市發展的政策源源不斷。

從股票市場自身來看，和10年前相比指數依然維持在3000點附近，近10年來的漲幅不但和美歐等發達市場相比處在低位，而且和印度等新興市場相比也處在低位，“水往低處流”，中國股市有望在這一輪全球資金再配置過程中為受益，而且大量優質的“核心資產”已經脫穎而出，有望成為牽引市場持續向好的火車頭。在各方合力下，我們認為中國股市已經迎來歷史上的次“長牛”。

著名歷史學家克羅齊說：“一切歷史都是當代史。”馬克·吐溫也有句經常被引用的名言：“歷史不會重復，但是會押著相同的韻腳。”霍華德·馬克斯在《周期》一書中，也論證了金融市場具有鮮明的周期性和反復性。歷史是好的老師，在周期性極強的股票市場中更是如此。A股市場有哪些規律性的運行趨勢？如何根據宏觀環境變化找準股票市場的脈搏和節奏？怎樣把握未來中國股市次“長牛”帶來的巨大機遇？筆者認為，一個方便而有效的方法就是復盤！復盤A股30年來的主要運行特點與市場特征，復盤牛熊拐點背後的經濟、政策及制度驅動力，復盤強勢行業或板塊表現的原因和邏輯。研究問題要抓住主要矛盾以及矛盾的主要方面，過去30年間中國股市經歷的幾輪牛熊是我們可參考的寶貴的研究財富，我們決定以牛市為抓手，進行深入剖析。

A股市場共經歷了五次非常有參考價值的大級別牛市，每次大牛市的起因背景、行情節奏、驅動力、市場風格均不盡相同，隻有深度剖析股票市場的動態演化過程，還原到當時的具體環境和條件之下，纔有可能真正理解和掌握A股市場的運行邏輯和投資機會，這正是我們寫作本書的初衷。本書研究的主要目的，就是力圖通過歷史比較來理解過去，推測未來可能發生的變化。在自然科學領域，可以通過做實驗來理解和推斷，但是在社會科學領域沒有實驗室，學習歷史經驗和教訓是一種替代的研究方式。A股市場30年來五次大牛市以及伴隨的牛熊切換，便是中國股票史留給廣大投資者的寶貴禮物，我們要充分運用好，如同對待“高考真題”一般，挖掘越深，獲益越大。

本書主要基於經濟基本面、資金流動性和市場風險偏好，在區分長、中、短期的基礎上結合市場微觀結構等角度，運用“自上而下”與“自下而上”相結合的方法，打通宏觀—中觀—微觀視角，搭建了從經濟到行業再到個股的完整策略投資框架與分析體繫。本書研究的主要任務，是力爭找出在每次大牛市之中那些重要的驅動事件及其發生的先後順序和相似程度，也就是說，本書的重點是力爭搞清五次大牛市發生前宏觀基本面與流動性的相似性，刻畫出在這樣的背景下政府政策行為以及投資者的心理反應，描述五次大牛市的發展軌跡，找到超額收益和風險因素的來源，從而為應對和把握下一次大牛市的投資決策提供依據。

本書詳細剖析了A股市場歷史上五次大牛市（分別為1991～1993年、1999～2001年、2005～2007年、2008～2009年、2013～2015年）的宏觀背景與誕生原因，對當時股票市場的基本面、資金面、政策面等情況均做了細致的梳理與分析，對市場的行情節奏、交易特征、風格表現等方面均進行了深入的探索，並對每次牛市中的強勢行業與個股表現開展了繫統的分析，也對後續牛市終結和牛熊切換進行了研究。由於每一次大牛市的驅動力和表現特征均有所不同，因而在分析時我們對每一章的結構在總體保持一致的前提下又有靈活變化，對影響每一次牛市中重要驅動力的變化會著重分析，把分析框架的進化過程展示給大家。

本書具有以下幾個特點：其一，與其他回顧股市歷史的文章或書籍相比，本書不聚焦於股市發生的歷史故事，而是從證券分析師的視角出發。因為分析師日常撰寫研究報告的對像是機構投資者，包括公募基金、保險資產管理公司、社保基金理事會、外資投資機構等專業機構，所以我們立足專業分析，以經濟學和金融學作為基本分析框架，綜合運用行為金融、財務分析、管理戰略等學科知識，因而本書可能會相對枯燥或者缺乏趣味性，但是讀者“啃”完後會更有成就感。其二，本書具有一定的理論價值，每一輪牛熊的分析不僅僅是搞明白過程，更是去挖掘其背後的邏輯，幫讀者一起去搭建專業、完整的投資分析框架，結合實例來演繹框架中的每一個要素如何發揮影響，正所謂“授人以魚不如授人以漁”。掌握這些方法之後，面對市場的不確定性，讀者能夠掌握更多思考的武器。其三，本書具有較高的實戰價值，在宏觀經濟流動性等理論分析之外，我們結合了具體的公司、行業、事件、政策來進行分析，向讀者展示如何把理論框架與股票市場的現實表現相結合。

本書是興業證券經濟與金融研究院策略研究團隊集體智慧的結晶。全書內容由團隊成員集體討論、創作完成，成員包括王德倫、李美岑、王亦奕、張兆、張勛、張日升、李家俊、張媛等，後由王德倫統稿。正如《兩次全球大危機的比較研究》所說：“歷史重復有線性的方式，也有非線性的方式，有符合邏輯的精準變化規律，也有邏輯不清的意外變化，甚至還有很多無法解釋的歷史困惑。”在股票市場中這一點尤為鮮明。由於水平和研究能力所限，本書難免出現疏漏之處，所提觀點僅代表一家之言，還請讀者朋友們多提意見、多多諒解。需要再次強調的是，文中提到的所有公司均是作為研究的案例，並不是推薦公司股票，不代表股票推薦。凡是對未來做預判都有很大的犯錯風險，但是，筆者不想因為怕出錯，而放棄分享這些我們認為非常具有價值的思考成果。獨樂樂不如眾樂樂，與君共勉。

本書對過去的權益市場做出了全面細致的梳理，為投資者回顧A股歷史、展望未來發展提供了詳細的資料，極具參考價值與意義。

——王斌 興業證券經濟與金融研究院院長

這本書是事實與觀點的結合，它詳細回顧了過去三十年A股市場的五次大牛市。書中翔實的資料使得它有成為金融業者案頭工具書的潛質。

——歐陽良宜 北京大學彙豐商學院副院長

預測市場挑戰人類的心智，但是我們可以通過研究市場的運行邏輯，尋找其內在的規律性，並建立分析框架體繫。作為長期專注於資本市場研究的知名分析師，王德倫的新著兼顧專業性和實戰性，值得一讀。

——任澤平 經濟學家

“以古為鏡，可以知興替”，本書通過對A股市場近三十年發展的歷史、經驗、特點等進行深入、繫統的總結，有助於人們全面把握我國資本市場改革開放與創新發展的內在規律和大趨勢。本書還通過A股市場的發展研究，從一個側面刻畫了中國宏觀經濟運行的基本面，相信會對閱讀者有所啟發。

——權衡 上海市社聯專職副主席、經濟學教授，博士生導師

年輕的A股在步入而立之年之際，亦將開啟資本市場大發展的“黃金十年”。過去三十年間，A股市場經歷了五次波瀾壯闊的大牛市，創造了無數財富，也產生了很多慘痛的教訓。《牛市簡史》一書用翔實的資料和深度的研究剖析了五輪大牛市背後的邏輯，以古為鏡，為眾多市場參與者提供投資參考，非常值得一讀！

——楊德龍 前海開源基金首席經濟學家