過去三十年，A股雖整體收益可觀，但波動較大，牛短熊長特征明顯，上證指數至今尚未收復6124的歷史高點。三十而立之年，A股未來將如何運行？是繼續大起大落，還是成熟之後再出發，走出穩穩的長牛形態？
 ，當下A股所面臨的環境與過去三十年顯著不同，而這也正是本書闡述未來A股長牛的出發點，具體而言：
，從50年來國別資產配置的經驗來看，中國國際政治地位和經濟地位的提高將使得未來全球好的資產在中國；
第二，中國股、債、彙等資產都將受益於金融開放的制度紅利；
第三，未來宏觀利率將保持在較低水平，股票資產是中長期收益的領跑者；
第四，傳統行業格局得到極大優化，龍頭企業盈利具有高確定性；
第五，新一輪科技創新周期已經到來，我國在科技和高端制造的具體細分領域已開始具備比較優勢，能夠把握住科技浪潮；
第六，我們還從居民、機構投資者、外資和養老金等角度分析了資金格局優化對長牛的作用；
在新的時代背景下，我們提出了新的估值體繫方法，為投資提供具體可操作的建議。

王德倫
北京大學與香港大學碩士，興業證券董事總經理、興證資管首席經濟學家。帶領團隊多次獲得新財富、水晶球、金牛獎、財經、保險資管IAMAC等獎項前三名，被上海市政府評為“青年金纔”。總負責大勢研判、板塊配置、主題與專題研究，擅長從國別配置、大類資產配置等角度進行綜合分析。
李美岑
北京大學與新加坡國立大學碩士，興業證券資深策略分析師、大勢研判組負責人。從事策略研究以來，一直對宏觀形勢、產業趨勢、市場大勢有獨到見解。對於企業盈利周期、外資行為、金融開放、投資者結構等有深入研究，相關研究成果引起市場廣泛討論。
王亦奕
美國杜蘭大學金融學碩士，興業證券資深策略分析師、主題投資組負責人。從事養老金、主權財富基金等國際國內機構投資者研究，對於新能源汽車、一帶一路、國企改革、鄉村振興等主題領域有深入研究，並已建立多個市場上獨有的數據庫。
張媛
清華大學金融學博士，興業證券高級策略分析師，主要負責板塊配置，研究細致深入，專注於多角度分析行業未來投資機會，擅長投資者行為、資產定價因子、公司財務報表、內外資核心資產等領域的研究。

推薦序一
推薦序二
前言
導論眾裡尋他千百度，驀然回首，權益資產卻在燈火闌珊處 / 1
中國資產回報率，股票領跑 / 1
美國200年歷史，股票領跑回報率榜單 / 8
第1章全球好的資產在中國 / 11
1.150年來國別資產配置的歷史經驗 / 12
1.2國別配置的當前特點 / 23
1.3中國資產未來大有可為 / 27
第2章開放的紅利 / 36
2.1金融開放奠定美國資本市場繁榮基礎 / 37
2.2亞洲金融開放在股票市場的主要成就 / 42
2.3借鋻巴西、南非、俄羅斯的金融開放經驗 / 51
2.4中國股票、債券、外彙等資產有望受益於金融開放 / 56
第3章股票是低利率時代資產配置的優選項 / 67
3.1低利率環境的三大成因 / 67
3.2股票是資產配置中長期收益率領跑者 / 76
3.3中國股票是全球股票配置中的必選項 / 91
第4章傳統行業格局優化，股票市場盈利穩定性提升 / 101
4.1經濟結構轉型，行業龍頭優勢崢嶸漸露 / 102
4.2全球主要行業格局優化的經驗借鋻 / 104
4.3行業盈利更加集中化、龍頭化 / 117
第5章科技創新周期讓股票市場機會層出不窮 / 133
5.1六次科技創新周期誕生一批大牛股 / 133
5.2五位一體，我們正處在新一輪科技創新周期 / 137
5.3聚焦科技、醫藥、制造三大新興領域 / 148
第6章居民“財富搬家”是股票市場重要資金來源 / 159
6.1“資產荒”下居民財富管理的困局 / 161
6.2美國、日本居民財富配置的經驗啟示 / 171
6.3 中國居民財富“搬”至股票市場漸成燎原之勢 / 173
第7章養老金成為股票市場長期穩定器 / 187
7.1 美國股票市場“牛長熊短”，養老金功不可沒 / 188
7.2中國養老金三大支柱體繫正在完善 / 198
7.3 養老金有望成為中國股票市場長期資金提供者 / 208
第8章外資加速中國股票市場成熟化 / 213
8.1外資投資中國股票市場的四大途徑 / 214
8.2“巨無霸”外資如何投資中國 / 221
8.3外資給中國股票市場帶來的四大變化 / 236
第9章投資者機構化助力長牛行穩致遠 / 246
9.1中國股票市場投資者結構的進化 / 247
9.2 1945～2020年美國機構化進程催生3輪長牛 / 260
9.3機構化的未來圖景 / 266
第10章制度改革是A股長牛奠基石 / 273
10.1資本市場“牽一發而動全身” / 273
10.2制度變化對行情起到重要作用 / 278
10.3 多維度解析制度給股票市場長牛帶來的變化 / 285
10.4好制度帶來“好未來” / 310
第11章估值體繫變革將加速中國股票市場步入長牛 / 315
11.1解密確定性溢價、成長性溢價、龍頭溢價 / 316
11.2確定性溢價：穩定盈利的資產價高 / 317
11.3成長性溢價：盈利不斷增長的資產更貴 / 329
11.4龍頭溢價：從龍頭折價到龍頭溢價 / 339
第12章“三十而立”，長牛已來 / 352
12.1中國股票市場成熟的四大特征 / 352
12.2五大因素正在改變A股 / 381
12.3長牛助力中國股票市場收益率領跑全球 / 388

30年歲月如梭，30年彈指一揮間，三十而立的A股正呈現出一片新景像，步入長牛。
初和投資者朋友提到“長牛”的時候，總有人問我們，長牛大盤能漲到幾千點，還是一萬點？我們認為，不能再用過去的老眼光來簡單地看待我們未來的股市，具體的大盤點位並不重要，如果A股投資者能夠獲得平均每年10%的收益率，持續時間能夠超過10年、20年或者更久，那就是股市的“長牛”了。也許某些年份收益率更高一些，個別年份收益率低一些，但幾乎每年都有不錯的結構性機會，專業勤勉的機構投資者總能獲得“還不錯”的回報，這樣就是很好的市場了。美股作為過去百年全球收益率的大類資產，其年平均收益率也隻有6%～7%左右。
“牛短熊長”、羨慕“別人家”的股票市場等是很多普通A股投資者的直觀感受和想法。其實，過去30多年，中國股票市場表現並不差，上證指數有60%的時間收益為正，而標普500指數也隻不過有70%的時間可以取得正收益，納斯達克指數則有近75%的時間收益率為正。但是，A股的“體驗感”不如“別人家”的股市。從收益率角度來看，截至2020年底，上證指數僅有2年左右連續取得正收益，第三年就出現了20%～30%的下跌。與此形成鮮明對比的如美股，較少出現年度級別的單邊趨勢下跌，僅僅在月度或季度的快速調整後，就會逐步創出新高。從制度層面看，過去30多年，資本市場運行對大多數投資者而言是新鮮的事物，制度建設也是一個逐步認知、完善的過程。比如股權分置改革出臺之初，市場也曾非常擔心，但後續隨著認知逐步完善，從更長遠角度考量，這項改革也成為2005～2007年大牛市很重要的催化劑。從上市公司層面看，過去30多年，由於中國宏觀經濟處於一個快速發展、趕超的階段，上市公司是逐步伴隨著經濟發展慢慢成長起來的，以前優秀的上市公司相對較少，但現在A股上市公司從1000家發展到現在的4000多家，A股在逐步變化，為投資者提供更多的選擇，也為打破“牛短熊長”的格局提供了更多可能性。
現在中國的發展階段類似於20世紀80年代的美國所處的階段，那時的美股處於之後40年長牛的起點。具體而言，20世紀80年代美國經濟增速換擋，GDP增速中樞由70年代後期的4.7%降至80年代初期的1.3%，居民消費支出占GDP的比重由80年代初的60%提升至90年代初的64%，美股在70年代基本橫盤震蕩，而80年代開始至21世紀初，除1987年第四季度外，幾乎一路上漲。2003年至今，除金融危機和新冠疫情外，美股也是穩步上行，可以說20世紀80年代初是美股長牛的起點。與之相類似，當前中國經濟也正在由高速增長轉為高質量增長，產業結構由傳統走向新興，居民消費、科技創新在經濟發展中的重要性提升，過去10年上證指數也是震蕩格局。以歷史知今朝，當前我們正處於與美股40年牛市類似的起點，可以說A股長牛正在路上。
我們想強調的與眾不同的一點是，在過往的研究觀點和市場交流中，我們從來不用“慢牛”來形容未來的股票市場，我們認為A股很難有慢牛，但是會有長牛。這兩者並不矛盾，從市場形態來區分，慢牛是由一連串“小陽線”組合構成的緩慢趨勢，穩定向上，類似美股走勢。長牛是不斷漲漲跌跌，在大波動中前行，但是如果看底部連線或者中樞值的話，趨勢也是長期向上的。這種特點是由我們的投資者結構、股市發展階段等綜合性因素導致的，其改變不是一朝一夕的，因而隨著這些基礎性因素的逐步改變，行情會走得很長。
站在股市新時代起點，面對全球百年未有之變局，我國資本市場很多基礎性的變化已經在緩慢發生。以信息披露為核心的注冊制、滬深港通、加入MSCI、全球低利率（負利率）、新一輪技術創新周期、養老金等“長錢”入市、居民存款搬家、“房住不炒”等正在潛移默化地影響著我國人民的資產配置方向和股市走向。
從2015年到2020年的6年間，隨著金融開放的腳步，滬港通、深港通開放，A股納入MSCI、富時羅素等國際指數，外資等全球配置的資金正在加速進入中國各個領域，如股票市場、債券市場等，也對人民幣升值起到了推動作用。它們的進入為我們傳統的投資體繫與框架帶來了怎樣的變化和深遠影響？
從2010年到2020年的11年間，全球進入了低利率甚至負利率時代，我們需要再審視、重定義資產配置。“房住不炒”、資管新規、銀行理財子公司成立等說明中國自身的變化也在加速。面對這樣的變局，資產配置何去何從？如何把握新的機遇與浪潮？
從1990年到2020年的31年間，中國資本市場一步一個腳印，逐步摸索出了符合中國國情和中國特色的制度體繫。從《證券法》的再次修訂，到注冊制、回購、再融資、T市等制度日趨完善，中國資本市場被置於“牽一發而動全身”的前所未有的重要地位。
從1978年到2020年的40餘年間，隨著改革開放一步一個腳印，中國從GDP全球排名第10，僅僅36，如今成為全球僅次於美國的第二大經濟體，GDP超過10。40多年間，一批批優秀的中國公司，逐步從小變大，由大變強，走向世界。越來越多的優秀公司成長為股市中的“核心資產”，給投資者提供了分享成長紅利的絕佳機會。
展望未來，這40多年間的變化正在以星星之火，為我國資本市場、股票市場的發展注入燎原之勢。我們應該重視起來，從全球國別配置，大類資產，中國產業、行業格局變化，居民、養老金、外資和機構化資金，制度變革角度看，A股有望形成長牛的格局，傳統估值體繫也將被顛覆，迎來確定性溢價、成長性溢價、龍頭溢價時代。
偉大的國家孕育偉大的公司，偉大的公司構建偉大的市場，偉大的市場誕生偉大的投資者。在經濟開放與金融開放下的中國，消費、科技、周期、制造、金融領域競爭發展出許多核心資產，可以說，全球好的資產在中國，中國好的資產在股票市場。20世紀的巴菲特、彼得·林奇們誕生在美國，21世紀的巴菲特、彼得·林奇們在中國。過去20年，影響個人財富的因素是擁有房子的多少，未來20年乃至更久，影響財富的因素可能就是擁有權益資產的多少。各位投資者應擁抱權益時代，享受權益時代長牛！
具體而言，這些變化將如何影響市場，為什麼會帶來我們正在經歷的這輪長牛？
本書第1章和第2章主要從全球視角分析全球每一輪國別配置的轉換，以及中國在金融開放的制度紅利下股票市場的變化，討論如何引領長牛，為什麼全球好的資產在中國股票市場。第3章從大類資產配置視角，面對新的低利率環境，對權益資產與房地產、黃金、債券、大宗商品等大類資產做了全方位的比較分析。我們認為低利率時代抵御通脹、保值增值的選擇是配置權益資產。第4章和第5章主要從產業角度進行分析，對傳統產業而言，在經濟轉型過程中，隨著行業格局優化，一批批龍頭公司開始凸顯。同時，在新興產業中我們正處在新一輪科技創新周期中，傳統與新興、機會與機遇，將使得可供投資者選擇的投資範圍越來越廣，也為大家提供了諸多行業與公司層面的支撐。
在第6章到第8章中，我們重點關注了資金注入市場給長牛帶來的變化。我們將股市增量資金的來源進一步細分為三個維度，分別是居民、以養老金為代表的長錢、外資，並分別描述它們的特點和進入A股的進程，以及對未來A股長牛的作用。在第9章中，我們將這些增量資金疊加市場機構化的力量，分析機構化和長錢入市會給長牛帶來哪些方面的深刻影響。
第10章主要從近30多年中國股票市場制度變遷、《證券法》的修訂說起，全方位闡述為什麼制度變化與完善有利於中長期提升市場的估值中樞，並對長牛起到根本的支撐作用。
後兩章（第11章和第12章）則主要從中國股市長牛所具備的特征，以及對傳統估值體繫的影響方面，著眼於為投資者理解長牛和未來的趨勢提供一些思考。
本書立足於當下資本市場，對其底層邏輯的深刻變化做出剖析，並對其未來運行趨勢做出整體性展望。對具體投資機會感興趣的讀者可以參考我們已經出版的《投資核心資產：在股市長牛中實現超額收益》一書，對中國股票市場運行特征、市場趨勢以及分析框架和歷史案例感興趣的朋友可以參考我們已經出版的《牛市簡史：A股五次大牛市的運行邏輯》一書。
感謝參與撰寫本書的所有成員：李美岑、王亦奕、張媛、張兆、張勛、張日升、李家俊、楊震宇。正是大家的共同努力、勤奮研究纔使得研究成果以更好的面貌展現出來。

中國作為全球第二大經濟體，湧現出一批有全球競爭力的企業，這些企業大多已經上市了，很多選擇在A股上市，這些優秀的企業構成了中國A股市場的脊梁。看好中國，看好中國優秀的企業，就要看好A股市場。王博士的這本書繫統回顧了中外股市的歷史，展望了A股市場未來的美好前景，值得一讀。

——竇玉明中歐基金董事長

“長牛”是優秀公司的復利效應，是科技創新的產業紅利兌現，是市場基礎制度持續夯實的政策效果。我相信王德倫的邏輯和結論，也很幸運地身處在這個“長牛”的時代樂章中。 

——高陽博時基金總經理

王德倫先生十多年來一直從事證券研究，開創性地構建了“立體博弈”策略分析框架。在新書中，他以歷史的大視角，給讀者展示了中國資本市場三十年波瀾壯闊的發展歷程，並站在時代的新方位，給我們呈現了未來的投資大藍圖。王德倫先生提出，未來，全球好的資產在中國，中國好的資產在股票市場。他建議各位投資者擁抱權益時代，享受權益時代長牛！

——李一梅 華夏基金總經理

從國別轉換到資產配置，從產業分析到龍頭挖掘，本書徐徐拉開了中國資本市場生機勃勃的美好畫卷。欣喜德倫以賣方首席策略轉型買方首席經濟學家，加盟興證資管，未來以不同視角觀察資本市場，以智慧勇氣擁抱資管時代，以投資實踐落地資產配置，再反思、再升華、再迭代，領略不一樣的資本市場風景，探索不一樣的資管時代路徑。

——曾旭興證資管總裁