前十年的經驗教訓
我決定以出版該書來紀念Fundsmith基金成立十周年。它包括我在這十年期間發表的文章以及我寫給Fundsmith股票基金投資者的年度信函。
Fundsmith基金從一開始就認為，與投資者的直接溝通很重要，因為這讓我們有好的機會，解釋我們的投資策略、我們的表現以及我們正在做什麼，而不需要中介的干預。當事情進展不順利時（這也是在所難免的），這種直接溝通就顯得尤為重要，因為這可能會阻止投資者采取對他們自己和我們基金有害的行動。為此，我們不僅每年向投資者發布一封年度信函，還會舉行一次年會，投資者可以在年會上提出問題，並看到我們現場公開地回答他們的問題。這不是強制性的，我們是英國一家這樣做的共同基金。它已成為英國參與人數多的年度股東大會。本書旨在為這種直接交流的傳統做出貢獻。
我將利用這個前言來闡述我們在過去十年中吸取到的一些經驗教訓。
其中的一條就是Fundsmith基金的投資策略是可行的。在截至2020年8月的過去10年中，我們的T類累計份額——這是我們受直接投資者歡迎的類別，也是我投資的類別——價值增長425%或每年18.4%，其比較基準MSCI全球指數的回報率為193.5%或每年11.6%，富時100指數的回報率為54%。
如果你閱讀過金融媒體和來自不同投資顧問的評論，你可能會對該策略為什麼是可行的感到困惑。你可能已經看到自2008年至2009年金融危機以來的低利率時期，以及央行和政府購買大量金融資產的量化寬松的影響，他們說我們所投資股票類型（我也可以說其他股票）的表現因此受益。你可能看到某些流行詞語，例如“債券替代股”——我們所投資的像債券那樣產生可靠利潤和現金流的股票。債券在此期間表現得非常好，因此當債券收益率接近或低於零時，投資者將我們喜歡的那類股票作為投資替代品。在Fundsmith基金成立的早期，有很多人談論我們的策略全都涉及必需消費品，而實際上，這些股票在其時期從未超過投資組合的一半。近，又說我們的策略全都涉及科技股——被認定為即將破滅的泡沫，而實際上，這些股票從未接近我們投資組合的一半。有人告訴我，Fundsmith基金的表現在很大程度上要歸功於它推出時的幸運時機，而也正是他們在起初告訴我當時是推出基金的糟糕時機。我很少聽到關於這個問題的正確解釋，所以我希望借此機會來澄清這個問題。
其中一些反對者是有關所謂的價值投資的持續辯論的主角，他們將其與成長股投資或質量投資進行對比。價值投資至少可以追溯到《聰明的投資者》（The Intelligent Investor）和《證券分析》（Security Analysis）的作者本傑明·格雷阨姆（Benjamin Graham），他是沃倫·巴菲特（Warren Buffett）的導師。對於格雷阨姆以及投資生涯早期的巴菲特來說，價值投資意味著買入價格低於內在價值的股票，並以此作為重要的投資原則，然後等待兩者趨同——希望通過股價上漲而不是內在價值下降。近，在其他投資者手中，價值投資變成了一種過分簡單化的方法，即投資低估值股票，這不是一回事——因此我稱其為 “所謂的”價值投資。一隻股票的估值可能很低，但內在價值甚至可能更低。購買這樣的股票並不是投資成功的秘訣。無論是成長股投資還是質量投資（我相信後者是對Fundsmith基金投資方法的更準確描述），不考慮估值的話，都是無法獲得好結果的。但是，在購買優質公司股票時，代表良好價值的估值水平可能會讓你感到驚訝。下圖顯示了我們投資的一類股票的“合理”PE（市盈率）。這是什麼意思呢？我們分析的周期為1973年至2019年，MSCI全球指數產生了6.2%的年回報率。我們計算出投資者在起初為這些股票支付的市盈率，使其在此期間能夠取得7%的年回報率，因此可以跑贏指數。
你在1973年為歐萊雅支付281倍的市盈率，或者為高露潔支付126倍的市盈率，為可口可樂支付63倍的市盈率，就可以跑贏指數。顯然，這種方法並不適合那種變異了的價值投資——簡單地要求估值必須低。然而，即使用某些令人眼花繚亂的估值指標來衡量，這些股票也具有良好的價值，這一事實很難辯駁。
正如沃倫·巴菲特所承認的那樣，增長是估值的一個組成部分。增長可以提高或降低公司的價值——在回報率不足的情況下擴大企業規模，那簡直是在花冤枉錢。但是，當一家公司的已動用資本回報率很高，並且增長來源使其能夠將大部分回報進行再投資時，結果將是其價值和股價隨著時間的推移而復合增長。重要的是要認識到這是長期的。在某個特定時期，Fundsmith基金投資的那類股票可能會跑輸那些我們回避的低估值股票，這些股票屬於周期性很強的行業、杠杆率高、商業模式有缺陷或過時，並且（或者）因此具有欠佳的盈利能力、回報和現金產生量。俗話說，凡人皆有得意日，上漲的潮水會浮起所有的船。在強勁的牛市中，尤其是在從經濟低迷中復蘇的時候，這類公司的表現往往會跑贏我們持有的優質公司的股票。畢竟，高質量的公司沒有什麼可復蘇的。如果這會讓你擔心，那麼Fundsmith基金的投資方法可能不適合你。
毫無疑問，當這種情況發生時，我們會聽到所謂的價值投資者和評論員自鳴得意的歡呼，他們當然會忘記提及，如果你聽從了他們的建議，並幾乎放棄投資我們在過去十年中一直持有的那類優質股票，這隻會對你不利。我可以追溯到首次談及此觀點的2012年8月12日出版的《投資顧問》（Investment Adviser）：“從市盈率來看，有大量證據表明，從相對角度來看，今天的優質股票可能被認為是昂貴的。”從那一天起，Fundsmith股票基金T類累計份額上漲了306%，跑贏基準MSCI全球指數131%。如果你聽從他們的建議，在估值低、質量差的企業表現好的時候（1天或1年），你可能會獲得一些短期的額外業績，但是，如果你希望在更長的時間內（在更長的時間內，高質量企業的表現再次勝出）取得出色業績，你將需要良好的時機選擇、鋼鐵般的意志和重新投資高質量企業的意願。
質量投資相對於價值投資的相對成功不能完全或主要歸因於我之前列出的因素——低利率、量化寬松、債券替代股、消費或科技股。事實上，正是許多價值股糟糕的基本面表現導致了其相對於優質股的糟糕股市表現。
下表比較了兩類股票的表現，一組是“價值”股（根據其2015年的低市盈率簡單地定義為“價值”股，正如價值股常常被如此定義），另一組是高估值的成長股（沒有為了迎合我的觀點而對股票和日期進行選擇）。
從2020年往回看，可以明顯看出，“價值”股的收益非常差，以至於它們未來5年的市盈率遠低於較低水平——事實上，大多數情況下，現在沒有收益。相比之下，看起來相當昂貴的成長股的收益表現要好得多，至少到目前為止，它們看似昂貴的起始估值是合理的。如果你選擇了“價值”股，你將經歷收益下降速度甚至超過股價的雙重打擊，從而使你手中的股票現在看起來很貴。啊，但我現在聽到專家們的“塞壬的歌聲”，他們在說，那是因為它們現在是復蘇股……這與低利率、量化寬松或債券替代股無關。
再強調一遍：
在過去10年中，對於預測的價值，我們並沒有變得更有信心。讓我們仍然感到喫驚的是那些做出預測的人。近，我聽到人們熱烈討論從新冠肺炎疫情中復蘇的形狀將是V型、U型、W型（第二波疫情和經濟封鎖後的復蘇）、浴缸型還是耐克“對勾”型（這不是我編造的）。我喜歡經濟學家約翰·肯尼斯·加爾布雷思（J. K. Galbraith）在這個問題上的觀點：“經濟預測的功能是讓占星術看起來值得尊敬。”這不僅適用於經濟預測。在過去10年中，我們不斷看到預測員的一些預測：
- 英國脫歐不會發生；
- 納倫德拉·莫迪（NarendraModi）不會（兩次）成為印度總理；
- 唐納德·特朗普不會成為美國總統；
- 黃金將被加密貨幣取代；
- 這次不同，航空股將成為不錯的投資。
在某些情況下，預測員根本無法準確預測，這似乎是由於某種程度的角色混淆造成的。似乎一些民意調查員、評論員和預測員已經決定，他們的工作不是預測或報道事件，而是影響事件。在我看來，他們的方法可以用西蒙和加芬克爾（Simon & Garfunkel）的《拳擊手》（The Boxer）中的歌詞來概括：“一個人隻聽他想聽的，而忽略其他的。”這不是一種可能產生準確預測的方法。
即使他們在預測事件結果時沒有受到有色眼鏡的影響，那些希望依賴預測的人仍然會面臨市場是二階繫統的問題。為了使預測有用，它不僅必須準確（包括時機的把握），而且你還需要知道市場的預期，以便有機會預測市場將如何對事件做出反應並從中受益。但是，他們所預測的，將在英國脫歐公投之後發生的衰退或特朗普獲勝之後發生的市場崩盤在哪裡？
回到加爾布雷思：“市場中有兩類預測者：不知道的人，以及不知道他們不知道的人。”我們屬於前一個陣營，隻要許多其他投資者依賴於後一個陣營中的人，這就會給我們帶來優勢。
具有諷刺意味的是，正如通用電氣前董事長伊恩·E. 威爾遜（Ian E. Wilson）所說，“即便你再老練，也無法改變這樣一個事實：你所有的知識都是關於過去的，而你所有的決定都是關於未來的”。鋻於我們承認未來是不可知的，我們如何設法選擇未來表現良好且優於我們的基準的公司進行投資呢？
簡短的回答是仔細選擇。很少有公司能通過我們的過濾繫統並成為潛在投資，而能進入我們的投資組合的公司則少之又少。
更長的回答是，盡管我們尋找財務業績優異的公司，但這應該是它們運營的結果，而不是它們的主要目標。我們尋找的是為客戶提供卓越產品和（或）服務的公司，這能使它們產生可觀的財務回報並防止競爭侵蝕它們。我很難想像一家主要專注於推動財務業績的公司，尤其是那些痴迷於將季度收益與“華爾街”預期進行比較的公司，能夠發展成為一家偉大的公司和投資。我在前面引用通用電氣的一位前董事長的話，這頗具諷刺意味，因為通用電氣本身就是一個警世故事。在傑克·韋爾奇時代，通用電氣季度收益“節拍”穩定得令人懷疑，在此之後通用電氣就沒落了。
我們盡量不讓股價告訴我們有關企業的信息，而是相反。如果你回顧一下前面的“成長股如何成為價值股，但價值股卻沒有”那張表格，它表明“價值”投資者陷入持有其中一些股票的陷阱的原因是，他們認為低估值和股價是重要的信息。並非如此。企業的基本面業績纔是重要的。
當Fundsmith基金購買微軟的股票時，我們收到了一些刺耳的評論——許多來自我們的投資者——並要求我們賣掉微軟，其中大部分評論聽起來像是對微軟的臨終祈禱。當我們以每股左右的價格購買微軟的股票時，一家領先的金融報紙分析專欄（我相信是由其技術分析師撰寫的）寫到沒有人應該以這個價格持有微軟的股票。他們是對的，盡管不是以他們所指的方式，因為我們首批購買的微軟股票已經讓我們賺到了將近十倍的錢。我認為這給我們的啟示不僅是你需要忽略這種噪聲並關注事實，而且有些人實際上是一個有用的反向指標。
這說明的一個教訓是，你可能隻有在企業出現問題時纔能以低估值投資於真正好的企業。我們對微軟的投資恰逢其困境時期（當時由前任CEO領導），當時它在移動設備企業競爭中排在第三位，在在線搜索企業競爭中排在第二位。我們的工作是確定這些問題隻是暫時的（從而對投資者來說是個機會）還是對微軟而言生死攸關的問題。
這與我們得到的另一個教訓非常接近，即每個公司都有問題。例如，
- 制藥公司——專利到期和政府物價控制。
- 快餐——脂肪稅。
- 食品和飲料——脂肪稅。
- 嬰兒配方奶粉——出生率下降。
- 醫療設備和器械——訴訟風險。
- 支付公司——諸如歐盟支付服務修訂法案這樣的項目，歐盟支付服務修訂法案旨在建立一個比現有支付繫統更便宜、更安全的支付網絡（我在想這些目標是否相互衝突）。
- 社交媒體——控制和使用客戶數據、競選活動以及言論自由VS言論封殺的問題。
- 科技公司——由資本資助的初創企業，資本似乎除了要求終出售或首次公開募股外，不需要任何回報，因此它們可以忽略盈利。
- 煙草公司——我們從哪個問題開始說起？
雖然我們總體上不會輕視這些問題，但我們認為，如果你能找到一家不面臨任何競爭、監管或其他威脅的公司，請告訴我們，因為我們還沒有找到這樣的公司。發現問題並不難。對公司產品、服務、管理、競爭性定位和前景的評估應該引導你確定你願意為其股票支付的價格，而不是相反。下圖說明了該策略如何隨著時間的推移是一直有效的。
它將兩個指數在24年間的業績表現進行了比較，一個是我們尋求持有的那類公司的MSCI全球質量指數（MSCI World Quality Index），另一個是MSCI全球指數（MSCI World Index）。在此期間，全球質量指數從未在滾動120個月周期內跑輸全球指數。請記住，在此比較中，質量指數的表現是受到影響的，因為全球指數中也包含優質股票，因此這並不能完全說明持有優質股票相對於其餘股票的業績優勢。我知道10年（120個月）將是一個漫長的等待時間，但如果你的投資期限比這短，我建議你不要投資於股票市場。你當然也不應該投資於Fundsmith基金。
當我開車時，有時會看到一輛冰激凌車，它的背面印有廣告標語“質量很重要”。冰激凌供應商似乎已經找到了股票投資的重要原則之一。他還有口味不錯的冰激凌甜筒，因此與大多數專家相比，他已經有了兩個優勢。
在過去的10年中，我們驚嘆於業績“指引”的重要性的提升，上市公司會向分析師提供對其收入和利潤前景的猜測。這已成為分析界的麻醉劑，似乎沒有它就無法運作了。我們更喜歡史賽克（Stryker）首席執行官令人耳目一新的坦率，這是一家自Fundsmith基金成立以來我們就一直投資的醫療設備和器械公司，他在新冠肺炎疫情封鎖期間表示，“我們不提供業績指引的原因，是我們也不知道將來會發生什麼”。一位分析師對雀巢給出2%至3%的年度收入增長指引不滿意，稱其為“範圍相當廣泛”。你可以叫我們老古董，但我們認為提供“指引”的人應該是分析師。
我們已經學會對那些在報告數據時進行大量調整的公司保持警惕。億滋（Mondelez）曾根據27份公認會計準則（GAAP）報表制作了非公認會計準則報表和8頁隨附的文本，主要是為了說服我們，稅前利潤實際下降42%應該被視為“調整後的固定彙率每股收益”增加18%。我懷疑這其中的調整是巧合，你會看到由於調整而省略的東西總是成本和借項。有些公司似乎將我28年前寫的《為增長而做的會計處理》（Accounting for Growth）視為指導手冊。
後，我經常被問及Fundsmith基金和我的未來。我敏銳地意識到，人們制訂計劃隻會讓上帝發笑。但是，如果命運允許，我打算在未來的許多年裡繼續經營Fundsmith基金。我無意停止現在的工作。盡管如此，我希望並期待我們已經準備妥當的繼任安排將使Fundsmith基金在我離開很久之後繼續為投資者提供卓越的回報。當被問及公司能堅持多久時，我喜歡引用《玩具總動員》（Toy Story）中巴斯光年的那句話：“飛向宇宙，浩瀚無限！”
特裡·史密斯
2020年9月
