序

前言

致謝

閱讀指南

關於作者

部分 基礎

章 背景知識

第二章 私募股權面面觀

第三章 投資過程管理

第四章 投資組合的掌控

第五章 投資組合倉位的跟蹤

第二部分 衡量尺度與比較

第六章 標準計量

第七章 內部收益率

第八章 比較基準

第九章 有缺陷的研究方法

第十章 私募股權績效圖像化

第十一章 內部收益率與公開市場

第三部分 關於風險

第十二章 績效歸因

第十三章 財富的集中

第十四章 投資組合的多樣性

第十五章 現金管理模型

第四部分 結束語

第十六章 私募股權從業者

第十七章 總結

附錄A 風投投資組合估值指南草案

附錄B 一般合伙人現場審計方案指南

附錄C 量化盡職調查：結構化面談

附錄D 量化盡職調查：結構化推薦人問詢

附件E 信息請求

附錄F 高等課題：績效持續時間

前言：計量很重要

本書論述的重點是一種特別的投資形式，即私有資產的所有權，我們簡稱為私募股權。它像是一潭曾經寂籟無聲的滯水，如今洶湧奔瀉，漫過堤岸，橫掃市場。現在的報紙說起私募股權時，常常將它描繪成似乎是對所有人都至關重要的東西。而且間接地說，它可能的確如此，但是從事私募股權投資的主要是專業公司和富綽的個人或機構，目光長遠，手裡擁有數億甚至數十億資金可用於投資。私募股權對於散戶或短期投資人來說，提供不了任何價值。

社會上不乏引人入勝的書籍，訴說風險投資人從無到有創建偉大企業的傳奇故事；有的是世紀收購案例的扣人心環的緊張情節；有的是引導企業家尋覓風險投資的指南；有的是詳細的私募股權案例彙編，用專有數據來解釋該資產類別比較常見的行為表現或證實某個具體的理論。本書與這類著述都不一樣。

本書主要是寫給那些涉險的人，那些提供資金的人，而且是巨額資金,即有限合伙人。無論你是某個養老金機構的負責人、某個組合基金的管理者、某個基金會或捐贈基金的投資高管，還是負責監督某個私募股權資產投資組合的分析師，我們相信你都能在這本書裡找到你感興趣的內容。不過，《洞悉私募股權》也可能讓其他人感興趣。如果你是基金經理，做的工作是投資於企業並報告給你的有限合伙人，你可能會從他們看待世界的視角中獲益。我們相信，本書對那些為私募股權業提供專業服務的人也是不無裨益的，比如會計師、律師和顧問。



本書的作者們擁有廣泛的經驗，從事過大量的私募股權工作。我們當中的柯西斯先生和巴克曼先生在博思集團設計、開發和支持大型、商業化私募股權投資組合管理繫統，而該集團的客戶中有很多都是全世界的私募股權投資者。另外兩位作者——朗先生和尼克爾斯先生——都是從業人士，運作、曾經運作並咨詢過大型私募股權項目。奧斯汀執掌私募股權咨詢公司“協同資本”（Alignment Capital）。克雷格是位於聖路易斯的華盛頓大學（Washington
University）的私募市場主管。



在編寫本書過程中，我們特別強調計量。《洞悉私募股權》源自我們的信念，即人們在如何投資、監督私募股權和如何衡量私募股權的績效和風險方面的普遍認識跟不上私募股權的規模和重要性。我們在本書重點討論你能夠衡量的是什麼。我們的論述和案例旨在說明一些概念和基本準則。我們的案例采用了簡單的數字並分解成各個步驟。從嚴謹的角度說，我們寫到的每一種分析技術都曾經經受過管理大型私募股權資產投資組合的檢驗。其中有些技術已是屢試不爽，而且效果可能是顯而易見的，但是我們希望我們在這裡提供的很多內容對於你來說都是新的。



創建一個私募股權資產投資組合需要多年甚至幾十年的時間。由於大部分私募股權基金都是10年或者更長的期限，因此你所做的幾乎所有的分析都是針對部分已兌現的投資。衡量私募股權將會促使你習慣於從長遠中期結果的角度來思考。這就需要一種與公開市場迥然不同的心態，即不同於當天投資當天衡量的心態。



盡管需要著眼於長遠，但是中期結果可以用於重要的決定。比如，投資者可以通過賣出（或者買入）合伙制企業的倉位來主動管理其私募股權投資組合。衡量中期績效對於現行投資過程來說同樣至關重要。有關新投資機會和後續投資的決策常常需要借鋻僅僅走完部分生命進程的基金的績效特征。中期結果還可以看成是私募股權基金或投資組合健康狀況的指標。沒有這些中期結果，你提交給投資委員會和其他權益人的報告就會顯得蒼白無力。



我們提及的分析技術在數個抽像層次和規模層次上都十分有用。例如，你可以計算一個企業、一隻基金、同一年開始的一組基金的內部收益率（IRR），也可以計算整個基金投資組合的IRR。每種計算的結果各不相同，但是原則卻是絲毫不變。



在你應用這些技術的時候，可能會傾向於用你的績效結果來比較行業正常情形。當進行這種比較的時候，你必須認識到，私募股權調研還處於襁褓階段。跟從業者和學者可以挖掘大量交易數據寶庫的公開市場調研工作不同的是，有關私募股權的資料十分稀缺，且主要依據的是經過篩選的專有數據。

經過我們的集體努力，我們看到了大量的私有數據。以我們的觀點，花錢買得到的私募股權信息的目前狀態是一片混亂。我們知道，私募股權的比較基準數據比較難以獲取、彙集、維護和審核。我們還相信，這個重點在於四分位收益的行業目前享有的服務十分欠缺。我們並不是有此微詞的人。在本書，我們避免使用專有數據。



不幸的是，私募股權業的有些東西受到了炒作、神話和傳言的驅策。我們自己也聽到過無稽之談，即高IRR就是目標本身。在這類炒作中遺失的寶貝往往是財富創建和風險的真正計量。例如，我們常常看到平均IRR發表在行業期刊和雜志上。我們認為，這種類型的分析在好的情況下是誤導，在糟的情況下是愚蠢之極。投資人應該把重點放在這種投資類型對投資者的影響上。IRR能顯著衡量的收益，也就是所產生的總體財富的表現。在本書你將會看到，高IRR並不一定意味著產生了大量的財富。



我們在本書一開始簡單介紹了背景情況，論述了部分視角，然後描寫了一種結構化投資方式。在介紹標準資產類別計量和分析技術之前，我們論述了一個簡單的數據框架，討論了在隻有部分或不完善數據情況下提供季度報表的部分難題，詳細剖析了IRR的計算方式、異常情形和變異性，從而將IRR打回原形，介紹了我們認為特別有用的投資績效可視化內容。接著，我們介紹了一些更加高級的計量，比如指數比較法（Index Comparison Method,ICM），可以用來拿你的投資比較公開市場。然後，我們轉向風險話題，提供了一些技術手法，有助於你發現財富是如何、在哪裡獲得和失去的。後，我們在結束全書之前泛泛介紹了現金流建模的兩種方法。



作為從業者，我們知道私募股權並不是那麼神秘莫測。但是，我們在此冒了風險。這種秘密社團在暗中興旺壯大，神秘感大行其道。然而，近發生的事件已經表明，這個世界已經對私募股權及其手段和動機產生了懷疑。有人呼吁采取立法行動來控制它、建立會計準則來規範它。總而言之，我們認為私募股權業可以從更大透明度中獲益。



有個經營大型養老基金的密友提醒我們：“私募股權隻占我的資產的20%，卻占了我80%的時間。”我們希望本書能幫助你更好地管理這些資產和你的時間。後，從務實的角度說，我們知道每個計量都需要背景聯繫，知道經驗是舉足輕重的，知道真知灼見是以難以預料的方式出現的。我們希望本書能增添你的知識、刺激你思考，並幫助你做出明智的投資。



我們歡迎你的意見。









詹姆斯·M·柯西斯



詹姆斯·C·巴克曼四世



奧斯汀·M·朗三世



克雷格·J·尼克爾斯

計量很重要





本書論述的重點是一種特別的投資形式，即私有資產的所有權，我們簡稱為私募股權。它像是一潭曾經寂籟無聲的滯水，如今洶湧奔瀉，漫過堤岸，橫掃市場。現在的報紙說起私募股權時，常常將它描繪成似乎是對所有人都至關重要的東西。而且間接地說，它可能的確如此，但是從事私募股權投資的主要是專業公司和富綽的個人或機構，目光長遠，手裡擁有數億甚至數十億資金可用於投資。私募股權對於散戶或短期投資人來說，提供不了任何價值。



社會上不乏引人入勝的書籍，訴說風險投資人從無到有創建偉大企業的傳奇故事；有的是世紀收購案例的扣人心環的緊張情節；有的是引導企業家尋覓風險投資的指南；有的是詳細的私募股權案例彙編，用專有數據來解釋該資產類別比較常見的行為表現或證實某個具體的理論。本書與這類著述都不一樣。



本書主要是寫給那些涉險的人，那些提供資金的人，而且是巨額資金,即有限合伙人。無論你是某個養老金機構的負責人、某個組合基金的管理者、某個基金會或捐贈基金的投資高管，還是負責監督某個私募股權資產投資組合的分析師，我們相信你都能在這本書裡找到你感興趣的內容。不過，《洞悉私募股權》也可能讓其他人感興趣。如果你是基金經理，做的工作是投資於企業並報告給你的有限合伙人，你可能會從他們看待世界的視角中獲益。我們相信，本書對那些為私募股權業提供專業服務的人也是不無裨益的，比如會計師、律師和顧問。



本書的作者們擁有廣泛的經驗，從事過大量的私募股權工作。我們當中的柯西斯先生和巴克曼先生在博思集團設計、開發和支持大型、商業化私募股權投資組合管理繫統，而該集團的客戶中有很多都是全世界的私募股權投資者。另外兩位作者——朗先生和尼克爾斯先生——都是從業人士，運作、曾經運作並咨詢過大型私募股權項目。奧斯汀執掌私募股權咨詢公司“協同資本”（Alignment Capita