中文版前言
前言
第一章  賭注之舞——中國與美國以及雙方上市股權之間的互動
  金融舞步的等級結構
  旨在資金流出及資金流人的首次公開募股
  從草根層面起
  對中國在美發行股票的基本估量
第二章  現實、理論和Gung  Ho一中概股的陰陽面
  來自中國的風潮
  高賭注賭局
  陰陽IPO
  市場關繫改善之羊腸小徑
  模型打破
  亞當?斯密的中國注碼
  收益、規則和風險
  信息vs噪音
  真正“Gung  H0”
第三章  中國移動——豪注
  IPO盛宴的頭盤
  生於混亂
  連鎖反應
  向全球標準靠攏
  人與治
  紅籌恐慌
  溢出效應
  數量、盜版和質量
  新技術與新市場
  無有和所有
第四章  展訊通信——當籌碼落下
  一石激起千層”渾水”浪
  展訊通信的故事
  領導新的中國行業
  起死回生
  短視的賣空
  計窮的空頭
第五章  攤牌——真相、假像和中國反向並購
  初始疑雲
  走後門
  CRM初露猙獰面目
  CRM奇談
  神秘莫測的會計
  cRM噪聲的喧囂
  RM炒作潮的回落
第六章  東南融通一肮髒交易的代價
  東南融通大丑聞
  偶像的倒掉
  騙局的深度
  中國的問題
  賭局中的新賭注
  SEC的大賭注
  加注
  走出懸崖
第七章  賭注的前途一問責性和適應性
  漸進的可問責性
  適應性挑戰
致謝
附件
注釋

在2010年年中至2011年年中出現、熱門然後冷卻的指責和做空中概股的狂潮主要集中在中國反向並購（CRM）上。當時的普遍假設是，中資後門IPO公司它們多於在小型、不負責的注冊會計師事務所被審計是問題的源泉。曾經無比耀眼的IPO和紐交所上市的東南融通信息技術服務有限公司（紐交所：LFT）令人震驚地摧毀了這一套思維方式。
東南融通是一家為中國銀行和其他金融服務公司開發軟件的企業，2007年10月下旬在紐交所上市。該公司通過IPO融資1.8，其1，040萬股美國存托股份（ADS）在首個交易日收於32.，赫然上漲85%。路透社的一篇文章將它的上市描述為“首日上市即在納斯達克或紐交所上漲百分之幾十的熱門中資IPO最新的例子”，生動地寫出了市場情緒的熱情2。該文同時也指出，到2007年，美國各交易所上市的中資IPO同比暴增都超過500%。東南融通成為這批席卷華爾街的中概股上市風潮的早期領導者。兩家全球最老牌的大投行高盛和德意志銀行，是當時東南融通股票的承銷商，這基本上就是為何對該股票看好的最佳理由之一。全球投資界對東南融通繼續供給的支持不可謂不高。兩年後即2009年11月，東南融通得以在二級市場上發行約430萬股ADS，再籌資1.2。德意志銀行和摩根士丹利為此次增發的聯合承銷商，對該公司如此信任又發表一次保證。不但頂級全球金融機構對東南融通給予了高調認可，全球知名法律事務所亦然。處理東南融通IPO的律所是瑞生國際（Latham& Watkins）和美邁斯（O’Melveny &Myers）。東南融通的審計者也是來自有高知名度“四大”之一的德勤（Deloitte ToucheTohmatsu）。從首日交易前到上市後在紐交所掛牌時期，德勤核查了東南融通的賬目。讓東南融通信譽錦上添花的是，該公司還吸引了一大群來自巴黎銀行、裡昂證券、德意志銀行、高盛、JanneyMontgomery Scott、傑富瑞（Jefferies）、考夫曼兄弟 （KaufmanBrothers）、麥格理、摩根士丹利、奧本海默和WilliamBlair等世界級投資銀行的賣方分析師。在中資企業創造美國股市IPO新紀錄的2010年之初，東南融通股價突破了。同時在全球金融危機的背景下，當時毫發無傷的中國金融體繫可謂在金融界獨好的風景。東南融通為投資者提供了一種特殊機會來參與引領著世界，準備著參與勇創新高的中國金融行業的高技術一面。對該股的看法一片樂觀，正如在摩根士丹利研究的2010年7月報告中，LFT名列所有中國軟件業公司推薦榜之首 3 。
2010年末到2011年初，對中國反向並購的擔憂不斷增加，大部分中概股都受到了拖累。對中國看空的操作者開始猜測，即使信譽卓著如東南融通的上市公司，也可能虛增數字、不值得相信。一年多以來，一直有傳聞說該公司優秀的成本控制表現是建立在偽造數字的基礎上的。有人稱，東南融通令人喫驚的業績數字來自隱藏了實際支出的外包人力資源的費用的模糊模式。這些指責一直都沒起到什麼效果。2010年11月，美國股市市場情緒正在對中資轉為深沉懷疑的時候，該公司的股票還創下了42.新高。接著，2011年4月26日，兩位遠離中國、隔海相望的有影響力的賣空者悉尼勃蘭特資本的約翰?漢普頓和比弗利山莊香櫞研究公司的安德魯?萊夫特分別發布了博客都質疑東南融通超出行業規律的產生利潤能力。從此，疑團開始堅挺起來了。在這兩篇博客中，香櫞的博客更尖銳，也更詳細。該博客開宗明義地寫道：“認為美國上市中概股欺詐丑聞僅僅局限於反向收購的思想實在是太幼稚了。香櫞將介紹一個囊括所有十足騙局特征的事例4。”香櫞在文中拿出了強有力的事實證據，首先將矛頭指向了東南融通所報告的70%的毛利潤率和50%的營業利潤率。這兩個數字反常地高於同行公司（它們的這兩大比率分別不超過50%和25%）。在香櫞看來，這些難以置信的利潤率應該被視為天然警示信號，但東南融通的審計者和追蹤分析師並沒有充分發現端倪。香櫞指責該公司虛假陳述利潤的歷史可以追溯到其IPO時。該空頭評論了三個可能的財務虛報源頭。
第一是看起來過於方便和過度使用的外包安排。這外包程序讓LFT將其主要支出的人力資源成本移出了資產負債表。香櫞指出，“極端外包”是最近被終止交易甚至下市的CRM結構中概股的鋻戒征兆。香櫞發現的另一大主要關注點是自成立以來，該公司及其董事長兼CEO便卷入了虛報和不公平競爭的訴訟爭議之中。這一事實並未寫入其IPO招股說明書中，但這一糾紛程度足以重大，以至於被寫入了享有盛譽的清華大學出版社出版的法律教科書中5。第三個關注點是公司董事長賈曉工將其所持有的七成股票贈與了員工和朋友。香櫞懷疑這是給他們發的待遇，為了公用掩蓋該公司不願披露的東西。東南融通在24小時內便組織了新聞發布會，反駁香櫞報告以及相關指控。公司加拿大籍首席財務官（CFO）德裡克?帕拉斯恰克（之前為普華永道會計師事務所的審計客戶經理，並曾擔任過兩家納斯達克上市的中國著名互聯網公司，即藝龍（納斯達克：LONG）和搜狐（納斯達克：SOHU），的首席執行官）是東南融通反擊急先鋒。
CFO帕拉斯恰克解釋說，東南融通的政策是不為流言所動，但由於香櫞的報告“對本公司股票交易造成了毫無根據的干擾，”因此公司認為有必要澄清指責6。帕拉斯恰克斷然否認對公司的指責，有力抨擊了香櫞的欺詐指控。他說：“我們對於某家口口聲聲說要引領卓越市場研究的公司說出如此無稽之談感到十分憤怒。”他向投資者保證，一切都會在公司的新一季季報和年報中得到澄清，還順便抱怨了東南融通的會計師也是受到如此貶低。“你可以從這份報告中看出，它還攻擊了我們的審計者德勤。我們和德勤做了深入討論，自一年多前對東南融通的襲擊開始、就是從關於欺詐的市場傳聞出現以來，我們一直會及時和德勤討論這些問題。”
東南融通解釋說，其利潤率高的原因是公司專注於標準化軟件銷售，帕拉斯恰克說，這讓公司在該領域能夠獲得約90%的利潤率。他說，競爭者銷售的是利潤率更低的個性化軟件。帕拉斯恰克還反駁了香櫞所提到的被寫入法律教科書的有關披露不力的庭審案例，說這是無關緊要的老黃歷了—此案發生於十年前，中國法庭隻是裁定它有無傷大雅的不公平競爭行為，而不是虛報這樣的嚴重不當行為。帕拉斯恰克還解釋了可疑的董事長股票轉移事件，說純粹是出於董事長的個人慷慨，他已經賺夠了錢，不再“被錢驅使”。
一個連東南融通最堅定的外部支持者都感到不安的問題是盡管該公司最近宣布將回購最多的股票，但公司其實一直不肯實施任何回購計劃。原因何在？據帕拉斯恰克所說，“一些從根本上說算是積極的關鍵信息”在回購計劃宣布後不久開始浮現，這導致公司律師建議管理層不要采取任何股票回購行動。因為可能會被視為內幕交易，關於股票回購計劃的新動態和有關積極的關鍵信息，CFO承諾將在5月23日的業績發布會上披露。
看空者繼續提問題。他們說，公司的解釋閃爍其詞。他們公開質疑德勤是否能夠充分解釋他們所提出的會計差距而完成對東南融通的審計。除了發表評語和看空博客等常規手段，OLPGlobal在5月上旬，曝光了公司內部財務文件，進一步激發了人們對於東南融通可疑人力資源外包行為的疑慮。同一天，香櫞也發布了新的後續博客。新透露的信息凸顯了東南融通更值得懷疑的如何計量勞動力相關的支出費用以及公司宣稱的通過一繫列企業收購所達到的業績成果。
偶像的倒掉
東南融通的賣空剖析—由此及彼地可以推及所有通過仔細審核上市的中概股—使之前可靠形像的逐漸倒塌造成了更嚴重的中概股信任危機。空頭襲擊繼續施壓。支持東南融通的投資者紛紛退縮。崩盤開始了。5月19日，在一份言簡意賅的新聞稿文件中，東南融通宣布將不會在原定的5月23日發布財務報表。公司也沒做出進一步解釋。東南融通管理層的這一做法不啻一次對以往完全沒被考驗過的中美股票上市關繫動態的挑釁。紐交所的反應是馬上暫停LFT股票的交易。5月16日收盤時（由於時差的原因，這是取消業績發布會通知前的最後一個交易日），東南融通ADS價格是每股18.。這意味著公司市值略高於1。5月19日，以前堅決支持公司的首席財務官辭職。不出三天，其“四大”審計師德勤也加入了帕拉斯恰克的行列，不再與東南融通合作。從這一繫列的離職事件之後，除了東南融通隨後上交的SEC資料中所披露的信息外，東南融通就陷入了黑暗。在5月22日的德勤解約信中所描述的問題把東南融通財務狀況的底牌都露了出來。作為昔日聲譽卓著的模範公司，東南融通大膽無恥地違反規則，就連最吹毛求疵的賣空襲擊者都沒有預想到。可能出於對來自賣空者壓力的反應，德勤在解約信中說明它還在執行任務時決定拜訪“一些銀行”。在仔細核查東南融通財務狀況的過程中，德勤發現該公司的文檔存底嚴重對不上。令人不安的問題包括：銀行方面提供的報表顯示，它們並沒有記錄關於公司申述的某些交易；也講明了公司此前記錄的收到的銀行確認回復是假的；銀行方面提供的存款餘額與“審計者”先前收到的確認（以及與東南融通賬目記錄）嚴重不符；銀行方面提供的借款記錄也不在先前收到的確認（以及東南融通的賬目和記錄）中7 。
事情比所想像的都要嚴重得多，因此，德勤在5月17日去銀行做了第二輪現場確認。接下去的事情變得相當不可思議，解約信中對此的描述如下：
但是，幾小時後，包括首席運營官在內的公司官員前來干預，事情的新發展對確認過程造成了嚴重干擾，致使審計核查中止。這些不適當的發展包含：公司向銀行通電話，聲稱德勤不是公司審計者；公司職員在銀行現場搶奪審計者第二輪銀行確認的文件；他們威脅不讓我們的審計員工離開公司，除非我們讓公司保留當時仍存放在公司的審計資料；接著公司又搶走了我們的一些審計工作底稿 8 。
在公司高管和其審計者對壘衝突後，曾經對賣空者的指責義憤填膺的首席執行官遞交了辭呈。公司董事長賈曉工（就是剛辭職的首席財務官一個月前所描述的損己利人贈送股票者）致電德勤管理合伙人。如果賈曉工打電話的本意是息事寧人，那麼最後的效果正好相反。根據德勤的說法，賈董事長坦白承認過：“以前有一些假收入，所以賬本上有一些假記錄。”賈先生沒有回答關於虛報的程度和持續時間的問題。當問及涉案人是誰時，賈先生的回答為“高級管理層9 。”
騙局的深度
德勤令人詫異的描述—它們在對東南融通進行最後的審計的過程中所遇到的阻撓和騷擾，以及公司董事長坦然承認公司有長期欺詐行為的前科，都被東南融通忠實地寫入了SEC文件中。即使該公司即將面臨被驅逐出美國的主要證券交易所，但它還是會履行其義務以及它披露敷衍性信息的事，這再一次表明了美國股市繫統對於曝光上市公司深度內幕的卓越能力。
從5月中旬德勤報告東南通融的違規行為到2011年8月中旬東南融通被迫從紐交所下市，在這幾個月中，東南融通6-K報表中的德勤解約信一直是該公司最後一篇有實質性內容的官方文件。德勤解約後第一天，東南融通宣布將由審計委員會延聘法律事務顧問並授權讓法務會計專家進行獨立檢查10。與此同時，公司還宣布任命新的首席運營官，這好像無異於默認了德勤對前任首席運營官干擾審計活動的指控。
在宣布了這些重大事項後，東南融通就采取了緘默態度。從紐交所下市不到一個月，以LGFTY為代碼在場外交易的東南融通的ADS價格跌到了15—25美分區間。這比不到一年前的高價低近200倍。東南融通的市值曾經超過2，現在，每股20美分意味著其市值隻有不到100。
在東南融通被停牌然後下市後的幾個月中，該公司的中英文網站均沒調整其措辭。“關於融通”欄目內容一字未改，仍是曾經十分醒目的宣言：
東南融通（NYSE：LFT）是中國領先的金融IT綜合服務提供商，為銀行、保險、基金、證券等金融行業以及大型財務公司提供整體解決方案和軟件產品，業務範圍涵蓋了規劃咨詢、軟件開發實施、技術服務、IT外包與運營服務、繫統集成及繫統維護服務等，是中國金融機構重要的IT綜合服務提供商和戰略合作伙伴。2007年公司在美國紐約證券交易所上市，成為中國第一家在紐交所上市的軟件企業。……
2007年和2008年，東南融通先後兩次被美國IT服務領域的權威雜志GlobalService評選為“全球服務一百強”；2009年、2010年 ，成功入選由美國《American Banker》雜志和IDCFinancialInsight共同評選的“全球金融科技100強（Fintech100）”，成為中國金融服務業最大的信息技術提供商。2010年，東南融通以規範的軟件開發管理，成功通過CMMI5（優化管理級）評估，項目管理水平和軟件交付質量得到了全球金融客戶的認可。2010年7月，IDC最新發布的《中國銀行業IT解決方案市場2009－2013分析與預測》研究報告顯示：東南融通以卓越的發展戰略和發展能力，在中國金融軟件和IT服務行業中超越眾多中外競爭對手，排名第一 11 。
東南融通超凡的行業排名表明，它不但成功地糊弄了審計師、股票分析師和長期投資者，也瞞過了市場觀察者等專家。行業排名通常是根據銷售報告數字排出的，因此這一“附帶錯誤消息”並不該令人喫驚。但東南融通所編織的騙局之大卻不同尋常。最起碼，在公司強調投資理念的資料裡，東南融通向將其市值推上的投資者，給出了一些警示。按照美國式的特殊法律習慣，對於銷售交易的預期是十分謹慎的，在東南融通上交給SEC的年報中也列出了相當有先見之明的風險提示，而且載入的文字用粗斜體標出：如果我們不能建立或維持有效的內部控制機制，我們就無法準確地報告我們的財務狀況以防止欺詐，而投資者對我們的股票的信心以及我們的股價也可能受到負面衝擊12 。 一旦發生這樣的事情，年報中也寫得很明白：
我們的股東可能將難以保護他們的利益，而他們通過美國聯邦法院保護自身權利的能力也可能受到限制，因為我們是根據開曼群島法律組建的公司，我們的所有經營活動都在中國持續開展，並且我們的所有董事也生活在美國的境外13 。
當然，法律警告無論如何不能作為公司欺詐投資者的借口。但這些白紙黑字寫明的投資條件（在年報文件的後面還加上了更詳細的解釋文字）顯示出，對於外籍企業的股票—即使它在美國主要交易所上掛牌—投資者要想獲得跟注入美國公司資金那樣的投資安全保障是不可能的。
……