林華，特許金融分析師，中國資產證券化分析網（CNABS）創始人，興業銀行獨立董事，中廣核資本外部董事，中國證券投資基金業協會資產證券化業務專業委員會專家顧問，金杜全球律師事務所顧問，南開大學客座教授，央行《金融會計》編委，復旦大學金融科技與資產證券化課程學術主任。

累計出版及翻譯著作達20餘本，著有《金融新格局：資產證券化的突破與創新》《中國資產證券化操作手冊》《中國REITs操作手冊》《PPP與資產證券化》《FinTech與資產證券化》，譯有《全球REITs投資手冊》《REITs投資指南》《監管科技》《區塊鏈：技術驅動金融》《商業區塊鏈》《加密資產：數字資產創新投資指南》《被人工智能操控的金融業》《基金事務管理指南》《FOF投資手冊》《對衝基金管理指南》等。

龐陽，中國資產證券化分析網聯合創始人。近20年金融市場從業經驗，在基金管理、風險控制、衍生品分析和定價、量化分析軟件研發方面成績卓越。與其團隊先後在美國、中國和日本創立了多家金融服務或金融科技公司。中國資產證券化論壇執行秘書長，國際華人科技工商協會副主席，並在國內外多個資產管理公司擔任董事、監事或者董事長等職務，合作伙伴包括大型國企、國有投資公司、大型信托公司和國外著名資產管理公司等。回國之前，曾經是全球大型資產管理公司合伙人，專注於資產證券化、信貸市場和金融衍生品方面的投資，負責投資策略開發、金融產品創新、對衝基金管理平臺的建設和運作。回國後，將國外先進金融科技引入中國，為中國金融市場培養了大批具有國際視野的高端人纔。投身金融行業之前，在美國哥倫比亞大學物理繫任助理教授，並在美國幾所大學和國家實驗室擔任研究工作，和著名諾貝爾物理學獎獲得者李政道教授有多年合作並共同發表數十篇論文。復旦大學學士，美國哥倫比亞大學物理學博士。

序二|曹德雲

前言

章  我國資產證券化市場必然走向投資者驅動模式 1

節 繫統性金融風險和資產證券化 3

第二節 我國資產證券化市場的整體表現 14

第三節 我國資產證券化市場已經走向投資者驅動的新時代 19

第二章  我國資產證券化市場發展情況與投資環境 31

節 國內外資產證券化的不同形態 33

第二節 我國資產證券化市場發展的歷史概述 42

第三節 資產證券化市場參與主體 48

第四節 中國資產證券化產品的投資環境 60

第三章  資產證券化產品的期權特征 71

節 固定收益產品的基本概念 73

第二節 什麼是資產證券化 80

第三節 資產證券化產品的期權特征 85

第四章  資產證券化的定價分析與量化投資策略 105

節 資產證券化產品估值定價原理 107

第二節 資產證券化產品估值定價基本方法 112

第三節 我國資產證券化產品的估值定價工具 118

第四節 資產證券化產品的投資分析 135

第五章  我國資產證券化市場的投資主體及交易模式 147

節 資產證券化產品的投資主體 149

第二節 資產證券化產品的投資模式 159

第三節 資產證券化一級市場投資情況 163

第四節 資產證券化二級市場投資情況 171

第六章  資產證券化產品的投資策略與風險管理 177

節 資產證券化產品的投資策略 179

第二節 資產證券化產品的風險管理 191

第三節 以美國抵押貸款支持證券為例的資產證券化產品投資 198

第四節 以美國抵押貸款支持證券產品為例的證券化產品風險管理 213

第七章  資產證券化產品的會計處理與稅務問題 223

節 資產證券化產品的會計處理 225

第二節 資產證券化產品的稅務問題 245

第八章  信貸資產證券化產品投資市場及風險特征 253

節 信貸資產證券化綜述 255

第二節 企業貸款資產證券化及其風險特征 262

第三節 個人住房抵押貸款資產證券化 286

第四節 汽車抵押貸款資產證券化 303

第五節 金融租賃資產證券化 325

第六節 不良資產重組資產證券化 335

第九章  企業資產證券化產品投資市場及風險特征 361

節 企業資產證券化綜述 363

第二節 債權類資產證券化及其風險特征 369

第三節 收益權類資產證券化 438

第四節 不動產資產證券化 455

第十章  我國資產證券化投資市場的主要問題與發展建議 487

節 我國資產證券化投資市場困局 489

第二節 發展資產證券化投資市場的政策建議 496

作者簡介 505

自2014年以來的短短5年內，中國已發行資產證券化產品3 300單以上，累計發行規模超過6.，存量高達3萬億。我個人認為，在市場規模急劇擴大的這些年，中國資產證券化市場走向成熟和標準化。

首先，中國資產證券化產品的基礎資產類別已經基本確立，涵蓋企業貸款、個人汽車貸款、個人消費貸款、個人住房抵押貸款、不良資產重組、收費收益權、應收賬款、REITs（房地產投資信托基金）、商業地產抵押貸款、融資租賃等20餘個基礎資產類別，形成各自獨特的現金流形態，基於基礎資產創新而產生的新現金流形態（首單）出現的頻率越來越低。

其次，在業務流程方面，產品的交易結構、內外部增信、證券分層已經確定，基礎資產篩選、證券評級、產品發行已經標準化，依據主觀判斷的餘地越來越小。

後，隨著市場的成熟，監管越來越到位。從2005年的《金融機構信貸資產證券化試點監督管理辦法》開始，銀保監會、證監會、中基協（中國證券投資基金業協會的簡稱）、上交所、深交所等監管監督部門，共計發布40餘個關於資產證券化（試行）的工作辦法、細則、說明、問答、指引，涉及信息披露、掛牌條件、盡職調查等資產證券化的各個業務流程，強有力地推動了中國資產證券化走向成熟和標準化。

此外，中國資產證券化近年來產生了一些新的變化。

，隨著發行規模的擴大、存續時間的延長、底層資產類別的豐富、發行主體範圍的增加以及風險與收益的逐漸分化，中國資產證券化的各類風險事件陸續出現，風險事件的起因涵蓋“行業不景氣導致基礎資產現金流減小”“基礎資產逾期削弱信用支撐”“可供循環購買資產小於循環購買金額”“基礎資產現金流歸集不足觸發差額支付”“專項資金被轉出監管賬戶”“對未來現金流預測過於樂觀”等。這些風險事件，既有導致提前贖回產品、評級下降、產品提前終止的，也有構成實質違約的。

第二，為了更好地把控產品風險，增加中間業務收入，銀行類金融機構開始采用“投行-投資業務聯動”的模式，通過資金優勢，主動介入基礎資產篩選和產品發行，使資產證券化產品的發行由“融資驅動”向 “投資驅動”轉變。

第三，資產證券化產品的投資模式開始多樣化，二級市場逐漸活躍，開始發揮市場定價、市場反饋的作用。近些年來，市場出現了德邦- CNABS消費金融指數、夾層基金、次級投資、質押回購，以及剛推出的信用保護合約等投資模式或產品，說明投資機構不再將資產支持證券簡單地持有至到期。直接的證據是，累計發行量僅有3 537億的資產支持票據（Asset Backed Notes，簡寫為ABN）的二級市場交易規模累計達9，二級市場的交易比例高達25%。另外，僅在2019年7月，銀保監會的資產支持證券二級市場交易規模突破7，單月增長近100%。

隨著風險與收益的分化、由“融資驅動”到“投資驅動”產品的發行、投資模式的更加豐富，投資者關於中國資產證券化的方法論和世界觀發生改變。資產證券化在美國已經有幾十年的歷史，這幾十年的投資經驗對中國大有裨益。但是，美國這幾十年的歷史並不能完全適應中國市場，中國資產證券化市場有自己的獨特之處和處理方式。比如，在個人汽車貸款方面，美國的個人汽車貸款是由汽車金融公司發行的，其基礎資產包括多種汽車品牌的貸款，而中國的個人汽車貸款僅包含某個汽車品牌或公司的貸款，所以中國的個人汽車貸款或多或少都包含了該汽車品牌的主體信用。收費收益權類資產證券化產品，在中國的累計發行規模超過2 5，而在美國是不存在該類產品的。在中國資產證券化產品（特別是企業資產支持證券）中，擔保人、差額支付人等外部增信是很常見的，這在美國的資產支持證券中則很罕見。正是這些獨特之處和處理方式，使中國資產證券化市場走向成熟，也使我們不能完全借鋻美國資產證券化的投資經驗，而應該取其精華。

基於這樣的考量，本書立足於中國資產證券化市場，融合了國外的發展經驗，介紹了中國資產證券化市場的發展情況、發展趨勢和投資環境。在資產證券化產品量化投資的理論知識的基礎上，結合中國實踐經驗，介紹了中國資產證券化估值定價方法和投資分析理論框架。後，分別介紹了中國各類資產證券化產品的風險特征，並對我國資產證券化投資市場提出幾點建議。

本書是中國資產證券化繫列圖書中繼《金融新格局：資產證券化的突破與創新》、《PPP與資產證券化》、《全球REITs投資手冊》、《中國資產證券化操作手冊》（上下）和《FinTech與資產證券化》之後，部從投資角度介紹中國資產證券化的著作。本書的發行也意味著中國資產證券化繫列圖書正式完成了“海外經驗”—“產品發行”—“資產創新”—“投資定價”的閉環。

後，要特別感謝龐陽先生，他治學嚴謹、學識淵博、視野廣闊，為中國資產證券化市場的發展做出了不少突出貢獻，也為本書的出版付出了巨大心血。同時還要感謝許餘潔博士、尚海金女士、毛惠中女士、吳飛龍博士以及蔣莉薇女士，他們辛苦撰寫稿件，加班加點地修改。也要感謝資產證券化市場中的各位同行，為本書的出版提供了寶貴的意見。希望本書的出版能幫助讀者構建中國資產證券化產品投資的理論框架，促進中國資產證券化市場的蓬勃發展

我國資產證券化市場已經走向投資者驅動的新時代

國內市場資產證券化產品的投資需求在大幅增加

投資主體的類型和數量不斷增加——從互持到供不應求

隨著資產證券化市場發行量的逐步增加，基於承銷商的宣傳和推動，更多的投資者開始了解並接受資產證券化產品，市場參與者逐步擴大到政策性銀行、國有商業銀行、股份制商業銀行、城市商業銀行、農村商業銀行、郵儲銀行、信用社、證券公司、保險機構、財務公司、信托公司、基金、私募、其他非金融機構法人等各類市場主體。2015年6月，我國首次引入人民幣合格境外機構投資者（RQFII），將資產證券化產品的投資者從境內延伸到境外。

根據上海清算所的數據統計，2012年年末，在信貸資產證券化產品投資者中，商業銀行占70.62%（其中國有商業銀行占32.13%），非銀行金融機構占8.53%，非法人機構占20.85%。經過近5年的發展，到2017年8月，不少新的投資者紛紛參與資產證券化產品的投資，如政策性銀行、國家開發銀行（簡稱國開行）、郵政儲蓄銀行、信托公司、信用社、非金融機構法人等均投資了信貸資產證券化產品。雖然市場普遍存在的銀行資金通過證券公司或基金子公司通道投資證券化產品的情況造成了非法人機構投資比例的大幅增加，但投資的參與主體類型增多，各類主體的投資都占據了相當的份額，這是不爭的事實。

另外，資產證券化產品的投資模式由初的以機構互持為主，逐步轉變成為了真實的資產配置目的而有選擇地進行投資。不少機構已設置專人專崗進行資產證券化產品的甄別與投資，這體現了投資人對資產證券化產品投資的重視以及將其納入長期配置目標的決心。

證券化產品投資主體的擴容和被關注程度的加深離不開資產證券化市場規模的擴大和資產類別的豐富，更多的發行數量、更豐富的可選資產類別、更完善的產品結構設計，為更多的投資機構提供了進入的機會和選擇的餘地，也為產品的後續發展提供了可能。

投資模式日趨豐富

投資者通過購買資產證券化產品，可以實現資產配置分散化，獲取較高的風險溢價，以及進行資產負債管理等。隨著資產證券化產品種類日趨豐富，投資人可依據自身投資需求，選擇不同類型的產品，運用不同的投資模式來獲取收益。近年來，投資人的投資目的從單純的持有至到期獲得票息逐步向二級市場交易、做市交易等方向發展。2015年年底，興業銀行發行的“興銀2015年第四期信貸資產支持證券”首次實現做市成交，總規模達65.。做市交易的出現，為市場提供了流動性，新的投資理念隨業務的發展增加了可能性。在資產證券化市場，有新的投資者進入，一些經驗豐富的投資者的風險偏好也開始提升，針對次優級、夾層級和次級產品的投資者開始增加。我國的資產證券化市場早期主要是由融資人提出融資需求，然後發行產品，投資者的選擇較為被動，但隨著優質資產的逐漸減少，資管投行化的趨勢更明顯，發起人會依據投資者的要求而設計產品，投資者的選擇更加多樣化，投資模式也日趨豐富。

投資需求驅動資產證券化市場多層次的深化和完善

投資需求的增加進一步促進資產證券化市場規模的擴張

產品的發展帶動了投資需求的增加，而投資需求的增加反過來又促進產品的進一步發展。在2012年中國資產證券化市場試點重啟後的初級發展階段，我國資產證券化市場主要是做大存量，而隨著發行量達，我國資產證券化到達一個新的階段，越來越多的投資者開始嘗試將資產證券化產品作為資產配置的選擇。逐漸增加的投資需求會引導市場越來越重視這類產品，企業或金融機構也會積極地尋求將自身資產用於證券化，這種趨勢會進一步帶動資產證券化市場規模的擴張。資產證券化投資者群體逐漸擴大，從初以銀行為主，慢慢發展到涵蓋非銀行類金融機構以及境外機構，如合格境外機構投資者、人民幣合格境外機構投資者、債券通等，銀行從初的以發起人為主逐步過渡到擔任投資人，非銀機構投資者數量自2016年下半年開始明顯增加。此外，市場需求將引導開發更多產品，形成更加規範的大類資產證券化模式，審核、發行以及投資各方，在業務處理、後臺報備等程序上將產生規模效應，相應地，成本將有所下降，效率將有所提高，市場將出現新的增長機會和空間，資產證券化市場規模將進一步擴展。

差異化的投資需求推動資產證券化產品的細化、豐富和透明

投資需求在增加過程中必然形成一定的分化，機構投資者投資資產證券化產品的目的不盡相同，在選擇產品的標準和尺度上必然各有差異。在差異化投資者需求的積極推動下，產品資產類別的選擇、評級定價方法、信息披露標準、二級市場交易等必然會進一步調整以適應投資者的需求。

在基礎資產方面，從國際成熟市場看，住房、汽車、信用卡等零售貸款的標準化程度相對較高，易被包裝成標準化的資產證券化產品，從而成為市場上較為主流的基礎資產。在美國資產證券化市場，住房、汽車、信用卡、學生貸款等零售貸款證券化產品的發行量占全部資產證券化產品發行量的95%。而我國資產證券化產品目前則更具多樣性，信貸資產證券化的基礎資產從初的以銀行對公信貸為主逐步發展至各種類型的信貸資產，企業資產證券化的基礎資產類型更加豐富，包括融資租賃、小額貸款、應收賬款、保理債權、收費收益權、類REITs等，基礎資產類型和覆蓋行業的豐富一方面體現了在證券化產品初期發展階段參與者的創新意願，另一方面通過百花齊放的方式為投資者提供更多樣和差異化的選擇。鋻於資產市場出現的“資產荒”現像，配置資產工具的缺失以及資金的逐利性促使國內資產證券化產品基礎資產不斷擴化發展。2018年資產證券化基礎資產類別如圖1.24所示。

同時，資產的多樣性也增加了產品標準化的難度，增加了投資者選擇標的資產的成本。在目前的發展勢頭下，資產證券化產品是向更加多樣化的方向進發，還是縮減資產的類別，向更標準、統一的方向發展，仍有待時間的檢驗。然而，無論是何種發展路徑，對不同資產類型的產品設定相對統一的遴選標準，在產品的結構設計和信息披露上增加對投資者的保護力度，削減發行人與投資人之間的信息不對稱，是資產證券化市場良性發展的內在要求，更是滿足差異化投資需求，帶動證券化產品投資發展的基礎。

在產品評級方面，投資者差異化需求會進一步促進產品評級的細化。由於銀行對資產證券化產品評級的要求通常較高，而證券、信托公司一般要求高收益，對風險有一定承受能力，不同的投資需求偏好使市場產品的分層細化。相比直接轉讓基礎資產，投資者更認可分層區分不同級別的證券。通過對底層資產現金流的分割和組合，發行人在產品設計中可以設計出期限、風險、利率各有特色的不同檔級證券，以滿足投資者偏好。投資差異化需求帶動了資產證券化產品創新，有利於設計出更多證券品種和更靈活的信用機制、到期日、償付結構等，“創造”出投資者需要的特定證券品種，從而為投資者提供更多的選擇。資產證券化各評級產品的情況如圖1.25所示。

從已發行產品的利率結構可以看出，評級相同的證券的發行價格的利差可以很大，這從側面說明目前產品評級結構的粗線條已經不能完全滿足投資人的需求。不同於純信用類的產品，資產證券化產品的市場接受程度受基礎資產所處行業、基礎資產現金流的豐沛程度、早償和違約的可能性的影響更大，而這些因素不是一個評級結果就能夠體現的，所以資產證券化產品的評級方式和評級結果有進一步細化的空間。

以滿足投資人需求為出發點，使產品和資金方匹配度更高

在資產證券化產品發展到一定階段後，市場發展的主要驅動力將來自資金方的配置需求。投資者在了解資產證券化產品後，逐漸豐富的投資經驗會幫助其判斷哪一類資產、何種評級產品和風險收益等級適合自己投資，在投資者形成較為明確的投資偏好後，市場會逐漸形成投資者分層。各類資產會有較為固定的投資者群體，而這些投資群體則會與發行人一起，對此類資產做更深入的研究，共同推動細分類別資產的發展。

根據上海證券交易所（簡稱上交所）債券信息發布平臺公布的情況和基金業協會的備案情況，2016年有32隻企業資產證券化產品在交易所審核通過後，未在無異議函到期前完成發行，企業資產證券化產品從前期的籌備、盡職調查、申報材料的準備到向掛牌機構申報、溝通終獲得通過，需要經歷數周甚至數月的時間，而在拿函後卻無法完成發行，無論對發行人還是管理人來說，都是極大的傷害。這些產品無法發行，可能是由於募投項目的實際投資進度與投資計劃存在差異，但更可能是因為資金方和資產方未能完全匹配。2016年獲得上交所無異議函卻未能發行的產品見表1.1。

因此，在產品發行前期就對投資方的需求做更深入的了解，在產品設計階段就匹配投資人的需求，是保障產品發行的重要一環。根據前文分析，不同投資者的投資偏好不同，銀行大多偏重規模大、重資產的項目，而券商偏重具有較高收益率的項目，基金偏重短久期、高流動性的項目。以銀行為例，銀行對各個等級的產品均有涉獵，但目前大多數銀行對各類資產的篩選算不上精細。一方面，各級別銀行之間的投資偏好差異很大，有些銀行因資產配置的需要，願意犧牲流動性以獲得更高的收益，而有些銀行則更看重對風險的防範，對收益率不敏感；另一方面，銀行投資資產證券化產品的部門不盡相同，市場上以金融市場部、同業部和資管部居多，而同一銀行不同部門之間因原有業務邏輯不同，其投資風險偏好也存在差異。通常來說，銀行相對偏好重資產的產品，符合銀行信貸業務喜歡重資產、有抵押項目的思維方式。而對於非銀機構而言，長期限證券化產品的流動性溢價與期限利差的吸引力不足。

由“產品驅動”向“投資驅動”的轉型是資產證券化市場的發展趨勢

我國從2005年開始推行資產證券化，由於當時市場環境和利率環境的制約，並未在市場上引起強烈的反響。2012年試點重啟後的發展也不順利，受制於業務流程的繁復和其他類型產品的層出不窮，資產證券化產品未找到合適的市場定位，部分參與資產證券化業務的銀行為了迎合監管要求而“被動”地發行產品，市場積極性不高。2014年以來，資產證券化得到大力發展，主要得益於監管的推進和市場對盤活存量需求的不斷增長，但隨著證券化市場的做大，與其他產品競爭的加劇、利差始終不能消減以及流動性不足，對資產證券化的發展必然形成制約。為資產證券化的發展注入新的活力，由“產品驅動”向“投資驅動”的轉型勢在必行。

近年來，資產證券化的發展主要依靠投行和產品設計的驅動，即賣方驅動，而對投資者需求的關注尚未獲得足夠重視，這對於市場向更成熟方向的發展會形成一定的制約。目前，資產證券化市場未對投資人足夠關注的原因主要有：，多數投資機構基本按照公司債的邏輯投資資產證券化產品，對資產的信用和資質的關注與分析不足，所以證券化產品投行端做出的努力未對投資人形成足夠的影響，管理人在產品設計方面自然也不會過多考慮投資人的意見。但隨著資產證券化市場的發展，以及參與主體的增加，主體和資產質量必然會有一定程度的下沉，屆時，能夠真正識別資產質地，並做出正確判斷的投資人纔會成為市場的贏家，而投資人為把握資產證券化這一大類資產配置，必然會在資產的篩選和判斷上投入更多的精力。第二，鋻於目前資產證券化市場尚不完善，產品的標準不夠統一，發行人在信息披露規則的範圍內不願披露更多的信息，投資人要求消減信息不對稱情況的訴求難以得到滿足，這在一定程度上制約了投行端加大對投資人需求的關注度的可能性。

因此，為推動市場的發展，一方面，需要在證券化市場培育投資者，使其對證券化產品形成正確認識，並真正做到以自身的風險承受能力和收益需求匹配合適的證券化產品；另一方面，在投行端細化證券化產品的設計，向成熟市場靠攏，為投資者提供更多的

選擇。

細化產品檔級，吸引和培育更專業的投資者

目前的證券化市場，在產品設計和投資人選擇上，產品的分檔和風險匹配情況相對單一，沒有實現真正意義上的風險與收益相匹配，目前普遍隻有一到兩個優先級和一個次級證券，而次級證券往往由發行機構自持。而在美國，證券化產品共有30檔，58個期權，抽像地看，每個證券化產品都可以劃分為兩個期權，優先級證券本身為看空期權，而次級證券對優先級證券是一個看漲期權，各級證券通過進一步細分可以產生更多的期權。資產證券化產品同時含有債券屬性和期權屬性，對投資者的專業化程度有一定的要求，市場在逐步發展的過程中將培育出更加專業的投資者。

以市場投資需求作為資產證券化產品設計的決定性因素

資產證券化的產品設計應從市場的投資需求出發，隨著市場需求的變化而不斷改進。未來應產生風險收益、流動性要求等區別發展的多層次的資產證券化產品市場，以滿足投資者差異化、多層次的投資需求。資產證券化的投資者主要為銀行類金融機構、非銀行類金融機構（券商、信托、保險、基金）、其他境內機構（財務公司、上市公司）以及境外機構（合格境外機構投資者、人民幣合格境外機構投資者、債券通）等。不同的投資者具有不同的風險偏好，例如，銀行偏好短久期、高流動性的產品，而保險公司則偏好長久期的產品，以此來匹配其負債端的現金流；保險公司主要投資信用風險偏低、穩健型的高評級優先級證券，而證券公司則依靠其資產獲取能力，主要投資風險相對較高的夾層級或次級產品。同類型的機構投資者，在不同情景下也有不同的投資策略。

因此，市場的下一步發展為如何設計出多樣化的產品，以滿足不同投資者的投資需求，這也是目前資產證券化市場的創新瓶頸。將多樣化的產品創化的市場需求納入一個繫統中，使其相互影響，從而促進我國資產證券化市場不斷完善、繁榮，增強資產證券化在盤活存量、優化融資結構中的作用。

資產證券化產品標準化，有效保護投資者利益

資產證券化產品在一定程度上的標準化是這個市場走向成熟的重要步驟。

首先，基礎資產的標準化有助於市場參與者對資產進行風險識別，從而設計出合適的條款來緩釋違約風險。

其次，交易結構的標準化可以避免產品出現過於單一的設計，從而防止資產證券化產品的設計與基礎資產及其現金流特征不匹配，也防止產品出現過於復雜的設計從而使投資人難以識別其中的隱性

風險。

再次，信用評級的標準化，需要解決評級不透明、評級高估和評級調整存在時滯等問題，如果現有評級能與國際評級接軌，那麼勢必會引入大量國際投資者的資金。

後，信息披露的標準化，將緩解目前市場發起人與投資者之間信息不對稱的問題。完善的信息披露制度有利於投資者進行充分的風險判斷，有利於資產證券化。