序一
REITs是大國崛起的金融之道
改革開放近40年來，我國國民經濟和人民生活水平發生了巨大變化。特別是自1998年實行住房制度改革以來，包括保障房建設在內的房地產業迅猛發展，不僅使國民居住得更加寬敞舒適，生活得更有尊嚴，而且使房地產業成為國民經濟的重要主導產業，成為拉動經濟發展的“火車頭”。與此相關聯的部分房地產金融產品，包括住房公積金、住房抵押貸款、住房貸款保險等也得到較好發展。近我提倡多年的住房反向抵押養老保險也已啟動，讓有意願的老人及其家庭多了一種以房養老的選擇。但是與保障房相關聯的金融機構與金融產品，包括我提倡多年的國家住房銀行、持有保障房和政府其他公共資產的不動產證券化產品——房地產投資信托基金（Real Estate Investment Trusts，簡稱REITs）多年來卻推進遲緩，難於以金融服務更好地支持保障房建設、銷售、持有與租賃，面對日益增長的地方債也缺乏證券化的辦法與途徑。中國經濟的改革發展亟待推進金融創新。
《REITs：顛覆傳統地產的金融模式》一書是一本探索房地產業金融創新的力作。作者從自己長期從事房地產投融資實務出發，積極探尋房地產投資信托的運營之道，寫出了這樣一本時代急需的著作。這本書從REITs的發展歷史、基本理論、前沿課題、實務運營和風險管理等方面進行了繫統、全面的研究，對於我國如何扭轉經濟下滑趨勢、化解地方債難題、保持經濟持續健康發展，有一定的現實意義。
半個多世紀以來，REITs產品在世界多數國家和地區得到很好發展，已相當成熟。2013年全球已經有REITs基金約540家，資產規模超過1。在全球市值規模的50隻REITs基金中，投資美國不動產的占72%。以REITs發源地美國為例，2013年在紐約證券交易所掛牌交易的REITs基金約172隻，市值超6 80。自2000年以來，REITs被廣泛引進亞洲國家和地區，成為資產證券化的重要金融工具。
本書作者說REITs是顛覆傳統地產的金融模式，我完全贊同。記得在2000年前後我曾邀請國外專家來中國講房地產金融創新，他們異口同聲地說：“除了REITs，沒有更好的可講。”了解REITs的人都知道這毫不誇張。REITs把凝固在不動產中的租金收益提取出來，組織社會資金實現收購與持有，有定期分紅和嚴格管理，並將其送入資本市場流通，變成了有特殊投資價值的資本品，這真是一個偉大的創新。金融是現代經濟的核心，REITs在許多國家和地區已是一種相當成熟的金融工具。2005年我在國內早建議引進REITs，2007年我又提出用它來持有租賃型保障房和化解地方債。2008年國務院辦公廳發布了《關於當前金融促進經濟發展的若干意見》，同意開展房地產信托投資基金試點。國家住建部2015年1月發文，要求各城市積極開展REITs試點，促進住房租賃市場發展。如果這種金融產品真的能與我國實際結合，為我所用，就能為我國經濟騰飛插上新的金融“翅膀”。
通過REITs化解地方債，把不動產租賃權益變成資本品，這是我國目前急需的金融創新。近年來，很多地方政府通過發債等多種方式拓寬城市建設融資渠道。全社會對地方政府債務堆積過高，擔憂者有之，遑論者有之，但真正需要的是拿出化解地方債的好辦法。根據國家審計署2013年全國政府性債務審計結果，截至2013年6月末，全國政府性債務為30.2，其中全口徑中央政府性債務為12.3，全口徑地方政府性債務為17.8。而在地方政府性債務中，有1/4能還本付息，有1/2隻能還息不能還本，另外1/4則是本息全不能還。但這些地方債務很多都形成了道路、橋梁、水務、土地等不動產，大部分是已成倍增值的優質資產，當然可以把其中的優質資產通過REITs實現證券化。由此可見，地方債償還並不是隻能走“借新債還舊債”和“賣地還債”這兩條路，隻要及時把REITs引入中國，相信地方債問題很快可以得到化解。當然，REITs不僅能夠化解地方債，還能以穩定收益率吸引穩健型投資人，是這類投資機構的投資品；REITs回報穩定，物業升值使投資者權益升值，是資本市場的優質產品，可以促進我國資本市場的穩健發展。
我所建議的以地方政府持有的公租房、廉租房和其他公共資產發行REITs，是有我國香港以及其他發達國家與地區的經驗可循的。我國香港發行的隻REITs就是特區政府用所持有的居屋公屋中的商業物業與停車場發行基金，把它們轉為社會資金持有。而在美國還可以拿監獄做REITs產品，政府把監獄賣給基金後由政府租回使用，被稱為售後回租（sale and lease back），今後還可以由政府回購。我們可以用地方政府公共資產，包括由政府補貼租金的公租房和廉租房做REITs，讓保險資金、社保資金和機構投資者等社會資金來購買。它能實現可觀的穩定收益，並允許進行上市交易，給投資人提供增值性與流動性的便利。這是我國化解地方債的好途徑之一。
我提倡首先以地方政府持有的公共資產發行REITs，並不表明我不贊成把更多的商業物業通過REITs由社會資金持有。了解REITs的人都知道，免除公司稅是REITs設立的必要條件。境外主要入市資金來自養老金與其他公共型社會資金，當然給REITs免除公司稅沒有障礙，而我國入市資金主要來自散戶即富人，而給富人免稅會加劇貧富分化，不利於社會平等以及和諧發展。所以我國隻有先從租賃型保障房與政府公共資產起步，實行REITs纔有現實可能。但我堅持認為，在有遠大理想、有宏偉目標的中國，還可能尋找到其他適合國情、民情的法理依據：當大量不動產資產從私人或私人企業手中，越來越多地轉為由社會資金持有即公眾持有之後，當馬克思主義者所設想的“重建勞動者個人所有制”更多成為事實的時候，我們纔可以有把握地說，我們向著執政黨為之奮鬥的偉大社會目標與政治理想，又大大邁進了一步！
所以我要說，REITs在中國將不僅是一種金融產品，也不僅是一般性的金融創新。它將是中國實現經濟騰飛與大國崛起的金融之道，是中國走向未來理想社會的重要途徑。
孟曉蘇
彙力基金管理有限公司董事長，中國房地產開發集團理事長，幸福人壽保險股份有限公司監事會主席，國務院發展研究中心地方債REITs試點課題組組長。
序二
C-REITs的未來之路
關於REITs的討論與爭議在我國由來已久，大家對是否實施、何時實施REITs的意見遲遲不能統一。如同關於房地產稅制度建設的爭議一樣，我國的國情與國外頗為不同，很多制度的創立與實施，都先強調摸著石頭過河。但現如今改革進入了深水區，能摸易摸的石頭摸得差不多了，往往令人感覺“摸不到門路”。任何體制機制改革都涉及利益重構，如果不注意使多方利益博弈，引出均衡的結果，美好的初衷有可能滑向危害性的結果。可以說，關於REITs的理論探索和實踐，其復雜性正對應著上述背景。
REITs總體而言屬於國外先進的房地產金融制度，它在美國已經走過了50多年，並形成了較規範成熟的制度法規，在全球範圍內得到認可和推廣。REITs巧妙地將不動產的租金或住房抵押貸款作為資產證券化的切入點，使巨額的不動產借此舞動了起來，作為特定的資源被更加充分、有效地利用。REITs也推動完善了社會信用體繫，使利益相關各方得到了實實在在的好處。
中小投資者可以由REITs得到一個投資於房地產的理財渠道。從國際經驗看，REITs每年的分紅都十分可觀，除了會計上的物業折舊，幾乎所有的現金都被REITs組織作為分紅派發給投資者。REITs因此與股市劃分了界限——不是用一個個概念、故事和估值忽悠投資者，而是用實實在在的現金分紅打動、吸引投資者。REITs一股可能隻需要，投資者甚至可以隻購買一股REITs，中小投資者不再被巨額門檻資金擋在房地產投資的大門外，因此REITs可以稱得上是個“平民化”的偉大創舉。
既然中小投資者能夠從REITs中得到好處，那麼那些有錢的金主呢？他們更是受益匪淺。國外養老基金和保險基金有相當部分資產都配置於REITs中。一些大的風險投資者能夠通過REITs組織閑散的社會資金，一起撬動巨大的資金需求，把握住巨大的商機。 REITs專門豁免了企業所得稅，吸引了更多的投資者和冒險家加入REITs。正如本書章開題所述：“REITs是什麼？起源於馬薩諸塞商業信托的REITs已經走過了半個多世紀，它是金融與房地產的交叉創新產物，為規避管制而衍生出的合格的、安全的金融產品。它既帶有信托的精神，又有公司的性質，也帶有有限合伙制的靈活性，它為中小投資者提供了一個投資於房地產行業低門檻的投資產品，為房地產商提供了一個有效的融資模式。”因此，REITs制度的重要性不言而喻，甚至可以把它類比為16世紀誕生於荷蘭的公司制度，當時的公司使荷蘭能夠有效地、公平地組織社會資源對外貿易，REITs也能夠有效地組織社會資源投資房地產。
REITs還為眾多房地產從業人員提供了良好的商業平臺，其中包括金融投資人員、運營管理人員、財稅會計人員、物業管理人員、法律咨詢顧問等。REITs的組織模式非常特別，有許多法律限制需要遵守，不然會很容易失去相關資格，這些風險再加上房地產行業的風險，給從業人員帶來了不小的壓力。
政府雖然在REITs層面免稅，但是REITs整個產業鏈又可為政府帶來更多的稅收。REITs隻是作為管道，將所有的收益分配給投資者，政府則能夠對投資者個人征稅。而且政府通過REITs降低了房地產業的繫統風險，房地產融資不再隻是依靠銀行渠道進行，通過讓廣大的投資者參與進去，風險也隨之分散出去了。還需指出的是，美國政府在REITs立法上滯後於商業創新，這樣有利於尊重創新精神和磨合各方的利益訴求，使REITs得到今天這樣的繁榮結果。
REITs終究是組織形式和法規制度的結合，參與其中的主體終起決定性作用的始終是制度環境中的人。“橘生淮南則為橘，橘生淮北則為枳”，依據人的素質、風俗習慣，所在地區歷史發展、所在企業體制機制不同，商業制度也就不同了。可設想當REITs這個舶來品一旦運用到中國，定會根據中國國情發生變化，甚至是發生實質性的變化，很可能在多方利益的牽扯下出現一個類REITs的事物，即中國REITs（C-REITs）。
中國土地公有，多種原因導致“土地財政”影響，房地產開發成本往往一半以上來自土地出讓金和稅收，中心城市房價高企已嚴重影響人們的日常生活，同時中國城鎮化的道路現在剛走完約一半，以房地產剛性需求為基礎，加上不動產的市場化進程還在推進中，大眾對房地產的購買熱情不減。於是，已凸顯的矛盾糾結難以短期改變。循序漸進的方法仍需注重，但大的方向與思路十分關鍵，配套改革中如何破除制度障礙和壟斷因素，讓利益各方廣泛參與，實現包容性發展，成為無法回避的大問題。
可設想：REITs一旦在中國設立實施，必將引起連鎖反應，很多政策性問題將難以避免。比如，由於投資者不成熟，投機賭博心理可促使REITs的波動巨大。REITs成立初期，有可能虛假消息滿天飛、大股東趁勢侵占小股東的利益，出現財務造假、挪用資金、關聯交易等。由REITs引發的投資熱，也可能導致房地產價格又上一個臺階，引發民怨並導致過度開發的情況發生。屆時，房地產的投資與運營將面臨較大的挑戰，也更加考驗政府和從業人員的管理水平。
直面前述現實生活與REITs的關聯，高旭華先生等人的這本著作應運而生，作者回應時代需求，編輯整理了可稱為當前中國全面、深入的有關REITs的信息，包括基本介紹、運營管理、組織設立和相關學術研究，並結合作者20多年經營管理的實際經驗與管理學博士研究中積累的理論知識，由淺入深，一步一步地深度探索REITs的管理奧秘，對在中國推進REITs的發展，頗有現實意義。C-REITs的發展，需要大家這樣一步一步地夯實前行的基礎。本書適合作為房地產或金融行業規模型企業董事長、總經理等高級管理人員，高等院校房地產或金融專業的教授、學者及博碩研究生的REITs參考書。
2015年，正表現出其是極不平凡的一年，在黨中央新的領導集體號召下，承載中華民族偉大復興願景的“中國夢”正在對接“四個全面”的通盤治理與新時期的奮鬥。全面改革與全面依法治國，反腐倡廉，打破舊有既得利益的阻礙，衝破利益固化的藩籬，將有望使中國的發展潛力轉為走向“新常態”的勃勃生機。但年中資本市場的大震蕩，中國經濟下行壓力帶來的困惑，世界各新興經濟體彙率暴跌等的衝擊，也使經濟走勢顯得更加難以把控。但從短期看到中長期，中國唯有從創新中尋找出路，從改革中尋找生機，大眾創業、萬眾創新成為開創新局面的基調。2015年對REITs來說，更是一個劃時代的一年，前有中信“啟航”REITs破冰試水和中信承接蘇寧門店的REITs上市，之後有萬科前海REITs公開發售等，一波方起，一波又來。相信今後REITs能夠在各方努力下，在中國大地上繼續探索開拓，生根發芽，並求得茁壯成長，合乎邏輯地成為一種變革傳統地產的金融模式。
賈康
全國政協委員、政協經濟委員會委員，中國國際經濟交流中心、中國稅務學會、中國城市金融學會和中國改革研究會常務理事，中國財政學會顧問。
序三
REITs模式是養老地產的發展方向
據民政部統計，截至2014年年底，我國60周歲及以上老年人口為2.12億，占總人口的15.5%，2025年將突破3億，屆時老齡人口的占比將超過20%，我國正式步入深度老齡化社會。社會老齡化是我國現在和未來相當長一段時間都要面對的基本國情之一，昭示著養老產業面臨巨大的發展機遇。
然而，由於我國養老產業整體仍處在發展的初級階段，存在很多不足，目前沒有統一的機構去推動養老產業的發展，養老產業定位不夠高導致了相關的法律體繫和政策支持不夠完善，養老產業鏈還沒有建立。
從主要發達國家的成功經驗來看，養老地產在整合養老產業鏈條、帶動相關產業發展方面具有不可替代的作用。然而，當前我國養老地產處在發展初級階段，難以擔當起整合養老產業鏈的重任。一方面，各方投資力量仍在摸索養老地產的發展之路，沒有形成成熟的盈利模式，也沒有整合好養老地產自身的產業鏈條（包括投資、開發、運營、配套和服務等）；另一方面，缺乏統一的推動機構和針對性的法律政策，這一點與養老產業目前的狀況一致。
養老地產的突破點是REITs，REITs的落腳點在養老地產。任何產業鏈的形成都是一個完整的資本循環，養老產業也不例外。REITs模式非常有可能成為中國養老地產的發展之路。隻要養老地產能夠提供長期穩定的回報給REITs投資者，REITs就能夠為養老地產提供低成本的資金支持，快速形成專業化的養老產業鏈。
以美國為例，它是養老產業市場化程度、資本運作為成熟、產業鏈完整、管理模式的國家之一。VENTAS是目前美國擁有養老社區和床位數多的投資商。2011年，它通過收購ASLG公司，控股NHP公司，將自身總資產擴大3倍，成為美國的養老產業投資商。它的快速擴張主要得益於REITs強大的股權融資能力。
發展養老產業，我們要向美國學習專業合理的產業分工、完整的產業鏈條、細膩的企業投資管理及金融政策對養老產業的扶持。面對挑戰和機遇，保利地產進入養老產業是基於企業的長期發展戰略，它希望全鏈條介入，搭建全景式的、開放的產業發展平臺，使自己成為中國式養老產業的引領者。保利地產推崇“三位一體”的中國式養老模式，同時成立專業介護養老公司，以“醫養結合”為服務特色，提供專業介護養老，打造“和熹會”專業養老機構品牌。
養老產業的發展規劃是：短期內為投入階段，通過適老住宅銷售反哺適老產品研發、改造已有社區的適老配套設施，建設新社區；中期用3~5年的時間進入穩健運營階段，通過不斷提高配套和服務水平，獲得更多養老人群的認同，實現盈虧平衡；
從長期來看，用8~10年的時間達到發達國家的盈利水平，打通金融通道、實現REITs上市。
相比於IPO等融資方式，REITs更加適合養老地產。很多發達國家REITs主要依靠物業租金收入派發股息，分紅比例高達90%以上。REITs每股年化收益要求一般在6%~10%即可，每年可以定向增發進行多次融資。REITs是資產證券化的產物，因此持股人隻需要關注REITs項下資產運營情況，隔絕了母公司或者企業控制人等因素的影響，因此REITs股票波動性比較低，價格比較平穩，能夠比較好地反映房地產周期和具體企業資產的運營情況。REITs不要求上市企業有非常好的題材和非常高的預期收益，隻要求管理者能夠專業化地管理企業資產，盡可能提供長期穩定高比例的分紅收益。REITs的上市要求不高，所以它能夠快速地為養老地產縮短資金回報周期，盡快完成養老地產的資本循環。
REITs的落腳點也在養老地產。對比國外REITs的運營經驗，我們發現REITs之所以發展迅速，是因為REITs作為投資管道免除了企業層面的稅收。當前中國物業租金收入稅收高企，稅點普遍在12%以上，由此導致REITs實際收入偏低。由於中國房地產發展迅猛，物業升值已經使房地產租金免稅失去了道德支撐，REITs免稅無從談起。然而養老地產的發展利國利民，傳統的家庭養老模式不能滿足日益增長的養老需求，發展養老產業是解決中國養老問題的關鍵。REITs在養老地產上享受免稅待遇在道德上是站得住腳的。甚至政府應該像對幼兒園一樣，對養老場所免地價，對於單純養老社區，至少給予保障房地價待遇。這樣，REITs便能夠在養老地產上實現項目落地，打通養老REITs的金融模式。
未來中國國情是人口老齡化，未來房地產的發展方向是養老地產，未來地產金融的發展方向是養老REITs。養老REITs是養老地產和金融的結合，是當前前沿的研究課題。我的校友及師弟高旭華先生在百忙之餘所著的《REITs：顛覆傳統地產的金融模式》是時代需要的作品，同時又超越了時代的局限性，相關方面的理論研究在未來很長的一段時間內都具有指導意義。本書是地產金融領域的一本力作，非常適合作為大型地產行業公司董事長、總經理等高級管理人員進行REITs研究和項目操作的參考書。
國家政策遲早會放開REITs，以助力地產企業融資。保利地產希望打造一個全景式的、開放性的養老產業平臺，有興趣進入養老產業的資金、企業和個人都有機會參與其中，我們歡迎各方力量前來和我們共商大業。同時我為高旭華先生能夠將這本書出版，為推進中國REITs的發展，為房地產金融貢獻自己的一份力量而感到高興！
宋廣菊
中國保利集團副總經理，保利房地產（集團）股份有限公司董事長，保利南方集團有限公司董事長。
序四
REITs 文旅地產引領地產行業轉型
非常開心看到同門師弟高旭華先生等人完成《REITs:顛覆傳統地產的金融模式》這本著作，高旭華先生作為有多年從事地產金融投資行業經驗的專家，在事業的高峰時期，能夠放慢腳步，進入校園學習，進行博士科學研究，並且以國際視角及嚴謹態度對所從事的工作進行更加深入的思考和研究，這是需要很大勇氣和魄力的，這也是非常值得尊重和敬佩的。
現代REITs在美國經過了55年的發展，從緩慢發展、成長期、調整期到後來高速擴張和非常成熟的階段，已經進行了很好的運用和實踐。很多國家都已設立了房地產投資信托基金，這足以表明，REITs是一種可行的房地產金融模式，所以，高旭華先生的確是前瞻性地看到了中國房地產金融未來的發展趨勢。
REITs是一種新的金融商品，我國的房地產投資信托在理論上幾乎還是空白，如能盡早對房地產投資信托進行認真細致的研究，並推動政策的市場化，創造適合其生長和發展的條件，以達到房地產的證券化目的，對於解決我國商業地產運營以及投資渠道單一問題將起到很大作用。
在本書中，作者也對我國房地產的概念進行了剖析，在國人的觀念中，90%都認為房地產就是住宅地產。而我們也能清晰地看到，中國所謂的房地產行業經過幾十年的粗放式發展，在給我國經濟帶來長足進步的同時，諸多問題正逐步暴露。政府接連出臺各種措施調控住宅地產市場，不斷動用房產稅、銀行貸款利率和限制購房者購買商品住宅等手段對住宅地產市場進行調控。從今天的房地產市場來看，其發展所受到的干擾因素越來越多，不確定性因素在不斷增大。人們都說，現在整體地產市場從黃金時代向白銀時代過渡，相對下行。因此，前些年，很多地產企業開始轉向商業地產，但經過十幾年的探索和實踐，中國商業地產發展的情況並不是十分樂觀。
多數REITs是在商業地產中進行，這也讓我們有理由相信，REITs或許可以讓我國商業地產找到新的發展機遇，但由於前些年眾多地產商紛紛轉向商業地產，加之國際、國內經濟形勢不樂觀，導致商業地產的發展空間極其有限。恰恰相反，近幾年，國家開始大力支持我國文化、旅遊業的發展，這使得諸多房地產開發商和投資者像當初進入商業地產一樣，開始了旅遊地產市場的爭奪，大量資金開始轉向投資回報期相對較長的旅遊業。因此，旅遊地產為傳統地產商關注，在旅遊業迅猛發展的支撐下，將會獲得更多機遇。
首先，居民可支配收入不斷增加，中國人對旅遊的需求越來越大。根據國家旅遊局公布的數字顯示，2005年，我國旅遊業總收入為5 285.，人均花費為43；2015年，我國旅遊業總收入預計將突破，人均花費將超過2 。其次，隨著旅遊者消費的日益成熟，旅遊動機不再局限於觀光的單一需求，消費觀念日益向健康、休閑、度假轉變，向綜合旅居轉變。
除此之外，國家政策的引導，為旅遊地產帶來利好。《國務院關於促進旅遊業改革發展的若干意見》中提到：加快旅遊業改革發展，是適應人民群眾消費升級和產業結構調整的必然要求。旅遊業發展應與新型工業化、信息化、城鎮化和農業現代化結合。由此可見，跨界融合不僅是行業發展趨勢，更是政策鼓勵的方向。
我國旅遊業和文化業正在步入黃金年代，旅遊和文化成為國人生活中越來越重要的環節，並發展成我國的支柱性產
