章 估值的基礎知識

節 估值的概念

第二節 三大估值方法的原理

第三節 估值模式的選擇

第二章 主要的估值方法

節 市盈率估值法

第二節 市淨率估值法

第三節 市銷率估值法

第四節 股利貼現模型

第五節 PEG估值法

第六節 企業價值倍數估值法

第七節 重估淨資產法

第八節 格雷阨姆成長股估值公式

第九節 重置成本法

第三章 財務視角下的估值考量因素

節 與企業具體情況相結合

第二節 與公司經營好壞相結合

第三節 與企業財務情況相結合

第四章 公司營運分析

節 經營戰略

第二節 競爭戰略

第三節 管理決策

第五章 會計與估值

節 會計操縱把戲的嘲諷

第二節 商譽是把雙刃劍

第三節 所有者權益和現金流的謬誤

第四節 內在價值、賬面價值和市場價格

第六章 現金流分析及權益估值

節 收益質量分析

第二節 收入帶來的問題

第三節 自由現金流模型估值公式

第四節 公司估值的現金流分析

第七章 資本投資與估值中的必知

節 資本投資的重要基本概念

第二節 投資中尚未解決的四個問題

第三節 投資價值評估在PE、VC中的運用

第八章 股市投資的哲學

節 知行合一是難的事

第二節 復利讓盈利奔跑起來

第三節 成長與價值能否相伴相隨

第四節 煙蒂投資法是否適用於A股

第五章  會計與估值

節  會計操縱把戲的嘲諷

二、合並報表會隱藏哪些秘密

     眾所周知，中國的上市公司一般都不是一個單一的個體，一個上市公司的體繫裡包含大量的子公司、參股公司等。如果用單一個體的財務報表肯定是不能闡述清楚整個集團內部的經營情況，這樣，就非常有必要通過合並報表的方式來反映整個集團內部的真實經營情況。如此一來，問題也就凸顯了，合並報表的範圍有很大的主觀操縱性，管理層是否可以通過選擇納入子公司的範圍，達到操縱公司利潤的目的？答案當然是肯定的，有些母公司可以通過不把創造利潤的子公司納入合並範圍，從而低估上市公司的利潤；也有可能通過不扣除子公司經營不善而導致的損失或將從子公司獲得的投資收益以超過子公司當期實際利潤的價值進行合並，從而實現利潤的高估。

1.合並程度有較大的主觀操作性。

     即使在所謂的合並報表中，合並程度也具有很大的主觀操縱性：有些公司隻合並境內的公司而不包括國外的公司；有些公司通過持股比例來劃分是否將其納入合並報表範圍內，通常情況下，全資持股的子公司纔能被納入合並報表範圍內。如果某些非合並子公司的經營成果沒有被納入合並報表內，但子公司所涉及的報告盈利金額非常巨大時，我們就應該對整個報告期的盈利進行調整。

     在這裡，提供一個判斷思路給讀者：子公司是否屬於合並範圍的判斷依據並不是主觀判斷性問題，而是持有股份比例的重要性問題。

     舉例來說，美國杜邦公司持有的通用汽車股份有限公司的股票份額占其發行總量的23%，不容置疑，通用汽車公司的經營結果對杜邦公司的利潤有重大影響，因此有必要調整當期的盈利來反映通用汽車公司對其影響程度。杜邦公司每年通過調整收益的方式來反映持有的通用汽車公司股票上一財年的利潤變化，如表5-2所示。（表中內容詳見本書內文）

     表5-2直觀地表現了公司持股大型公司後對自身經營情況的影響程度，這樣誠信的會計處理方法備受稱贊，雖然程序復雜，但是可以矯正大部分投資者每股收益簡單的分析方法，使他們對每股收益的理解有一個更加深入的了解。值得注意的是，當公司報告出現一些不合常理的問題時，公司很可能會自動忽略這些細節對每股收益的影響程度，以便提供更好的公司經營情況，這是值得投資者注意的。

2.注意子公司支付的特別股息。

     如果非合並子公司的盈利在盈餘賬戶中累積較多，母公司的財報上面卻無法體現這一點，那麼此時可以選擇在經營業績不好的年份，由子公司向母公司支付巨額特別股息來提高母公司的盈利。

     比如A公司在2015年收到了從B公司和C公司總額的特別股息，A公司用這些特別股息來竭力彌補2015年微薄的盈利，使其賬面上的利潤看起來非常可觀。事實上，2015年A公司的主營業務利潤少得可憐，這樣的操作方法使得投資者隻關注盈利數字，而不能真正理解公司的經營情況。

     隱瞞子公司在經營情況好的年份的利潤，然後將這些巨額利潤轉移到經營情況不好的年度，使得盈利看起來能夠平滑一點，但是這樣的方法終究是本末倒置，並不能提高公司的實際經營能力。作為管理層，真實完整地披露每個會計年度的經營業績是其義務；作為投資者，需要研究歷史年度繁榮和蕭條時期的盈利變化來推斷公司的“正常盈利能力”，將這種盈利穩定的變現操縱做到心中有數。

3.母公司、子公司之間的盈利扭曲。

     運用母公司、子公司之間的關繫使報表上的利潤產生令人喫驚的扭曲效果，這種現像在公用事業中比較常見。由於考慮到采用實際名稱對公司聲譽會有影響，具體公司名稱將采用代稱的形式來述說，畢竟案例的研究是為了提供一個清晰的分析思路。

     2013年，A公司分配了每股7的優先股股息，以及的普通股股息。公司利潤表的利潤超過了其支付的股息。這些利潤幾乎全部來自其控制的B公司（子公司），然而B公司當年的利潤卻不足以向A公司（母公司）支付巨額的股息，而A公司希望能將這筆股息計入該年利潤。為了達到這個盈利目標，A公司通過捐贈的形式向B公司支付了一大筆錢，然後再將這筆錢以股息的形式返回給A公司，這種欺詐的方式使得母公司的賬面利潤大幅提高，然而事實上，實際利潤卻遠遠小於公司公布的數值。之所以會采取這樣奇怪的會計處理方法，是因為公司管理層始終想將利潤保持在一個“過得去”的水平。這樣的會計操縱手法將投資者帶入“歧途”，並為那些“內幕者”提供了不公平的利益。

     通過上面的分析，我們已經知道，對子公司的經營情況分析是非常重要的一環，子公司經營不論虧損還是盈利都是需要重點關注的。這從中也引發了另一些問題：子公司的虧損是否應該從母公司的利潤中直接扣減？當一家公司擁有遲遲不能盈利或者大幅虧損的子公司，是否會影響其價值？為什麼我們不可以通過出售虧損子公司或者直接宣布破產清算來終止這種虧損呢？是否可以將子公司的虧損納入非經常性項目，可能以後公司管理得當，我們可以把這種損失定義為暫時的？

     上面這些問題在實際操作當中是非常復雜的，將子公司視為暫時性虧損的前提條件包括子公司作為獨立個體的經營不能對公司其他部分產生副作用，並且這種虧損在子公司恢復正常經營狀態時可以挽回損失。同樣地，公司管理層對子公司是否應該破產清算或者需要被處置應該有一個清晰的認識，但是，當母公司與子公司之間存在大額的關聯交易時，如何處置子公司就將變得十分困難。比如說，子公司為母公司的產品貢獻了大量的銷售額，或者子公司能為母公司提供物美價廉的原材料，這種情況意味著該子公司並不是以盈利為首要條件，子公司的存續經營是母公司保持必要經營活動的重要基礎，這樣的情況下，子公司將會一直存續。但是，判斷母公司和子公司錯綜復雜的關聯關繫是非常困難的任務，通常需要廣泛研究其他的信息纔能得到大致的判斷。