投資退出對於PE/VC的重要性

一、概念辨析與本書範圍

（一）PE、VC概念的起源

（二）PE、VC概念的國內發展

（三）小結

二、美國風險投資協會與創業投資“最佳實踐”

三、創業投資的主要退出方式

（一）上市退出

（二）收並購退出

（三）回購退出

（四）清算退出

（五）爭議解決方式退出

四、小結

投資協議條款設置及爭議解決

一、先決條件

（一）條款設置目的及重要性

（二）條款常見內容及注意要點

（三）案例分析及實操建議

二、股東資格

（一）條款設置目的及重要性

（二）常見問題分析及案例解讀

（三）結論及實際操作建議

三、承諾與保證

（一）條款設置目的及重要性

（二）條款常見內容及注意要點

（三）“承諾與保證”條款與投資退出的關繫

四、對賭概述

（一）對賭的定義

（二）對賭的海外淵源

（三）對賭在本土化探索中體現出的復雜性

（四）小結

五、如何選擇對賭主體

（一）問題提出與司法觀點沿革

（二）實務中與目標公司對賭的“迂回”解決思路

六、對賭主體與股東身份

（一）持股比例的變更

（二）實際控制權的變更

（三）總結與建議

七、對賭條件

（一）常見的對賭條件

（二）對賭條件觸發的判斷標準

（三）引申問題：“無條件回購”的效力

八、回購價款

（一）投資收益能否適用復利

（二）投資收益與民間借貸利率上限

（三）總結與建議

九、對賭權利的行使期限

（一）對賭權利的行使期限能否自由約定

（二）對賭權利法律性質的實務認定

（三）總結與建議

十、對賭方式的競合

（一）對賭方式競合被裁判機構支持的“典型模型”

（二）總結及建議

PE/VC本土化過程中的探索與發展——作為“舶來品”的特殊權利條款解讀

一、特殊權利條款概述

（一）特殊權利條款的含義

（二）國內司法實踐對於特殊權利條款效力的認可程度

（三）“寫進公司章程”是否為特殊權利條款可執行性的必要條件

二、反稀釋條款

（一）內涵及核心要素

（二）反稀釋條款司法實踐

（三）總結

三、隨售權與拖售權

（一）隨售權與拖售權的內涵及異同

（二）隨售權條款

（三）拖售權條款的底層邏輯與司法實踐

四、優先清算權

（一）優先清算權的內涵

（二）優先清算權條款要素解讀

前 言

投資退出是PE/VC股權投資的核心環節，是PE/VC實現投資收益和回收投資資金的途徑，也是PE/VC評價投資績效和提高投資效率的重要標準。投資退出對於PE/VC有多重意義，包括實現投資價值、回收投資資金、優化投資結構等。實踐中，基於不同的投資項目背景，其投資退出通常會面臨不同的問題，由此引發的各類爭議在司法審判環節往往會回溯各方最初投資時點的交易文件（也即，PE/VC股權投資協議），以期尋求依據以定分止爭，鋻此，PE/VC股權投資協議的條款設置對於投資退出環節的重要性自不必多言。

筆者作為長期從事公司證券、私募股權基金、並購等相關領域業務的執業律師，擔任多家私募股權基金的法律顧問，自2009年從事私募股權基金業務以來經歷大小數百起投資項目，並見證了多起案例從投資到退出的全過程，這其中不免遇到部分投資項目因履行投資協議條款產生爭議糾紛的情形。通過對這些爭議糾紛案件的思考，筆者於2021年開始籌劃撰寫本書，以期通過對當前股權投資協議中常見的條款設置的梳理及司法審判的觀察總結為讀者揭示PE/VC股權投資協議條款設置的現狀和挑戰，為相關從業者提出建議並提供理論依據。

在體例上，本書共分為三個部分。第一部分“投資退出對於PE/VC的重要性”，主要介紹了PE、VC的基本概念及其投資退出的主要方式，界定概念並釐清論述邊界；第二部分“投資協議條款設置及爭議解決”，則針對股權投資協議的常見條款（包括先決條件、股東資格、承諾與保證、對賭條款）逐項進行梳理分析，詳細闡述了各條款設置目的及重要性、常見內容與注意點以及實踐建議，並後附相關司法審判實踐。其中，特別針對實踐中產生爭議較多的對賭糾紛案件，筆者對“對賭條款”進一步深入探討了不同要素設置對該條款法律效果的影響，具體包括對賭主體的選擇、對賭主體與股東身份的關繫、對賭條件的設置、回購價款的安排、行使對賭權利的期限以及對賭發生競合時的適用等；第三部分“PE/VC本土化過程中的探索與發展”，則重點介紹了作為“舶來品”的股東特殊權利條款，並對常見的反稀釋條款、隨售權與拖售權條款、優先清算權條款的含義與司法實踐中的認定進行了解讀。

本書中的案例均由筆者團隊通過公開渠道檢索整理，其中部分案例亦為本團隊承辦案件。結合本書第二部分與第三部分的總結，筆者希望本書能為PE/VC投資者、被投資企業、律師等相關人員提供PE/VC股權投資協議條款設置的實用指導。

本書由楊敏、於賡琦編著，參與本書案例檢索的團隊成員包括李政倩、唐木、李真、徐晨等法律專業人士，張雅慧負責英美法繫案例檢索。徐晨、徐曉航、顧傑、郁靜等亦為本書的統稿付出努力，向他們一並表示感謝!

今年正值德恆上海律師事務所成立25周年，本書的出版得到德恆上海管委會的大力支持，在此感謝管委會的各位同仁！

本書凝聚了作者的大量心血和努力，但鋻於作者時間、水平和精力有限，書中存在不足之處在所難免，敬請各位讀者原諒並加以批評指正。此外，鋻於私募股權投資的復雜性，本書任何內容在任何情況下均不應視為作者本人或作者所在單位對有關問題的法律意見或建議，建議讀者在做出相關商業或法律決策之前征詢專業人員意見，而非直接根據本書所載內容進行決策，本書作者及作者所在單位不對這種決策產生的後果承擔任何責任。如讀者對本書有任何意見或建議，歡迎通過致信作者工作電子郵箱與作者聯繫。

2023年8月於上海